“千金買馬骨”是國王出錢，牛市泡沫是散戶掏腰包

泡沫意味著持有某種類的資產(chǎn)更容易獲利，這將會引導(dǎo)社會投資涌入這個領(lǐng)域。對于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的社會，這種引導(dǎo)顯得尤其重要。

對于還處于燒錢期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，傳統(tǒng)估值常用的P/E值（股價與盈利之比），基本不適用。即使已經(jīng)開始盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，它們未來的盈利在很大程度上取決于市場規(guī)模。

南方周末特約撰稿 陳濤

泡沫的作用

近期股票市場波動得非常厲害，先是股指斷崖般地下跌，尤以互聯(lián)網(wǎng)類公司為甚。在政府火線救市之后，這些公司又開始迅猛地回漲。

用很多指標(biāo)來衡量，A股創(chuàng)業(yè)板公司的估值都太高了，特別是一些所謂的互聯(lián)網(wǎng)公司?；ヂ?lián)網(wǎng)公司泡沫不僅僅出現(xiàn)在中國，在美國也曾經(jīng)大行其道。我們并不是要為這種泡沫辯護(hù)，而是試圖解釋，為什么互聯(lián)網(wǎng)公司總?cè)菀着c泡沫伴生。

歷來為市場重視的人民日報近來也不斷地評論股票市場。在討論泡沫之先，我們先講一個多多少少跟人民日報有點關(guān)系的故事：人民日報社位于北京的金臺路，報社大院里有個“金臺園”，有人說，這里就是燕昭王當(dāng)年的黃金臺遺址。

當(dāng)年燕國內(nèi)亂，齊國趁機(jī)攻打燕國，導(dǎo)致燕國戰(zhàn)敗割地。燕昭王登基之后，迫切地想改變現(xiàn)狀，他當(dāng)然知道需要一大批人才幫忙，可是，怎么吸引人才來呢？他的老師郭隗給他講了個故事，就是那個著名的成語“千金買馬骨”的寓言。昭王依此而行，筑黃金臺拜郭隗以示天下自己如何求賢若渴。果然“英靈盡來歸”，吸引了不少有雄才大略之人，燕國迅速興盛起來。

“千金買馬骨”當(dāng)然只是個寓言故事，如果我們從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來解釋這個故事，也許可以得到這個結(jié)論：泡沫也有泡沫的妙用。

子貢問孔子，若有美玉，是藏起來還是賣出去，孔子毫不猶豫地回答，（如果價格好，那就馬上）“沽之哉，沽之哉。”這當(dāng)然也是個寓言，不過，如果據(jù)此說圣人孔子喜歡價格泡沫，恐怕也并非完全無厘頭。

“泡沫”的誕生

我們已經(jīng)多處使用到“泡沫”這個詞，也許現(xiàn)在可以稍微界定一下，什么是“泡沫”。

“泡沫”這個詞正式用于描述經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象始于1720年前后的英國南海公司，這家有英國政府背景的公司股價長期在每股100英鎊上下，到1719年，突地開始暴漲，數(shù)月里上升了大約10倍，隨后又被迅速打回原形。

“泡沫”當(dāng)然是個隱喻，物理學(xué)中的泡沫通常是指液體里含有氣體，由于液體表面的張力，當(dāng)液體里面的氣體不斷增加時，在一定的時間里，泡泡會越來越大，當(dāng)然，一過臨界點，它也會分分鐘就破滅。這個物理現(xiàn)象非常像經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象中的高估值以及隨后的價值回歸。所以大家都用泡沫來描述商品或者資產(chǎn)價格的高估。

當(dāng)我們說商品或者資本的價格被高估，我們指的是它們的價格超過了其內(nèi)在價值。這里，內(nèi)在價值就像液體，而高估部分就像被液體包裹著的氣體。

這里說的“內(nèi)在價值”應(yīng)該就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們說的“均衡價格”。通常來說，一種商品，供不應(yīng)求，則價高；反之則價低。當(dāng)市場供應(yīng)恰好等于市場需求，價格不高也不低，是為“均衡價格”。價格偏高時，會促進(jìn)供應(yīng)，減少需求；反之，亦然。這樣，市場的價格雖有波動，但總趨于均衡價格。

這當(dāng)然是一種理想狀態(tài)，實際情況遠(yuǎn)較此復(fù)雜。無論是商品還是資產(chǎn)，從生產(chǎn)到上市，總是需要一個時間段。在特定的時間段以內(nèi)，價格的上漲并不會帶來供應(yīng)的增加，甚至有時還會恰恰相反引起市場供應(yīng)的減少。在價格上漲期間賣方會產(chǎn)生所謂“惜售”，買方則“買漲不買跌”。這會加重供求的不平衡，進(jìn)而導(dǎo)致泡沫。

比如糧食的生產(chǎn)，從農(nóng)民種地到糧食豐收，需要一定的時間，在新一季的糧食面市之先，在一個封閉的市場上，糧價的上漲并不會帶來供應(yīng)的增加。不僅僅是糧食，對供應(yīng)方來說，當(dāng)市場處于事實上的壟斷或者近似壟斷的情況下，價格就容易產(chǎn)生泡沫。

在這里，商品價格的泡沫和資產(chǎn)價格泡沫大同小異，不過，由于多數(shù)人買商品是為了消費，而購買資產(chǎn)用來投機(jī)的人要多一些，所以，資產(chǎn)價格更容易產(chǎn)生泡沫。A股市場中，不少股票被視為“籌碼”，其實是反映了有人試圖控制供應(yīng)的心理，以期人為制造某種程度上的壟斷。

公平地說，泡沫并非一無是處，它傳遞著一個重要的市場信息：那就是，持有某種類的資產(chǎn)更容易獲利，這將會引導(dǎo)社會投資涌入這個領(lǐng)域。對于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的社會，這種引導(dǎo)顯得尤其重要。

正像“千金買馬骨”能帶來真正的千里馬，筑黃金臺能吸引來真正的人才一樣，資產(chǎn)泡沫，將會導(dǎo)致社會資源向某個特定領(lǐng)域聚集。如果這個領(lǐng)域恰恰代表著社會發(fā)展方向，這個時候，泡沫就未必不是一個可能的選項，當(dāng)然，泡沫所帶來的負(fù)面影響也需要評估和判斷。

當(dāng)下，中國正面臨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，升級換代是這種轉(zhuǎn)型的主要特點，互聯(lián)網(wǎng)+、工業(yè)4.0等等被廣泛認(rèn)為代表了轉(zhuǎn)型的方向，這些領(lǐng)域的資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫，對政府來說，就像“千金買馬骨”一樣，所以政府有動力維護(hù)市場相對的高估值，這恐怕就是所謂“改革?！钡膩須v。從效果來看，最近一大批海外上市的互聯(lián)網(wǎng)公司開始私有化，并轉(zhuǎn)而謀求到A股上市，正是這種泡沫效應(yīng)的一個結(jié)果。

當(dāng)然了，“千金買馬骨”是國王出錢，而維持資產(chǎn)價格泡沫的模式，這是政府出政策，普通投資人掏腰包。對普通投資人來說，其中確實暗含著不小的風(fēng)險。前段時間在股票暴烈下跌過程中被平倉的那部分投資人已經(jīng)嘗到了這種風(fēng)險的厲害。

為什么是互聯(lián)網(wǎng)

當(dāng)然，用“千金買馬骨”最多只能解釋，急切地想改變中國經(jīng)濟(jì)增長方式的政府有維護(hù)互聯(lián)網(wǎng)公司相對高估值的意愿，這并不等于說這種意愿一定會成為現(xiàn)實。這次互聯(lián)網(wǎng)泡沫的形成，主要還是依靠市場的力量，“改革牛”的說法只是為這個泡沫的形成做了一定的官方背書。從美國的情況來看，在2000年前后美國高科技企業(yè)資產(chǎn)泡沫的形成過程中，美國政府并未發(fā)揮多大的作用。

雖然有人不同意所謂“互聯(lián)網(wǎng)思維”，但是，跟傳統(tǒng)公司相比，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)確實有一些新的特點。這些特點直接導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更容易形成資產(chǎn)泡沫。

首先，互聯(lián)網(wǎng)公司的核心資產(chǎn)是軟件，是信息流。這類企業(yè)的一大特點是邊際成本急劇縮小，甚至近乎為零。

一家傳統(tǒng)鋼鐵企業(yè)，在達(dá)成量產(chǎn)之后，它所生產(chǎn)每噸鋼材的成本就比較難降低。因為原材料、人力成本、能源、運輸?shù)鹊?，都需要硬性花費。

而信息類產(chǎn)品就不一樣。比如一家網(wǎng)絡(luò)游戲公司，它的產(chǎn)品開發(fā)成功之后，1萬人玩還是100萬人玩，成本的差別并不大。

這個特點導(dǎo)致，搶占市場規(guī)模成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的生死存亡線。中國恰恰又是世界上最大的單一市場，這特別有利于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展，同時，也有助于培育企業(yè)家強(qiáng)調(diào)市場規(guī)模的特點。

拼命搶奪市場規(guī)模這個特點在商業(yè)上的結(jié)果就是，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利的“閾值”比較高，競爭對手越多，這個閾值越高。搶占市場，樹立品牌都需要大量地花費，就是產(chǎn)生所謂的“燒錢”。一定要大量燒錢才能達(dá)到盈利的沸點，這是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的一個特點。

這種現(xiàn)象最近表現(xiàn)在幾家叫車軟件公司的競爭上。先是滴滴和快的，拼命地補貼用戶和司機(jī)，那場補貼戰(zhàn)爭打得如此慘烈，以至兩家企業(yè)幕后的老板都不想再打下去了，雖然他們都是中國最有錢的人，于是兩家企業(yè)合并?，F(xiàn)在Uber又加入了戰(zhàn)團(tuán)，大家都不賺錢，都在花錢搶占市場中。這些公司燒的錢全是來自投資人的真金白銀，盡管他們離盈利可能還有相當(dāng)?shù)木嚯x，但是投資人卻往往愿意給那些市場領(lǐng)先者非常高的估值。

對于還處于燒錢期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，傳統(tǒng)估值常用的P/E值（股價與盈利之比），基本不適用。即使已經(jīng)開始盈利的企業(yè)，它們未來的盈利在很大程度取決于市場規(guī)模，而市場規(guī)模本身可能在不斷的變化之中；另外，特定的企業(yè)到底能搶到多大的份額，也都有變數(shù)。這個時候，對未來的預(yù)期中，想象力就占據(jù)了相當(dāng)?shù)牡匚唬胂罂臻g大的企業(yè)，容易獲得相對高的估值。

在過去十多年里，有一些企業(yè)成功地實現(xiàn)了早期投資人的想象空間，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過，比如騰訊公司，比如阿里巴巴。它們的早期投資人都賺得盆滿缽滿。當(dāng)然，更多的企業(yè)沒有能實現(xiàn)早期投資人的想象，甚至有些企業(yè)倒閉了。不過，少量成功的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往能帶來數(shù)十倍乃至百倍千倍的收益，這支持投資人能補貼在很多失敗投資上產(chǎn)生的虧空。所以，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投資通行的是“風(fēng)險投資”。

邊際成本大幅度降低導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“贏者通吃”。那些在市場規(guī)模搶奪戰(zhàn)中獲得勝利的企業(yè)，就是贏家，它們往往能獲得相當(dāng)高的估值。

P/E和P/B

對于傳統(tǒng)企業(yè)來說，P/B值（股價與凈資產(chǎn)之比）是一個衡量股票價格是否合理的重要指標(biāo)。不同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，P/B值會不大一樣。這個指標(biāo)在很大程度上反映了“重置價格”。就是再造一個同樣的企業(yè)，大約需要花費多少錢。

比如，7月13日寶鋼股份的P/B值為1.1，總市值大約1350億元。如果用重置價格來講，就是在這個價格上買進(jìn)的人相信，要再造一個寶鋼，至少需要1350億元。

在美國上市的阿里巴巴P/B值則大約為8.5倍，它的總市值大約為2000億美元，大約是寶鋼的9倍。換算下來，寶鋼和阿里巴巴的凈資產(chǎn)基本差不多，但是估值卻又有8倍之別——這還是在阿里巴巴在美國上市的情況下，如果阿里回歸A股，可能這個差別將急劇擴(kuò)大。

A股的樂視網(wǎng)也是一個例子，7月13日的總市值為近1200億元，接近寶鋼的總市值。它的凈資產(chǎn)總值僅為30多億，跟寶鋼的凈資產(chǎn)要差兩個數(shù)量級，它的P/B值高達(dá)36倍。

假設(shè)這種情況不變，現(xiàn)在你手頭有一筆錢要創(chuàng)辦企業(yè)，你更傾向于建一家鋼鐵企業(yè)還是如樂視網(wǎng)一樣的企業(yè)？泡沫就是這樣引導(dǎo)社會資源流向的。

互聯(lián)網(wǎng)公司的另外一個特點是先發(fā)優(yōu)勢。就是一家公司已經(jīng)先行把某個市場搶占了之后，后來的企業(yè)就很難超過它。

比如新浪微博在確立了其微博龍頭老大的位置之后，即使是具備雄厚資源的騰訊的微博都難以撼動它。同樣，在微信已經(jīng)大行其道之后，即使還有比它更優(yōu)秀的同類軟件，恐怕也很難搶占它的市場。這些產(chǎn)品都有一定的社交因素，附著在產(chǎn)品之上有很多人際關(guān)系和社會交往，用戶搬家就會損失這些社會交往，給自己帶來麻煩，這導(dǎo)致先期做到一定規(guī)模的企業(yè)會獲得超額估值。

仍以寶鋼為例，人們可以想象，如果有1300億資金，大約可能再造一個寶鋼。假設(shè)微信到今天為止共花費了騰訊公司50億元人民幣的資源，你另外拿50億，已經(jīng)完全沒可能再造一個微信了。于是，后來的投資人只能以高過早期投資人很多的價格來投資那些占領(lǐng)市場先機(jī)的公司。

當(dāng)然了，如果說價格適當(dāng)高估是合理的，也是必要的，那么超過合理范圍的高估就非常值得警惕，因為泡沫的破滅會帶來嚴(yán)重的后果。哪些因素會決定什么樣的高估是合理的呢？

從現(xiàn)在的情況來看，市場規(guī)模，未來的成長空間，公司的市場壁壘等等因素可能都會有影響。這些因素將決定，公司未來的盈利能力有多強(qiáng)，能否在未來若干年后從一家被高估的公司變成一家正常估值的公司。