創(chuàng)業(yè)投資退出渠道與退出決策研究

黃大柯 李象涵

摘要：本文綜述了國內(nèi)外關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的最新研究動態(tài)，并基于此提煉出了常見的五種退出渠道，包括股票市場公開上市（IPO）、企業(yè)購并、股權(quán)回購、產(chǎn)權(quán)與技術(shù)交易以及破產(chǎn)清算等。理論研究與實踐經(jīng)驗一致表明，IPO是最理想的退出渠道，鑒于此，本文通過退出決策模型進(jìn)一步分析了IPO渠道下的最優(yōu)退出策略，分析結(jié)果指出，創(chuàng)業(yè)投資家的最優(yōu)退出控制策略要取決于其在資本市場上建立的聲譽(yù)，而“年輕的”創(chuàng)業(yè)投資代理人的聲譽(yù)建立需要通過更高程度的IPO抑價來實現(xiàn)，因而多數(shù)創(chuàng)業(yè)資本在IPO市場上較早地選擇全部退出。最后，筆者針對我國當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)投資退出渠道現(xiàn)狀并結(jié)合本文結(jié)論提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資 ?退出渠道 ?IPO ?聲譽(yù)均衡

1 概述

創(chuàng)業(yè)投資的商業(yè)本質(zhì)在于追求投資報酬最大化，而投資退出則是完成最后資本回收的“驚險的一跳”。之所以“驚險”，是因為創(chuàng)業(yè)投資退出存在無法退出的風(fēng)險。就公開資本市場退出方式而言，創(chuàng)業(yè)資本退出可能面臨風(fēng)險。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，創(chuàng)業(yè)投資退出的風(fēng)險因素來源于制度環(huán)境與市場環(huán)境的不匹配，制度環(huán)境與市場環(huán)境交互作用加大了創(chuàng)業(yè)投資退出風(fēng)險（李萬壽，2006）。在給定上述退出風(fēng)險的情況下，如何慎重選擇最優(yōu)的退出方式成為一個重要的課題?；诖?，本文從創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道研究出發(fā)，結(jié)合實務(wù)操作經(jīng)驗總結(jié)各類退出渠道及其相對優(yōu)勢。特別地，本文將介紹公認(rèn)的最優(yōu)退出渠道IPO，并對其退出決策進(jìn)行建模分析。

2 創(chuàng)業(yè)投資退出渠道研究綜述

2.1 國外研究綜述 2000年以后，隨著泡沫破滅、市場制度的完善以及監(jiān)管的到位，對創(chuàng)業(yè)投資的研究重心開始由宏觀政策扶植轉(zhuǎn)移到創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的微觀制度運行效率方面，包括創(chuàng)業(yè)投資退出渠道研究。Giot & Schwienbacher（2006）檢驗了美國6000家創(chuàng)業(yè)企業(yè)超過20000輪的創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)，以競爭風(fēng)險模型（Competing Risks Model）同時分析公開上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及清算三種退出方式與退出時機(jī)。結(jié)果表明，IPO的退出時機(jī)較股權(quán)轉(zhuǎn)具有明顯的時變性（Time-varying）。Cumming（2008）收集了歐洲創(chuàng)業(yè)投資的數(shù)據(jù)，考察了創(chuàng)業(yè)投資合約與退出方式的關(guān)系。研究結(jié)論與Hellmann（2006）相近，更強(qiáng)的事先約束合約會使創(chuàng)業(yè)企業(yè)增大以收購方式退出的可能性，而降低公開上市或注銷的幾率，并且這個結(jié)果是穩(wěn)健的，等等。

隨著研究的不斷深入，學(xué)者們基本認(rèn)同IPO是創(chuàng)業(yè)投資最優(yōu)的退出渠道。Jeng & Wells（2000）通過對21個國家橫截面數(shù)據(jù)的分析研究了創(chuàng)業(yè)投資的決定因素。結(jié)果顯示，IPO市場是影響創(chuàng)業(yè)投資的最主要因素。Cumming & Maclntosh（2003）通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，高價值創(chuàng)業(yè)企業(yè)傾向于通過公開上市退出，而低價值創(chuàng)業(yè)企業(yè)傾向于以注銷退出。許多研究都注意到了聲譽(yù)對IPO退出渠道的影響。Megginson & Weiss（1991）對創(chuàng)業(yè)資本家在創(chuàng)業(yè)資本退出渠道中扮演的信號作用進(jìn)行了研究，基于1983到1987年間數(shù)據(jù)的分析結(jié)果表明，IPO過程中創(chuàng)業(yè)資本家通過其融資資本與聲譽(yù)資本傳遞質(zhì)量信號，進(jìn)而提高成功率。

2.2 國內(nèi)研究綜述 盡管我國創(chuàng)業(yè)投資起步較晚，但國內(nèi)的學(xué)者立足于發(fā)達(dá)國家的運作經(jīng)驗，較早就注意到了退出渠道對創(chuàng)業(yè)投資的重要性。張小蒂（1999）借鑒了美國創(chuàng)業(yè)投資的成功經(jīng)驗，歸結(jié)起來主要是投資者的多元化、創(chuàng)業(yè)投資的制度安排有利于投資風(fēng)險的控制、創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道通暢。孫少青（2002）從反面例證了退出渠道之于創(chuàng)業(yè)投資的重要作用。作者基于不同國家發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的國際經(jīng)驗比較，分析了德國和日本的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展較美國和英國落后的原因。研究結(jié)果認(rèn)為，發(fā)達(dá)的股票市場和并購市場是建立發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的前提條件，因為完善的退出機(jī)制及通暢的退出渠道是建立發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的基礎(chǔ)。英國的股票市場和并購市場非常發(fā)達(dá)，相應(yīng)英國的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)也相當(dāng)發(fā)達(dá)，盡管其創(chuàng)業(yè)資本投資到高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的比重不像美國那么高，但也明顯地高于德國。而日本的情況類似德國，股票市場和并購市場很不發(fā)達(dá)，相應(yīng)地其創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國和英國。

2.3 創(chuàng)業(yè)投資退出渠道小結(jié) 綜合國內(nèi)外學(xué)者們關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的研究（Cumming & Maclntosh，2003;Giot & Schwienbacher，2006;Cumming，2008;王芳，2001;徐祥柱，2002）以及我國1999年發(fā)布的《關(guān)于建立風(fēng)險投資機(jī)制若干意見的通知》，本文認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資從創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出的具體途徑主要有下列五種。

2.3.1 IPO或者說上市。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)不斷發(fā)展壯大至符合公開上市條件后，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)會盡量使其上市，向公眾發(fā)行普通股股票，這就是“首次公開發(fā)售”。對于創(chuàng)業(yè)投資者和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)來說，IPO 通常是最理想的退出方式，但創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗表明，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所投資的企業(yè)中，只有少數(shù)企業(yè)能夠成功上市并獲取巨額利潤，大約有1/3的創(chuàng)業(yè)企業(yè)是虧損甚至無法回收投資的，而另外1/3只能回收投資額。因此資本市場IPO 確為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)獲利的最重要渠道。但高新技術(shù)企業(yè)通常有產(chǎn)業(yè)變化迅速、產(chǎn)品生命周期短等特點，因而往往無法達(dá)到主板市場上市標(biāo)準(zhǔn)。基于此，成立一個進(jìn)入門檻較低的交易市場（第二板或創(chuàng)業(yè)板）以滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)投融資需求成為一種必要措施。除了公開市場外，也有買賣雙方自行或通過中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易的場外市場，創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過多層次的資本市場體系來滿足其投資策略與營運融資需求。總而言之，健全的資本市場是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)回收資本、獲得投資回報的最重要退出渠道。

2.3.2 股權(quán)轉(zhuǎn)讓及企業(yè)并購。以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在使用頻率上是僅次于IPO的重要退出渠道。實務(wù)運作中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓最常見的形態(tài)是被其他公司兼并或收購，即企業(yè)并購（Merger & Acquisition，MA）。參與并購創(chuàng)業(yè)企業(yè)的買主主要有：進(jìn)行策略投資布局的大公司、進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張或?qū)で笮碌某砷L機(jī)會的公司等。其對價可能為現(xiàn)金、股票交換或二者混合，交易價格可能是盈利也可能虧損，其獲利程度通常不如IPO，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)及其經(jīng)營團(tuán)隊也很可能喪失其獨立性乃至對企業(yè)的控制權(quán)。但相對而言，企業(yè)并購有如下優(yōu)點：①不必受IPO種種條件的限制，可選用靈活多樣的并購方式;②對創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，與大公司合作，不僅能為其繼續(xù)發(fā)展取得所需資金，還可以分享大公司的技術(shù)、設(shè)備和營銷渠道等好處;③對并購方而言，可以快速有效控制相關(guān)領(lǐng)域的新技術(shù)、取得完整的技術(shù)團(tuán)隊、直接擴(kuò)展客戶關(guān)系、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模與市場占有率，更可以收編一個潛在的競爭對手。公司并購之外，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的其他可能對象也包括一般投資人及其他創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。特別地，當(dāng)企業(yè)所有者與管理層團(tuán)隊理念不同，或者企業(yè)所有者有意退出投資時，管理層團(tuán)隊也可能進(jìn)行管理并購（Management-Buy-Out，MBO）。

表1展示了我國2006～2010年股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出中股權(quán)轉(zhuǎn)讓對象明細(xì)情況。需要指出的是，本表中的原股東回購即為下文將提及的股權(quán)回購方式，出于數(shù)據(jù)的系統(tǒng)性考慮，此處一并列示。不難看到，原股東回購所占的比例不斷上升，甚至在2009年一度達(dá)到62.28%，但MBO所占比例則呈現(xiàn)出下降趨勢，2010年已經(jīng)不到5%。

2.3.3 股權(quán)回購。股權(quán)回購即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂投資協(xié)議書時，加入回購協(xié)議或條款，由創(chuàng)業(yè)企業(yè)在一定條件下，依法回購創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所持有的股權(quán)。一方面，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家及其經(jīng)營團(tuán)隊而言，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到一定階段時，資產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品銷路、品牌信譽(yù)都逐漸優(yōu)化，這時企業(yè)或經(jīng)營團(tuán)隊有可能希望由自己控制這個企業(yè)，而不再受制于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。另一方面，對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)而言，為了防止由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)后續(xù)發(fā)展乏力導(dǎo)致投資被套牢，也有動機(jī)事先簽訂強(qiáng)制性回購條款和確定股權(quán)價值的計算方法，以便在其他退出方式受阻時，仍能取回全部或部分投資。一般而言，只有在創(chuàng)業(yè)企業(yè)營運績效不如預(yù)期時才會執(zhí)行股權(quán)回購。這由表1可以看到，受2008年金融危機(jī)影響，2009年的股權(quán)回購比率顯著上升。由此可見，股權(quán)回購是一種備用的退出方法，只有在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展不甚理想時才會運用。事實上，它更像一個對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的預(yù)防保護(hù)措施，例如優(yōu)先股的強(qiáng)制購回權(quán)，或普通股的賣方選擇權(quán)。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益趨于一致的情況下，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資風(fēng)險將會降低而創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功機(jī)率也會相應(yīng)提高。

2.3.4 產(chǎn)權(quán)及技術(shù)交易市場。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)、商標(biāo)、品牌均為其企業(yè)價值的一部分，當(dāng)這些無形資產(chǎn)受到侵犯時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)有權(quán)請求損害賠償。更進(jìn)一步，企業(yè)也可以就這些無形資產(chǎn)進(jìn)行處分，以換取對價收益。由此，完善的產(chǎn)權(quán)交易市場也是創(chuàng)業(yè)投資成功運行的基本保障之一。美國創(chuàng)業(yè)投資退出方式有很大的比例是經(jīng)由并購、企業(yè)回購或技術(shù)轉(zhuǎn)讓的方式來完成的，這主要是因為美國產(chǎn)權(quán)交易市場和技術(shù)交易市場比較成熟。

2.3.5 破產(chǎn)清算。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r不好而難以挽回時，宣告企業(yè)破產(chǎn)并進(jìn)行清算是控制風(fēng)險和減少損失的最優(yōu)選擇。破產(chǎn)清算不僅可以通過法律手段了結(jié)債權(quán)債務(wù)關(guān)系，還有可能收回一部分投資。這種方式是必要的，因為被套牢在不良企業(yè)中的資本不具備增值能力，這會產(chǎn)生巨大的機(jī)會成本，還不如收回部分資本，再投入其他的投資項目。從稅收籌劃角度看，這種損失還可以構(gòu)成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或創(chuàng)業(yè)投資投資者抵減所得稅項目。政府可以通過稅收制度安排促使創(chuàng)業(yè)投資代理人用腳投票，摒棄不良創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而營造競爭性的市場氛圍。

以上五種退出方式是緊密聯(lián)系的有機(jī)整體，共同構(gòu)成了創(chuàng)業(yè)投資的退出體系。接受創(chuàng)業(yè)資本的創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于經(jīng)營狀況和市場環(huán)境的差異，會選擇不同的退出方式，一般來說，創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營成功且證券市場活躍時通常會選擇以公開上市方式退出。而股權(quán)轉(zhuǎn)讓，特別是出售給資力雄厚的大企業(yè)也是一種成功的退出途徑。產(chǎn)權(quán)及技術(shù)交易市場是創(chuàng)業(yè)投資部分退出的必要補(bǔ)充。而股份回購和清算退出往往是創(chuàng)業(yè)投資代理人為了避免損失，不得已而為之的選擇，其作用是讓創(chuàng)業(yè)投資代理人把風(fēng)險鎖定在其預(yù)設(shè)的范圍之內(nèi)。成熟的創(chuàng)業(yè)投資市場應(yīng)該建立起靈活的創(chuàng)業(yè)資本退出體系，使得創(chuàng)業(yè)投資代理人可根據(jù)創(chuàng)業(yè)資本的運營和市場情況進(jìn)行抉擇。

2004年5月，證監(jiān)會同意深交所設(shè)立中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡，此舉具有重要的意義（Bruton & Yeh，2007）。2005年6月，中小板第50只股票上市，此后由于股權(quán)分置改革啟動，滬深股市停發(fā)新股。2007年6月，創(chuàng)業(yè)板框架初定。2009年3月31日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，同年10月30日，中國創(chuàng)業(yè)板正式上市。

表2 ?2006～2010年具有創(chuàng)業(yè)投資背景的企業(yè)上市概況

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表2列示了我國在2006至2010年間具有創(chuàng)業(yè)投資背景的企業(yè)的IPO個數(shù)?？梢钥吹剑芙鹑谖C(jī)影響，2008年的創(chuàng)業(yè)投資IPO驟跌，但創(chuàng)業(yè)板設(shè)立當(dāng)年IPO個數(shù)、融資額就顯示出回升態(tài)勢。特別地，2010的IPO個數(shù)較2009年增加了251個，增加了380.30%，融資總額更有595.34%的增幅，平均融資額增長了44.70%?？梢姡瑒?chuàng)業(yè)板對創(chuàng)業(yè)投資退出的影響效果“立竿見影”。

3 創(chuàng)業(yè)投資IPO退出決策分析

3.1 完全信息下的最優(yōu)契約 假設(shè)諸多風(fēng)險中性的創(chuàng)業(yè)投資代理人投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能有兩種類型：高質(zhì)量（H）和低質(zhì)量（L），相對應(yīng)的創(chuàng)業(yè)投資代理人分別記為VCH和VCL，高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收益為πH，低質(zhì)量的收益為πL，πL<πH。假設(shè)創(chuàng)業(yè)資本的退出時期有兩種：或于T=1期在企業(yè)IPO時立刻退出，或于T=2期在企業(yè)IPO過一段時間后某個時期退出。由于創(chuàng)業(yè)投資代理人和創(chuàng)業(yè)投資者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息的掌握程度不同，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為內(nèi)部人于T=1期便知道創(chuàng)業(yè)企業(yè)的類型，而創(chuàng)業(yè)投資者作為外部人在T=1期尚不了解類型，但知道企業(yè)是H的概率為α。T=2期，由于創(chuàng)業(yè)投資者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)有一定的了解，創(chuàng)業(yè)投資代理人和創(chuàng)業(yè)投資者之間的信息非對稱程度減弱，此時創(chuàng)業(yè)企業(yè)會以其真實價值退出。假設(shè)同一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)在IPO時期（T=1）與續(xù)發(fā)行時期（T=2）之間收益的貼現(xiàn)因子為β（0<β<1），β越小，說明創(chuàng)業(yè)資本更看重T=1期的收益，而β越大，說明創(chuàng)業(yè)投資代理人更偏好風(fēng)險資本的流動。由于風(fēng)險企業(yè)的退出時期只有兩種選擇，所以，創(chuàng)業(yè)資本的退出控制策略有四種可能情形：

①兩種類型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資代理人都選擇在T=1期退出，則企業(yè)收益：

U1=απH+（1-α）πL（1）

②VCL選擇在T=1期退出，而VCH選擇在T=2期退出，則企業(yè)收益分別為：

UL1=πL，UH2=πH（2）

③VCH選擇在T=1期退出，而VCL選擇在T=2期退出，則企業(yè)收益分別為：

UH1=πH，UL2=βπL（3）

④兩種類型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資代理人都選擇在T=2期退出，則企業(yè)收益：

UH2=βπH，UL2=βπL（4）

由于T=2期的信息不對稱性減弱，故L企業(yè)出于投資報酬最大化考慮不會推遲到T=2期才退出，而是在T=1期就退出。因此，（3）和（4）情形不會發(fā)生，而（1）為混同均衡情形，該均衡存在的條件是απH+（1-α）πL>βπH，即：

β<βP=α+（1-α）■（5）

上述（2）為分離均衡情形，該均衡存在條件為：

απH+（1-α）πL？燮βπH

即：

β？叟βP（6）

其中，βP表示分離均衡與混同均衡的臨界值。

那么，在分離均衡條件下，低質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資本選擇在IPO時期（T=1）退出，而高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資本選擇在增發(fā)時期（T=2）退出;在混同均衡條件下，高質(zhì)量與低質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資本同時在IPO時期（T=1）退出，且高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的出現(xiàn)概率α越大，兩種企業(yè)的質(zhì)量差別和貼現(xiàn)因子β越小，此時低質(zhì)量企業(yè)通過“搭便車”行為獲取的超額收益也就越低，T=1期市場也就更容易形成混同均衡。換言之，此時創(chuàng)業(yè)資本越容易較早退出。

3.2 無限期重復(fù)聲譽(yù)博弈 在上述兩種均衡條件下，高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)所承載的創(chuàng)業(yè)資本在混同均衡退出可能會面臨一定的損失（1-α）（πH-πL），但通過創(chuàng)業(yè)投資代理人重復(fù)博弈建立的聲譽(yù)機(jī)制可以彌補(bǔ)這部分損失。

創(chuàng)業(yè)投資代理人在資本市場上多次實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本退出，則創(chuàng)業(yè)投資代理人的IPO能力是可以甄別的，從而建立起聲譽(yù)。這種聲譽(yù)則可以作為信號，減輕信息不對稱，使外部的創(chuàng)業(yè)投資者更快信任創(chuàng)業(yè)投資代理人（Nahata，2008;仲銳敏，2011），以便于其較快籌集到新資本、實現(xiàn)資金的增值。顯然，VCH極力建立自己的聲譽(yù)，但對于VCL，是選擇在IPO市場建立聲譽(yù)，還是“搭便車”選擇欺騙，這取決于建立聲譽(yù)和實施欺騙各自帶來的收益間的權(quán)衡。假設(shè)δ（δ>β）表示創(chuàng)業(yè)投資代理人在兩個連續(xù)的IPO之間主觀貼現(xiàn)因子，用以度量創(chuàng)業(yè)投資代理人在退出該輪風(fēng)險投資后進(jìn)入新一輪投資的意愿。δ越大，創(chuàng)業(yè)投資代理人將來進(jìn)入IPO市場的可能性也就越大，這與貨幣價值的貼現(xiàn)因子β表示的含義不同。

當(dāng)β<βP時，在混同均衡條件下VCL建立聲譽(yù)的預(yù)期收益為：

U■■=π■+■δtαπ■+（1-α）π■=π■+■απ■+（1-α）π■（7）

VCL選擇欺騙的預(yù)期收益為：

U■■=πH+■δtαπ■+（1-α）π■=π■+■απ■+（1-α）π■（8）

顯而易見，U■■

當(dāng)β？叟βP時，在分離均衡條件下VCL選擇欺騙的預(yù)期收益為：

V■■=πH+■δtβαπ■+（1-α）π■=π■+■βαπ■+（1-α）π■（9）

這與式（7）比較可知，只有當(dāng)U■■？叟V■■時，即：

β？燮βR=1-■1-■（10）

聲譽(yù)均衡才存在，即高質(zhì)量與低質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都積極建立聲譽(yù)。為此，建立聲譽(yù)均衡的條件為βP？燮β？燮βR，具體如圖1所示，其中直線表示上述（5）式，曲線表示（10）式。

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圖1 ?不同均衡之間的關(guān)系

當(dāng)β<βP時，存在混同均衡;當(dāng)β？叟Max{βP，βR}時，存在分離均衡。要使聲譽(yù)均衡存在，則必須滿足條件：

βR-βP=■1-■>0，即δ>δ*=■

即得：

■>0，■<0（11）

即貼現(xiàn)因子δ越大，兩個企業(yè)價值差異越大（π■/π■越?。曌u(yù)均衡滿足區(qū)間的長度就越大，從而越容易實現(xiàn)。但由于α不是δ*的單調(diào)函數(shù)，當(dāng)α=0.5時，δ*=0.8，當(dāng)α>0.5時，？墜δ*/？墜α>0，當(dāng)α<0.5時，？墜δ*/？墜α<0，所以α越取平均值，則聲譽(yù)均衡越容易實現(xiàn)。當(dāng)然，由聲譽(yù)均衡滿足的條件可知，β越接近βR和βP之間的均值，聲譽(yù)均衡也越易實現(xiàn)。

綜上所述，當(dāng)β<βP時，存在混同均衡;當(dāng)β？叟Max{βP，βR}時，存在分離均衡;當(dāng)βP？燮β？燮βR時，存在聲譽(yù)均衡。且δ越大，π■/π■越小，β與α越接近平均值，聲譽(yù)均衡越容易實現(xiàn)。

3.3 基于IPO抑價的市場聲譽(yù)策略 上述模型討論的參數(shù)α、β以及δ等都假定其不隨時間推移而改變，但這就忽略了與經(jīng)驗積累過程中產(chǎn)生的學(xué)習(xí)效應(yīng)。因此，在此我們討論參數(shù)隨時間推移而變化的情形。出于簡便性考慮，我們主要集中討論主觀貼現(xiàn)因子δ隨時間變化的情形，它反映了創(chuàng)業(yè)投資代理人將來進(jìn)入IPO市場的可能性。假設(shè)δ有兩種類型：δ1和δ2，δ2>δ1，由于VCY第一次IPO時經(jīng)驗不足，有一個較低的收益貼現(xiàn)因子δ1，但此后再進(jìn)行IPO時，由于創(chuàng)業(yè)投資代理人變得比較成熟，貼現(xiàn)因子變?yōu)棣?。前文已經(jīng)論述，當(dāng)δ值較低時，聲譽(yù)均衡難以實現(xiàn)。因此，VCY第一次IPO時就以報告企業(yè)的真實質(zhì)量來建立聲譽(yù)是很困難的。但是，聲譽(yù)效應(yīng)卻總能激勵VCE坦白。為方便起見，我們僅考慮在初始IPO時期，VCY無法承諾會實施聲譽(yù)均衡，而 VCE容易做到。對于不同的δ，類似于（10）式的推導(dǎo)，可得到關(guān)于聲譽(yù)均衡的修正條件是：

β>β■■=1-■1-■（12）

當(dāng)β>β■■時，VCY沒有建立聲譽(yù)的激勵，因為此時選擇欺騙的預(yù)期收益大于選擇建立聲譽(yù)的預(yù)期收益。對于VCE而言，長期維持聲譽(yù)只需滿足如下條件：

β？燮β■■=1-■1-■（13）

VCY想要建立聲譽(yù)，就必須要通過抑價來彌補(bǔ)“資歷”的不足，有高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的VCY通過運用IPO抑價方式承諾實施聲譽(yù)均衡策略。當(dāng)然，VCY■利用IPO抑價方式實現(xiàn)自己的聲譽(yù)必須滿足兩個條件：①VCY■必須以犧牲自己的利益而非他人利益為代價;②VCY■對建立聲譽(yù)特別偏好。由（13）式可知，VCE將始終堅持聲譽(yù)均衡，而VCY如果在第一次IPO時沒有選擇欺騙，今后的IPO中也不會選擇欺騙。因此，高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的VCY■只要在第一次IPO時采取抑價策略就可建立起聲譽(yù)均衡。

綜上所述，通過對IPO下的創(chuàng)業(yè)投資退出決策模型的研究，可以知道創(chuàng)業(yè)投資代理人的最優(yōu)退出控制策略要受其在資本市場上建立的聲譽(yù)影響，“年輕”的創(chuàng)業(yè)投資代理人如果想建立聲譽(yù)來回避分離均衡，則需要通過更高程度的IPO抑價來實現(xiàn)，當(dāng)偽裝帶來的收益無法顯著高于IPO抑價產(chǎn)生的成本時，在IPO市場上較早地選擇退出是更為合理的選擇。

4 總體評價與政策建議

本文回顧了創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的研究概況，并總結(jié)了創(chuàng)業(yè)投資的五種主要退出方式，包括股票市場公開上市（IPO）、企業(yè)購并、股權(quán)回購、產(chǎn)權(quán)與技術(shù)交易以及破產(chǎn)清算等，其中IPO是最常用最重要的退出渠道?；诖?，本文進(jìn)一步研究了聲譽(yù)機(jī)制對IPO渠道下創(chuàng)業(yè)投資最優(yōu)退出策略的影響。結(jié)合模型的結(jié)論，筆者認(rèn)為，我國創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的完善與市場制度建設(shè)應(yīng)該注意如下幾點：

4.1 加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場的制度規(guī)范，建立多層次的資本市場體系 首先，建設(shè)主板市場、二板市場以及場外市場一體化的多層次資本市場體系為創(chuàng)業(yè)資本的進(jìn)入和退出提供條件，這也使得每一層次市場運作都有兩個可對比參照的對象，有利于促進(jìn)各層次市場運作的規(guī)范化，進(jìn)而促使我國資本市場的整體規(guī)范化。其次，建立“優(yōu)升劣退”機(jī)制，亦即高質(zhì)量企業(yè)經(jīng)過市場培育，上升進(jìn)入更高級別的融資市場，而低質(zhì)量的企業(yè)從本級市場退出，進(jìn)入更低級別的融資市場，這樣既有利于保證上市公司質(zhì)量與其市場層次相對應(yīng)。最后，創(chuàng)業(yè)投資制度環(huán)境對創(chuàng)業(yè)投資的長足發(fā)展起到至關(guān)重要的作用。Guler & Guillen（2010）基于美國創(chuàng)業(yè)投資國家的經(jīng)驗指出，一個國家吸引外國創(chuàng)業(yè)資本的重要前提是擁有完備的創(chuàng)業(yè)投資制度體系。這就需要建立并完善創(chuàng)業(yè)投資法律法規(guī)體系，而遺憾的是，我國目前還沒有出臺一部奠定創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展框架的法律。因此，我國應(yīng)該盡快出臺“創(chuàng)業(yè)投資管理辦法”，對我國包括創(chuàng)業(yè)投資基金在內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)起與設(shè)立、募集與交易以及運作的全過程做出具體規(guī)定，使得創(chuàng)業(yè)投資基金在資金籌集、項目選擇、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面，以及政府對創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管方面都有法可依。

4.2 構(gòu)建市場聲譽(yù)約束機(jī)制，加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資活動監(jiān)管 聲譽(yù)是緩解創(chuàng)業(yè)投資委托-代理關(guān)系中信息不對稱問題的一個重要方法，創(chuàng)業(yè)投資成功退出為代理人樹立了良好的聲譽(yù)同時也成為投資者提供了評價并選擇的標(biāo)準(zhǔn)。發(fā)揮市場對創(chuàng)業(yè)投資代理人的聲譽(yù)約束，能夠建立創(chuàng)業(yè)投資者與創(chuàng)業(yè)投資代理人之間的信號傳遞機(jī)制，具體措施包括：①保持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)財產(chǎn)相互獨立，這是為了便于比較不同創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間的業(yè)績。此外，市場還要求創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的結(jié)構(gòu)具有透明度，同一管理人名下的各個基金必須保持相互獨立。這樣，投資者便可以清楚地了解不同創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間的業(yè)績狀況，判斷影響業(yè)績的系統(tǒng)性影響因素，如經(jīng)濟(jì)周期的影響、宏觀政策影響等，哪些因素是非系統(tǒng)性影響因素。②投資者以分期方式認(rèn)購創(chuàng)業(yè)投資股份。不論是公司制或有限合伙制的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，通常都按照授權(quán)資本原則出資，即股東（合伙人）無須在公司設(shè)立之時即繳足全部金額，而只須支付承諾金額的一部分，所承諾的其余資金在企業(yè)進(jìn)行實際投資時再按照認(rèn)購的比例分批注入，這樣不僅有利于提高資金使用效率，而且使得投資者可以根據(jù)企業(yè)的管理狀況，決定是否追加投資。而每一次決定是否追加投資，都是投資者對創(chuàng)業(yè)投資代理人實行的一次審查與監(jiān)督。③使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)維持有限的存續(xù)期。存續(xù)期滿的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)必須清盤，即便續(xù)期也通常不超過兩年且必須經(jīng)股東大會（合伙人會議）批準(zhǔn)。這樣創(chuàng)業(yè)投資代理人就不能永久性地控制企業(yè)，而如果代理人在存續(xù)期間曾進(jìn)行有損投資者的行為，必將在企業(yè)清盤時暴露，代理人的聲譽(yù)則會因此而受到損害，并很可能被排斥創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)之外。

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基金項目：本文獲得華僑大學(xué)科研啟動費項目07BS101“市場極端不利條件下風(fēng)險度量與管理策略研究”資助。

作者簡介：黃大柯（1970-），甘肅環(huán)縣人，經(jīng)濟(jì)學(xué)（金融學(xué)）博士，華僑大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究院副教授;李象涵，西南財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。