“?！迸c“機”：全球主要股災(zāi)背景下的救市措施與A股選擇

張建軍

[摘 要]2015年A股“615”股災(zāi)是中國經(jīng)歷的第一次有可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融危機的股災(zāi)。對比研究全球重要股災(zāi)及其救市政策，我們發(fā)現(xiàn)“615”股災(zāi)主要是由杠桿因素誘發(fā)的股災(zāi)。與美國1987年股災(zāi)和香港1997年股災(zāi)最具可比性。通過對比發(fā)現(xiàn)，由杠桿、匯率等外因?qū)е碌墓蔀?zāi)處理得當(dāng)會取得比較好的結(jié)果。在2015年A股救災(zāi)過程中，如果措施得當(dāng)，有可能將這次危機轉(zhuǎn)化為一次機遇，推動我國資本市場向成熟發(fā)展。為此，我們提出了相應(yīng)的政策建議。

[關(guān)鍵詞]股災(zāi)；流動性；去杠桿；平準(zhǔn)基金；救市政策；政策建議

[DOI]10. 13939/j. cnki. zgsc. 2015. 51. 037

1 引 言

從金融歷史上的股災(zāi)類型看，主要包括經(jīng)濟泡沫型股災(zāi)、杠桿驅(qū)動式股災(zāi)、匯率引致型股災(zāi)三種類型。經(jīng)濟泡沫型股災(zāi)主要是因為對經(jīng)濟擴張周期的樂觀預(yù)期導(dǎo)致資產(chǎn)配置的大規(guī)模轉(zhuǎn)移，樂觀情緒的擴大最終導(dǎo)致股市的上漲脫離經(jīng)濟基本面，最終泡沫破滅。經(jīng)濟泡沫型股災(zāi)由于完全與經(jīng)濟基本面相關(guān)，當(dāng)股災(zāi)開始的時候基本上面臨“戴維斯雙殺”的境況，在政策選擇上的余地并不是很多，只能采取降低沖擊的方式來應(yīng)對。杠桿驅(qū)動型股災(zāi)和匯率引致型股災(zāi)由于外力作用更大，只要采取相對合理的政策應(yīng)對措施，基本能夠扭轉(zhuǎn)股災(zāi)的負面影響，同時，在危機當(dāng)中去腐存精，將“危”轉(zhuǎn)化為“機”。

本文對比分析全球重要股災(zāi)以及股災(zāi)期間救市政策，發(fā)現(xiàn)美國1987年股災(zāi)和香港1997年股災(zāi)對我國A股市場2015年“615”股災(zāi)的借鑒意義較大。為了實現(xiàn)股票市場作為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要工具作用，合理、有效的股災(zāi)應(yīng)對措施是必需的，為此，我們提出相應(yīng)的政策建議。

2 全球重要股災(zāi)及救市政策對比

從金融歷史上重要股災(zāi)的經(jīng)驗看，1929年美國危機、1987年美國股災(zāi)、中國臺灣1990年股災(zāi)和1997年港股股災(zāi)的主要原因是杠桿因素和匯率因素，基本面的影響處于次要地位。此四次股災(zāi)，1929年危機化解不當(dāng)造成了股市與經(jīng)濟負反饋的形成，最終導(dǎo)致了嚴(yán)重的后果。臺灣股災(zāi)主要是杠桿因素所導(dǎo)致，快速去杠桿后對經(jīng)濟的沖擊也不大，1987年美國股災(zāi)和1997年港股股災(zāi)則是合理處理政策化解了市場風(fēng)險。

從全球以往股災(zāi)經(jīng)驗看，由于各個經(jīng)濟體的制度差異和導(dǎo)致股災(zāi)出現(xiàn)的原因不同，所采取的救災(zāi)措施往往也不盡相同。經(jīng)濟泡沫導(dǎo)致的股災(zāi)由于內(nèi)因期決定作用，救市措施僅能延緩股市的下跌，而不能扭轉(zhuǎn)趨勢，納斯達克泡沫和1990年日本股災(zāi)是這種情形的典型例子。由杠桿、熱錢因素導(dǎo)致的股災(zāi)如果處理得當(dāng)往往能夠獲得較好的結(jié)果。在以往的歷史經(jīng)驗中，美國1987年股災(zāi)和香港1997年股災(zāi)的處理方式是最為成功和有效的。如果再次細分，美國1987年股災(zāi)是處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期流動性過剩所造成，股市適度的泡沫和股災(zāi)期間的合理處置使得美國股市最終成為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要工具；香港1997年股災(zāi)則是熱錢蓄意做空導(dǎo)致的股災(zāi)，是典型外因促發(fā)式股災(zāi)。對2015年A股“615”股災(zāi)來說，美國1987年股災(zāi)和香港1997年股災(zāi)的借鑒意義更強。

2. 1 1987年美國股災(zāi)

1974年前后，布雷頓森林體系的瓦解和冷戰(zhàn)的持續(xù)導(dǎo)致了美國通貨膨脹上升和失業(yè)率居高不下。美國經(jīng)濟再次步入上升趨勢是從20世紀(jì)90年代開始。在整個20世紀(jì)70至80年代，美國處于重要的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期。在此期間，由于實體經(jīng)濟缺乏投資機會，而寬松的貨幣政策造成流動性的過剩，最終，資金避實就虛進入股票市場。同時，1974年前后的美國養(yǎng)老體制改革（包括401K計劃）也給股市帶來持續(xù)的買入力量。在此背景下，美國股市與經(jīng)濟基本面稍有脫離，由于杠桿控制合理，并沒有造成巨大的泡沫。1987年之前一段時間，由于資金回流，美國股市出現(xiàn)泡沫跡象，1987年股災(zāi)的實際意義是快速的刺破泡沫，給經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供了更長的時間。最終，股市的走強支撐了實體經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。在危機處理過程中，美聯(lián)儲的快速合理應(yīng)對是成功處理危機的重要前提。美聯(lián)儲通過向金融體系注資、鼓勵股東回購，提振市場信心、繼續(xù)推動養(yǎng)老金等長期資金入市等措施穩(wěn)定了市場，避免了市場信心的崩潰。

2. 2 1997年香港股災(zāi)

1997年香港股災(zāi)誘因是東南亞金融危機，國際投機資金的攻擊利用了香港金融體系的漏洞，尤其是聯(lián)系匯率制度下，匯率與利率的不可兼顧特征。在香港政府反擊之前，港股持續(xù)大跌。為了避免股災(zāi)對經(jīng)濟產(chǎn)生嚴(yán)重的沖擊，港府實施了包括平準(zhǔn)基金、股利回購、現(xiàn)值賣空等多種救市措施。這些措施彌補了金融體系的漏洞，成功地化解了股災(zāi)導(dǎo)致金融危機的風(fēng)險。詳見表1。

3 2015年A股股災(zāi)起因及政府應(yīng)對措施

A股“615”股災(zāi)從成因上看，主要有兩個主要因素，第一是上漲段沒有基本面的配合導(dǎo)致估值水平極高；第二是杠桿的濫用加大了市場的波動，另外還有部分熱錢的影響。清理場外配資是本次股災(zāi)的主要誘發(fā)因素。

表1 金融史上重要股災(zāi)背景、救市政策及效果匯總

[]股災(zāi)產(chǎn)生的歷史背景[]股災(zāi)前后指數(shù)表現(xiàn)[]救市政策[]救市效果

經(jīng)濟泡沫型股災(zāi)[]日本1990年股災(zāi)[]第二次世界大戰(zhàn)后，經(jīng)過10年的恢復(fù)發(fā)展，全球步入快速發(fā)展期，隨著全球需求的增加，日本的經(jīng)濟增速達到了歷史峰值。從1955—1975年，日本GDP增速的中值達到15%。同時，由于日美之間處于蜜月期，日本背靠美國的大市場，并且執(zhí)行弱勢日元的政策使得日本的經(jīng)濟看起來處于完美的狀態(tài)。進入20世紀(jì)80年代，日本在汽車、電子、集成電路等行業(yè)成為全球競爭力最強的國家。1985年，廣場協(xié)議的簽訂開啟日元快速升值的周期，熱錢流入和日本政府?dāng)U大內(nèi)需的寬松政策導(dǎo)致日本股市和樓市泡沫的快速的成長。[]泡沫形成期，從1985年年底到1989年年底，日經(jīng)225指數(shù)從13000點上漲至38916點，4年上漲接近200%，日本股市占全球股市的市值達到驚人的41. 7%，這一數(shù)據(jù)超過了美國。泡沫破滅后，日經(jīng)225指數(shù)在2年多的時間暴跌63. 24%。隨后，經(jīng)濟的困境給股市帶來長期的壓力，經(jīng)過幾年震蕩后，日經(jīng)指數(shù)從2000年之后再次快速下挫，2003年6月跌破8000點。從歷史高點看，跌幅接近80%。[]1. 初期實施寬松的貨幣政策，連續(xù)降低利率增加貨幣供應(yīng)；2. 實施積極的財政政策；3. 1992年，連續(xù)下跌后為了扭轉(zhuǎn)頹勢，數(shù)次動用郵政儲蓄基金及其他保險基金和養(yǎng)老基金和所謂“股市安定基金”的平準(zhǔn)基金進入救市，在一年的時間內(nèi)投入資金達2萬億日元。短期有效，長期無效；4. 1998年通過《金融再生法案》和《金融健全法案》，并注資到出問題的金融機構(gòu)當(dāng)中。[]由于股災(zāi)的原因決定救市長期效果較差。

[BHDG17]納斯達克泡沫[]互聯(lián)網(wǎng)的快速普及和信息技術(shù)的革新給股票市場投資者帶來了強勁的心理支撐，微軟、英特爾等大型公司的快速成長給了投資者對“新時代”的美好憧憬。隨著賺錢效應(yīng)的擴大，納斯達克指數(shù)開始進入瘋狂的投機行情，股市的上漲也漸漸脫離了基本面的束縛。1997年東南亞金融危機爆發(fā)，國際熱錢回流美國，為了緩解東南亞危機對美國經(jīng)濟的沖擊，美聯(lián)儲在1998年9～11月期間連續(xù)3次加息。這些因素助長了納斯達克的投機氣氛，加速了泡沫的擴大。[]泡沫形成期，納斯達克指數(shù)從1995—1999年的5年時間，納斯達克指數(shù)上漲超過5倍。泡沫破滅后，道瓊斯指數(shù)第一波在2個月時間暴跌超過40%，隨后在30個月的時間中指數(shù)跌幅高達75%。[]對于新經(jīng)濟的樂觀預(yù)期造就泡沫，非制度和其他因素導(dǎo)致，市場自發(fā)回歸，無直接的救市政策。[]無

杠桿驅(qū)動型股災(zāi)[]美國1929年大危機[]第一次世界大戰(zhàn)后，隨著和平建設(shè)時期到來和之前戰(zhàn)爭期間的技術(shù)儲備。1920年開始，美國制造業(yè)飛速發(fā)展了10年。1921年的制造業(yè)指數(shù)水平為67，而1929年的該指數(shù)已經(jīng)到了119點，制造業(yè)保持了超過6%的增長速度。尤其是汽車行業(yè)的快速發(fā)展，使得當(dāng)年美國人眼中的20世紀(jì)20年代成為“新時代”。1924年柯立芝當(dāng)選總統(tǒng)后，美國擴大自由貿(mào)易、通膨減緩、底特律汽車自動生產(chǎn)線、放寬反托拉斯法造成大型企業(yè)合并、生產(chǎn)力成長超過50%、所得稅率由最高的65%降為32%、企業(yè)稅率降為25%、大幅減少資本利得稅等政策不斷強化市場的樂觀預(yù)期。在樂觀預(yù)期和自由主義的背景下，投資者大規(guī)模使用杠桿投資股市以期望獲得超額收益。同時，由于股票交易融資沒有任何政策限制，導(dǎo)致了美國股市出現(xiàn)了典型的杠桿牛市。[]泡沫形成期，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從1926年年初的140點暴漲至1929年9月的381點。泡沫破滅第一段，兩個半月時間，道瓊斯暴跌48%，隨后反彈。但在隨后2年多時間道瓊斯指數(shù)不斷下滑，最低跌至40點，指數(shù)跌幅高達90%。[]1. 降低再貼現(xiàn)利率；2. 政府高層表態(tài)支持股市；3. 商業(yè)銀行自發(fā)向市場提供資金；4. 股災(zāi)后，美國開啟了銀行證券分業(yè)經(jīng)營的模式，同時，確立全社會統(tǒng)一杠桿率，避免未來再次出現(xiàn)杠桿對市場嚴(yán)重沖擊。[]自由主義盛行，美聯(lián)儲救市工具有限。股市暴跌最終帶動匯率大幅貶值開啟了全球競爭性貶值，進而造成了全球大危機。

[BHDG]臺灣1990年股災(zāi)[]在第二次世界大戰(zhàn)后全球第二產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的過程中，臺灣是重要的受益地區(qū)之一。在1985年股市泡沫快速產(chǎn)生之前，臺灣GDP已經(jīng)連續(xù)40年高速增長，年化GDP增速達到9%。在40年間，社會積累了大量的財富，充足的財富儲備給股市泡沫的產(chǎn)生提供了基礎(chǔ)。1985年，臺幣對美元開始進入升值周期，從1985年年初的1∶40逐步升值至1989年的1∶25左右。熱錢的快速流入推動股市上漲，股市強大的賺錢效應(yīng)又刺激40年累積的財富不斷入市。在此過程中，杠桿的使用是臺灣股市泡沫巨大的重要因素。[]泡沫形成期，臺灣加權(quán)指數(shù)從1986年年初的793點，在短短4年時間，大幅上漲至1990年年初的12217點，漲幅高達14倍。1990年泡沫破滅后，在短短8個月的時間，指數(shù)暴跌至2500點左右，跌幅達到80%。[]1. 為了抑制股市投機，1988年9月宣布征收資本利得稅，暴跌后，資本利得稅取消，銀行團、上市公司救市造就更大泡沫；2. 1990年商業(yè)銀行修訂發(fā)布刺破杠桿泡沫；3. 股災(zāi)后實行寬松流動性政策，并促使杠桿從場外納入場內(nèi)，進行有效監(jiān)管；4. 引入QFII等長期資金入市。在1996年東南亞金融危機期間，臺灣股市引入“股市穩(wěn)定基金”。[]對杠桿的控制失效造就了巨大的估值泡沫，去杠桿導(dǎo)致了泡沫破滅。最后，快速去杠桿后，長期使得杠桿處于合理水平，經(jīng)濟基本面和寬松貨幣政策帶來了股市的正?；貧w。續(xù) 表

[]股災(zāi)產(chǎn)生的歷史背景[]股災(zāi)前后指數(shù)表現(xiàn)[]救市政策[]救市效果

匯率引致型股災(zāi)[]美國1987年股災(zāi)[]1973—1975年布雷頓森林體系的瓦解，給美國經(jīng)濟帶來嚴(yán)重的沖擊，導(dǎo)致了通貨膨脹上升和失業(yè)率的居高不下。實體經(jīng)濟低速增長，生產(chǎn)型投資需求不足，剩余資本開始大量涌入證券市場。同時，1974年，美國養(yǎng)老體制進行了較大的變革，DC計劃和IRA計劃也給股市帶來的持續(xù)不斷的資金流入。里根總統(tǒng)上臺后，對金融市場管制的放松刺激了股市進一步走強。[]由于本次股災(zāi)之前政府的引導(dǎo)作用很強，指數(shù)也以慢牛的形勢上漲，從1980—1985年，在沒有基本面支撐情況下，道瓊斯指數(shù)上漲一倍。股災(zāi)發(fā)生后，在短短一周的時間跌幅超過30%。但是，隨后很快企穩(wěn)再次開啟慢牛進程。[]1. 美聯(lián)儲向金融體系注資，避免發(fā)生流動性危機；2. 鼓勵股東回購，提振市場信心；3. 繼續(xù)推動養(yǎng)老金等長期資金入市。[]美聯(lián)儲的快速應(yīng)對使得本次下跌僅造成短期沖擊。長期資金的入市和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的成功帶來了后期的10年黃金牛市。

[BHDG22]香港1997年股災(zāi)[]1994年開始，美國進入新一輪加息周期。按照通常的演化邏輯，美國加息吸引資金回流，進而給新興市場國家匯率帶來嚴(yán)重的壓力。本輪加息周期引發(fā)了1997年東南亞金融危機。從1997年7月2日泰國放棄固定匯率制度后，菲律賓、印尼、馬來西亞等國家陸續(xù)放棄了固定匯率制度。在東南亞國家匯率大幅貶值的過程中，國際炒家盈利豐厚。1997年11月，危機傳導(dǎo)至韓國和日本。隨著其他國家的陸續(xù)淪陷，香港市場成為國家炒家的攻擊對象。由于香港實行的是聯(lián)系匯率制度，港幣匯率盯住美元，這給國際炒家提供了攻擊的對象。從1997年10月開始，國際炒家將主戰(zhàn)場轉(zhuǎn)移至香港市場。[]本次股災(zāi)并不是在泡沫情況下發(fā)生的，主要因為外部因素影響。熱錢的攻擊主要有兩次，1997年10月第一次攻擊，恒生指數(shù)一個月跌幅超過30%；第二波攻擊在1998年3月，恒生指數(shù)一個多月時間跌幅超過45%。但是，就是之后，恒生指數(shù)13個交易日從6544點大幅上漲至8000點以上。[]1. 直接使用外匯儲備買入港元，維持匯率和利率的雙重穩(wěn)定；2. 動用外匯資金直接入市買入股票，推升股市；3. 在期貨市場，做高當(dāng)月和下月合約基差，提升空頭移倉成本；4. 藍籌和紅籌公司大筆回購股份；5. 1998年出臺限制賣空7項舉措。[]通過合理的救市政策挫敗了國際炒家的攻擊。

“615”股災(zāi)之前，市場杠桿率極高，并且累積漲幅巨大。股災(zāi)的爆發(fā)及其突然和猛烈，由于信心的崩潰，下跌后期市場出現(xiàn)嚴(yán)重的流動性問題。由于監(jiān)管層是首次面對杠桿的沖擊，并且對市場整體杠桿率缺乏深入的了解，救災(zāi)期間措施稍顯混亂。與國際上著名股災(zāi)的救市措施相比，監(jiān)管層為了應(yīng)對“615”股災(zāi)，幾乎出盡了所有的已知措施。這些措施出臺分為兩個密集時間段，這和市場走勢完全相關(guān)。第一階段是6月15日～7月8日時間段，第二階段的救市政策主要出現(xiàn)在8月18日～9月8日。詳見表2、表3和下圖。

表2 “615股災(zāi)初期政府救市措施”

2015年6月27日[]央行降息0. 25個百分點并同時定向降準(zhǔn)拉開救市序幕

2015年6月29日[]《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》公開征求意見

2015年6月30日[]基金業(yè)協(xié)會倡議勿盲目踩踏，私募大佬集體唱多

2015年7月1日[]證監(jiān)會進一步拓寬券商融資渠道、允許兩融展期、滬深交易所交易結(jié)算費用降低三成

2015年7月2日[]證監(jiān)會對涉嫌操縱市場行為進行專項檢查

2015年7月3日[]匯金增持、IPO減少發(fā)行家數(shù)、證金公司增資擴股、提高QFII額度

2015年7月4日[]21家券商進京商討救市，聯(lián)合出資1200億元投資藍籌ETF

2015年7月5日[]IPO暫停、央行將向證金公司提供流動性支持，維護市場穩(wěn)定

2015年7月8日[]證金公司給予券商2600億元信用額度用以增加自營、2000億元申購主動管理型公募基金、證監(jiān)會規(guī)定6個月內(nèi)不允許大股東和持股5%以上的股東減持

2015年7月9日[]證監(jiān)會鼓勵大股東增持行為（國企無需事前通過國資委、董高監(jiān)增持不受窗口期限制）、公安部進駐證監(jiān)會嚴(yán)查惡意做空行為

2015年7月17日[]市場消息證金公司獲得央行超過2萬億元授信額度

表3 “615”股災(zāi)第一階段政府救市措施

2015年8月23日[]國務(wù)院發(fā)布《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，首次允許養(yǎng)老金投資股市。

2015年8月25日[]央行再次雙降，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0. 25～4. 6%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0. 25～1. 75%

2015年8月28日[]中金所打擊異常投機行為，認定日內(nèi)開倉100手是異常交易行為，提高交易保證金至30%

2015年9月2日[]中金所再度加力打擊投機，10手、40%、萬分之二十三等措施。

2015年9月7日[]財政部、國稅總局、證監(jiān)會三部門發(fā)布《關(guān)于上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關(guān)問題的通知》。持股一年以上免征個人所得稅

2015年9月7日[]證所、深交所與中金所聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開征求意見的通知》

2015年9月8日[]財政部：將實施更有力度的積極財政政策

股災(zāi)前后上證和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢圖

4 未來救市政策的選擇

從長期看，股票市場走勢與實體經(jīng)濟相關(guān)度很高。股災(zāi)往往是股票市場因為某種原因大幅超越基本面所造成的。救災(zāi)本質(zhì)上是修正股票市場與基本面的巨大差異。A股“615”股災(zāi)從成因上看，主要有兩個主要因素，第一是上漲段沒有基本面的配合導(dǎo)致估值水平極高；第二是杠桿的濫用加大了市場的波動，另外可能還存在部分惡意做空的嫌疑。從成因看，股災(zāi)發(fā)生后第一任務(wù)是對沖杠桿對市場的沖擊，避免出現(xiàn)流動性危機；之后，需要凈化市場環(huán)境，完善短期市場監(jiān)管，避免市場持續(xù)劇烈波動，給市場自發(fā)恢復(fù)提供基礎(chǔ)；最后，需要解決估值水平過高的影響，重塑市場信心，維持適度的泡沫來刺激經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的發(fā)生。這包括兩個方面，一方面完善市場機制，引導(dǎo)長期資金入市；另一方面加強改革力度，提升經(jīng)濟效率，改善企業(yè)業(yè)績。

從過去一段時間監(jiān)管層的救市政策看，證金入市直接買入股票的行為基本上起到了“平準(zhǔn)基金”的作用，在7月中旬的大規(guī)模買入化解了杠桿沖擊造成的流動性風(fēng)險，基本上解除了由股票市場下跌帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險的概率。中金所限制投機、熔斷機制、公安部門嚴(yán)查違規(guī)等嚴(yán)厲措施主要目的是杜絕惡意做空對市場的沖擊，這些措施，主要來自于1997年港股股災(zāi)的經(jīng)驗借鑒。從影響看，這些措施短期會導(dǎo)致市場波動率下降，有利于市場恢復(fù)常態(tài)。但是，從長期看，這些限制措施對市場是有害的，金融創(chuàng)新的倒退一定程度上會阻礙市場發(fā)展。未來需要陸續(xù)的政策退出。由于“615”股災(zāi)發(fā)生在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期這個特殊時期，與全球經(jīng)驗對比，最具可比性的是美國1987年股災(zāi)。未來，能否實現(xiàn)由“危”到“機”的轉(zhuǎn)變，核心變量在改革的力度和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的進度。對此，我們提出以下建議。

第一，逐步恢復(fù)IPO。由于IPO實行的是定價發(fā)行和市值配售制度，申購新股的穩(wěn)定獲利會誘發(fā)資金逐漸向資本市場轉(zhuǎn)移。IPO暫停表面看是減少了資金流出，短期也有利于投資者情緒的穩(wěn)定，長期看，IPO暫停會導(dǎo)致大量資金陸續(xù)從股票市場撤離，存量保證金規(guī)模的不斷下降，進而導(dǎo)致市場估值的再度壓縮?；謴?fù)IPO初期數(shù)量控制來應(yīng)對對市場的沖擊，一旦市場適應(yīng)IPO的存在，IPO將再次成為穩(wěn)定市場資金面的重要手段。

第二，加快落實養(yǎng)老金入市。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，股票市場適度的泡沫有利于刺激資源向潛力行業(yè)聚集。由于現(xiàn)階段A股部分價值股已經(jīng)具備長期配置價值，養(yǎng)老金入市會給市場起到托底作用。在有底線存在的情況下，有利于市場估值體系的重建。市場估值體系重建完成，才能起到直接融資和國家財富管理的作用。

第三，未來長期控制市場杠桿比例（可以設(shè)置固定的融資余額與自由流通市值的比例），盡最大可能將場外配資轉(zhuǎn)入場內(nèi)，納入監(jiān)管。杠桿的存在往往會放大泡沫對市場的沖擊，美國1987年股災(zāi)和1929年股災(zāi)結(jié)果的迥異一定程度上也是因為杠桿率的不同。

第四，逐漸放開股災(zāi)期間的嚴(yán)格管制。必要情況下放開股票漲跌幅限制和T+0交易制度。期貨t+0和現(xiàn)貨t+1交易制度的不同催生了大量的日內(nèi)交易者，高峰時期滬深300股指期貨成交量和持倉量比值高達15倍，嚴(yán)重的投機行為放大了市場的波動幅度。在股災(zāi)期間放大了市場的恐慌情緒。另外，由于熔斷機制征求意見稿已經(jīng)出臺，漲跌幅限制已經(jīng)沒有存在的意義。

第五，穩(wěn)步推進制度建設(shè)，尤其是注冊制的推出和退市制度的完善。只有實現(xiàn)這兩項根本性制度，股票市場才能更好地實現(xiàn)資源調(diào)配作用，才能為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供強力支撐。

第六，加大改革力度，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的推進。從長期看，股市走出股災(zāi)的影響的根本因素依然在經(jīng)濟基本面的變動。美國1987年股災(zāi)能夠安全化解，也是因為互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟帶動美國經(jīng)濟出現(xiàn)了黃金十年，這也是美國股市后期長期持續(xù)走牛的基礎(chǔ)。A股未來長期走勢將完全決定于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的進度。

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