中國(guó)股市存在Alpha嗎？

作者簡(jiǎn)介：張欣（1990—），男，漢族，河南商丘人，技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院，研究方向：投融資咨詢與管理。

摘要：2014年是對(duì)沖基金的寒武紀(jì)年，對(duì)沖基金的投資收益即來(lái)自于超越市場(chǎng)的超額收益即Alpha收益。本文著重對(duì)2014年的滬深證券市場(chǎng)內(nèi)中小市值公司實(shí)證研究探索Alpha是否顯著存在。

本文根據(jù)構(gòu)建的超越基準(zhǔn)市場(chǎng)收益的選股模型結(jié)果對(duì)14年中心盤股的Alpha進(jìn)行OLS顯著性檢驗(yàn)。從描述性分析來(lái)看，2014年中小盤股沒有存在明顯的Alpha套利空間，但從中小盤股長(zhǎng)期價(jià)值投資的角度以及未來(lái)可能推廣融券業(yè)務(wù)，市場(chǎng)存在在反向套利空間。

關(guān)鍵詞：Alpha；中小盤股；多因子選股

1.假設(shè)與理論

Alpha套利策略模型的操作就是基于市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)特征，來(lái)尋找Alpha因子，構(gòu)造Alpha多因子模型。模型會(huì)根據(jù)每天的市場(chǎng)變化，每日調(diào)整，構(gòu)建最優(yōu)股票組合，1993 年 Fama 和 French 提出三因素模型調(diào)整為下式，得到 Alpha值：ri-rf=α+βi（Rm-rf）]

2.樣本、參數(shù)與模型

（1）樣本的選擇

從價(jià)值論方面看，小盤股背后的中小企業(yè)具有較高的投資價(jià)值。高成長(zhǎng)預(yù)期無(wú)疑使得投資小盤股完全可能獲得超額回報(bào)。本文全選取2014年1月6日至2014年12月31日的中證500指數(shù)成分的股票收盤價(jià)價(jià)格構(gòu)造橫截面回歸、論證是否存在Alpha。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊，使用到的軟件為Excel、IBM SPSS Statistics 20等分析軟件。

（2）參數(shù)和模型選取

①指標(biāo)的選擇：我們選取規(guī)模因子（自由流通市值）、估值因子（市盈率PE，TTM）、盈利能力因子（銷售毛利率）、盈利質(zhì)量因子（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益/利潤(rùn)總額）、現(xiàn)金流因子（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入/營(yíng)業(yè)收入）、償債水平因子（資產(chǎn)負(fù)債率）、運(yùn)營(yíng)能力因子（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、成長(zhǎng)因子（營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率）、公司品質(zhì)因子（凈資產(chǎn)收益率ROE）、分析師預(yù)測(cè)因子（預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率）、紅利因子（股息率）、動(dòng)量反轉(zhuǎn)因子（月漲跌幅）等12個(gè)因子。

②組合股票數(shù)量的確定：策略的投資組合股票數(shù)量為50只，足夠有效的分散風(fēng)險(xiǎn)、節(jié)約交易成本和調(diào)倉(cāng)成本。

③篩選和選股流程：

步驟（1）：剔除ST股票、涉嫌違法違規(guī)的股票、缺省值的股票、異常值較大對(duì)結(jié)果有影響的股票等。

步驟（2）：各因子的量綱不同，對(duì)各因子進(jìn)行正態(tài)標(biāo)準(zhǔn)化處理，公式：（因子值—因子均值）/因子標(biāo)準(zhǔn)差。

步驟（3）：選股模型采用FF排序打分法。對(duì)因子暴露進(jìn)行排序：以標(biāo)準(zhǔn)化化的結(jié)果作為綜合評(píng)價(jià)各指標(biāo)的分?jǐn)?shù)，采用綜合評(píng)分法評(píng)估每只股票在綜合指標(biāo)上的得分。其中市盈率、資產(chǎn)負(fù)債表、月漲跌幅作為逆向指標(biāo)，其余財(cái)務(wù)指標(biāo)作為正向指標(biāo)，加總計(jì)算股票的綜合得分。

步驟（4）：對(duì)篩選出的50只成長(zhǎng)股票構(gòu)造投資組合。對(duì)于組合中權(quán)重的分配，為了避免最優(yōu)權(quán)重造成的路徑依賴，本文采取均等權(quán)重。

④業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)：中證500指數(shù)。

⑤顯著性分析：將每年精選的50支股票收益率與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)代入CAPM模型ri-rf=α+βi（Rm-rf）中作OLS回歸顯著性分析，若截距項(xiàng)α顯著大于0，則說(shuō)明中小盤市場(chǎng)存在超額收益率，反之則說(shuō)明無(wú)超額收益率存在。

3.組合的Alpha顯著性檢驗(yàn)

（1）選股結(jié)果

（2）描述性分析

左圖為2014年股票組合和中證500指數(shù)收益率走勢(shì)對(duì)比，其中股票組合在該年里跑贏中證500指數(shù)的概率為42.39%，右圖為相關(guān)的均值和方差對(duì)比柱狀圖，方差看股票組合收益率大于中證500指數(shù)，且均值上股票組合收益率遠(yuǎn)小于中證500指數(shù)。上圖說(shuō)明篩選的50只股票不如中證指數(shù)組合，推測(cè)應(yīng)該不存在超額收益的空間。

（3）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率

選取每年銀行間國(guó)債指數(shù)平均日收益率作為每年的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率rf=344%。

（4）統(tǒng)計(jì)分析

首先分別將2014年1月6日至2014年12月31日50只股票組合的日收益率Ri減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf得到序列Y，將中證500指數(shù)的收益率Rmi減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf得到序列X。然后用IBM SPSS Statistics 20軟件對(duì)Y和X序列進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果分別如下：

從回歸結(jié)果上來(lái)看，總體上回歸分析具有很好的擬合度，R方均在0.75以上；參數(shù)截距項(xiàng)和貝塔值的t檢驗(yàn)Signif值小于0.05，顯示在5%的顯著水平下均顯著，截距項(xiàng)Alpha，2014年中國(guó)股市中小盤股并沒有存在明顯的超額收益率Alpha，若后續(xù)發(fā)展融資融券業(yè)務(wù)，則說(shuō)明存在反向套利空間。

4.結(jié)論

（1）目前中證500指數(shù)Alpha套利收益率不明顯，但長(zhǎng)期投資角度來(lái)看，中小盤成長(zhǎng)股的進(jìn)取型攻擊投資策略能獲得超過(guò)市場(chǎng)平均的收益率。因此建議機(jī)構(gòu)客戶多關(guān)注中小盤股票，開發(fā)優(yōu)質(zhì)Alpha套利產(chǎn)品，獲得超額收益。

（2）由于目前只有少量個(gè)股可以參與融券，大部分股票不能參加，因此很難實(shí)現(xiàn)反向股票套利。若未來(lái)管理層放開融券限制，市場(chǎng)還不是強(qiáng)有效市場(chǎng)，未來(lái)套利機(jī)會(huì)看多。（作者單位：上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

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