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    萬億地方債置換開閘

    2015-05-30 10:48:04郁風(fēng)
    中國經(jīng)貿(mào)聚焦 2015年6期
    關(guān)鍵詞:存量定向債務(wù)

    郁風(fēng)

    在今年首批地方債延遲發(fā)行近一個(gè)月后,隨著監(jiān)管層出臺(tái)地方債定向置換新方案,首單地方債置換終于落地。

    5月18日,江蘇省公開招標(biāo)發(fā)行522億元一般債券,其中置換一般債券308億元,新增一般債券214億元。根據(jù)招標(biāo)結(jié)果顯示,3年、5年、7年、10年期地方債中標(biāo)利率分別為2.94%、3.12%、3.41%和3.41%,僅比前5日國債利率均值各高出2個(gè)基點(diǎn),發(fā)行利率遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。

    江蘇債的發(fā)行方式及定價(jià)水平,對(duì)后續(xù)發(fā)行的其他省市地方債而言,具有重要的參考意義。定向發(fā)行和較低的利率,既緩解了地方債供給沖擊,也緩解了地方政府償債壓力,可為穩(wěn)增長(zhǎng)提供支持。同時(shí),未來地方債發(fā)行規(guī)?;蚍帕砍鰻t,長(zhǎng)期債市仍存疑慮。由于地方債被納入央行抵押品范圍,不排除后續(xù)央行推出針對(duì)地方債的流動(dòng)性投放,其進(jìn)度和力度值得關(guān)注。

    “定向發(fā)行”+“納入抵押”

    去年9月21日,國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(下稱43號(hào)文),其中提出,為了降低地方政府存量債務(wù)的利息負(fù)擔(dān),允許各地區(qū)發(fā)行地方債來置換到期的存量債務(wù)?;?3號(hào)文的精神,今年3月12日,財(cái)政部向地方下達(dá)了1萬億元地方債置換額度,置換范圍是審計(jì)署《2013年全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》確定的截至當(dāng)年6月30日地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中2015年到期需償還的部分。

    根據(jù)審計(jì)署報(bào)告,截至2013年6月30日地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中,2015年到期需償還1.86萬億元,1萬億置換額度約占其53.8%。

    但這一債務(wù)置換計(jì)劃推進(jìn)明顯受阻,地方債發(fā)行遭受市場(chǎng)冷遇。4月23日,江蘇省地方債未能如期發(fā)行,其他多個(gè)地方地方債發(fā)行亦出現(xiàn)延遲。上萬億規(guī)模的低利率、低流動(dòng)性政府債難獲投資者青睞。

    5月8日,財(cái)政部、央行和銀監(jiān)會(huì)三部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》(下稱102號(hào)文),明確對(duì)于地方政府存量債務(wù)中的銀行貸款部分,用直接向銀行定向發(fā)行地方債的方式進(jìn)行置換;地方債務(wù)中的信托、證券、保險(xiǎn)等其他機(jī)構(gòu)融資形成的債務(wù),也可用定向承銷方式置換,但并非強(qiáng)制要求。

    發(fā)行利率區(qū)間下限為前5個(gè)交易日同期限國債利率均值,上限則不得超過30%。根據(jù)通知規(guī)定,2015年第一批1萬億置換債券額度的定向承銷發(fā)行工作,應(yīng)在8月31日前完成。

    新方案還將地方債納入國庫現(xiàn)金管理的抵押品范圍,納入央行結(jié)構(gòu)性寬松工具SLF(常備借貸便利)、MLF(中期借貸便利)、PSL(抵押補(bǔ)充貸款)的抵押品范圍,納入商業(yè)銀行抵押品范圍,并可在交易場(chǎng)所開展回購交易。

    據(jù)上述審計(jì)報(bào)告,截至2013年6月30日,在地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中,銀行貸款占比近51%。按照該比例,意味著2015年到期的1.86萬億元中約有9400億是銀行貸款,如果全部采取定向發(fā)行置換,僅貸款置換幾乎就可以將1萬億置換額度用滿。而考慮到地方政府會(huì)優(yōu)先置換高利率、高風(fēng)險(xiǎn)的信托、城投債等,最終貸款的定向發(fā)行置換應(yīng)該會(huì)低一些。

    市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì),在2015年1.77余萬億元的地方債發(fā)行中(包括1萬億存量債務(wù)置換,新增一般債券5000億,新增專項(xiàng)債券1000億,以及到期一般債券還本1774億),可能有6000億-7000億將采取定向發(fā)行,其余1萬億左右需市場(chǎng)化發(fā)行。

    相關(guān)爭(zhēng)議

    定向置換,“誰家孩子誰抱走”,被很多人認(rèn)為帶有一定的行政色彩,實(shí)際為“攤派發(fā)行”,這讓地方債需求無憂。

    中信證券固定收益研究主管鄧海清則稱,此次債務(wù)置換“攤派”和規(guī)定利率上限并非單純的行政干預(yù),背后具有市場(chǎng)化的邏輯。地方政府債務(wù)置換類似于“雙軌制”并軌,行政化的手段更多的是為地方債置換順利進(jìn)行提供保障,避免短期內(nèi)全局性資產(chǎn)配置調(diào)整對(duì)市場(chǎng)造成嚴(yán)重沖擊,而非地方政府融資成本降低的本質(zhì)。

    定向發(fā)行確實(shí)降低了地方債券供給增加短期內(nèi)可能帶來的市場(chǎng)沖擊。之前市場(chǎng)一直擔(dān)憂供給量過大將對(duì)傳統(tǒng)利率債造成擠壓,發(fā)行利率偏高也會(huì)沖擊存量利率債。

    地方債置換本質(zhì)上是債務(wù)重組,是地方政府通過發(fā)行低利率、長(zhǎng)久期債券替代存量高利率、短期限的債務(wù)或進(jìn)行再融資。根據(jù)財(cái)政部測(cè)算,完成1萬億存量債務(wù)置換后,地方政府一年可減輕利息負(fù)擔(dān)400億-500億元。這將有助于化解地方政府存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),減輕其償債壓力,降低債務(wù)成本。

    交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平表示,2014年中國一般公共財(cái)政收入僅比上年增長(zhǎng)8.6%,為近23年來首次跌破兩位數(shù),而今年1-4月財(cái)政收入比上年同期增長(zhǎng)5.1%,增幅繼續(xù)回落。債務(wù)置換在一定程度上延長(zhǎng)了地方政府償還債務(wù)的周期,有效解決了短期流動(dòng)性問題。且置換后利率水平明顯較低,地方政府的融資能力和償債能力將有效提高。

    這將為地方政府騰出更多資金開展公共設(shè)施和社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),保證“穩(wěn)增長(zhǎng)”。

    對(duì)于銀行來說,這種信貸資產(chǎn)證券化,對(duì)應(yīng)的是利息收入損失。且債務(wù)置換可能不止1萬億,銀行利息損失可能達(dá)到近千億,占銀行業(yè)利潤的5%左右。

    但中金公司研報(bào)詳細(xì)分析指,5月11日降息后,5年以上基準(zhǔn)貸款利率只有5.65%,對(duì)于相對(duì)優(yōu)質(zhì)的企業(yè),假定貸款利率上浮10%,那么銀行發(fā)放5年以上中長(zhǎng)期貸款的利率大概就是6.2%。假設(shè)銀行將到期貸款的資金不是用來重新發(fā)放貸款,而是置換為10年期地方政府債券,目前10年期國債利率約為3.4%,考慮地方債利率上限為國債利率上浮30%,則地方債長(zhǎng)端發(fā)行利率在3.4%-4.4%的區(qū)間,假設(shè)合理的定價(jià)比國債高20個(gè)基點(diǎn),那么地方債利率為3.6%。與6.2%對(duì)比,地方債利率低了260個(gè)基點(diǎn),但由于地方債票息免稅,地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%(貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是100%),因而,如果將地方債的90個(gè)基點(diǎn)稅收溢價(jià),以及風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重更低而節(jié)約資本金帶來的資本占用溢價(jià)176個(gè)基點(diǎn)考慮進(jìn)去,則這種表面上的收益率落差基本被抹平。

    至于債務(wù)置換是否“中國版QE(量化寬松)”,業(yè)內(nèi)人士多認(rèn)為不應(yīng)這般看待。

    連平認(rèn)為,此次債務(wù)置換與西方的QE有實(shí)質(zhì)性的區(qū)別,不能簡(jiǎn)單地將其理解為中國版QE。置換的地方債納入央行SLF、MLF和PSL的抵押品范圍,只是增加了地方債的流動(dòng)性,最終是否抵押以及接受多少抵押來投放流動(dòng)性,將受到商業(yè)銀行需求和央行貨幣政策選擇等多方面因素的影響,完全不同于QE下央行預(yù)先確定規(guī)模并主動(dòng)購買的模式。同時(shí),央行通過這種形式所投放的流動(dòng)性有到期期限,并不會(huì)導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表的永久擴(kuò)張,而QE所產(chǎn)生的流動(dòng)性是永久性的。

    國泰君安首席宏觀分析師任澤平表示,本次定向發(fā)行地方債并將其納入抵押品框架,事實(shí)上類似中國版扭曲操作和LTRO(長(zhǎng)期再融資計(jì)劃),有助于降低地方政府融資成本和無風(fēng)險(xiǎn)利率,利好經(jīng)濟(jì)和股市。

    疑慮仍在

    在地方債新管理框架下,地方政府無法再依賴融資平臺(tái)進(jìn)行融資,而主要依靠發(fā)行地方債。2015 年地方債務(wù)到期量接近3 萬億,其中地方政府負(fù)有償還責(zé)任的部分達(dá)到1.86 萬億,負(fù)有擔(dān)保和救助責(zé)任的規(guī)模為9200 億,另外還有城投債7035 億。1.77萬億地方債發(fā)行量?jī)H占到期量的50%,還債資金需求壓力仍大。同時(shí),根據(jù)審計(jì)署報(bào)告,截至2013年6月30日,在17.9萬億地方政府債務(wù)中,政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為10.9 萬億。以銀行貸款占比約51%計(jì),其中貸款總規(guī)模就超過5.5萬億。再考慮到之后新增的債務(wù),需要置換的規(guī)模更大。

    國泰君安預(yù)計(jì),債務(wù)置換額度可能進(jìn)一步擴(kuò)大,在第一批債務(wù)置換8月底完成后,預(yù)計(jì)將有第二批置換額度下達(dá)。財(cái)政部長(zhǎng)樓繼偉在今年兩會(huì)講話時(shí)提到地方債置換也稱,“可能有進(jìn)一步替換”。

    目前地方債供給高峰在二三季度,在當(dāng)前貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性極度寬裕的背景下,市場(chǎng)并沒有過度擔(dān)憂。但如果未來地方債發(fā)行規(guī)?;蚍帕砍鰻t,債市中長(zhǎng)期疑慮仍在。

    更多的地方債發(fā)行也需要繼續(xù)寬松政策配合。海通證券固定收益首席分析師姜超認(rèn)為,地方債未來需關(guān)注央行針對(duì)地方債投放流動(dòng)性(PSL、MLF、SLF等)的進(jìn)度和力度。

    興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委則指出,在此次債務(wù)置換過程中,需要關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn),也就是投資者的風(fēng)險(xiǎn)。此次置換,的確消除了商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)(包括減少了風(fēng)險(xiǎn)資本的占用),但卻使得利率風(fēng)險(xiǎn)成為一個(gè)難以管控的風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)管控利率風(fēng)險(xiǎn)的方式,無非是這么幾個(gè)層次:一是選擇“要”或“不要”,但在置換面前只能“要”;二是選擇“多要”還是“少要”,但在置換面前至少必須要貸款那么多量;三是選擇期限,但置換確定了期限的比例;四是對(duì)利率進(jìn)行選擇,覺得風(fēng)險(xiǎn)高的利率可以投高一點(diǎn),但置換規(guī)定了投標(biāo)的利率上限。目前的3年期、5年期、7年期和10年期國債利率都已經(jīng)跌到了歷史的極低水平。如何防控未來的利率風(fēng)險(xiǎn),是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn),這個(gè)財(cái)政部和央行在接下來的置換中都需要考慮。

    國泰君安研報(bào)稱,除了債務(wù)置換額度擴(kuò)大之外,還可發(fā)揮政策性銀行的準(zhǔn)財(cái)政作用。4 月國務(wù)院已批準(zhǔn)三大銀行改革方案,國開行定位重回“開發(fā)性金融”,且央行和財(cái)政部注資三大政策性銀行,增強(qiáng)其資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張能力,在穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)下,政策銀行將加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施和相關(guān)投資的融資支持,發(fā)揮準(zhǔn)財(cái)政功能。此外,通過PPP(公私合作) 方式引入私人投資,由政府和民營企業(yè)共擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)和收益,用脫離地方政府隱性擔(dān)保的項(xiàng)目收益?zhèn)娲峭秱?,成為地方城?zhèn)化建設(shè)的重要融資來源等,都是地方政府考慮的融資途徑。

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