我國(guó)上市公司OFDI的決定因素：基于公司治理視角

陳雨軒 程諾

摘 要：本文基于公司治理的視角，選取2005—2012年我國(guó)上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，并首次引入境外法人投資者、合格境外機(jī)構(gòu)投資者等變量，研究我國(guó)上市公司的股東結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)OFDI的影響，并探討公司高管權(quán)力對(duì)于上述股東對(duì)企業(yè)OFDI影響的修正作用。結(jié)果表明，合格境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司的OFDI均存在明顯的積極影響；境外法人投資者對(duì)于非國(guó)有上市公司OFDI具有較為明顯的促進(jìn)作用，但對(duì)于國(guó)有上市公司OFDI卻存在阻礙作用；高管權(quán)力的修正作用尚未得到確定結(jié)論，有待進(jìn)一步研究。

關(guān)鍵詞：上市公司；OFDI ；公司治理；境外法人投資者；高管權(quán)力

中圖分類號(hào)：F832.38 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2015）10-0027-07

一、引言與文獻(xiàn)評(píng)述

自2001年提出“走出去”戰(zhàn)略以來(lái)，我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資（OFDI）發(fā)展十分迅猛。2002年我國(guó)企業(yè)OFDI數(shù)額僅為27億美元；2008年這一數(shù)據(jù)激增，首次突破500億美元；2010年我國(guó)企業(yè)OFDI數(shù)額首次位居發(fā)展中國(guó)家首位；2012年我國(guó)企業(yè)OFDI創(chuàng)下878億美元的歷史新高，首次躋身世界三大對(duì)外投資國(guó)；2013年我國(guó)企業(yè)OFDI更是達(dá)到901.7億美元，2002—2013年期間年均增速高達(dá)40.02%。

與我國(guó)蓬勃發(fā)展的OFDI實(shí)踐活動(dòng)相對(duì)應(yīng)，對(duì)我國(guó)OFDI的理論研究也日趨豐富。據(jù)Proquest數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2000年以前我國(guó)OFDI為研究主題的英文論文僅有52篇，到2013年已經(jīng)迅速增加到1005篇。在這個(gè)過(guò)程中，大多數(shù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者以國(guó)家為主體對(duì)象，集中研究了我國(guó)企業(yè)的OFDI動(dòng)機(jī)與決定因素、進(jìn)入模式、區(qū)位選擇等方面。值得一提的是，隨著以梅利茨（Melitz，2003）為代表的企業(yè)異質(zhì)性理論的崛起，對(duì)我國(guó)企業(yè)OFDI的研究也呈現(xiàn)出新趨勢(shì)，即越來(lái)越多的學(xué)者從宏觀層面轉(zhuǎn)向微觀層面，并以企業(yè)為主體對(duì)象，主要探討我國(guó)企業(yè)的OFDI動(dòng)機(jī)及其決定因素。但是，影響一國(guó)企業(yè)OFDI的因素是多維的，換言之，考慮企業(yè)規(guī)模、資源、生產(chǎn)率等異質(zhì)性因素更多的是側(cè)重生產(chǎn)視角，考慮投資動(dòng)機(jī)等因素更多的是偏重戰(zhàn)略決策，相比之下，對(duì)企業(yè)OFDI的經(jīng)營(yíng)管理（比如誰(shuí)來(lái)進(jìn)行OFDI決策）則考慮偏少。事實(shí)上，OFDI作為經(jīng)濟(jì)全球化背景下的一種重要企業(yè)決策，在很大程度上還會(huì)受到企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的影響，例如所有權(quán)結(jié)構(gòu)、決策者的身份、決策者的權(quán)力大小、決策者與公司股東間的利益沖突等。畢竟，所有權(quán)和控制權(quán)的分離是現(xiàn)代公司的一個(gè)重要特點(diǎn)，且企業(yè)國(guó)際化通常需要較大數(shù)額的投資，其決策在很大程度上要取決于企業(yè)管理者。因此，企業(yè)是否進(jìn)行OFDI會(huì)受到所需資源和科學(xué)決策的共同影響，即受到企業(yè)所有者和管理者的雙重影響。毫無(wú)疑問(wèn)，公司治理機(jī)制在企業(yè)OFDI中將扮演著重要角色。對(duì)此，韋爾默朗和巴克馬（Vermeulen和Barkema，2002）認(rèn)為企業(yè)高管的個(gè)人特性將會(huì)影響企業(yè)的吸收能力，從而對(duì)公司的國(guó)際化進(jìn)程產(chǎn)生影響。羅斯（Roth，1995）亦認(rèn)為，公司CEO會(huì)極大影響企業(yè)對(duì)于國(guó)際化信息的接受程度，這將在企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程中起到重要作用。

因此，自2008年金融危機(jī)之后，從公司治理視角關(guān)注我國(guó)企業(yè)OFDI的研究開(kāi)始起步。概括而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)的著眼點(diǎn)主要包括兩個(gè)方面：其一，關(guān)注公司的控股股東。例如，拉馬薩米等（Ramasamy等，2010）通過(guò)選取2006—2008年間我國(guó)200家規(guī)模較大的上市公司數(shù)據(jù)，將其根據(jù)公司控股股東性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)與私營(yíng)企業(yè)，運(yùn)用Poisson模型進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示國(guó)有企業(yè)OFDI屬于資源尋求型，更傾向于自然資源豐富、政治環(huán)境有風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家，而私營(yíng)企業(yè)OFDI則屬于市場(chǎng)尋求型。利恩等（Lien等，2005）采用228家臺(tái)灣上市公司數(shù)據(jù)，其中包括122家對(duì)我國(guó)大陸進(jìn)行OFDI的公司和167家對(duì)我國(guó)大陸以外地區(qū)OFDI的公司，運(yùn)用計(jì)數(shù)回歸等模型得出結(jié)論：對(duì)于臺(tái)灣上市公司而言，家族控制對(duì)于在我國(guó)大陸的OFDI具有激勵(lì)作用，而在其他地區(qū)的OFDI則受到國(guó)有股東控股的積極影響。其二，關(guān)注公司其他重要非控股股東角色。例如，胡和崔（Hu和Cui，2013）關(guān)注國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者與外國(guó)公司在上市公司進(jìn)行OFDI決策中的作用，并探討CEO權(quán)力對(duì)其作用的影響。通過(guò)選取我國(guó)224家上市公司數(shù)據(jù)（112家OFDI企業(yè)與112家非OFDI企業(yè)），以資源導(dǎo)向型觀點(diǎn)與委托代理理論為理論基礎(chǔ)，運(yùn)用Ordered Logit模型進(jìn)行回歸。研究表明，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者與外國(guó)公司能夠積極推動(dòng)發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行OFDI，但是，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于OFDI的促進(jìn)作用隨著CEO權(quán)力的增加而減弱，而外國(guó)公司受CEO影響后對(duì)于OFDI的作用則有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，基于公司治理視角對(duì)我國(guó)企業(yè)OFDI的研究鳳毛麟角，且仍然存在進(jìn)一步提升的空間。其一，樣本容量普遍較小。目前我國(guó)上市公司總量約2300家，而拉馬薩米等（2010）、胡和崔（2013）的研究分別只選取了200家和224家上市公司的數(shù)據(jù)，很難代表我國(guó)上市公司的整體狀況。其二，對(duì)于境外持股股東研究不夠充分。境外持股股東包含多種類型，如境外機(jī)構(gòu)投資者、境外法人投資者等。改革開(kāi)放初期，我國(guó)嚴(yán)格限制境外投資者在上市公司的投資，但在我國(guó)加入WTO后，不斷放寬外資進(jìn)入的各項(xiàng)限制，2005年推行的上市公司股權(quán)分置改革更是使得外資投資行為愈加踴躍。在公司治理方面的不斷改革及經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善促進(jìn)了所有權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化的趨勢(shì)，也為境外股東進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)提供了有利條件。因此，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放以及境外股東在我國(guó)上市公司持股比例的不斷增加，關(guān)注境外股東對(duì)上市公司OFDI的影響，不僅具有重要的實(shí)踐意義，而且有利于填補(bǔ)現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外研究的空白。

基于此，本文采用2005—2012年1114家我國(guó)上市公司的企業(yè)數(shù)據(jù)，首次引入境外法人投資者、合格境外機(jī)構(gòu)投資者①等變量，從公司治理的角度對(duì)我國(guó)上市公司OFDI決定因素進(jìn)行研究。

二、相關(guān)理論假說(shuō)

從理論基礎(chǔ)來(lái)看，一方面，資源基礎(chǔ)理論是企業(yè)國(guó)際化研究中的一個(gè)有影響的理論觀點(diǎn)，其核心內(nèi)容是企業(yè)資源（如卓越的專有資源與管理能力）是企業(yè)國(guó)際化的比較優(yōu)勢(shì)。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論的觀點(diǎn)，公司若想長(zhǎng)期保持行業(yè)領(lǐng)先地位，必須擁有其他公司難以復(fù)制的技術(shù)或者管理模式。運(yùn)用此理論對(duì)于公司股東進(jìn)行分析，旨在說(shuō)明不同類型的股東將在企業(yè)OFDI過(guò)程中提供不同的資源。另一方面，根據(jù)委托代理理論，所有權(quán)和控制權(quán)的分離是現(xiàn)代公司的一個(gè)重要特點(diǎn)，由此產(chǎn)生了委托代理問(wèn)題。委托代理理論假設(shè)人是理性和自利的，股東與經(jīng)理人形成委托代理關(guān)系后，經(jīng)理人會(huì)犧牲股東利益以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，因此股東必須設(shè)計(jì)一種契約或機(jī)制使得經(jīng)理人的決策可使股東利益最大化，從而產(chǎn)生代理成本。如果代理成本尚未高于監(jiān)管費(fèi)用，股東仍然會(huì)給予經(jīng)理人相當(dāng)大的權(quán)限。運(yùn)用此理論對(duì)于公司股東進(jìn)行分析，旨在說(shuō)明不同類型的股東由于地位角色不同，將產(chǎn)生不同的代理成本，從而影響到經(jīng)理人對(duì)于股東為企業(yè)OFDI所貢獻(xiàn)的資源的使用情況。

基于上述理論基礎(chǔ)，本文提出如下相關(guān)理論假說(shuō)：

（一）企業(yè)性質(zhì)

依據(jù)企業(yè)性質(zhì)，可將上市公司劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。一方面，政府的政策扶持是影響企業(yè)OFDI不可或缺的因素之一，而國(guó)有企業(yè)在OFDI過(guò)程中更容易受到政府的政策支持及資金資源資助。另一方面，多數(shù)國(guó)有企業(yè)股份較為集中，大股東的控股能力較強(qiáng)，因此對(duì)經(jīng)理人的約束能力將會(huì)增強(qiáng)，從而有效地避免自身為公司OFDI所提供的資源被濫用。基于此，我們假設(shè)：

假設(shè)1：國(guó)有企業(yè)進(jìn)行OFDI的可能性更大。

（二）境外股東類型

境外法人投資者是指公司股份持有者為適用外資法律的法人。外資法人戰(zhàn)略持股能夠在資金、技術(shù)和管理等方面為公司帶來(lái)更多的機(jī)會(huì)，在融資、管理層培訓(xùn)、市場(chǎng)推廣方面更具有優(yōu)勢(shì)地位，這些都將為企業(yè)進(jìn)行OFDI提供有利條件。同時(shí)，境外法人投資者傾向于建立中長(zhǎng)期的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，具有監(jiān)督高管的動(dòng)力，并能夠運(yùn)用他們的所有權(quán)對(duì)公司治理進(jìn)行改進(jìn)來(lái)獲取戰(zhàn)略收益，從而使得自身為企業(yè)OFDI提供的資源能夠被有效利用?；诖?，我們假設(shè)：

假設(shè)2：境外法人投資者有利于企業(yè)進(jìn)行OFDI。

與此同時(shí)，合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度是指允許符合一定條件并得到東道國(guó)政府審批通過(guò)的境外機(jī)構(gòu)投資者，在一定規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金，轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿?，通過(guò)嚴(yán)格監(jiān)管的特別賬戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)，其資本利得、股息等經(jīng)批準(zhǔn)后轉(zhuǎn)為外匯匯出的一種證券市場(chǎng)開(kāi)放模式。合格境外機(jī)構(gòu)投資者多為國(guó)際資本巨頭，擁有雄厚的資金實(shí)力，有利于為企業(yè)OFDI進(jìn)程提供有力支持。不僅如此，多數(shù)合格境外機(jī)構(gòu)投資者自身具有較為完善的公司治理結(jié)構(gòu)及豐富的國(guó)際化公司管理經(jīng)驗(yàn)，間接為上市公司提供了無(wú)形資源。同時(shí)，與個(gè)人投資者的“用腳投票”不同，合格境外機(jī)構(gòu)投資者有更多機(jī)會(huì)及動(dòng)力介入公司的決策過(guò)程中，采取“用手投票”維護(hù)自身利益，從而減少在國(guó)際化進(jìn)程中自身所貢獻(xiàn)的資源由于代理沖突而被高管濫用的概率，因而有利于促進(jìn)公司的OFDI。基于此，我們假設(shè)：

假設(shè)3：合格境外機(jī)構(gòu)投資者有利于企業(yè)進(jìn)行OFDI。

（三）高管權(quán)力

盡管公司OFDI所需資源是由股東提供，但公司高管卻是公司戰(zhàn)略制定（包括OFDI）的關(guān)鍵角色。公司國(guó)際化進(jìn)程中所面對(duì)的復(fù)雜環(huán)境將帶來(lái)董事會(huì)監(jiān)管困難、信息不對(duì)稱等問(wèn)題，從而增加代理成本。這種公司治理的挑戰(zhàn)將隨著公司高管權(quán)力的增加而加大。在國(guó)有企業(yè)中，國(guó)有控股者對(duì)于監(jiān)管動(dòng)機(jī)和能力的缺乏將使得高管更容易犧牲股東利益以實(shí)現(xiàn)自身利益（鄒和亞當(dāng)斯，2008；權(quán)小峰等，2010）。相比之下，境外法人投資者和合格境外機(jī)構(gòu)投資者為企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程所提供的資源將隨著高管權(quán)力的增大而更容易被濫用?；诖?，我們假設(shè)：

假設(shè)4：高管權(quán)力將減弱國(guó)有控股股東對(duì)于企業(yè)OFDI的積極影響。

假設(shè)5：高管權(quán)力將減弱境外法人投資者對(duì)于企業(yè)OFDI的積極影響。

假設(shè)6：高管權(quán)力將減弱合格境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)OFDI的積極影響。

三、變量選取與數(shù)據(jù)描述

（一）變量選取

1. 被解釋變量。本文選取的被解釋變量是OFDI，采用0、1二值變量。企業(yè)進(jìn)行OFDI，二值變量取值為1；企業(yè)未進(jìn)行OFDI，二值變量取值為0。

2. 解釋變量。本文的解釋變量包括國(guó)有屬性、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、境外法人投資者、高管權(quán)力及其控制變量。各變量的含義為：

（1）國(guó)有屬性（State）：指公司實(shí)際控制人性質(zhì)是否是國(guó)有，采用0、1二值變量，企業(yè)性質(zhì)為國(guó)有時(shí)，變量取值為1；其余情況變量取值為0。

（2）合格境外機(jī)構(gòu)投資者（Qfii）：指公司股東中合格境外機(jī)構(gòu)投資者所持股數(shù)占總股本的比例。

（3）境外法人投資者（Fisp）：指公司股東中境外法人投資者所持股數(shù)占總股本的比例。

（4）高管權(quán)力（Mp）：指高管前三名薪酬總和，作為調(diào)節(jié)變量。

3. 控制變量。本文引入如下控制變量：

（1）行業(yè)（Industry）：指公司是否為制造業(yè)。不同行業(yè)的企業(yè)會(huì)表現(xiàn)出不同的國(guó)際化傾向，并會(huì)選擇不同的國(guó)際化方式（姚等，2007；李春頂，2009）?；谖覈?guó)目前OFDI主體為制造業(yè)企業(yè)，本文依此對(duì)企業(yè)類型進(jìn)行劃分，引入0、1二值變量，屬于制造業(yè)變量取值為1，屬于非制造業(yè)變量取值為0。

（2）公司規(guī)模（Size）：指公司的資產(chǎn)總和。已有研究表明企業(yè)是否進(jìn)行OFDI將受到企業(yè)規(guī)模的影響（凱夫斯，1996），因此引入此變量作為控制變量。

（3）獨(dú)立董事（Indd）：指公司獨(dú)立董事占董事總數(shù)的比例。獨(dú)立董事在公司治理中會(huì)體現(xiàn)出獨(dú)特的監(jiān)管作用，并提供區(qū)別于其他董事的資源（陳等，2009；趙昌文等，2008），這將對(duì)企業(yè)OFDI產(chǎn)生一定影響。

（4）CEO兼任情況（Duality）：指CEO是否兼任董事會(huì)主席。董事會(huì)作為保護(hù)股東利益的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其主席是否由CEO兼任，一定程度上體現(xiàn)出了董事會(huì)的獨(dú)立性。因此引入0、1二值變量，兼任變量取值為1，不兼任變量取值為0。

（5）高管所有權(quán)（Mano）：指高管所持股數(shù)占總股本的比例。對(duì)于高管的激勵(lì)機(jī)制除了薪酬激勵(lì)，還有股權(quán)激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)相較于薪酬激勵(lì)更容易使高管將公司利益與自身利益掛鉤，關(guān)注公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略性發(fā)展。

（6）CEO 年齡（Age）：CEO作為最主要的高管之一，其個(gè)人因素對(duì)于公司的戰(zhàn)略決策會(huì)產(chǎn)生一定影響。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所用樣本為2005—2012年我國(guó)上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，OFDI相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于境外投資機(jī)構(gòu)（企業(yè)）名錄及上市公司年報(bào)，公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)及上市公司年報(bào)整理。從中剔除了以下數(shù)據(jù)：金融行業(yè)企業(yè)；數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè)；現(xiàn)已退市的上市公司。最終獲得上市公司樣本數(shù)量為1114家。

（三）數(shù)據(jù)描述

總樣本和兩類子樣本（國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)）的基本統(tǒng)計(jì)性描述見(jiàn)表1?？梢钥闯?，我國(guó)進(jìn)行OFDI的上市公司僅占84家，國(guó)有上市公司進(jìn)行OFDI的概率（0.095%）略大于非國(guó)有上市公司（0.065%）。首先，就行業(yè)性質(zhì)和公司規(guī)模而言，上市公司中制造業(yè)企業(yè)約占一半，國(guó)有企業(yè)居多；雖然國(guó)有上市公司的規(guī)模大于非國(guó)有上市公司的規(guī)模，但同類別企業(yè)間規(guī)模存在較大差異。其次，就高管權(quán)力和獨(dú)立董事比例而言，國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司間沒(méi)有太大差異，且上市公司中高管持股比例平均為8%，非國(guó)有上市公司的該比例略高。但就整體而言，上市公司中獨(dú)立董事比例仍然較小。再次，就CEO兼任董事會(huì)主席的情況而言，上市公司中此類兼任情況比例較高，且在國(guó)有上市公司中更為常見(jiàn)。這些上市公司的CEO平均年齡為47歲，國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司差距不大，但二者波動(dòng)都很大。最后，就合格境外機(jī)構(gòu)投資者比例與境外法人投資者比例而言，我國(guó)上市公司股東中二者所占比例仍較小。

四、模型設(shè)定與全樣本回歸檢驗(yàn)

（一）模型設(shè)定及計(jì)量方法

由于被解釋變量（OFDI）為二值變量，本文選取二值Probit模型探討我國(guó)上市公司進(jìn)行OFDI的影響因素。為削弱異方差對(duì)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的影響，變量Mp和Size均采用自然對(duì)數(shù)形式。本文采取對(duì)樣本進(jìn)行回歸的方式，其基本模型（1）如下：

[β2]式中，[i]代表第[i]家公司；[t]代表年份；[β0]代表常數(shù)項(xiàng)；[β1]、[β2]，…，[β10]為對(duì)應(yīng)解釋變量的回歸系數(shù)；[uit]為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

在此基礎(chǔ)上，模型（2）包含控制變量和解釋變量；而為了檢驗(yàn)高管權(quán)力的調(diào)節(jié)效應(yīng)，還將對(duì)自變量和調(diào)節(jié)變量進(jìn)行中心化后，與自變量形成交叉項(xiàng)State*Lnmp，Qfii*Lnmp，F(xiàn)isp*Lnmp，在模型（2）的基礎(chǔ)上分別加入模型（3）、（4）、（5）中。

（二）回歸與結(jié)果分析

對(duì)樣本進(jìn)行回歸后，表中的卡方值表明，模型（2）—（5）總體擬合優(yōu)度均較為顯著，能夠較好地解釋上市公司進(jìn)行OFDI的決定因素（見(jiàn)表2）。

本文重點(diǎn)研究的解釋變量是State、Fisp和Qfii。其中，State系數(shù)在模型（2）—（5）中均不顯著，這表明上市公司的控股股東是否國(guó)有并未對(duì)公司OFDI決策產(chǎn)生明顯影響，假設(shè)1未獲得證實(shí)。Fisp的系數(shù)為正，且在模型（2）—（5）中均較為顯著，說(shuō)明境外法人投資者有利于上市公司進(jìn)行OFDI，假設(shè)2成立。Qfii的系數(shù)為正，且在模型（2）—（5）中十分顯著，說(shuō)明合格境外機(jī)構(gòu)投資者能夠推動(dòng)上市公司進(jìn)行OFDI，同樣符合我們的預(yù)期，假設(shè)3成立。

State系數(shù)不顯著的原因可能在于，國(guó)有控股上市公司與非國(guó)有控股上市公司在進(jìn)行OFDI時(shí)各有利弊：一方面，正如前文所述，國(guó)有控股上市公司在OFDI時(shí)更易于獲得政策支持，且資源豐富。但與此同時(shí)，國(guó)有控股上市公司在進(jìn)行OFDI決策時(shí)也受到審批程序復(fù)雜、政府干預(yù)過(guò)多等不利因素的影響。另一方面，非國(guó)有控股上市公司擁有較國(guó)有控股上市公司相對(duì)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和良好的股東大會(huì)運(yùn)作，有利于企業(yè)進(jìn)行OFDI，但同時(shí)也受到企業(yè)規(guī)模、融資渠道等因素的制約。因此，是否國(guó)有控股對(duì)于企業(yè)OFDI的影響并不能確定。

在控制變量中，Industry和Lnsize的系數(shù)在所有模型中均十分顯著，且系數(shù)均為正，說(shuō)明一方面我國(guó)制造業(yè)行業(yè)的上市公司更傾向于進(jìn)行OFDI，這與我國(guó)目前OFDI熱點(diǎn)依舊是制造業(yè)的事實(shí)相一致；另一方面公司的資本豐裕度是上市公司進(jìn)行OFDI的一個(gè)基礎(chǔ)條件，雄厚的資金實(shí)力將為企業(yè)進(jìn)行OFDI提供保障，能夠有效應(yīng)對(duì)投資過(guò)程中存在的一般風(fēng)險(xiǎn)。Lnmp系數(shù)在除模型（5）以外的所有模型中均較為顯著，且為正。高管薪酬與代理成本顯著負(fù)相關(guān)，即高管薪酬越低，高管人員濫用股東資源為私人牟利的代理成本越高。這也就將削弱股東為企業(yè)OFDI提供資源的動(dòng)力，從而不利于企業(yè)的OFDI。

五、樣本分組檢驗(yàn)

全樣本回歸結(jié)果表明，境外法人投資者與合格境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行OFDI具有積極的促進(jìn)作用，而是否屬于國(guó)有企業(yè)對(duì)上市公司OFDI并沒(méi)有明顯影響。同時(shí)，高管權(quán)力是否對(duì)于境外法人投資者與合格境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)OFDI的積極作用有所影響也并未得到確定結(jié)論。然而反觀我國(guó)現(xiàn)實(shí)，國(guó)有企業(yè)仍然是OFDI的主力軍，并且從上文對(duì)數(shù)據(jù)的描述中可以看出國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司在大多數(shù)方面存在差異，因此有必要對(duì)于上市公司是否按照國(guó)有進(jìn)行分組給予進(jìn)一步檢驗(yàn)，以探究境外法人投資者和合格境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于不同性質(zhì)的上市公司OFDI存在何種影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3可以看出，分組回歸結(jié)果與全樣本回歸結(jié)果略有不同。Lnmpfisp 的回歸系數(shù)在國(guó)有上市公司組與非國(guó)有上市公司組的回歸中均為負(fù)，但并不顯著；Lnmpqfii的回歸系數(shù)在各組檢驗(yàn)中也不顯著，這些均與全樣本回歸結(jié)果相同。相比之下，Qfii的回歸系數(shù)在國(guó)有上市公司組與非國(guó)有上市公司組中均為正，且在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明合格境外投資者無(wú)論對(duì)于國(guó)有上市公司還是非國(guó)有上市公司的OFDI均存在明顯的積極影響。Fisp的回歸系數(shù)在非國(guó)有上市公司組均為正，且通過(guò)10%的顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明境外法人投資者對(duì)于非國(guó)有上市公司OFDI具有較為明顯的促進(jìn)作用。但在國(guó)有上市公司組中，F(xiàn)isp的回歸系數(shù)均為負(fù)，且僅在模型（4）中通過(guò)10%的顯著性水平檢驗(yàn)，而在其他模型中均不顯著，說(shuō)明境外法人投資者對(duì)于國(guó)有上市公司OFDI存在阻礙作用。究其原因，我國(guó)國(guó)有上市公司所獨(dú)有的公司治理特點(diǎn)對(duì)上述分組結(jié)果差異具有重要影響。首先，我國(guó)國(guó)有上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，致使公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)畸形；其他類型的股權(quán)在我國(guó)國(guó)有上市公司中僅占小部分比例，根本無(wú)法與國(guó)有股權(quán)相提并論。這就導(dǎo)致公司治理權(quán)力基本掌握在國(guó)有股權(quán)手中，境外法人投資者參與公司治理的難度大幅增高。而在股權(quán)高度集中的前提下，很容易衍生出內(nèi)部人控制等問(wèn)題，公司經(jīng)營(yíng)者更易于出現(xiàn)濫用職權(quán)等行為，使得境外法人投資者擁有的資源并不能被公司有效利用。其次，我國(guó)國(guó)有上市公司的激勵(lì)機(jī)制不夠完善。我國(guó)國(guó)有上市公司目前采取的主要激勵(lì)機(jī)制仍為薪酬激勵(lì)。與股權(quán)激勵(lì)等長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制相比，這種短期激勵(lì)機(jī)制對(duì)于經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)作用較弱，無(wú)法形成有效激勵(lì)，既不能將經(jīng)營(yíng)者的自身利益與公司利益結(jié)合得更為緊密，也會(huì)降低經(jīng)營(yíng)者對(duì)公司發(fā)展的關(guān)注度，缺乏為公司盈利的動(dòng)力。因此，境外法人投資者為公司貢獻(xiàn)的技術(shù)與管理經(jīng)驗(yàn)被利用程度有限，存在巨大浪費(fèi)。最后，我國(guó)國(guó)有上市公司的外部治理機(jī)制不夠完善。在我國(guó)國(guó)有上市公司中，經(jīng)理人多由政府指定，多數(shù)來(lái)自企業(yè)內(nèi)部。經(jīng)理人無(wú)法切實(shí)承擔(dān)起對(duì)公司的監(jiān)管監(jiān)督責(zé)任，公司的外部治理機(jī)制形同虛設(shè)。這也就導(dǎo)致許多諸如公司內(nèi)部權(quán)力濫用等問(wèn)題的產(chǎn)生，境外法人投資者為公司貢獻(xiàn)的資源也多被侵蝕。綜上所述，在我國(guó)大部分國(guó)有上市公司中，境外法人投資者投資后，一方面，鮮有機(jī)會(huì)參與公司治理，缺乏將先進(jìn)技術(shù)運(yùn)用到被投資公司中的動(dòng)力；另一方面，即使能夠?qū)⑵渌鶕碛械馁Y源投入公司，公司卻存在對(duì)其資源利用率低下等問(wèn)題。由此導(dǎo)致被投資公司不僅沒(méi)有獲取技術(shù)及管理經(jīng)驗(yàn)，反而降低了自身市場(chǎng)占有率，不利于進(jìn)行OFDI。

六、結(jié)論與政策建議

本文基于公司治理視角，采用2005—2012年我國(guó)1114家上市公司的面板數(shù)據(jù)，研究我國(guó)上市公司的股東結(jié)構(gòu)——國(guó)有控股者、境外法人投資者和合格境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)OFDI的影響，并探討公司高管權(quán)力對(duì)于上述股東對(duì)企業(yè)OFDI影響的修正作用。首先，對(duì)總樣本（全部上市公司）及分組樣本（國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)）進(jìn)行基本統(tǒng)計(jì)描述，從中可以看出我國(guó)上市公司進(jìn)行OFDI的比例較小，境外法人投資者和合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例較??；同時(shí)，國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司在大多數(shù)變量上存在差異。其次，采用二值Probit模型對(duì)全樣本進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果表明，境外投資者與合格境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于我國(guó)上市公司進(jìn)行OFDI有積極的促進(jìn)作用，而是否屬于國(guó)有企業(yè)及高管權(quán)力的修正作用則對(duì)于上市公司進(jìn)行OFDI并沒(méi)有明顯影響。最后，由于國(guó)有企業(yè)在OFDI中的主體地位及其與非國(guó)有企業(yè)的顯著差異，按照是否為國(guó)有控股將全樣本進(jìn)行分組，進(jìn)一步進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，合格境外機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論對(duì)于國(guó)有上市公司還是非國(guó)有上市公司的OFDI均存在明顯的積極影響；境外法人投資者對(duì)于非國(guó)有上市公司OFDI具有較為明顯的促進(jìn)作用，對(duì)于國(guó)有上市公司OFDI卻可能存在阻礙作用；高管權(quán)力的修正作用依舊沒(méi)有得到驗(yàn)證。

本文的政策建議是：在經(jīng)濟(jì)全球化程度不斷提高的今天，為推動(dòng)我國(guó)上市公司“走出去”，應(yīng)積極改善公司的股東結(jié)構(gòu)，使得所有權(quán)更加多樣化，并充分利用外資股東所提供的資源，具體有以下建議：其一，加大引進(jìn)合格境外機(jī)構(gòu)投資者的力度。如上文所述，合格境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)上市公司OFDI具有明顯的促進(jìn)作用。目前，我國(guó)上市公司中合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例仍然很小，有較大的提升空間。為提升合格境外機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，一方面需要完善相關(guān)制度體系，放寬對(duì)外資進(jìn)入的限制，適當(dāng)調(diào)整對(duì)合格境外機(jī)構(gòu)投資者的審核標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)為外資進(jìn)入提供良好的法律及市場(chǎng)環(huán)境；另一方面加強(qiáng)我國(guó)上市公司自身內(nèi)部的公司治理，使得外資的進(jìn)入能夠得到有效利用，從而吸引合格境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資。其二，引導(dǎo)合格境外機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，以提高公司治理績(jī)效。頒布相關(guān)鼓勵(lì)政策并建立保障機(jī)制以激發(fā)合格境外機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的熱情，從而將自身先進(jìn)的管理水平和科學(xué)技術(shù)有效應(yīng)用到上市公司中，這對(duì)于公司OFDI至關(guān)重要。其三，對(duì)于非國(guó)有上市公司，應(yīng)注重引進(jìn)境外法人投資者。境外法人投資者多數(shù)旨在與公司建立長(zhǎng)期的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，因此我國(guó)非國(guó)有上市公司應(yīng)注重自身實(shí)力的提升，以吸引境外法人投資者投資。同時(shí)，應(yīng)注意運(yùn)用其提供的全球銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)及技術(shù)優(yōu)勢(shì)等有利于公司國(guó)際化的資源。其四，對(duì)于國(guó)有上市公司，應(yīng)注重對(duì)于境外法人投資者的管理。國(guó)有上市公司應(yīng)改進(jìn)公司內(nèi)部治理機(jī)制，使得境外法人投資者能夠有機(jī)會(huì)參與公司治理，從而有效利用境外法人投資者所提供的資源進(jìn)行OFDI。

注：

①?gòu)挠?jì)量檢驗(yàn)的技術(shù)角度考慮，由于QFII的數(shù)量較少，導(dǎo)致相應(yīng)的上市公司樣本太小，容易導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)偏差。所以，將二者同時(shí)考慮在內(nèi)，既有理論含義上的需要，也有技術(shù)設(shè)計(jì)上的需要。同時(shí)前期的相關(guān)性檢驗(yàn)表明，二者的相關(guān)性很小，符合同時(shí)進(jìn)入實(shí)證模型的前提。

參考文獻(xiàn)：

[1]Cui L，and Jiang F. 2009. FDI entry mode choice of Chinese firms：A strategic behavior perspective. Journal of World Business，Vol.44，No.4.

[2]Melitz M J. 2003. The impact of trade on intra-industry reallocations and aggregate industry productivity. Journal of Econometrica，Vol. 71，No.6.

[3]Vermeulen F，and Barkema H. 2002. Pace， rhythm，and scope：Process dependence in building a profitable multinational corporation. Journal of Strategic Management，Vol.23，No.7.

[4]Roth K. 1995. Managing international interdependence：CEO characteristics in a resource-based framework. Journal of Academy of Management，Vol.38，No.1.

[5]Ramasamy B，Yeung M.，and Laforet S. 2012. Chinas outward foreign direct investment：Location choice and firm ownership. Journal of World Business， Vol.47，No.1.

[6]Lien Y C，Piesse J，Strange R.，et al. 2005. The role of corporate governance in FDI decisions：Evidence from Taiwan. International Business Review，Vol.14， No.6.

[7]Zou H，and Adams M B. 2008. Corporate ownership，equity risk and returns in the Peoples Republic of China. Journal of International Business Studies，Vol.39， No.7.

[8]權(quán)小峰，吳世農(nóng)，文芳.管理層權(quán)力、私有收益與薪酬操縱[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010，（11）.

[9]羅建華.我國(guó)國(guó)有上市公司治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題與建議[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2005，（4）.