終極控制人特征、公司治理環(huán)境差異與財務(wù)風(fēng)險文獻綜述

曹玉蘭

摘要：現(xiàn)有的研究主要集中于財務(wù)困境預(yù)警模型的構(gòu)建，而忽視了財務(wù)困境的影響因素。文章回顧了國內(nèi)外學(xué)者對終極控制人、公司治理環(huán)境與財務(wù)困境關(guān)系的研究，得出對公司財務(wù)風(fēng)險的影響因素。

關(guān)鍵詞：終極控制人；公司治理環(huán)境；財務(wù)困境

引言

隨著經(jīng)濟全球化的不斷發(fā)展，各國間的經(jīng)濟聯(lián)系更加緊密。中國資本市場還不夠完善，不同于西方發(fā)達國家完善的資本市場，股票價格不能夠完全反應(yīng)公司的價值。因此，從這一角度來講，研究上市公司的財務(wù)困境是十分必要的。中國上市公司正處于市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，大部分企業(yè)由國家控制。政府對企業(yè)的干預(yù)程度，企業(yè)所處地區(qū)的立法水平以及市場化進程，都會影響上市公司的財務(wù)困境。但是，目前國內(nèi)對于財務(wù)困境的研究主要集中于財務(wù)預(yù)警模型的構(gòu)建，其主要考察內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對財務(wù)困境的影響，而未將外部治理環(huán)境考察進去。因此，文章將研究外部治理環(huán)境對公司財務(wù)困境的影響。

自La Porta等人（1999）首次提出終極控制人以來，許多學(xué)者開始考察終極控制人與公司績效、企業(yè)價值之間的關(guān)系，但是有關(guān)終極控制人對財務(wù)困境的研究卻很少。公司治理結(jié)構(gòu)包括內(nèi)部治理和外部治理。因此，文章從內(nèi)外部綜合來考察公司治理結(jié)構(gòu)對財務(wù)困境的影響。

一、相關(guān)概念界定

1.1終極控制人

終極控制人（ultimate controller）也稱終極所有者、最終控制人、實際控制人，這一概念最早由La Porta等（1999）提出，其定義為：在公司中擁有少量的現(xiàn)金流量權(quán)（所有權(quán)），卻享有公司較多的投票權(quán)（控制權(quán)），能夠有效控制公司。劉芍佳、孫霈、劉乃全（2003）提出“終極產(chǎn)權(quán)論”。夏立軍、方秩強（2005）使用“終極產(chǎn)權(quán)論”，依據(jù)終極控制人性質(zhì)的不同，首次將我國上市公司分為五大類型：中央政府控制、省級政府控制、市級政府控制、縣級政府控制和非政府控制。1

1.2公司治理環(huán)境

公司治理包括外部治理和內(nèi)部治理，而現(xiàn)有的研究卻集中于公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的研究，而忽視了公司外部治理，即公司治理環(huán)境對企業(yè)生存發(fā)展的影響。中國上市公司所處的公司治理環(huán)境有很大差異，比如受到政策、制度的影響。公司治理環(huán)境包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、法制水平、政府治理和市場化進程。

1.3財務(wù)困境

財務(wù)困境（financial distress），也被稱為財務(wù)風(fēng)險（financial risk）、財務(wù)危機（financial crisis）。Gordon（1971）首次提出財務(wù)困境理論，并對“財務(wù)困境”進行定義?，F(xiàn)有的研究主要是基于財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建財務(wù)困境預(yù)警模型。

二、文獻綜述

2.1國外文獻綜述

國外文獻主要集中于研究上市公司財務(wù)困境預(yù)警模型的構(gòu)建，而對影響上市公司陷入財務(wù)困境的影響因素研究的相對較少。美國學(xué)者Altman（1968）首次將多元判別分析法運用到財務(wù)困境預(yù)警領(lǐng)域。通過22個財務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建了Z-score模型。Ohlson（1980）首次運用多元邏輯回歸分析法構(gòu)建了Logistic回歸分析模型

La Porta等（1999）首次提出終極控制人，并使用這一方法來研究控股股東與小股東之間的利益沖突。Claessens等（2002）將終極控制人控制作為公司內(nèi)部治理的基本特征進行研究，結(jié)果表明，它決定了公司剩余索取權(quán)與公司剩余控制權(quán)的分配比例，并且對公司治理起著重要作用。La porta等（1997），De Fond和Hung（2004）發(fā)現(xiàn)，一個國家的制度環(huán)境對企業(yè)的生存發(fā)展起著重要作用。North（1990）發(fā)現(xiàn)，對于那些處于市場經(jīng)濟不健全的發(fā)展中國家的企業(yè)來講，其行為受制度環(huán)境的影響更為嚴(yán)重。

2.1.1終極控制人與財務(wù)困境

La Porta等（1999）選取27個經(jīng)濟發(fā)達國家的大型公司作為研究樣本，對這些公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)進行研究。實證結(jié)果表明，大部分公司由家族或者國家控制；終極所有者基本上使用金字塔結(jié)構(gòu)使其控制權(quán)超過現(xiàn)金流量權(quán)，造成兩權(quán)分離。

Shleifer和Vishny（1998）提出了政府“掏空之手”和“支持之手”兩大理論。這表明，國有終極控制人為了實現(xiàn)其政治目標(biāo)，會通過政府干預(yù)，從而使得企業(yè)背離利潤最大化原則，損害企業(yè)的價值；也會通過財政補貼、發(fā)放貸款等方式來幫助上市公司，從而提高企業(yè)的經(jīng)營能力。

Feng-Li Lin和Hai-Ling Lin（2013）以1997-2006年臺灣的242家上市公司為研究樣本，研究是否存在一個最優(yōu)終極控制權(quán)比率使得公司價值最大。研究結(jié)果表明，上市公司的控制權(quán)最優(yōu)水平介于32.34%-34.03%之間，現(xiàn)金流權(quán)的最優(yōu)值為27.8%。當(dāng)公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)在最優(yōu)水平時，公司價值達到最大值。

2.1.2公司治理環(huán)境差異與財務(wù)困境

公司終極控制人與中小股東之間的目標(biāo)并不完全一致，終極控制人更多的是注重享有控制權(quán)的私有收益，而中小股東卻不能實現(xiàn)對這一收益的共享。中小股東在法律保護方面，各國不盡相同。因此，中小股東受到大股東的利益侵害時有發(fā)生。尤其是在中小股東受法律保護程度不足和公司治理機制不夠完善的發(fā)展中國家，這一侵害現(xiàn)象尤為突出。

La Porta等人（1999，2000）研究表明，一個國家的法律體系在很大程度上能夠決定公司的治理結(jié)構(gòu)，進而能夠影響企業(yè)價值。La Porta等人研究發(fā)現(xiàn)，一個國家的投資者受法律保護程度與其上市公司的股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)（La Porta，1999），與其上市公司價值正相關(guān)（La Porta，2000）。由此可見，上市公司所處的法律體系對其公司治理結(jié)構(gòu)有很大影響。La Porta等人從根本上改變了人們對于公司治理結(jié)構(gòu)的認(rèn)識，將公司治理環(huán)境引入到公司治理結(jié)構(gòu)中，使人們認(rèn)識到公司治理環(huán)境對于上市公司的重要影響。

2.2國內(nèi)文獻綜述

國內(nèi)學(xué)者對于財務(wù)困境的研究主要是以被ST公司為研究樣本，利用財務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)建上市公司財務(wù)困境預(yù)警模型。大多數(shù)學(xué)者都是利用Logistic回歸分析方法進行研究，主要考察內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)，包括大股東持股比例、董事會規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模、內(nèi)部審計意見對于上市公司財務(wù)困境的影響，而對于公司所處的外部治理環(huán)境研究的比較少。

2.2.1終極控制人與財務(wù)困境

劉芍佳等人（2003）研究結(jié)果表明，我國上市公司大約有84%最終由國家控制，有16%為非國有控制。這一發(fā)現(xiàn)表明我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)以國家控制為主。我國的股本分為：國家股、法人股和流通股。法人股又包括國有法人股和社會法人股。劉芍佳等人提出的終極產(chǎn)權(quán)理論和我國目前的股本分類方式有很大的不同，主要在于對法人股的概念界定模糊，這將會導(dǎo)致目前學(xué)者對于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值、企業(yè)績效的研究可能不正確。因此，我們有必要從終極產(chǎn)權(quán)角度來考察終極控制人對公司價值、績效、財務(wù)風(fēng)險的影響。

對于終極控制人的分類主要有兩種方式，一種是直接分類為政府控制和非政府控制；另一種是細(xì)分為中央政府控制、地方政府控制和非政府控制。夏立軍和方秩強（2005）以2001-2003年中國上市公司為研究樣本，將地方政府控制進一步細(xì)分為省級控制、市級控制、縣級控制。研究發(fā)現(xiàn)縣級政府控制和市級政府控制與公司價值有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.2.2公司治理環(huán)境差異與財務(wù)困境

夏立軍和方秩強（2005）以2001-2003年中國上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)縣級政府控制和市級政府控制與公司價值有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是公司治理環(huán)境的改善有助于緩解這一負(fù)面影響。田冠軍、袁鋒（2010）在“論上市公司財務(wù)風(fēng)險的外部治理機制”一文中，研究了外部治理環(huán)境與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系。文章以公司所處的地區(qū)環(huán)境作為解釋變量，得出：公司注冊地的發(fā)達程度與公司面臨的財務(wù)風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，即注冊地的發(fā)達程度越高，公司的財務(wù)風(fēng)險越小。

三、結(jié)論

通過對國內(nèi)外文獻進行回顧，發(fā)現(xiàn)對于公司治理的研究文獻大部分集中于股權(quán)集中度、控股股東類型對企業(yè)價值、公司績效、盈余管理的影響。國內(nèi)外學(xué)者雖然已經(jīng)展開對終極控制人的研究，但是主要是對公司業(yè)績的研究，對于財務(wù)風(fēng)險或財務(wù)困境的研究主要集中于以被ST上市公司為研究樣本，以上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來構(gòu)建財務(wù)困境預(yù)警模型。但是對于終極控制人、公司治理環(huán)境對上市公司財務(wù)風(fēng)險的研究少之又少。因此，以后的研究可以著手從終極控制人、公司治理環(huán)境差異來研究其對上市公司財務(wù)困境的影響，從而引起上市公司對公司治理結(jié)構(gòu)——外部治理環(huán)境的重視。（作者單位：山東財經(jīng)大學(xué)）

參考文獻：

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