上市公司現(xiàn)金股利政策分析

徐賽蘭

摘 要：近年來，監(jiān)管層大力倡導上市公司積極回報投資者，越來越多公司正不斷加大現(xiàn)金分紅比例。其中，貴州茅臺常年穩(wěn)定派現(xiàn)，并憑借慷慨的每股派現(xiàn)金額，多年蟬聯(lián)“派現(xiàn)王”。本文分別從盈利能力、償債能力、發(fā)展能力三個方面分析其現(xiàn)金股利政策的財務支撐，并結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資狀況、股票回購與信號理論，探索貴州茅臺能夠長期堅持“高分紅”的動因。

關鍵詞：現(xiàn)金股利；貴州茅臺；案例研究

一、貴州茅臺的現(xiàn)金股利政策

資料來源：根據(jù)貴州茅臺歷年年報數(shù)據(jù)整理所得

貴州茅臺自01年上市以來每年發(fā)放現(xiàn)金股利，股利支付水平穩(wěn)步增長，與同行業(yè)公司相比，貴州茅臺發(fā)放的每股現(xiàn)金股利十分突出。從由表可見中也可以看出，貴州茅臺近年來分配的現(xiàn)金股利規(guī)模不斷擴大：2005年每股派發(fā)現(xiàn)金股利0.3元，此后一直增長，2011年每股派現(xiàn)3.997元，一舉成為A股史上最高的現(xiàn)金分紅方案。2012年每股現(xiàn)金股利更是高達6.419元，創(chuàng)下最高紀錄。2013、2014年也繼續(xù)延續(xù)現(xiàn)金股利排名第一的地位。

從股利支付率來看，2001-2014年14年間除了少數(shù)的兩三年股利支付率在20%以下外，其他年份股利支付率都接近或超過30%，2012年股利支付率達到最高值50.08%。即使在白酒行業(yè)整體不景氣的2013年，股利支付率也沒有低于30%。

二、貴州茅臺股利政策的財務支撐

（一）盈利能力分析。分配高額的現(xiàn)金股利是公司高盈利的體現(xiàn)，貴州茅臺的持續(xù)增長與持續(xù)盈利為其積累了大量資金。貴州茅臺的營業(yè)收入、凈利潤和銷售凈利率持續(xù)增長。近年來營業(yè)利潤率均保持在60%以上，2012年甚至達到71%，2013年、2014年分別為70%、69%。5年來凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定在30%以上，2012年最高為45%。總資產(chǎn)報酬率也穩(wěn)定在30%以上。由此可見，貴州茅臺的良好業(yè)績?yōu)槠涓吖衫峙湔叩於藞詫嵉幕A。每股收益也總體呈上升趨勢，2014年每股收益達到13.44元，每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流歷年來均高于行業(yè)平均水平，也大多高于當年的每股收益，保證了其良好的盈利質(zhì)量。充沛的現(xiàn)金流讓貴州茅臺的現(xiàn)金股利發(fā)放沒有后顧之憂。

（二）償債能力分析。從短期償債能力來看，貴州茅臺的流動比率非常高，自07年以來，每年均穩(wěn)定在3.0以上，2014年更是高達4.5，遠遠高于生產(chǎn)企業(yè)合理的最低流動比率2.0。近5年速動比率都超過行業(yè)平均水平，達到2.0以上，2014年這一數(shù)值高達3.1。同時，貴州茅臺的高增長與持續(xù)盈利為其積累了大量的資金，現(xiàn)金比率逐年提高，從2010年的1.91上升到2014年的2.63，其中，2014年貨幣資金從2001年上市時的19.56億元猛增到277.1億元，貨幣資金占總資產(chǎn)的比例達到42.07%，可見貴州茅臺資產(chǎn)的流動性非常高，現(xiàn)金十分充足。

從長期償債能力來看，自有資本占總資產(chǎn)的比重越大，長期償債能力越強。貴州茅臺的資產(chǎn)負債率歷年都遠低于50%，產(chǎn)權(quán)比率基本穩(wěn)定在35%左右，2014年這一比例驟降至19%，可見其債務比例比較低。此外，貴州茅臺的流動負債多為經(jīng)營負債，非流動負債僅有一項1777萬元的專項應付款，也沒有任何的無長期借款。由此可知因此，貴州茅臺的償債能力強，償債壓力非常小。

（三）發(fā)展能力分析。自上市以來不論是總資產(chǎn)、營業(yè)收入還是凈利潤，貴州茅臺都處于高速增長的狀態(tài)，發(fā)展勢頭強勁。貴州茅臺近5年的營業(yè)收入平均增長率接近35%，2011年營業(yè)收入增長率高達58.19%。2013年在比較困難的宏觀環(huán)境下實現(xiàn)了增長16.88%，達到309.22億元，這在白酒行業(yè)普遍不景氣的情況中比較突出。總資產(chǎn)從上市以來的34億增加到658.73億元，增長了18倍，2011—2013年，總資產(chǎn)增長率分別為36.40%、28.93%、23.24%，凈資產(chǎn)增長率分別為36.95%、39.56%、24.47%。凈利潤增長率通常在13%以上，其中2011年和2012年分別為73.23%、51.86%。被視為企業(yè)生命血液的現(xiàn)金資產(chǎn)也隨著企業(yè)總資產(chǎn)的擴大呈逐年遞增趨勢，2011—2013年的現(xiàn)金資產(chǎn)增長率分別為42.10%、21.04%、14.23%。由此可見，貴州茅臺發(fā)展迅速、健康，發(fā)展前景可觀。

綜上所述，貴州茅臺自2001年上市以來發(fā)展迅速，總資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，盈利能力和盈利質(zhì)量良好。此外，貴州茅臺在發(fā)展過程中大多利用自有資金，償債壓力較小。因此從財務層面來講貴州茅臺有足夠的資金能力來支付現(xiàn)在以及未來的現(xiàn)金股利。

三、貴州茅臺股利政策的其他動因

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，發(fā)起人手中持有的股份是不能上市流通的，因此大股東的控制權(quán)私利無法通過交易手中的股票實現(xiàn)，轉(zhuǎn)而通過股利政策的選擇和關聯(lián)方交易從上市公司轉(zhuǎn)移利潤和現(xiàn)金流。股權(quán)集中度越高的公司，通過高額派現(xiàn)從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金流的可能性越大，因為現(xiàn)金流將更多地流向控股股東。貴州茅臺的實際控制人是貴州省國資委，貴州省國資委對其控制的貴州茅臺酒廠有限責任公司所持有的國有法人股的現(xiàn)金股利享有收益權(quán)。所以，當?shù)胤截斦跃o時，當?shù)卣銜紤]借助貴州茅臺近年來所派發(fā)的高額現(xiàn)金股利來合法地補充本地財政收入。因此，我們不難看出貴州茅臺近年來的高派現(xiàn)行為實質(zhì)上是為其實際控制人補充收入。

其次，我們來看一下貴州茅臺的投資狀況。從貴州茅臺自身的發(fā)展來看，公司處于穩(wěn)定增，長期投資主要用于與主營業(yè)務有關的項目建設，對外投資項目較少。公司在2003年產(chǎn)能突破1萬噸，規(guī)劃2015年產(chǎn)能實現(xiàn)4萬噸，收入突破260億元（含稅），2020年實現(xiàn)產(chǎn)能5萬噸，所以，其仍需大量資金進行項目投資。而與主營業(yè)務有關的項目建設大都使用募集資金投資，使用自有資金投資的項目較少。例如，2014年使用自有資金投資149 525.1萬元，僅占當年平均貨幣資金的5.65%。因此，高盈利給公司帶來的巨額貨幣資金大量地處于閑置狀態(tài)，導致企業(yè)資金收益水平大大降低，給企業(yè)的投資活動帶來了巨大的機會成本。在這種情況下，通過發(fā)放現(xiàn)金股利回報投資者是一個理性的選擇。

再者，考慮股票回購的可能性。當公司擁有大量閑置資金時，可以進行股票回購，但我國對股票回購的法律限制較嚴格，公司一般不能隨意回購資金的股票，只有在某些特殊情況下才可以進行。如減少公司注冊資本；與持有本公司股份的其他公司合并；將股份獎勵給本公司職工；股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份。而對于貴州茅臺來說，這些特殊情形基本不存在?？梢?，采用股票回購的方式來減少公司的資金和未分配利潤不可行。

最后，結(jié)合信號理論的觀點來看，貴州茅臺通過向投資者發(fā)放高額現(xiàn)金股利，一方面將多余的貨幣資金利用起來，做到了對投資者的價值回饋，另一方面還可以向外界顯示出公司管理當局對于企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的堅定信心，這樣不僅有利于增強投資者對公司的信心，還有助于對外營造一個良好的公眾形象，有利于企業(yè)的長期發(fā)展。

四、結(jié)論

上市公司派現(xiàn)主要受兩方面影響：能力與意愿。貴州茅臺財務基本面好，這是其高派現(xiàn)股利政策的前提條件和基本保證。股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資狀況、市場反應這些因素則對貴州茅臺的派現(xiàn)意愿產(chǎn)生了影響，促使公司在具備派現(xiàn)的條件時，愿意分配現(xiàn)金股利。因此，貴州茅臺持續(xù)十多年的“高分紅”政策是在高質(zhì)量的盈利水平和良好的發(fā)展下，滿足公司正常投資需求外采取的合理的股利分配政策。（作者單位：湘潭大學商學院）

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