行業(yè)金融學(xué)視角下中國(guó)股市異象分析及投資建議

洪辰亮

[摘 要]頻繁交易、暴漲暴跌、跟風(fēng)跟莊等這些現(xiàn)象在中國(guó)股市中表現(xiàn)得極為明顯，但要究其原因，傳統(tǒng)金融學(xué)似乎并不能給出一個(gè)很好的解釋。而行為金融學(xué)，一種將金融學(xué)與心理學(xué)結(jié)合起來(lái)的新型學(xué)科，正嘗試以一種新的角度去解讀現(xiàn)實(shí)生活中的一些金融異象。本文將先介紹、比較傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)，并以行為金融學(xué)的相關(guān)理論來(lái)解釋中國(guó)股市所發(fā)生的這些現(xiàn)象，最后再針對(duì)性地給出一些投資策略來(lái)提高我們普通投資者們的投資收益。

[關(guān)鍵詞]行為金融學(xué)；中國(guó)股市異象；投資策略

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.34.053

中國(guó)證券市場(chǎng)自1990年年底上交所成立至今已經(jīng)發(fā)展了將近25年的時(shí)間。從剛開(kāi)始僅僅的8只股票，至2015年4月末，境內(nèi)上市公司達(dá)到了2713家，同時(shí)股票總發(fā)行股本達(dá)到45246.05億股、股票市價(jià)總值達(dá)到563491.34億元、股票有效賬戶(hù)數(shù)達(dá)到16329.7萬(wàn)戶(hù)。從上述數(shù)據(jù)可以看出，中國(guó)股市發(fā)展勢(shì)頭的迅猛，放眼全世界也是極少見(jiàn)的。然而在這么光鮮數(shù)據(jù)的背后，中國(guó)股市仍存在許多問(wèn)題。雖然其對(duì)于企業(yè)的融資功能極為明顯，但不得不說(shuō)的是中國(guó)股市是一個(gè)相對(duì)不成熟的市場(chǎng)。最為明顯的表現(xiàn)是中國(guó)股市暴漲暴跌的次數(shù)和程度較大，就比如在2007年5月30日，財(cái)政部宣布提高證券交易印花稅稅率之后的五個(gè)交易日內(nèi)，指數(shù)暴跌了將近一千點(diǎn)，跌幅在20%以上。同時(shí)中國(guó)股市的換手率也顯著高于歐美發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，投機(jī)心態(tài)嚴(yán)重。對(duì)于這些問(wèn)題，傳統(tǒng)金融學(xué)理論似乎并不能很好地解釋。

1 傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)

1.1 傳統(tǒng)金融學(xué)

傳統(tǒng)金融學(xué)是以理性人作為其基礎(chǔ)假設(shè)，“有效市場(chǎng)假說(shuō)”是其中核心內(nèi)容之一。

理性人假定即作為自然人，我們?cè)谧鰶Q策時(shí)都是以效用最大化為目標(biāo)，同時(shí)我們都能夠準(zhǔn)確處理已知信息，從而對(duì)市場(chǎng)做出無(wú)偏的判斷。在這一假設(shè)基礎(chǔ)下，我們只能獲得與我們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相一致的收益，而超額收益是不可能獲得的。而有效市場(chǎng)假說(shuō)正是在理性人假設(shè)上發(fā)展而得的，其認(rèn)為當(dāng)人們是理性時(shí)，市場(chǎng)是有效的；即使某些投資者非理性，由于其交易行為具有隨機(jī)性，所以會(huì)相互抵消，不會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格。

而實(shí)際上，由于忽視了人的情感、心理等因素，這些假定和假說(shuō)在現(xiàn)實(shí)生活中幾乎難以實(shí)現(xiàn)，更無(wú)法解釋中國(guó)股市的大起大落。

1.2 行為金融學(xué)

由于傳統(tǒng)金融學(xué)理論難以解釋現(xiàn)實(shí)生活中的某些現(xiàn)象，行為金融學(xué)，一門(mén)將金融學(xué)與心理學(xué)結(jié)合起來(lái)的學(xué)科，受到更多的關(guān)注。行為金融學(xué)突破了傳統(tǒng)金融學(xué)理性人的假定，認(rèn)為人是有限理性的，在做決策時(shí)不僅以效用最大化為目標(biāo)，也同時(shí)會(huì)受到心理因素、情感因素等各方面的影響。除此之外，由于在信息認(rèn)知過(guò)程中有易得性、易記性偏差的影響，對(duì)市場(chǎng)也無(wú)法做出無(wú)偏的判斷。同時(shí)基于投資者是有限理性的假定基礎(chǔ)上認(rèn)為市場(chǎng)并非是有效的。Riepe & Kahneman （1998）指出投資者的偏差是系統(tǒng)性和群體性的，大多投資者更喜歡在相近的時(shí)間內(nèi)交易同一種證券，這也被稱(chēng)為“羊群效應(yīng)”。

總的來(lái)說(shuō)，行為金融學(xué)肯定了心理因素在自然人做決策過(guò)程中的重要性，同時(shí)也為解釋現(xiàn)實(shí)生活中傳統(tǒng)金融學(xué)難以解釋的現(xiàn)象提供了一種新的思路。而作為我們普通的投資者，也可以針對(duì)非理性市場(chǎng)與行為金融學(xué)對(duì)其的解釋?zhuān)鄳?yīng)地調(diào)整我們的投資策略。

2 中國(guó)股市特點(diǎn)及行為金融學(xué)的解釋

我國(guó)股市發(fā)展速度雖然極快，但畢竟至今只有25年的歷史，市場(chǎng)和投資者都處于相對(duì)不成熟的狀態(tài)。所以接下來(lái)讓我們來(lái)看看中國(guó)股市的一些特點(diǎn)，并且嘗試用行為金融學(xué)的理論來(lái)進(jìn)行解釋。

2.1 高換手率和過(guò)度自信

根據(jù)下表數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股市在最近5年的年平均換手率都在120%以上，其中最低的是在2012年，年平均換手率為122.87%；其中最高的是在2010年，年平均換手率為214.54%。而近五年中國(guó)股市年平均換手率的平均值在174.13%。這一數(shù)據(jù)雖然比21世紀(jì)初有所降低，但相比歐美股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)仍是高的，要知道紐約證券交易所的年平均換手率在60%～100%。

而這一現(xiàn)象可以由行為金融學(xué)中的“過(guò)度自信”理論來(lái)解釋?？柭?979）等部分心理學(xué)家通過(guò)大量實(shí)驗(yàn)證明，人們?cè)谧鰶Q策的時(shí)候，對(duì)于自己的判斷過(guò)分自信，高估了大概率發(fā)生的事情，認(rèn)為其必會(huì)實(shí)現(xiàn)，并且低估了小概率發(fā)生的事情，認(rèn)為其不會(huì)發(fā)生。而當(dāng)自己的決策正確時(shí)，這種過(guò)分自信的心理會(huì)愈發(fā)膨脹，進(jìn)行更加多的交易行為。Terrance Odean（1999）考察了過(guò)度自信與證券交易之間的關(guān)系，并得出結(jié)論說(shuō)過(guò)度自信的心理使得投資者趨于頻繁交易，而這會(huì)使得交易成本增加，最終降低了投資者的收益。

2.2 跟風(fēng)跟莊和羊群效應(yīng)

跟風(fēng)跟莊也是中國(guó)投資者在買(mǎi)股票時(shí)的特點(diǎn)之一，這一現(xiàn)象在中小散戶(hù)中尤為明顯，我們時(shí)常能從周?chē)挠H朋好友的口中聽(tīng)到他們所謂的“小道消息”并推薦給周?chē)娜藗?。王哲?003）就對(duì)市場(chǎng)做過(guò)調(diào)查，并得出結(jié)論說(shuō)，中國(guó)個(gè)人投資者在決定是否進(jìn)行投資時(shí)，以親友推薦、電視股票評(píng)論推薦、小道消息等為依據(jù)的占到了51%，而在部分機(jī)構(gòu)投資者中，也存在著這種現(xiàn)象。

行為金融學(xué)將這一現(xiàn)象稱(chēng)之為“羊群效應(yīng)”，用更通俗的話(huà)來(lái)說(shuō)就是從眾心理。當(dāng)存在信息不完全對(duì)稱(chēng)的情況下，為了節(jié)省收集信息的成本，也為了避免后悔自己做出脫離大眾的失敗決策，散戶(hù)更容易受到其他人的影響，也更愿意相信并模仿大多數(shù)人的投資意向，從而做出非理性的投資決策。而部分機(jī)構(gòu)投資者同樣會(huì)產(chǎn)生類(lèi)似的情況，Stein、Froot & Scharfstein（1992）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者也存在高度同質(zhì)性，特別是在基金經(jīng)理處于末尾淘汰制的壓力之下，更容易在交易行為中產(chǎn)生羊群效應(yīng)。投資者之間的這種相互模仿、傳染可能會(huì)加大股價(jià)的波動(dòng)，使得股價(jià)進(jìn)一步偏離其價(jià)值，產(chǎn)生價(jià)格泡沫。

2.3 處置效應(yīng)

處置效應(yīng)是指投資者對(duì)于已經(jīng)盈利的股票有急于賣(mài)出的傾向，而對(duì)于已經(jīng)虧損的股票有繼續(xù)持有的傾向，這種現(xiàn)象也被稱(chēng)為損失厭惡。這說(shuō)明了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是會(huì)變動(dòng)的，當(dāng)產(chǎn)生損失時(shí)，投資者相對(duì)來(lái)說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)偏好的；而產(chǎn)生盈利時(shí)，投資者相對(duì)來(lái)說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)回避的。心理學(xué)對(duì)這種現(xiàn)象的解釋是人們對(duì)于損失都是厭惡的，所以在盈利時(shí)趨向于平倉(cāng)獲利，損失時(shí)趨向于等待。Feng & Seasholes（2005）著重研究了中國(guó)個(gè)人投資者的股票交易數(shù)據(jù)，證明了在中國(guó)的股票市場(chǎng)上是存在處置效應(yīng)的。林樹(shù)（2006）通過(guò)大量的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)同樣也證明了處置效應(yīng)的存在，并且女性的處置效應(yīng)高于男性。

2.4 暴漲暴跌和反應(yīng)過(guò)度

中國(guó)股市的另一大特點(diǎn)就是暴漲暴跌的次數(shù)很多，程度很大。就拿上證指數(shù)來(lái)說(shuō)，自21世紀(jì)至今，單日漲跌幅度超過(guò)7%的次數(shù)就達(dá)到了11次，相比較道瓊斯指數(shù)，在過(guò)去的100年中，單日漲跌幅度超過(guò)7%的次數(shù)只有15次。不僅是上證指數(shù)如此，個(gè)股的暴漲暴跌更是常見(jiàn)的事情，以圖1和圖2為例。

圖1 重慶啤酒（600123）2011年10月～2012年2月K線

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順交易軟件。

圖2 樂(lè)視網(wǎng)（300104）2014年9月～2015年5月K線

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順交易軟件。

圖1是重慶啤酒（600123）暴跌的K線圖，由于公司宣布了其乙肝疫苗臨床試驗(yàn)結(jié)果大幅低于預(yù)期，其股價(jià)在短短1個(gè)多月內(nèi)從最高的82.52元/股跌至了最低的19.56元/股，其中還經(jīng)歷了連續(xù)9個(gè)跌停板。圖2是樂(lè)視網(wǎng)（300104）暴漲的K線圖，從2014年年底至2015年5月初，其股價(jià)從最低的28.20元/股漲至了復(fù)權(quán)前最高的179.03元/股，股價(jià)翻了6倍有余，而原因則是公司公布了2015年的重大戰(zhàn)略，包括推出智能終端產(chǎn)品、全年總收入力爭(zhēng)突破230億元、超級(jí)電動(dòng)汽車(chē)“SSE計(jì)劃”等。

股票的暴漲暴跌現(xiàn)象在中國(guó)股市尤為明顯，行為金融學(xué)對(duì)此也有相應(yīng)的解釋?；谥敖榻B過(guò)的過(guò)度自信、羊群效應(yīng)、處置效應(yīng)等心理因素的影響，投資者會(huì)產(chǎn)生“反應(yīng)過(guò)度”的現(xiàn)象。過(guò)度反應(yīng)即是投資者過(guò)分注重最近時(shí)間段內(nèi)數(shù)據(jù)的變化，而忽略了在更長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)總體數(shù)據(jù)的變化趨勢(shì)，從而造成對(duì)最新數(shù)據(jù)的過(guò)度解讀。就比如之前的例子中，當(dāng)有最新的消息被發(fā)布時(shí)，由于存在“過(guò)度反應(yīng)”的心理狀態(tài)，重慶啤酒（600123）的股價(jià)一路下探，誠(chéng)然重大利空消息的發(fā)布的確會(huì)使得股價(jià)下跌，但程度如此之大確實(shí)是反應(yīng)過(guò)度，從圖1中股價(jià)又從19.56元/股返回到30多元/股也可以看出對(duì)之前的利空消息過(guò)度理解。

3 投資策略

3.1 價(jià)值投資策略

針對(duì)中國(guó)股市換手率過(guò)高，從而增加了交易成本這一現(xiàn)象，我們普通投資者可以采用長(zhǎng)期持有股票的價(jià)值投資策略。價(jià)值投資理論認(rèn)為股票價(jià)格雖然在短期內(nèi)可能會(huì)劇烈波動(dòng)，但在長(zhǎng)期股票價(jià)格一定會(huì)回歸到其實(shí)際價(jià)值。所以?xún)r(jià)值投資策略是偏向于基本面分析的一種策略。通過(guò)基本面的篩選，投資者們選擇高成長(zhǎng)性的朝陽(yáng)企業(yè)進(jìn)行投資，并在長(zhǎng)期內(nèi)堅(jiān)定持有。隨著企業(yè)的成長(zhǎng)，其內(nèi)在實(shí)際價(jià)值也會(huì)增長(zhǎng)，而股票價(jià)格最終也會(huì)上升。價(jià)值投資策略可以有效解決投資者們頻繁交易的不理性行為，并且享受公司成長(zhǎng)所帶來(lái)的收益。

3.2 動(dòng)量交易策略

動(dòng)量交易策略也可以稱(chēng)為慣性策略，即在短時(shí)期內(nèi)（一般在幾個(gè)月內(nèi)）買(mǎi)入并持有近期表現(xiàn)相對(duì)較好的股票、賣(mài)出近期表現(xiàn)不佳的股票，也就是俗稱(chēng)的“追漲殺跌”。

具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)有利好消息刺激，造成某只股票上漲，由于存在羊群效應(yīng)，造成投資者們相互模仿、相互跟風(fēng)，前赴后繼地買(mǎi)入這只股票，最終會(huì)使得在短期內(nèi)這只股票的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其實(shí)際價(jià)值，這種現(xiàn)象被稱(chēng)為“慣性上漲”。吳超鵬、吳世農(nóng)（2003）對(duì)中國(guó)股市的慣性現(xiàn)象進(jìn)行研究，認(rèn)為在短期內(nèi)，樣本股票存在明顯的慣性現(xiàn)象。馮丹（2013）利用2009年7月1日—2012年6月30日上交所所有股票數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析得出結(jié)論，買(mǎi)入近3個(gè)月內(nèi)漲幅居前的股票，將在未來(lái)的3至9個(gè)月中得到較高的投資收益。

而作為投資者們只需要在股票呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)初時(shí)果斷買(mǎi)入并在短期內(nèi)持有，雖然買(mǎi)入時(shí)價(jià)位可能不低，但仍然有極大可能最后獲得盈利。

3.3 反向交易策略

反向交易策略是指投資者買(mǎi)入過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣(mài)出過(guò)去表現(xiàn)好的股票，并在長(zhǎng)期內(nèi)持有。從表面上看，這似乎與之前所講的動(dòng)量交易策略完全相違背，其實(shí)不然。動(dòng)量交易策略是在短期內(nèi)持有股票，一般是在幾個(gè)月的時(shí)間，而反向交易策略則是在更長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)持有，一般會(huì)在1年以上。

反向交易策略是基于“反應(yīng)過(guò)度”的基礎(chǔ)上發(fā)展而出的一種投資策略。當(dāng)某只股票出現(xiàn)利空時(shí)，基于羊群效應(yīng)和反應(yīng)過(guò)度，股價(jià)會(huì)出現(xiàn)“慣性下跌”，其股價(jià)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其實(shí)際價(jià)值，當(dāng)然這只是短期的情況，在一段更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，隨著投資者們對(duì)信息的修正，股價(jià)往往會(huì)逐步回歸到其實(shí)際價(jià)值。趙學(xué)軍、王永宏（2001）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在9個(gè)月之后，股票會(huì)發(fā)生明顯的反轉(zhuǎn)特點(diǎn)。吳世農(nóng)、蔡海洪（2003）對(duì)上交所A股進(jìn)行實(shí)證分析得出結(jié)論，持有期在一年的股票滿(mǎn)足反向交易的策略。馮丹（2013）選取了2009年至2012年中國(guó)股市股票數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為由于中國(guó)股市換手率較高，反轉(zhuǎn)特征有明顯短期化的趨向。

而普通投資者需要做的，則是在股價(jià)偏低的時(shí)候果斷買(mǎi)入，等待其股價(jià)在長(zhǎng)期內(nèi)回歸實(shí)際價(jià)值再賣(mài)出獲利。

3.4 設(shè)立止損點(diǎn)

設(shè)立止損點(diǎn)是一個(gè)常見(jiàn)的投資策略，它是指當(dāng)手中的股票跌破預(yù)先設(shè)定的價(jià)格時(shí)就要果斷賣(mài)出，將損失止住。雖然止損這一策略很多投資者都知道，但能真正執(zhí)行的卻并不多。由于之前介紹過(guò)的處置效應(yīng)，投資者們往往在投資損失時(shí)不愿意賣(mài)出股票、確認(rèn)損失，這一心理在熊市中往往會(huì)使得損失進(jìn)一步擴(kuò)大。賴(lài)向群（2008）通過(guò)數(shù)據(jù)分析得出其觀點(diǎn)，指出止損位應(yīng)在初始投資額的7%左右較為合理。

4 結(jié) 論

行為金融學(xué)摒棄了傳統(tǒng)金融學(xué)“理性人”的假設(shè)，將心理學(xué)理論與金融學(xué)相關(guān)理論結(jié)合起來(lái)，是一門(mén)新型的學(xué)派。比起傳統(tǒng)金融學(xué)，它對(duì)于實(shí)際生活中的異象有著更好的解釋。中國(guó)股市就存在高換手率、暴漲暴跌，跟風(fēng)跟莊現(xiàn)象嚴(yán)重等一些狀況。對(duì)此行為金融學(xué)以過(guò)度自信、反應(yīng)過(guò)度、羊群效應(yīng)、處置效應(yīng)等理論來(lái)解釋?zhuān)⑶一诖私o出了一些投資建議，包括動(dòng)量交易策略、反向交易策略、設(shè)立止損點(diǎn)、價(jià)值投資等。

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