美國壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)及其特點(diǎn)

晉小江　朱琳

本文主要以壽險(xiǎn)資金為例，考察和分析美國壽險(xiǎn)資金的配置情況，希望對(duì)我國保險(xiǎn)資金起到借鑒的作用。選擇壽險(xiǎn)資金作為研究對(duì)象主要基于兩點(diǎn)原因，一是壽險(xiǎn)資金的相關(guān)數(shù)據(jù)較為透明，研究可以更加深入透徹；二是壽險(xiǎn)資金在保險(xiǎn)資金當(dāng)中占比較大，部分發(fā)達(dá)國家壽險(xiǎn)資金占比超過70%，所以對(duì)壽險(xiǎn)資金進(jìn)行研究更具意義。

美國壽險(xiǎn)資金的配置情況

美國壽險(xiǎn)資金主要通過兩類賬戶（一般賬戶和獨(dú)立賬戶）進(jìn)行管理，根據(jù)資金性質(zhì)不同，兩種賬戶分別采取不同的配置策略，和制定不同的收益率目標(biāo)。一般賬戶所管理的資金主要來自傳統(tǒng)壽險(xiǎn)保單，資金主要用于保險(xiǎn)賠付，對(duì)投資的收益率要求相對(duì)較低，所以一般賬戶更加注重資金的安全性，通常采取較為保守的配置策略進(jìn)行投資。而獨(dú)立賬戶管理的資金大都來自于投資屬性較強(qiáng)的壽險(xiǎn)產(chǎn)品，例如變額壽險(xiǎn)、變額萬能險(xiǎn)等，由于這類產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)是由保單持有人承擔(dān)，所以獨(dú)立賬戶采取的投資策略相比一般賬戶要激進(jìn)許多。

從美國壽險(xiǎn)公司設(shè)立獨(dú)立賬戶的情況和管理的資產(chǎn)規(guī)模來看，截至2013年年末，NAIC（美國國家保險(xiǎn)委員會(huì)）2013統(tǒng)計(jì)全美806家壽險(xiǎn)公司當(dāng)中，有177家（占比21.0%）公司設(shè)有獨(dú)立賬戶，管理資產(chǎn)規(guī)模占總資產(chǎn)規(guī)模的31.2%。規(guī)模最大的100家壽險(xiǎn)公司當(dāng)中，有84（占比84.0%）家設(shè)有獨(dú)立賬戶，管理資產(chǎn)規(guī)模占總資產(chǎn)規(guī)模的34.8%。其余706家公司中，有93家設(shè)有獨(dú)立賬戶，管理資產(chǎn)規(guī)模占總資產(chǎn)規(guī)模的28.1%。（見表1）

通過上述數(shù)據(jù)可以看出，第一，規(guī)模較大的壽險(xiǎn)公司產(chǎn)品相對(duì)齊全，開設(shè)獨(dú)立賬戶的數(shù)量遠(yuǎn)高于中小壽險(xiǎn)公司。第二，從全美壽險(xiǎn)行業(yè)來看，獨(dú)立賬戶管理的資金規(guī)模僅是一般賬戶的1/3，美國壽險(xiǎn)仍以傳統(tǒng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為主。

主要配置三大類資產(chǎn)

美國資本市場發(fā)達(dá)程度較高，可供壽險(xiǎn)資金投資的金融資產(chǎn)種類也較多，但從2013年美國壽險(xiǎn)資金的配置情況來看，全部5.5萬億美元配置債券、股票和抵押貸款三類資產(chǎn)比例最高，合計(jì)超過87%，其中配置債券的規(guī)模約為2.9萬億美元（占比52%），配置股票的規(guī)模約為1.5萬億美元（占比28%），配置抵押貸款的規(guī)模約為0.34萬億美元（占比6%）。表2列出了美國壽險(xiǎn)資金配置各類金融資產(chǎn)的具體情況。

一般賬戶和獨(dú)立賬戶的配置策略不同

表2不僅反應(yīng)了美國壽險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置情況，還能夠看出一般賬戶和獨(dú)立賬戶對(duì)三大類金融資產(chǎn)的配置比例存在很大差異。一般賬戶配置債券的比例高達(dá)71.9%，股票2.3%，抵押貸款9.2%，而獨(dú)立賬戶配置債券的比例只有14.0%，股票卻高達(dá)79.13%，抵押貸款為0.52%。

不難理解，兩類賬戶存在較大的配置差異主要源于資金的負(fù)債特性。獨(dú)立賬戶中的資金主要來自投資性壽險(xiǎn)產(chǎn)品，保單持有人希望通過購買產(chǎn)品獲得較高的投資收益，又因?yàn)橥顿Y性產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)由保單持有人承擔(dān)，所以獨(dú)立賬戶的配置策略較為激進(jìn)，高比例配置流動(dòng)性好，收益較高的權(quán)益類資產(chǎn)。一般賬戶的資金主要來自于傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品，保單持有人希望該產(chǎn)品首先起到保險(xiǎn)賠付的作用，同時(shí)享有較低的收益，所以一般賬戶的配置風(fēng)格相對(duì)保守，主要配置固定收益類資產(chǎn)，很少配置權(quán)益類資產(chǎn)。此外，鑒于一般賬戶和獨(dú)立賬戶資金來源存在差異，美國監(jiān)管部門也分別制定了不同的監(jiān)管政策，對(duì)兩類賬戶進(jìn)行分類監(jiān)管，這也是導(dǎo)致賬戶投資策略明顯有別的原因之一。

一般賬戶持續(xù)低配權(quán)益類資產(chǎn)

美國各州保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)壽險(xiǎn)一般賬戶配置權(quán)益類資產(chǎn)的比例限制在20%左右，但實(shí)際情況是，2012年壽險(xiǎn)一般賬戶權(quán)益類配置比例僅為2.3%，如此低的比例突顯出一般賬戶極度保守的投資風(fēng)格。另外，從近10年的數(shù)據(jù)看，壽險(xiǎn)一般賬戶配置權(quán)益類資產(chǎn)的比例一直不高，金融危機(jī)前最高達(dá)4.7%，危機(jī)后下降到2.5%或更低水平。

針對(duì)上述情況，美國壽險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)做出的解釋是，一般賬戶低配權(quán)益類資產(chǎn)是壽險(xiǎn)資金投資理念和監(jiān)管法規(guī)共同作用的結(jié)果，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)本就不是博取高收益的投資產(chǎn)品，相反其主要功能是保險(xiǎn)賠付，所以賬戶管理人追求的是承受最小的價(jià)格波動(dòng)，同時(shí)鎖定在償付能力之上的絕對(duì)收益。

從一般賬戶配置債券的期限結(jié)構(gòu)來看，主要以中、長期的債券為主，期限在1年以內(nèi)的債券比例不超過10%。這樣的期限配置結(jié)構(gòu)主要是根據(jù)傳統(tǒng)壽險(xiǎn)資金的特性而定，從資產(chǎn)負(fù)債期限匹配的角度考慮。具體來看，一般賬戶對(duì)不同種類的債券也有不同的期限配置策略，政府債券主要以中、長期為主，占比超過50%，企業(yè)債券的期限大部分在1～10年之間，占比超過60%。資金融危機(jī)之后，一般賬戶整體提升了期限大于20年的債券配置比例，相應(yīng)減少了對(duì)1～5年期債券的配置。

美國壽險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)下設(shè)證券評(píng)估辦公室（Securities Valuation Office，SVO），主要對(duì)壽險(xiǎn)賬戶中持有債券的信用等級(jí)進(jìn)行監(jiān)控。SVO將債券的信用等級(jí)劃分為6個(gè)級(jí)別（從SVO1至SVO6），其中SVO1和SVO2為高評(píng)級(jí)，SVO3為中評(píng)級(jí)，SVO4到SVO6為低評(píng)級(jí)。SVO與國際上三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)應(yīng)關(guān)系如下表3所示。

根據(jù)SVO的評(píng)級(jí)分類標(biāo)準(zhǔn)，美國壽險(xiǎn)一般賬戶持有的絕大部分債券均屬于高評(píng)級(jí)債券（占比95%左右），其中SVO1級(jí)和SVO2級(jí)分別占比65%和30%左右，中等評(píng)級(jí)和低評(píng)級(jí)的債券持有占比僅為5%左右?？梢钥闯鲆话阗~戶通過配置高比例的高信用等級(jí)債券，對(duì)保險(xiǎn)償付形成了有力的保障，同時(shí)這類債券也能夠滿足保單持有人對(duì)收益率的要求。

根據(jù)美國壽險(xiǎn)2011和2012年對(duì)不同信用等級(jí)債券（本統(tǒng)計(jì)不包含政府債券和機(jī)構(gòu)債券，因?yàn)檫@兩類債券涉及國家主權(quán)信用，絕大部分評(píng)級(jí)均為AAA級(jí)）的買入情況來看，評(píng)級(jí)為A和BBB的債券均屬于投資級(jí)，同時(shí)又享有一定的信用利差，所以這兩個(gè)級(jí)別的債券買入量占比最高，兩年合計(jì)均超過60%。中等以下信用級(jí)別的債券基本沒有買入，兩年合計(jì)占比均不超過5%。從賣出情況來看，由于A級(jí)和BBB級(jí)債券的信用等級(jí)較高，收益率水平適中，存在較大的交易空間，所以這兩個(gè)級(jí)別的債券賣出量占比也較高，兩年合計(jì)占比均接近65%。另外，從買入/賣出凈額（買入-賣出）方面也可以看出，美國壽險(xiǎn)賬戶通過買入高評(píng)級(jí)債券，賣出低評(píng)級(jí)債券，不斷提升賬戶持倉的綜合信用等級(jí)，而不是通過持有低評(píng)級(jí)債券博取較高的投資收益。

抵押貸款的配置比例降低

抵押貸款作為美國壽險(xiǎn)資金的第二大類配置資產(chǎn)，歷史上一直享有較高的配置比例，高峰時(shí)期超過40%。近20年來，隨著美國金融市場的快速發(fā)展，創(chuàng)新性金融產(chǎn)品不斷推出，導(dǎo)致壽險(xiǎn)配置抵押貸款的比例逐漸降低，截至2012年年末，該比例為9.1%。雖然抵押貸款的流動(dòng)性相對(duì)較差，但其可以向壽險(xiǎn)資金提供期限較長且相對(duì)穩(wěn)定的收益（以30年房屋抵押貸款為例，其年化收益率高于同期限美國國債60-80個(gè)BP左右），所以抵押貸款符合壽險(xiǎn)資金的配置需求，是僅次于債券的第二大配置工具。

（作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院研究生院；對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院）