拆分VIE回歸A股TMT是主力

夏夕

暴風(fēng)科技自從3月25日上市以來(lái)，已經(jīng)經(jīng)歷了36次漲停，股價(jià)從上市開(kāi)盤(pán)的9.43元一路飆升，突破200元。截至5月16日，暴風(fēng)科技股價(jià)最高達(dá)到了239.9元，比上市的開(kāi)盤(pán)價(jià)上漲了近25倍，市值甚至一度超過(guò)國(guó)內(nèi)視頻行業(yè)的老大優(yōu)酷土豆。

暴風(fēng)科技在A股的“驚艷”表現(xiàn)，讓眾多海外上市的公司一陣“羨慕嫉妒恨”，分眾傳媒、盛大游戲、完美世界等公司也開(kāi)始籌備拆除VIE架構(gòu)回歸A股。據(jù)國(guó)內(nèi)某券商相關(guān)人士透露，自2014年年底以來(lái)已經(jīng)受理了近20家中概股公司回歸A股市場(chǎng)的項(xiàng)目，另外還有一些非上市公司拆除紅籌架構(gòu)的項(xiàng)目。

部分在美國(guó)上市的家族企業(yè)和準(zhǔn)備赴美上市的家族企業(yè)也看到了A股市場(chǎng)的火爆，準(zhǔn)備私有化和拆除VIE架構(gòu)，回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這主要與資本市場(chǎng)給的估值有關(guān)。比如，美股上市的博納影業(yè)市值只有40億元人民幣，而在A股上市的華誼兄弟市值卻達(dá)到510.75億元，二者相差超過(guò)10倍。

作為第一個(gè)因拆除VIE回歸A股的互聯(lián)網(wǎng)公司，暴風(fēng)科技的成功上市對(duì)家族企業(yè)有很大的借鑒意義?；仡櫛╋L(fēng)科技回歸A股的歷程，“光鮮”背后蘊(yùn)藏著許多艱辛。

時(shí)間成本高暴風(fēng)科技從拆除到上市歷時(shí)5年

事實(shí)上，暴風(fēng)科技早在2010年底就開(kāi)始著手拆除VIE架構(gòu)，至2012年5月才將VIE架構(gòu)中相關(guān)的酷熱科技、互軟科技、Kuree、Keli 及 Trippo 注銷完畢，徹底解除VIE架構(gòu)。再到今年成功在創(chuàng)業(yè)板上市，已經(jīng)歷時(shí)5年。

暴風(fēng)科技招股書(shū)顯示，2005年8月，馮鑫團(tuán)隊(duì)注冊(cè)成立酷熱科技，作為視頻軟件開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)主體。2006年5月，馮鑫團(tuán)隊(duì)在投資人指導(dǎo)下設(shè)立了境外公司Kuree。2006年9月，Kuree收購(gòu)暴風(fēng)影音的軟件、技術(shù)秘密及商標(biāo)、域名。由于暴風(fēng)的品牌知名度高于酷熱，馮鑫團(tuán)隊(duì)逐漸把運(yùn)營(yíng)重心放于暴風(fēng)，酷熱的業(yè)務(wù)停止。從2006年到2010年，IDG先后三次通過(guò)Kuree投資暴風(fēng)。到2010年，暴風(fēng)的VIE架構(gòu)基本明晰：Kuree為暴風(fēng)團(tuán)隊(duì)在開(kāi)曼群島注冊(cè)的離岸公司，通過(guò)100%控股控制在國(guó)內(nèi)注冊(cè)的外資公司互軟科技（即WFOE），Kuree完成融資后，通過(guò)增資和借貸的方式向互軟科技注資，但Kuree和互軟科技均為空殼公司?；ボ浛萍纪ㄟ^(guò)搭建協(xié)議控制關(guān)系擁有暴風(fēng)網(wǎng)際（暴風(fēng)影音業(yè)務(wù)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)公司）的控制權(quán)，VIE架構(gòu)搭建基本完成。

但自從2010年12月開(kāi)始，暴風(fēng)科技又開(kāi)始著手拆除VIE架構(gòu)。當(dāng)月，金石投資、和諧成長(zhǎng)向 Kuree 購(gòu)買(mǎi)VIE架構(gòu)核心平臺(tái)——互軟科技100%股權(quán)?；ボ浛萍紡耐馍酞?dú)資企業(yè)變更為內(nèi)資企業(yè)。同時(shí)，Kuree、互軟科技、暴風(fēng)網(wǎng)際、酷熱科技及其各自股東終止了相關(guān)的全部VIE協(xié)議。

2011年7月，Kuree以4148.3萬(wàn)美元在境外從 IDG 及Matrix 回購(gòu)所有股份，兩家投資機(jī)構(gòu)獲利退出。2012年5月，酷熱科技、互軟科技、Kuree等公司注銷完畢，VIE架構(gòu)拆除工作全部完成。

中倫律所高級(jí)合伙人趙靖表示，拆除VIE架構(gòu)有兩種方式，常見(jiàn)的就如暴風(fēng)科技拆除VIE架構(gòu)的方式，靠純粹的人民幣或者境內(nèi)基金接盤(pán)WFOE，外資退出。另外一種是有意圖并購(gòu)實(shí)際境內(nèi)企業(yè)的境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)，可先采取收購(gòu)境內(nèi)實(shí)際經(jīng)營(yíng)主體WFOE或境外上市母公司股權(quán)。

新三板智庫(kù)研究員向晶晶指出，VIE模式的企業(yè)拆除架構(gòu)的核心在于解除實(shí)際控制人通過(guò)特殊目的公司設(shè)立的外商投資企業(yè)與境內(nèi)公司簽署的一系列旨在轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的協(xié)議，需要將外商獨(dú)資企業(yè)變更為內(nèi)資企業(yè)，需要將VIE架構(gòu)下的相關(guān)公司進(jìn)行注銷，還涉及從境外資本機(jī)構(gòu)回購(gòu)股份的問(wèn)題。

核心在找人民幣基金接盤(pán)價(jià)格易談崩 大體量公司難尋覓足夠人民幣基金

通俗地講，VIE架構(gòu)就是國(guó)內(nèi)的公司A尋求外資融資，又不符合政策，通過(guò)設(shè)立離岸殼公司B并與國(guó)內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的公司簽訂協(xié)議，將A所有債務(wù)和權(quán)益都轉(zhuǎn)給B，B把融到的資金給A用。所以，拆除VIE的核心就是撤掉外資，全盤(pán)人民幣化。所以，在拆除VIE架構(gòu)的過(guò)程中，家族企業(yè)和其他企業(yè)并無(wú)太大區(qū)別。這意味著需要人民幣基金出資購(gòu)買(mǎi)美元基金的股份，價(jià)格在這個(gè)過(guò)程中是最容易談崩的問(wèn)題。

暴風(fēng)科技比較幸運(yùn)的是，其主要投資方IDG既有美元基金又有人民幣基金，其人民幣基金和諧成長(zhǎng)參與了接盤(pán)，占暴風(fēng)科技10.89%的股份，所以談判相對(duì)容易一些。如果VIE架構(gòu)下的企業(yè)有眾多外資投資方，全部需要新的內(nèi)資基金接盤(pán)，彼此利益如何協(xié)調(diào)，新的基金進(jìn)入后又如何劃分股權(quán)比例，處理這些的時(shí)間成本會(huì)更加高昂。

在拆除VIE架構(gòu)的過(guò)程中，企業(yè)面臨的另外一個(gè)難題是人民幣基金沒(méi)有足夠的能力來(lái)接盤(pán)，這主要是相對(duì)于估值較高、規(guī)模較大的企業(yè)。比如阿里巴巴，即使阿里巴巴有意向從美國(guó)市場(chǎng)回歸A股，由于軟銀、雅虎持有阿里開(kāi)曼公司股份，阿里開(kāi)曼公司通過(guò)VIE架構(gòu)控制境內(nèi)阿里巴巴集團(tuán)權(quán)益，即便軟銀、雅虎愿退出，可能也沒(méi)那么大的內(nèi)地人民幣基金能接盤(pán)。若是已經(jīng)赴美上市的家族企業(yè)回歸A股市場(chǎng)，還可能涉及補(bǔ)稅的問(wèn)題。天元律師事務(wù)所合伙人譚清表示，在收購(gòu)WFOE股權(quán)時(shí)，由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款很多時(shí)候比WFOE的注冊(cè)資本要高，則差額部分需要由受讓方代扣代繳10%的預(yù)提所得稅，完稅后才能向外匯管理部門(mén)申請(qǐng)核準(zhǔn)，購(gòu)匯匯出境外。同時(shí)，WFOE如果是生產(chǎn)型企業(yè)，享受了外商投資企業(yè)的企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策，存續(xù)期不足10年的變更為內(nèi)資公司后，涉及補(bǔ)繳稅款問(wèn)題。

但在知名文化科技投資人曹海濤看來(lái)，企業(yè)從VIE架構(gòu)回歸A股時(shí)，涉及到的法律、稅務(wù)、架構(gòu)等問(wèn)題都比較容易解決，畢竟都有協(xié)議和條款在，最難解決的還是有沒(méi)有人民幣基金接盤(pán)的問(wèn)題。

家族企業(yè)赴美上市因投資方TMT行業(yè)拆除VIE架構(gòu)回歸A股可能性大

在傳統(tǒng)觀念中，家族企業(yè)往往意味著“夫妻店”、“兄弟店”、“父子店”，有點(diǎn)類似于“小作坊”。事實(shí)上，家族企業(yè)在民營(yíng)企業(yè)中有著不可或缺的作用?！陡２妓埂分形陌姘l(fā)布的2014年“中國(guó)現(xiàn)代家族企業(yè)調(diào)查報(bào)告”顯示， 2528家A股上市公司中，1485家為民營(yíng)公司，將民營(yíng)企業(yè)劃分為家族企業(yè)和非家族企業(yè)，在統(tǒng)計(jì)中共有747家上市的家族企業(yè)，占比為50.3%。與此同時(shí)，國(guó)美電器、碧桂園、比亞迪等家族企業(yè)在港股市場(chǎng)也有非常強(qiáng)勁的表現(xiàn)。

但筆者注意到，在美國(guó)上市的中國(guó)公司主要集中于國(guó)企和民營(yíng)科技互聯(lián)網(wǎng)公司，家族企業(yè)的數(shù)量并不是很大，更鮮有像A股、港股市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁的企業(yè)。為什么家族企業(yè)上市會(huì)呈現(xiàn)如此形態(tài)？上市地點(diǎn)是如何選擇的？

曹海濤表示，在上市地點(diǎn)選擇上，家族企業(yè)和非家族企業(yè)并無(wú)太大區(qū)別。一般創(chuàng)始人都不太懂也不太關(guān)心，主要看投資方的背景。 中融信托家族辦公室認(rèn)為，中國(guó)家族企業(yè)未來(lái)的戰(zhàn)略重點(diǎn)盡管有走出去的部分，但國(guó)內(nèi)仍有機(jī)會(huì)，因此家族財(cái)富傳承頂層設(shè)計(jì)中需要同時(shí)兼具國(guó)內(nèi)外兩個(gè)方面。如果結(jié)構(gòu)能同時(shí)選擇不同上市地，不必拆除原來(lái)結(jié)構(gòu)，則為上策。

通過(guò)調(diào)研國(guó)內(nèi)已經(jīng)上市的家族企業(yè)可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)家族企業(yè)絕大部分都集中在傳統(tǒng)行業(yè)，TMT行業(yè)雖然也出現(xiàn)了華誼兄弟等企業(yè)，但總體上數(shù)量不多。這主要是由于早年的創(chuàng)業(yè)者大多都是幾位家人一起開(kāi)“小作坊”的形式，有些企業(yè)逐步壯大，直至上市。所以，大部分家族企業(yè)都是零售、機(jī)械制造等傳統(tǒng)行業(yè)，國(guó)內(nèi)的資本也側(cè)重這些行業(yè)，所以基本都選擇內(nèi)地或者香港市場(chǎng)上市。

選擇赴美上市的家族企業(yè)則以TMT行業(yè)為主，之所以赴美上市，是因?yàn)樵缧┠陣?guó)內(nèi)TMT行業(yè)剛剛起步，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)很難獲得融資，但這些行業(yè)又是政策禁止拿外資融資的，所以只能通過(guò)VIE架構(gòu)尋求美元融資，尋求美國(guó)上市。VIE架構(gòu)最早始于新浪，此后百度、阿里等國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司均采用此方式謀求美國(guó)上市，屢試不爽。

中國(guó)企業(yè)赴美上市也會(huì)面臨一些問(wèn)題。最主要的問(wèn)題是，美國(guó)的投資人對(duì)中國(guó)企業(yè)、中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境并不了解，理解中國(guó)企業(yè)的模式一般都需要靠和美國(guó)同類型的企業(yè)做比較，業(yè)界稱為“對(duì)標(biāo)”。在美國(guó)有“對(duì)標(biāo)”的企業(yè)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中又能占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先的份額，便可以在美國(guó)資本市場(chǎng)獲得高估值。比如阿里巴巴的市值為2223.0億美元、百度的市值為675.04億美元（5月15日收盤(pán)）。如果是某一行業(yè)第二名的企業(yè)，美國(guó)資本市場(chǎng)給出的估值就會(huì)比第一名低很多。

如果中國(guó)赴美上市的公司在美國(guó)無(wú)法找到“對(duì)標(biāo)”，美國(guó)資本市場(chǎng)給出的估值會(huì)非常低。比如博納影業(yè)的市值只有40億元，市盈率為95.73倍。相比之下，同樣以互聯(lián)網(wǎng)概念在創(chuàng)業(yè)板上市的暴風(fēng)科技市值達(dá)到271億元，市盈率為646.61倍?！皣?guó)內(nèi)的一些影視、傳媒公司在美國(guó)市場(chǎng)長(zhǎng)期被低估，而在A股市場(chǎng)卻是截然相反的情況，所以這些企業(yè)回歸A股的可能性更大?！辈芎硎?。

據(jù)了解，分眾傳媒在經(jīng)歷赴美上市時(shí)刷新中概股紀(jì)錄、股價(jià)跳水導(dǎo)致私有化退市的跌宕起伏后，今年將回歸A股。如果分眾傳媒在A股市場(chǎng)上也像暴風(fēng)科技一般表現(xiàn)搶眼，勢(shì)必會(huì)刺激更多TMT領(lǐng)域的家族企業(yè)選擇在A股上市。