• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    信托產品剛性兌付的市場博弈

    2015-05-30 16:42:18崔明
    現代管理科學 2015年11期

    摘要:近年來隨著信托業(yè)的快速增長,信托產品的剛性兌付問題逐漸凸顯,誰愿意成為打破剛性兌付的第一人,對于那些信托計劃的各方當事人來說,這應該是各方博弈的結果。文章將從信托公司聲譽風險角度研究信托業(yè)剛性兌付的市場博弈過程,通過模型分析剛性兌付形成的原因,理清信托公司、投資者在剛性兌付形成過程中的角色扮演,為剛性兌付的打破提供理論支撐。

    關鍵詞:信托產品;剛性兌付;聲譽風險;囚徒困境模型;兩階段博弈模型

    一、 引言

    近年來,信托項目兌付壓力已經多次出現。2013年底,中誠信托“誠至金開1號”面臨高達30億元的兌付壓力,雖然到最后仍然沒有違約,投資者的本金也得到了全額兌付,但是產品的收益率較當初承諾的收益而言已經大大降低,這其實在嚴格意義上已經打破了剛性兌付。在中誠信托以及此前一系列兌付事件的影響下,市場中對于信托產品剛性兌付也展開了熱烈的討論。

    打破剛性兌付,短期內對局部市場,甚至對全局將形成一定的沖擊。市場可能出現的風險共振、波動性加劇、道德風險悄然滋生等問題。但從全局看、長期看,及早打破剛性兌付有利于金融風險的穩(wěn)健釋放,有利于抑制信用的無序膨脹,有利于金融投資者得到及時的風險教育,有利于各項金融改革深化推進。

    聲譽風險已經被巴塞爾委員會新資本協議明確列為第二支柱,成為商業(yè)銀行的八大風險之一,美國的金融監(jiān)管部門也將其作為銀行風險評估中的基本指標。而對于信托行業(yè)聲譽可能是投資者認購信托產品的唯一依據,聲譽主要起到了隱形擔保的作用。聲譽風險在剛性兌付中起到的作用也就可見一斑。

    本文將從信托公司聲譽風險角度研究信托業(yè)剛性兌付的市場博弈過程,通過模型分析剛性兌付形成的原因,理清信托公司、投資者在剛性兌付形成過程中的角色扮演,為剛性兌付的打破提供理論支撐。

    二、 聲譽風險的定義及識別

    傳統的古典經濟學很少討論有關經濟主體聲譽的問題,這是因為聲譽一般與不確定的經濟環(huán)境、交易雙方的信息不對稱相聯系,并不屬于古典經濟學的研究范疇。直到20世紀70年代,隨著學術界對新古典經濟理論的修正,以及不完全市場等相關理論的興起,對聲譽問題的相關研究才慢慢開始在主流經濟學領域受到關注。聲譽理論的建立與完善要歸功于信息經濟學和博弈論的貢獻——信息經濟學構成了經濟學中研究聲譽問題的主要框架,而博弈論則作為一種方法論,為系統和深入地研究聲譽問題提供了最具邏輯性與解釋性的分析工具。

    金融中介作為一類特殊的企業(yè),其聲譽問題也受到眾多關注,但目前關注面主要集中于銀行、證券承銷商和審計機構等,信托公司的聲譽鮮有人提及,至今也沒有一個廣為接受的定義。但與證券承銷商相類似,信托公司也擔任著市場中一種“信息生產者”的角色,所以可借用證券承銷商聲譽的相關研究成果來定義信托公司的聲譽。本文認為信托公司的聲譽就是投資者等利益相關者對其過往業(yè)績的總體評價。

    1. 聲譽風險的定義。中國銀監(jiān)會在2009年頒布的《商業(yè)銀行聲譽風險管理指引》中給出了商業(yè)銀行的聲譽風險的定義——“由于經營、管理及其他行為或外部事件導致利益相關方對商業(yè)銀行負面評價的風險”。

    信托業(yè)沒有對聲譽風險做出專門定義,但可以借鑒商業(yè)銀行聲譽風險的定義。聲譽風險表現為“負面評價的風險”,形式上而言,這一定義同樣也適用于信托公司,甚至適用于任何機構,但需要指出的是,信托公司的聲譽風險在內涵上與商業(yè)銀行有很大的區(qū)別。

    首先,聲譽的擔保程度不同。對銀行而言,它持有風險資產并使風險在其資產負債表中積聚——風險倉儲(Risk Warehouse),因此銀行是風險的直接承擔者。這種風險分擔方式使得銀行的聲譽對其資產質量形成了一種直接的擔保。信托公司是資產管理者,其本身的破產隔離設置明確了信托公司不需要對受托資產的損失承擔直接責任,但其聲譽卻起到了隱形擔保的作用,如一家聲譽好的信托公司能給予投資者信心,使其相信其委托的財產不會發(fā)生損失。

    其次,聲譽的表現形式不同。銀行由于是風險的直接承擔者,其充裕的資本金充足率、健康的資產負債表以及規(guī)模即是其維護聲譽的最重要保障之一。一般而言,“大而不倒”對于商業(yè)銀行基本是適用的。而信托公司的聲譽和規(guī)模并沒有直接關系,其聲譽更多時候是建立在委托人對受托人的信任之上的。因為除信托外,沒有一個法律概念在定義中將“信任”表述為“基礎”。

    最后,聲譽風險的影響程度不同。商業(yè)銀行在社會中扮演了最大的金融中介的角色,其職能有一定的不可替代性,偶發(fā)的一兩次聲譽事件對其經營的影響相對較小。信托公司則不同,由于聲譽可能是投資者認購信托產品的唯一依據,當發(fā)生聲譽事件后,信托公司可能因為“失信于人”而喪失原先的客戶群體。

    2. 聲譽風險的特征與識別。

    (1)聲譽風險的特征。西方學術界對于聲譽以及聲譽風險都有過細致的研究,基本上可以歸結為兩點:一是聲譽是一種無形資產(Intangible Asset);二是聲譽與利益相關方(Stake Holder)的預期有關,當實際和預期發(fā)生偏差的時候,就會產生聲譽風險。因此,從以上兩點來看,基本上可以將聲譽風險的特征歸納如下:

    第一,聲譽風險是一個價值概念,并且反應的是一種相對價值。從聲譽本身的資產特性來看,聲譽風險反映的是聲譽這種無形資產的損失(或不確定性)。很多學者將公司的聲譽風險描述為股價與賬面價值之差,且不討論這種方式合理與否,這至少說明了聲譽風險不同于其他風險作為成本的描述。另外,聲譽風險的大小和預期的偏差成正比,換句話說,一個“聲譽好”的公司,并不代表她是一個“行業(yè)的領導者”,但她必然是一個符合市場預期的公司。因此,聲譽風險衡量的是相對價值,而非絕對價值。

    第二,與傳統的風險相比,聲譽風險較難量化。這里主要原因有兩點:一是由于聲譽風險和利益相關方預期的偏差有關,而每個人的預期不盡相同,因此比較難將市場中所有參與者的預期進行統一分析。二是聲譽的積累和破壞都是一個緩慢的過程,“羅馬并非一日建成”,因此,就單一的特定的風險事件而言,很難去衡量其對整個公司的長期影響。

    第三,聲譽風險和其他風險具有較強的關聯性。聲譽風險通常不是單獨存在的,通常是由于其他風險而導致公司的聲譽受損。例如,信托公司從事證券投資業(yè)務,由于虧損使得預期收益率無法實現造成了聲譽上的損失。而這一損失的起因則是受托資產由于市場風險而蒙受了損失。

    (2)聲譽風險的識別。由于聲譽風險不同于傳統風險的一些特性,因此其識別的過程也會有所不同。首先需要對聲譽風險的利益相關方進行一個梳理,分析他們可能在公司聲譽風險事件發(fā)生時采取的不同行動以及對公司的影響。就信托公司而言,其主要的利益相關方如表1所示。

    利益相關方的反應是識別聲譽風險的簡單方法,當我們能夠明顯觀察到利益相關方的反應時,聲譽風險是作為一種結果而存在的。

    三、 信托公司之間的博弈模型

    1. 基本假設。(1)進行博弈的兩個參與人是兩家信托公司A和B,且兩家公司規(guī)模、收益相同;(2)信托公司A和B都是理性人;(3)收益是基于公司利潤和聲譽的函數,聲譽是公司未來收益的現值,參與人同時打破剛性兌付時,聲譽對收益不產生影響;(4)收益函數:U=L+F,L為當期利潤,F為聲譽,即未來利潤之和的現值F=?撞∞i=1?啄ifi且F>L;(5)fi為未來第i期的利潤,折扣系數?啄=1/(1+r)(0<?啄<1),r為無風險利潤率;(6)信托公司A和B共享聲譽,如果一方打破剛性兌付,損壞聲譽,另一方未打破剛性兌付的聲譽將得到提升,且有F′>F+L;(7)信托公司A有兩個策略選擇:剛性兌付和不剛性兌付;(8)信托公司B有兩個策略選擇:剛性兌付和不剛性兌付;(9)兩家信托公司只進行一次博弈。

    2. 基本模型(如圖1表示)。

    3. 模型分析。此博弈模型為典型的囚徒困境模型,信托公司A和B都有兩種選擇,所以共有四種可能的策略組合:(1)A剛性兌付,B剛性兌付;(2)A剛性兌付,B不剛性兌付;(3)A不剛性兌付,B剛性兌付;(4)A不剛性兌付, B不剛性兌付。對應這四種組合信托公司A和B對公司聲譽的收益如上圖所示,括號內第一個數字為A的收益,第二個數字為B的收益。

    對于信托公司A來說,他知道信托公司B為理性人,有剛性兌付和不剛性兌付兩種選擇,如果信托公司B選擇剛性兌付,信托公司A會選擇剛性兌付,因為剛性兌付的收益為F,不剛性兌付的收益為F+L;如果B選擇不剛性兌付,信托公司A會選擇剛性兌付,因為剛性兌付的收益為F',不剛性兌付的收益為F+L,所以無論信托公司B選擇何種策略,信托公司A都會選擇使得自己收益最大的策略:剛性兌付。同理可推得信托公司B的選擇,所以該博弈的最終結果是雙方都選擇剛性兌付,同時獲益F。

    4. 結論及啟示。得到此結論的前提是聲譽的價值大于當期利潤,即使一方打破剛性兌付,另一方仍未剛性兌付,其聲譽價值仍大于當期利潤。

    若將前提修改為聲譽的價值小于當期利潤,且一方打破剛性兌付,另一方仍剛性兌付時,其聲譽價值也小于當期利潤,最終博弈的結果將完全相反,為雙方都選擇不剛性兌付,同時獲益F+L。

    所有信托公司維持剛性兌付的前提是,聲譽的價值要大于兌付損失。若出現聲譽的價值低于兌付損失的情形,必有信托公司打破剛性兌付,且會出現多家信托公司打破剛性兌付的博弈結果,信托業(yè)將會翻開新的一頁。

    四、 信托公司與投資者的博弈模型

    1. 模型假設。(1)參與人是信托公司A和投資者B;(2)信托公司A和投資者B都是理性人;(3)信托公司A的收益是基于公司利益最大化,投資者根據信托公司A提供產品的收益率,判斷投資與否;(4)信托公司A有兩種可能的類型:聲譽較高的信托公司和聲譽較低的信托公司,其中高聲譽的信托公司項目成功概率較高,低聲譽信托公司項目失敗概率較高;(5)投資者B無法獲知信托公司所屬類型,只能根據信托公司以往的兌付記錄和聲譽對其兌付和不兌付的概率做出判斷;(6)信托公司A有兩種類型:聲譽較高的信托公司和聲譽較低的信托公司,每種類型的信托公司有兩個策略選擇:兌付和不兌付;(7)投資者B有兩個策略選擇:投資和不投資;(8)兩者進行兩階段博弈。

    2. 基本模型。由于在市場中,信托公司與投資者之間存在信息不對稱,假設信托公司的兌付能力和兌付意愿屬于其私有信息,投資者并不能準確掌握這些信息,只能根據信托公司以往的兌付記錄和聲譽對其兌付和不兌付的概率做出判斷。同時假設市場中只存在兩種可能的信托公司類型:聲譽較高的信托公司和聲譽較低的信托公司,其中高聲譽的信托公司項目成功概率較高,低聲譽信托公司項目失敗概率較高。投資者不知道信托公司的確切類型,但只知道它屬于前一種類型的概率為L,屬于后一種類型的概率為1-L。如果信托公司聲譽較高,項目成功的概率也較高,這時投資者的凈收益為1,信托公司的凈收益為1,但當信托公司選擇不兌付時,投資者的凈收益為-2,信托公司遭受聲譽損失,凈收益為-1。對于聲譽低的信托公司而言,項目成功的概率較低,如果項目失敗而信托公司進行兌付,這時投資者的凈收益為1,信托公司的凈收益為-1;不兌付時投資者的凈收益為-2,信托公司的凈收益為1。雙方的博弈過程如圖2所示。

    3. 模型分析。在此博弈中,若信托公司聲譽良好,即聲譽價值大于兌付損失,其最優(yōu)選擇是兌付,剔除高聲譽信托公司不兌付的情況;如果是聲譽較低的信托公司,即聲譽價值小于兌付損失,其最優(yōu)選擇為不兌付,剔除低聲譽信托公司兌付的情況。此時,投資者的期望凈收益為P-2(1-P)=3P-2。當3L-2>0時,即P>2/3時,投資者的最優(yōu)選擇為投資;當P<2/3時,投資者的最優(yōu)選擇為不投資;當P=2/3時,投資者選擇投資或不投資都是最優(yōu)的。因此,該博弈存在三個精煉貝葉斯均衡:當3P-2<0時,投資者選擇不投資,(0,0)為穩(wěn)定的貝葉斯均衡解;當3P-2?叟0時,(投資,兌付)和(投資,不兌付)兩種均衡同時存在,如果信托公司的聲譽價值大于兌付損失時,為前一種均衡,均衡解為(1,1);如果聲譽價值小于兌付損失時,為后一種均衡,均衡解為(-2,1)。顯然這個兩階段的博弈中,(投資,不兌付)是一個不穩(wěn)定均衡,這是信息不對稱條件下信息優(yōu)勢方獲得信息租金的結果,在重復博弈中隨著信息租金的消失而可以剔除。因而在無限次重復博弈中,只存在兩個穩(wěn)定的精煉貝葉斯均衡:(投資,兌付)和(不投資,不兌付),由此可知信托公司的聲譽價值越高,越會將兌付作為其理性選擇,那么投資者必然也會選擇高聲譽信托公司發(fā)行的信托產品。

    五、 結論與建議

    所有信托公司維持剛性兌付的前提是,聲譽的價值要大于兌付損失。若出現聲譽的價值低于兌付損失的情形,必有信托公司打破剛性兌付,且會出現多家信托公司打破剛性兌付的博弈結果,信托業(yè)將會翻開新的一頁;信托公司的聲譽價值越高,越會將兌付作為其理性選擇,投資者必然也會選擇高聲譽信托公司發(fā)行的信托產品。

    在當今互聯網時代,信托公司本身的任何行為,或是與之相關的事件,都可能引發(fā)聲譽風險。而聲譽對信托公司來說,是其生存發(fā)展的基石。任何聲譽風險的發(fā)生都可能威脅到信托公司,乃至信托行業(yè)的健康發(fā)展。從目前情況來看,信托公司在防范聲譽風險方面發(fā)展還處于起步階段,沒有形成完整的系統和成熟的模式,許多基礎性的工作還尚未開展。如何圍繞發(fā)展的中心,逐步完善聲譽風險的日常管理工作,是信托公司當前的一項重要任務。因此,信托公司必須構建起與信托業(yè)務特征和信息媒體傳播方式相適應的聲譽風險管理體系,最大程度地減少聲譽風險發(fā)生的概率和減輕聲譽風險造成的損失。

    參考文獻:

    [1] 程波,高楊.房地產信托中“剛性兌付”風險及其治理[J].法制與社會,2013,(13):207-208.

    [2] 鄒曉梅.剛性兌付不應持續(xù)[J].中國金融,2014,(8):54-55.

    [3] 安宇宏.剛性兌付[J].宏觀經濟管理,2014,(11):85.

    [4] 李愛英.金融風暴與商業(yè)銀行聲譽風險防范[J].山東社會科學,2009,(5):40-42.

    [5] 廖岷.加強中國銀行業(yè)聲譽風險管理[J].中國金融,2010,(7):55-57.

    [6] 張鵬,解玉平.信托公司的聲譽風險及監(jiān)管對策[J].銀行家,2013,(5).

    基金項目:上海海洋大學院內基金資助項目。

    作者簡介:崔明(1981-),女,漢族,山東省濟南市人,上海財經大學理論經濟學博士后,上海海洋大學經濟管理學院金融系講師,研究方向為期貨產業(yè)經濟、機構投資者、金融結構與金融發(fā)展。

    收稿日期:2015-09-10。

    免费观看a级毛片全部| 视频区图区小说| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 日韩伦理黄色片| 大片电影免费在线观看免费| 多毛熟女@视频| 日韩欧美精品免费久久| 国产深夜福利视频在线观看| 久久精品国产自在天天线| 一级毛片 在线播放| 国产1区2区3区精品| 午夜激情av网站| 一二三四中文在线观看免费高清| 韩国高清视频一区二区三区| 免费看不卡的av| 国产精品一区二区在线观看99| 日本午夜av视频| 青青草视频在线视频观看| 亚洲精品第二区| 亚洲国产看品久久| 精品人妻偷拍中文字幕| 2018国产大陆天天弄谢| 九色亚洲精品在线播放| 一区福利在线观看| 日韩人妻精品一区2区三区| av网站在线播放免费| 一本久久精品| 美女午夜性视频免费| 国产熟女欧美一区二区| 中文精品一卡2卡3卡4更新| av电影中文网址| 亚洲国产精品国产精品| 久久人妻熟女aⅴ| 99热网站在线观看| 亚洲四区av| 极品少妇高潮喷水抽搐| 久久国产精品大桥未久av| 精品国产一区二区三区四区第35| 男女免费视频国产| 成人国语在线视频| 色婷婷久久久亚洲欧美| 国产淫语在线视频| freevideosex欧美| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 精品少妇一区二区三区视频日本电影 | 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | 亚洲欧美一区二区三区国产| 精品一区二区三卡| 久久久亚洲精品成人影院| 欧美国产精品一级二级三级| 青春草国产在线视频| 亚洲视频免费观看视频| 亚洲熟女精品中文字幕| 大片免费播放器 马上看| 亚洲美女搞黄在线观看| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 美女国产视频在线观看| 欧美人与性动交α欧美软件| 国产免费又黄又爽又色| 男女边摸边吃奶| 欧美少妇被猛烈插入视频| 亚洲精品第二区| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 观看av在线不卡| 91在线精品国自产拍蜜月| 欧美 日韩 精品 国产| 99国产精品免费福利视频| 亚洲天堂av无毛| 国精品久久久久久国模美| 午夜精品国产一区二区电影| 成人亚洲精品一区在线观看| 日韩中文字幕视频在线看片| 亚洲精品第二区| 亚洲第一青青草原| 又大又黄又爽视频免费| 欧美人与性动交α欧美软件| 亚洲视频免费观看视频| 日韩伦理黄色片| 精品少妇内射三级| 亚洲第一av免费看| 麻豆av在线久日| 欧美精品av麻豆av| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 大香蕉久久网| 久久久久久伊人网av| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 日本欧美视频一区| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 青春草亚洲视频在线观看| 水蜜桃什么品种好| 在线天堂中文资源库| 亚洲美女视频黄频| av女优亚洲男人天堂| 午夜免费观看性视频| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 久久ye,这里只有精品| 日韩一区二区三区影片| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 极品人妻少妇av视频| 一区二区三区乱码不卡18| 欧美精品高潮呻吟av久久| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 久久综合国产亚洲精品| 免费黄网站久久成人精品| 波野结衣二区三区在线| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 各种免费的搞黄视频| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 国产又爽黄色视频| 免费高清在线观看视频在线观看| 黄色毛片三级朝国网站| videos熟女内射| 日本-黄色视频高清免费观看| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 午夜激情av网站| 国产一区有黄有色的免费视频| 99精国产麻豆久久婷婷| 国产精品三级大全| 久久久久久久大尺度免费视频| 成人免费观看视频高清| 大码成人一级视频| 超碰97精品在线观看| 看十八女毛片水多多多| 亚洲精品国产一区二区精华液| 少妇人妻精品综合一区二区| 性高湖久久久久久久久免费观看| 国产成人精品婷婷| av女优亚洲男人天堂| 亚洲欧美成人精品一区二区| 午夜av观看不卡| 久久国产亚洲av麻豆专区| 亚洲精品一区蜜桃| 永久免费av网站大全| 久久久久人妻精品一区果冻| 亚洲av国产av综合av卡| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 三上悠亚av全集在线观看| 欧美最新免费一区二区三区| 啦啦啦在线观看免费高清www| 99热全是精品| 国产av精品麻豆| 亚洲av福利一区| 久久人人爽人人片av| 国产探花极品一区二区| 日韩大片免费观看网站| 天堂俺去俺来也www色官网| 成年人免费黄色播放视频| 亚洲国产av影院在线观看| 久久国内精品自在自线图片| 十八禁网站网址无遮挡| 午夜激情久久久久久久| 午夜精品国产一区二区电影| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 精品一区在线观看国产| 男人舔女人的私密视频| 99国产综合亚洲精品| 午夜av观看不卡| 国产97色在线日韩免费| 亚洲内射少妇av| 在现免费观看毛片| 九草在线视频观看| 一级毛片 在线播放| 欧美日韩精品网址| 夫妻性生交免费视频一级片| 国产高清国产精品国产三级| www.自偷自拍.com| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 亚洲国产精品一区三区| 在线观看一区二区三区激情| 五月伊人婷婷丁香| 欧美精品亚洲一区二区| 十八禁网站网址无遮挡| 精品午夜福利在线看| 国产日韩欧美视频二区| 精品国产露脸久久av麻豆| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 黄色 视频免费看| 国产有黄有色有爽视频| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 亚洲av在线观看美女高潮| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 毛片一级片免费看久久久久| 考比视频在线观看| 最近最新中文字幕免费大全7| 最近2019中文字幕mv第一页| 国产av码专区亚洲av| 欧美国产精品一级二级三级| 国产野战对白在线观看| 国产熟女午夜一区二区三区| 水蜜桃什么品种好| 亚洲成色77777| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 在线观看www视频免费| 国产av码专区亚洲av| 有码 亚洲区| 一边摸一边做爽爽视频免费| 熟女av电影| 大话2 男鬼变身卡| 久久精品国产自在天天线| 久久久国产一区二区| 久久久久久久久免费视频了| 亚洲欧美清纯卡通| www.自偷自拍.com| 伦精品一区二区三区| 久久免费观看电影| 久久久国产一区二区| av不卡在线播放| 国产乱人偷精品视频| 国产免费现黄频在线看| 亚洲天堂av无毛| 天堂8中文在线网| 午夜91福利影院| 久久精品国产亚洲av天美| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产激情久久老熟女| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 麻豆av在线久日| 精品卡一卡二卡四卡免费| 欧美变态另类bdsm刘玥| 各种免费的搞黄视频| 欧美亚洲日本最大视频资源| 麻豆av在线久日| 精品国产国语对白av| 少妇被粗大的猛进出69影院| 777米奇影视久久| 久久久久久久大尺度免费视频| 高清黄色对白视频在线免费看| 亚洲,一卡二卡三卡| 午夜福利乱码中文字幕| 亚洲成国产人片在线观看| 久久精品久久久久久久性| 在线天堂最新版资源| 黑人欧美特级aaaaaa片| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 成人国产麻豆网| 一级a爱视频在线免费观看| 波野结衣二区三区在线| 成人漫画全彩无遮挡| 日本91视频免费播放| 在线观看免费日韩欧美大片| 欧美日韩精品网址| 国产高清不卡午夜福利| 国精品久久久久久国模美| 久久久精品免费免费高清| 一区二区av电影网| 免费看av在线观看网站| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 精品国产乱码久久久久久男人| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 久久狼人影院| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 国产成人欧美| 青草久久国产| 欧美成人午夜精品| 久久免费观看电影| 亚洲国产精品成人久久小说| 香蕉丝袜av| 两个人看的免费小视频| 人妻 亚洲 视频| 亚洲av.av天堂| 亚洲成人一二三区av| 国产成人精品久久二区二区91 | 亚洲精品国产av成人精品| 99re6热这里在线精品视频| 亚洲内射少妇av| 国产乱人偷精品视频| 日本av免费视频播放| 亚洲国产色片| 亚洲第一区二区三区不卡| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 如何舔出高潮| 国产在线免费精品| 亚洲av.av天堂| 少妇熟女欧美另类| 男的添女的下面高潮视频| 99久久综合免费| 深夜精品福利| 欧美少妇被猛烈插入视频| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 性少妇av在线| 国产精品久久久久久久久免| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 男人爽女人下面视频在线观看| 亚洲成色77777| 人人澡人人妻人| 久久精品aⅴ一区二区三区四区 | 免费黄网站久久成人精品| 只有这里有精品99| 亚洲精品成人av观看孕妇| 日韩av免费高清视频| 伊人久久国产一区二区| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 天堂俺去俺来也www色官网| 精品福利永久在线观看| av不卡在线播放| 老司机影院毛片| 最近中文字幕高清免费大全6| 欧美变态另类bdsm刘玥| 欧美少妇被猛烈插入视频| 在线观看一区二区三区激情| 久久久久视频综合| 午夜福利视频在线观看免费| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 蜜桃国产av成人99| 成人手机av| 欧美日韩av久久| 天堂中文最新版在线下载| 精品少妇内射三级| 亚洲经典国产精华液单| 国产成人a∨麻豆精品| 伦精品一区二区三区| 伦理电影免费视频| 国产不卡av网站在线观看| 大片电影免费在线观看免费| 精品视频人人做人人爽| 精品久久久久久电影网| 亚洲av在线观看美女高潮| 欧美日韩一级在线毛片| 999久久久国产精品视频| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 最近的中文字幕免费完整| 国产av精品麻豆| 搡老乐熟女国产| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 免费大片黄手机在线观看| 国产麻豆69| 九色亚洲精品在线播放| 国产免费现黄频在线看| 女人精品久久久久毛片| 欧美日韩精品网址| 夫妻性生交免费视频一级片| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 亚洲国产精品国产精品| 麻豆av在线久日| 午夜日韩欧美国产| 午夜福利乱码中文字幕| 又大又黄又爽视频免费| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 九草在线视频观看| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 人妻人人澡人人爽人人| 宅男免费午夜| 亚洲伊人久久精品综合| 亚洲国产欧美网| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 精品人妻偷拍中文字幕| 激情五月婷婷亚洲| 自线自在国产av| 免费观看在线日韩| av一本久久久久| 999久久久国产精品视频| 亚洲中文av在线| 午夜激情久久久久久久| 亚洲三区欧美一区| 免费高清在线观看日韩| 欧美另类一区| 香蕉精品网在线| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 精品视频人人做人人爽| 久久精品国产自在天天线| 美女国产高潮福利片在线看| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 国产日韩欧美视频二区| 色94色欧美一区二区| 青春草亚洲视频在线观看| 国产日韩欧美在线精品| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 老司机亚洲免费影院| a级片在线免费高清观看视频| 日韩中文字幕视频在线看片| 亚洲精品国产av蜜桃| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 天堂8中文在线网| 久久精品aⅴ一区二区三区四区 | 国产国语露脸激情在线看| 日日摸夜夜添夜夜爱| 免费看不卡的av| 高清av免费在线| 久久久久久久国产电影| 日韩av在线免费看完整版不卡| 欧美国产精品va在线观看不卡| 亚洲中文av在线| xxxhd国产人妻xxx| 国产精品久久久av美女十八| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 久热久热在线精品观看| 亚洲一区二区三区欧美精品| 一本大道久久a久久精品| 十八禁网站网址无遮挡| 丰满乱子伦码专区| 精品人妻一区二区三区麻豆| 香蕉国产在线看| 咕卡用的链子| 国产精品二区激情视频| 欧美少妇被猛烈插入视频| 日本91视频免费播放| av免费观看日本| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 久久av网站| 成人国产av品久久久| 美女大奶头黄色视频| 在线观看免费高清a一片| 国产av一区二区精品久久| 精品国产一区二区久久| 久久国内精品自在自线图片| 不卡视频在线观看欧美| 夫妻午夜视频| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 亚洲激情五月婷婷啪啪| av在线播放精品| 男女无遮挡免费网站观看| 日本wwww免费看| 2021少妇久久久久久久久久久| 看免费成人av毛片| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 亚洲国产成人一精品久久久| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 咕卡用的链子| 久久亚洲国产成人精品v| 少妇的丰满在线观看| 亚洲精品国产av蜜桃| 最新的欧美精品一区二区| 日韩免费高清中文字幕av| 久久精品国产亚洲av高清一级| 中文字幕精品免费在线观看视频| 久久久国产精品麻豆| 日本av手机在线免费观看| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 国产xxxxx性猛交| 一区二区三区精品91| 一本久久精品| kizo精华| 亚洲内射少妇av| 丁香六月天网| 一区二区三区精品91| 国产精品熟女久久久久浪| 成年人免费黄色播放视频| 一边亲一边摸免费视频| 最近2019中文字幕mv第一页| 亚洲人成77777在线视频| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 亚洲精品在线美女| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 国产精品久久久久久精品古装| av福利片在线| 少妇熟女欧美另类| 最新的欧美精品一区二区| 一级a爱视频在线免费观看| 亚洲欧美精品自产自拍| av卡一久久| 免费高清在线观看日韩| 国产成人a∨麻豆精品| 伦理电影大哥的女人| 亚洲精品久久午夜乱码| 老汉色av国产亚洲站长工具| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 18+在线观看网站| 黑人猛操日本美女一级片| 久久久精品免费免费高清| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 女人精品久久久久毛片| 男女午夜视频在线观看| 国产成人免费观看mmmm| 高清视频免费观看一区二区| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 国产精品久久久久久精品古装| 国产极品天堂在线| 亚洲三区欧美一区| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 欧美成人精品欧美一级黄| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 亚洲美女搞黄在线观看| 日日撸夜夜添| 丝袜喷水一区| 一本色道久久久久久精品综合| 午夜福利视频在线观看免费| 免费高清在线观看日韩| 亚洲情色 制服丝袜| 亚洲精品美女久久av网站| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 成人亚洲欧美一区二区av| 一级片'在线观看视频| 日韩欧美精品免费久久| 波野结衣二区三区在线| 精品卡一卡二卡四卡免费| av.在线天堂| 美女国产高潮福利片在线看| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 国产片特级美女逼逼视频| 永久免费av网站大全| 97人妻天天添夜夜摸| 一区二区三区精品91| 欧美亚洲日本最大视频资源| 日本午夜av视频| 自线自在国产av| 成人国产av品久久久| 精品少妇内射三级| 国产成人午夜福利电影在线观看| 大片电影免费在线观看免费| 在线观看一区二区三区激情| 国产成人免费观看mmmm| 亚洲国产成人一精品久久久| 五月伊人婷婷丁香| 蜜桃国产av成人99| 国产精品无大码| 国产精品一二三区在线看| 一级,二级,三级黄色视频| 下体分泌物呈黄色| 免费观看在线日韩| 在线 av 中文字幕| 交换朋友夫妻互换小说| 久久久久国产精品人妻一区二区| 麻豆av在线久日| 在线免费观看不下载黄p国产| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 嫩草影院入口| 国产有黄有色有爽视频| 不卡av一区二区三区| 成人毛片60女人毛片免费| 男人爽女人下面视频在线观看| 2022亚洲国产成人精品| 国产精品久久久久久精品古装| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 极品少妇高潮喷水抽搐| 七月丁香在线播放| 欧美av亚洲av综合av国产av | 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 久久久a久久爽久久v久久| 国产成人免费观看mmmm| 极品少妇高潮喷水抽搐| 国产97色在线日韩免费| 极品少妇高潮喷水抽搐| 亚洲成国产人片在线观看| 青春草视频在线免费观看| 男女国产视频网站| 中文字幕人妻丝袜一区二区 | 少妇 在线观看| 欧美精品一区二区免费开放| 纯流量卡能插随身wifi吗| 桃花免费在线播放| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 男女下面插进去视频免费观看| 欧美日韩精品网址| 亚洲精品,欧美精品| 久久人人97超碰香蕉20202| 国产成人91sexporn| 青春草视频在线免费观看| 一级毛片电影观看| 午夜福利视频精品| 免费高清在线观看日韩| 在现免费观看毛片| 婷婷色麻豆天堂久久| 免费看av在线观看网站| 日韩制服骚丝袜av| 久久狼人影院| 黑人欧美特级aaaaaa片| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 久久国内精品自在自线图片| 日韩av在线免费看完整版不卡| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 青春草视频在线免费观看| 9色porny在线观看| www.av在线官网国产| 我要看黄色一级片免费的| 日韩一本色道免费dvd| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 十分钟在线观看高清视频www| 在线观看人妻少妇| 一级毛片电影观看| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 制服诱惑二区| 国产日韩欧美亚洲二区| √禁漫天堂资源中文www| 亚洲,欧美,日韩| 精品国产国语对白av| 电影成人av| 如何舔出高潮| 亚洲成国产人片在线观看| av视频免费观看在线观看| 久久综合国产亚洲精品| 国产免费现黄频在线看| 国产精品熟女久久久久浪| 在线观看免费日韩欧美大片| 国产在线一区二区三区精| 成人国语在线视频| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 伦理电影免费视频| 国产欧美亚洲国产| 国精品久久久久久国模美| 黄频高清免费视频| 亚洲精品第二区| 一区在线观看完整版| 亚洲少妇的诱惑av| 多毛熟女@视频| 看免费成人av毛片| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 天天操日日干夜夜撸| 亚洲欧美一区二区三区国产| 国产精品国产三级专区第一集| 欧美日韩亚洲高清精品| 七月丁香在线播放| 亚洲人成网站在线观看播放| 久久99热这里只频精品6学生| 欧美日韩综合久久久久久| 日韩欧美精品免费久久| 大话2 男鬼变身卡| 天堂俺去俺来也www色官网| 美女主播在线视频| 伊人久久国产一区二区| av网站在线播放免费| 亚洲精品美女久久av网站| 我要看黄色一级片免费的|