股權激勵對權益資本成本的影響

李艷 徐亞琦

作者簡介：李艷（1991-），女，漢，河南新鄉(xiāng)人，管理學學士，河南財經(jīng)政法大學會計學，研究方向：財務管理。

徐亞琦（1990-），女，漢，河南漯河人，管理學學士，河南財經(jīng)政法大學會計學，研究方向：財務管理。

摘要：對于權益資本成本來說，其不但是企業(yè)投、融資行為的重要參考標的，也是股東等廣大投資者的預期報酬率。本文站在投資者的角度思考股權激勵計劃對權益資本成本的影響，此外，本文還探究能有效抑制股權激勵產(chǎn)生負面影響的方法機制，以保障股權激勵計劃得以順利實施。本文的研究不但可以幫助投資者更好的了解實施了股權激勵措施的公司對權益資本成本的影響，還可以為相關部門對約束和監(jiān)督上市公司實施股權激勵提供參考。

關鍵詞：股權激勵；權益資本成本；措施

理論上說，管理者持有公司股票，可以強化所有者與代理人之間有效的制衡和監(jiān)督管理體制，降低股東所面臨的代理風險，則股東要求的必要報酬率就會下降，即減少公司權益資本成本。但是，股權激勵效果很可能會受到制度環(huán)境等因素的制約。Brown 等學者們在管理者權力理論的基礎上研究了公司治理與股權激勵的關系。他們認為，股權激勵并沒有替代薄弱的公司治理，即股權激勵并不是一種有效的治理機制，相反公司治理不力的企業(yè)往往會出現(xiàn)管理層濫用股權激勵來達到飽私囊。當高管薪酬與股價波動性相關性密切時，高管會不顧合理的資本結構，更加傾向于取得高杠桿率的債務融資，增加公司財務風險，從而導致權益資本成本增加。股權激勵在某種程度上也誘發(fā)或助長了管理層的一些自利行為。上市公司會在實施股權激勵前故意壓低業(yè)績、在股權激勵期中平滑業(yè)績或粉飾業(yè)績，這些盈余操縱增加了信息不對稱程度。即誘使他們隱瞞了有關未來期權增長的不利消息，并選擇次優(yōu)投資政策，這容易導致嚴重的股價高估及隨后的暴跌。

并且，Armstrong 等學者認為，如果管理者是風險厭惡型，股權激勵程度越高，管理者收入對股價波動越敏感，就越有財務錯報動機。所以如果投資者預期管理層會進行盈余操縱，股權激勵反而可能會提高必要投資回報率，增加公司的權益資本成本。

一、研究成果綜述

1、股權激勵的理論基礎與治理效應分析

由于現(xiàn)代企業(yè)的兩權分離狀況，最優(yōu)契約觀認為，股權激勵措施的目的就是在一定程度上緩解代理沖突，支付更高的報酬以換來更好的公司業(yè)績。然而，有些學者指出最優(yōu)契約理論的三個約束條件（ 董事會的獨立性與有效制約、市場的有效約束力、股東訴訟的有效途徑） 均不符合現(xiàn)實狀況。因此，提出管理層權力理論，指出股東與董事會之間存在著代理問題，即“監(jiān)督監(jiān)督者”，這會造成管理者利用自身能力議價甚至操縱薪酬合約，來獲取高于合理水平的薪酬。蘇冬蔚、林大龐等學者認為，股權激勵失靈甚至出現(xiàn)負面治理效應原因在于公司治理機制不完善，董事會沒有設計出有效的高管薪酬激勵方案。管理者權力越大，其操控薪酬契約獲取私有收益可能性就越高，而股權激勵不僅僅會導致過度支付，還可能會造成管理者舞弊。

2、股權激勵對權益資本成本的影響路徑分析

權益資本成本是反映資本市場融資效率和投資者衡量投資標可行性的重要指標。外部投資者在進行投資選擇時，一般會面臨兩種風險： 經(jīng)營管理風險和信息不對稱帶來的估計風險。股權激勵通過作用于這兩類風險從而對企業(yè)的權益資本成本產(chǎn)生影響。

首先，當董事會無法有效監(jiān)管制約管理層的薪酬，股權激勵反而會擴大了管理層權力，導致管理層通過權力尋租而不是真正通過經(jīng)營來獲取薪酬。管理層權力越大，代理沖突越大，具體表現(xiàn)在企業(yè)業(yè)績波動性越大，經(jīng)營風險越高。當股權激勵合約的設計時受到管理層權力干預，激勵往往會偏離股東利益而變成了管理層的利益，增加了企業(yè)經(jīng)營風險。經(jīng)營風險增加又提高了投資者對企業(yè)要求的風險溢價水平，相應的提高了權益資本成本。

其次，最優(yōu)薪酬理論認為與業(yè)績掛鉤的薪酬契約可以有效降低代理成本，因此股權激勵效應與薪酬業(yè)績敏感性密切相關。但在現(xiàn)實中，業(yè)績中包含著行業(yè)政策，管理層盈余操縱等大量“噪音”。管理層權力理論認為薪酬業(yè)績敏感性的提高未必能減少代理成本。因此，基于業(yè)績的股權激勵雖然可以激勵管理層為實現(xiàn)契約目標而努力，但也增加了盈余管理動機。當盈余信息能影響到投資者預判企業(yè)經(jīng)營狀況，導致股價變化，并且管理層能根據(jù)股價變化選擇賣出或是持有股票時，高管進行盈余操縱的概率增加。由于股權激勵計劃而引起管理者增加盈余操縱動機，從而增加了信息不對稱程度，投資者則會增加必要投資報酬率來彌補不確定性帶來的損失，使得企業(yè)權益資本成本上升。

二、啟示與政策建議

我國股權激勵還處于起步階段，制度不完善和激勵效用偏低等因素會嚴重影響股權激勵作用發(fā)揮。經(jīng)過對我國上市公司進行實證分析后得出：實施股權激勵方案的公司，權益資本成本會隨著管理層股權激勵程度增加而上升；股權激勵增加了公司的代理成本和管理層的盈余管理行為。經(jīng)過進一步的研究發(fā)現(xiàn)： 若在實施股權激勵過程中自愿披露了內(nèi)部控制鑒證報告，則其權益資本成本會相對偏低，即完善的內(nèi)部控制能有效降低代理關系產(chǎn)生的道德風險，減少盈余管理行為，降低投資者對企業(yè)風險的估計，進而降低預期報酬率。

盡管人們普遍認可股權激勵措施作為一種經(jīng)理人報酬機制，但次貸危機的發(fā)生，促使人們對其態(tài)度產(chǎn)生轉(zhuǎn)變，一旦股權激勵方案的設計和實施不合理，就有可能帶來嚴重的后果。因此得到的啟示如下： 股權激勵并不是企業(yè)創(chuàng)造業(yè)績和實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展的必要因素，它與所處的資本市場環(huán)境和發(fā)展程度密切相關，與嚴格的監(jiān)管監(jiān)督體系密不可分；相對于西方國家，我國實施股權激勵的制度環(huán)境和監(jiān)管監(jiān)督條件并不成熟，較低的行權條件和行權價格、較短的激勵期限很容易造成管理層等被激勵對象實行機會主義和自利行為，加劇企業(yè)風險，使投資者對企業(yè)未來盈利能力的不確定性增大，便會提高所要求的投資報酬率；完善的企業(yè)內(nèi)部控制制度，可以改善股權激勵而引起的代理問題，降低權益資本成本，并提升企業(yè)價值。

根據(jù)上述分析，本文提出以下幾點政策建議以供參考：

首先，不斷推進和完善我國資本市場和監(jiān)督監(jiān)管體系的建設。由于我國資本市場尚且處于弱式有效市場，一方面股票價格并不能真實有效的反映公司業(yè)績和管理者才能，另一方面高管股權激勵收入與股價敏感性較高，因此為防止被激勵高管采取機會主義行為和自利行為，需要嚴格監(jiān)管實施股權激勵計劃的上市公司信息披露質(zhì)量和披露時機。相關部門還應當加大處罰力度，增加高管的“犯錯成本”，減少高管盈利操縱行為。

其次，科學合理地設計高管股權激勵方案和業(yè)績評價體系。企業(yè)應該具體問題具體分析從自身出發(fā)合理設計股權激勵計劃和業(yè)績評價體系，并通過征詢第三方獨立專業(yè)機構的意見，不斷完善；要隨著企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃來及時調(diào)整激勵計劃。

最后，提高公司治理水平、完善內(nèi)部控制體系。完善的內(nèi)部控制制度可以有效監(jiān)督和制約管理層行為，應當提倡實行股權激勵計劃的上市公司披露內(nèi)部控制鑒證報告，以提高信息披露透明度，保護投資者尤其是中小投資者等利益相關者的合法權益。（作者單位：河南財經(jīng)政法大學）

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