跨境人民幣資金流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的實(shí)證研究：基礎(chǔ)交易與金融交易劃分的思路

王　振，胡振華，楊　波

(1.中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙　410083；2.中國(guó)人民銀行，北京　100800)

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跨境人民幣資金流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的實(shí)證研究：基礎(chǔ)交易與金融交易劃分的思路

王振1,2，胡振華1，楊波2

(1.中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙410083；2.中國(guó)人民銀行，北京100800)

摘要：跨境人民幣資金流動(dòng)大幅增長(zhǎng)并部分替代了外幣流動(dòng)，有其深刻的政策背景與經(jīng)濟(jì)環(huán)境。文章將跨境資金流動(dòng)劃分為基礎(chǔ)交易與金融交易兩類，運(yùn)用計(jì)量方法對(duì)跨境人民幣流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果證明，政策性因素對(duì)跨境人民幣資金流動(dòng)具有重要的推動(dòng)作用，且套利需求也是資金流動(dòng)的重要原因；跨境基礎(chǔ)交易人民幣結(jié)算穩(wěn)步發(fā)展，避險(xiǎn)功能顯現(xiàn)；金融資金流動(dòng)大量存在，對(duì)利率及匯率變動(dòng)敏感性較大，值得監(jiān)管部門(mén)關(guān)注。

關(guān)鍵詞：跨境人民幣資金流動(dòng);基礎(chǔ)交易;金融交易;套利

一、研究背景與問(wèn)題

隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快，跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，2014年前三季度中國(guó)跨境人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算量累計(jì)已超過(guò)4.8萬(wàn)億元。跨境人民幣結(jié)算大大推動(dòng)了人民幣國(guó)際化的發(fā)展，具有里程碑式的意義。隨著跨境人民幣結(jié)算規(guī)模的增大，跨境人民幣流動(dòng)替代了部分外幣流動(dòng)，增加了跨境資金流動(dòng)監(jiān)管的復(fù)雜性。事實(shí)上，跨境人民幣流動(dòng)不僅反映了宏觀經(jīng)濟(jì)層面的因素即國(guó)際收支下的國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，而且映射了微觀主體層面對(duì)貨幣本身因素的決策，即對(duì)結(jié)算貨幣選擇的決策等。同時(shí)，還涉及資金套匯、套利活動(dòng)引起的本外幣流動(dòng)。因此，如何多維視角對(duì)跨境人民幣流動(dòng)進(jìn)行思考，反映跨境人民幣流動(dòng)的規(guī)律，并對(duì)之進(jìn)行有效監(jiān)測(cè)，是人民幣走出去背景下貨幣及國(guó)際收支管理的核心問(wèn)題。

從目前文獻(xiàn)看，眾多文獻(xiàn)主要就跨境人民幣結(jié)算的現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題進(jìn)行總結(jié)，并提出相應(yīng)的監(jiān)管措施。各學(xué)者主要指出中國(guó)目前跨境人民幣資金流動(dòng)主要通過(guò)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、跨境直接投資、香港的人民幣離岸市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，無(wú)論通過(guò)哪條渠道進(jìn)行都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)出口和進(jìn)口人民幣結(jié)算失衡也會(huì)引起外匯占款及外匯儲(chǔ)備的變化，這些都有可能影響到國(guó)內(nèi)貨幣供求關(guān)系的變化，會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行造成沖擊，對(duì)中國(guó)的宏觀調(diào)控、資本管制等將帶來(lái)不利影響[1-4]。

就人民幣跨境資金流動(dòng)的影響因素，各學(xué)者也紛紛從政策、理論、外因、內(nèi)因等方面進(jìn)行分析。倪素芳、張鈺通過(guò)分析跨境人民幣資金流動(dòng)的影響因素，認(rèn)為政策鼓勵(lì)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易發(fā)展水平、貨幣穩(wěn)定性等多重因素的共同作用促進(jìn)了跨境人民幣使用范圍和交易規(guī)模的快速增長(zhǎng)[5]。黃偉麟則從跨境資金持有者的投機(jī)行為出發(fā)，就進(jìn)入中國(guó)的熱錢(qián)流動(dòng)規(guī)模和息差、匯率間的關(guān)系采用多期優(yōu)化模型進(jìn)行分析，指出息差和匯率與熱錢(qián)流動(dòng)規(guī)模具有顯著的正相關(guān)關(guān)系[6]。周豪、溫小敏探索建立跨境資金流動(dòng)檢測(cè)預(yù)警指標(biāo)體系，指出國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策和人民幣實(shí)際有效匯率等對(duì)跨境資金流動(dòng)存在較為明顯的先導(dǎo)作用[7]。孫杰從國(guó)內(nèi)和國(guó)際兩個(gè)維度分析貨幣國(guó)際化的影響因素，認(rèn)為國(guó)內(nèi)需求才是貨幣國(guó)際化的直接動(dòng)因[8]。

國(guó)外類似的研究主要探討了貨幣國(guó)際化的驅(qū)動(dòng)因素。Frankel提出實(shí)現(xiàn)貨幣國(guó)際化的三個(gè)重要條件——經(jīng)濟(jì)規(guī)模、貨幣信心、金融市場(chǎng)深度，對(duì)美國(guó)貨幣國(guó)際化基于這三個(gè)條件進(jìn)行分析，他認(rèn)為貨幣國(guó)際化主要不是政策推動(dòng)的，而是市場(chǎng)推動(dòng)的[9]。Eichengreen和Flandreau則認(rèn)為美國(guó)貨幣國(guó)際化過(guò)程是市場(chǎng)力量和政策因素共同作用的結(jié)果，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)在其中發(fā)揮了重要作用。

以上文獻(xiàn)研究對(duì)進(jìn)一步推進(jìn)跨境人民幣結(jié)算，防范跨境人民幣對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)管理帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)具有一定作用，從理論上對(duì)人民幣跨境資金流動(dòng)的影響因素進(jìn)行了分析，然而對(duì)于跨境人民幣流動(dòng)規(guī)律分析較為貧乏，特別是對(duì)跨境人民幣資金流動(dòng)的推動(dòng)原因缺乏邏輯上的宏觀把握與微觀驗(yàn)證。本文將就跨境人民幣結(jié)算影響因素進(jìn)行層次劃分，建立基礎(chǔ)交易及金融交易兩個(gè)分析層次并進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證。

二、跨境人民幣資金流動(dòng)影響因素及層次劃分

(一)跨境人民幣資金流動(dòng)影響因素分析

根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者現(xiàn)有研究成果，跨境人民幣業(yè)務(wù)的影響因素包括需求拉動(dòng)、供給引導(dǎo)、政策推進(jìn)、環(huán)境激勵(lì)等四類。

1.需求拉動(dòng)因素

即境內(nèi)外企業(yè)因貿(mào)易投資、避險(xiǎn)套利等需求而選擇人民幣進(jìn)行國(guó)際結(jié)算。

貿(mào)易需求方面：Grassman研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)是否發(fā)達(dá)對(duì)出口貿(mào)易結(jié)算的貨幣起決定作用，使用發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣結(jié)算為主(即Grassman法則)；Mckinon認(rèn)為異質(zhì)商品通常以出口國(guó)貨幣結(jié)算，同質(zhì)商品特別是大宗初級(jí)商品以美元為主的國(guó)際貨幣結(jié)算；Bacchetta和Wincoop則認(rèn)為出口企業(yè)的海外市場(chǎng)份額和產(chǎn)品差異性是影響結(jié)算幣種選擇的最關(guān)鍵因素。就人民幣跨境結(jié)算的貿(mào)易需求而言，潘成夫認(rèn)為境內(nèi)部分企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上處于買(mǎi)方市場(chǎng)地位，且在境外開(kāi)設(shè)分支機(jī)構(gòu)，有助于推動(dòng)人民幣跨境結(jié)算；李超從中國(guó)對(duì)外貿(mào)易產(chǎn)品差異程度、競(jìng)爭(zhēng)力、區(qū)域結(jié)構(gòu)和全球份額等方面分析，認(rèn)為中國(guó)推行人民幣區(qū)域化具有一定的貿(mào)易基礎(chǔ)；Samar Maziad認(rèn)為中國(guó)作為世界第二大出口國(guó)和亞洲供應(yīng)鏈中心，支撐了人民幣的國(guó)際需求，并具備了跨境結(jié)算貨幣的先決條件；但劉旗則認(rèn)為中國(guó)出口產(chǎn)品的實(shí)際技術(shù)水平不高、產(chǎn)品差異性不強(qiáng)，選擇人民幣進(jìn)行結(jié)算存在一定的障礙性因素[10]；李艷豐認(rèn)為中國(guó)加工貿(mào)易出口商品差異化小、占比較大，出口企業(yè)議價(jià)能力相對(duì)較弱，選擇人民幣進(jìn)行結(jié)算存在較大障礙。

避險(xiǎn)套利需求方面：Giovannini研究發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)在國(guó)外市場(chǎng)上具有強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，甚至達(dá)到壟斷，出口商更傾向于用本幣計(jì)價(jià)；Friberg研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)進(jìn)出口雙方本幣匯率波動(dòng)太大，交易雙方會(huì)更多地選擇匯率相對(duì)穩(wěn)定的第三方國(guó)際貨幣。就人民幣跨境結(jié)算的避險(xiǎn)套利需求而言，李艷豐認(rèn)為人民幣的升值預(yù)期是境外出口商愿意接受人民幣結(jié)算的重要原因；匯豐銀行對(duì)亞太等21個(gè)地區(qū)外貿(mào)企業(yè)開(kāi)展跨境人民幣業(yè)務(wù)的原因調(diào)查顯示，49%企業(yè)出于規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，44%出于人民幣升值預(yù)期。

2.供給引導(dǎo)因素

即通過(guò)提供人民幣金融產(chǎn)品、建立人民幣清算渠道及網(wǎng)絡(luò)等，降低人民幣國(guó)際結(jié)算的交易成本，推動(dòng)跨境人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展。從國(guó)外理論研究看，Kevin Dowd、David Green-way從貨幣轉(zhuǎn)換成本著手，研究認(rèn)為結(jié)算貨幣使用存在慣性，結(jié)算貨幣替代發(fā)生的前提是新貨幣較現(xiàn)有貨幣具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)；Hartmann提出貨幣網(wǎng)絡(luò)外部性理論，認(rèn)為貨幣交易存在規(guī)模效應(yīng)，因此企業(yè)結(jié)算貨幣趨向一致，并傾向選擇美元等國(guó)際貨幣。從人民幣跨境結(jié)算的供給因素看，馮毅從銀行供給角度分析，認(rèn)為商業(yè)銀行通過(guò)人民幣基礎(chǔ)結(jié)算、貿(mào)易融資、NRA賬戶、對(duì)外擔(dān)保等業(yè)務(wù)創(chuàng)新，極大地推動(dòng)了跨境人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展；姚余棟等借鑒美日經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為銀行業(yè)的海外業(yè)務(wù)發(fā)展對(duì)本幣的國(guó)際化具有重要影響；然而孫晶等則認(rèn)為目前境內(nèi)商業(yè)銀行在跨境人民幣業(yè)務(wù)需求挖掘、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、服務(wù)提供等環(huán)節(jié)相對(duì)薄弱，難以滿足企業(yè)跨境貿(mào)易、并購(gòu)等方面的金融需求，缺乏支撐人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的技術(shù)和系統(tǒng)的境外銀行，會(huì)導(dǎo)致跨境人民幣結(jié)算的規(guī)模和地域范圍受到限制。

3.政策推動(dòng)因素

主要包括跨境人民幣政策、貨幣及匯率政策對(duì)跨境人民幣業(yè)務(wù)的影響。在跨境人民幣結(jié)算政策方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為自2009年7月啟動(dòng)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)以來(lái)，中國(guó)密集推出跨境人民幣業(yè)務(wù)政策，為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的快速發(fā)展提供了政策支持；但潘成夫則認(rèn)為，隨著跨境人民幣業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，境外銀行人民幣融資、境外遠(yuǎn)期及期權(quán)等人民幣衍生產(chǎn)品的需要將逐漸增加，如不及時(shí)放寬限制，將對(duì)跨境和境外人民幣業(yè)務(wù)造成抑制。在貨幣及匯率政策方面，Devereux、Engel和Storegard研究發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)取決于兩國(guó)貨幣政策的穩(wěn)定性和外匯政策的穩(wěn)定性，進(jìn)出口雙方選擇結(jié)算貨幣時(shí)傾向于穩(wěn)定貨幣政策國(guó)家的貨幣；Tavalas將最優(yōu)通貨區(qū)標(biāo)準(zhǔn)與貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算聯(lián)系起來(lái)，認(rèn)為結(jié)算貨幣選擇與幣值穩(wěn)定性密切相關(guān)；蔡曉輝等通過(guò)建立ECM模型，實(shí)證認(rèn)為穩(wěn)定的匯率是影響跨境人民幣結(jié)算的主因。

4.環(huán)境激勵(lì)因素

包括境內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展深度、離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模、境外人民幣投融資渠道、貨幣互換及結(jié)算安排等環(huán)境因素對(duì)跨境人民幣業(yè)務(wù)的影響。從國(guó)外研究看，Wilander認(rèn)為一國(guó)貨幣成為國(guó)際結(jié)算貨幣，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)、完善的遠(yuǎn)期套期保值工具等是必要的條件；奧田宏司認(rèn)為日元在國(guó)際結(jié)算中的推廣不暢是因?yàn)橐匀赵?jì)價(jià)的銀行票據(jù)市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)落后阻礙了日元的運(yùn)用。就人民幣跨境結(jié)算的環(huán)境而言，潘成夫研究發(fā)現(xiàn)跨境人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展取決于境外對(duì)人民幣結(jié)算的接受程度和人民幣結(jié)算的便利程度；孫晶認(rèn)為與美元、歐元等國(guó)際貨幣相比，人民幣交易和離岸市場(chǎng)缺乏完善的避險(xiǎn)工具和交易網(wǎng)絡(luò)，且人民幣自由兌換仍受到限制，導(dǎo)致境外人民幣投資渠道狹窄、認(rèn)可程度較低；李艷豐認(rèn)為由于人民幣離岸市場(chǎng)的廣度和深度有限，造成境外企業(yè)獲得人民幣并用于進(jìn)口支付的難度加大、成本偏高；鄒麗敏認(rèn)為境外企業(yè)缺乏人民幣來(lái)源、缺乏人民幣資金運(yùn)用和保值渠道是跨境人民幣結(jié)算面臨的主要制約因素。

(二)跨境人民幣資金流動(dòng)影響因素層次劃分

資金流動(dòng)的穩(wěn)定性不同，監(jiān)管重點(diǎn)也不同，因此對(duì)其進(jìn)行劃分尋求推動(dòng)其流動(dòng)的規(guī)律是監(jiān)管的基礎(chǔ)性工作。分析可以發(fā)現(xiàn)，具有真實(shí)交易背景的資金流動(dòng)受長(zhǎng)期性和結(jié)構(gòu)性因素影響較大，管理部門(mén)短期調(diào)節(jié)操作效果不大；與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不直接聯(lián)系的資金流動(dòng)受短期因素影響較大，采取政策監(jiān)管手段進(jìn)行調(diào)控的效果較好。本質(zhì)而言，跨境資金流動(dòng)是經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)在資金層面的反映。考慮其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，我們將跨境資金流分為兩類：“基礎(chǔ)交易資金流”和“金融交易資金流”。

“基礎(chǔ)交易”主要是指與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)產(chǎn)出直接相關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，包括進(jìn)出口、投資、消費(fèi)三大塊等方面，實(shí)質(zhì)是生產(chǎn)全球化背景下，生產(chǎn)資本超越國(guó)界在全球范圍內(nèi)配置，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和結(jié)果在不同國(guó)家或地區(qū)之間轉(zhuǎn)移，由此引起的跨境“基礎(chǔ)交易資金流動(dòng)”；“金融交易”是指金融資本在全球之間的流動(dòng)，并不單指?jìng)鹘y(tǒng)意義上的金融活動(dòng)，而是指與實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出不直接關(guān)聯(lián)、主要體現(xiàn)為金融資本全球配置行為的交易活動(dòng)，由此引起的跨境 “金融交易資金流動(dòng)”。

“基礎(chǔ)交易資金流”反映為基于基礎(chǔ)交易的一種貨幣選擇，即基于真實(shí)交易需求的資金流動(dòng)，因而這種資金流動(dòng)并不是以獲得套利或者套利收益為目的，而是基于便于交易，提高結(jié)算效率，防范損失，以及使交易本身收益最大化的目的。此外，基礎(chǔ)交易包括跨境人民幣資金流動(dòng)基礎(chǔ)上所衍生的跨境人民幣融資，它反映企業(yè)基于交易背景的融資行為，交易目的是為了達(dá)成交易。其主要受三方面影響：一是基礎(chǔ)交易總規(guī)模；二是人民幣可接受程度；三是人民幣結(jié)算比例。整體看，基礎(chǔ)交易總規(guī)模越大，人民幣可接受程度越高，人民幣結(jié)算比例越高，基礎(chǔ)交易跨境資金流動(dòng)規(guī)模越大。“金融交易資金流”是不以基礎(chǔ)交易為支撐，單純以人民幣為交易標(biāo)的的跨境資金流動(dòng)。這種交易通過(guò)一系列操作繞開(kāi)管理當(dāng)局對(duì)資金流入或流出的管制套取利差或匯差收益抑或獲取人民幣升值收益，從需求層面分析其主要受跨境融資、跨境資產(chǎn)配置、投機(jī)套利資金流動(dòng)影響。其中，跨境融資指的是以人民幣形式體現(xiàn)的流入流出境內(nèi)的融資性需求資金；跨境資產(chǎn)配置是指境內(nèi)主體保值需求下的以人民幣形式調(diào)入或調(diào)出人民幣資產(chǎn)的行為；投機(jī)套利資金指的是境內(nèi)外資金利用境內(nèi)外兩種市場(chǎng)不同的價(jià)格及匯率波動(dòng)，通過(guò)人民幣資金跨境流動(dòng)，獲取投資套利收益。

另外，政策因素對(duì)跨境人民幣資金流動(dòng)的影響也不能忽視，如試點(diǎn)范圍擴(kuò)大、經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)算全面放開(kāi)及資本項(xiàng)目下的調(diào)整都可能對(duì)跨境人民幣結(jié)算產(chǎn)生較大影響(圖1)。

圖1　跨境人民幣資金流動(dòng)層次劃分及影響因素

三、跨境人民幣資金流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素實(shí)證分析

綜合上述影響因素和層次劃分，就跨境人民幣資金流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素我們從“基礎(chǔ)交易資金流”及“金融交易資金流”兩方面的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。

(一)基礎(chǔ)交易資金流動(dòng)影響因素實(shí)證分析

1.變量選擇

通過(guò)前文的分析可以看出，基礎(chǔ)交易資金流動(dòng)主要受基礎(chǔ)交易總規(guī)模、人民幣可接受程度及結(jié)算比例的影響。因此選擇3個(gè)變量，其中進(jìn)出口總額反映基礎(chǔ)交易總規(guī)模的影響，機(jī)電產(chǎn)品占貿(mào)易總額的比值反映貿(mào)易結(jié)構(gòu)的優(yōu)化狀況，匯率變動(dòng)反映經(jīng)濟(jì)狀況變化，同時(shí)政策性因素的影響也不可忽視，依據(jù)跨境人民幣結(jié)算政策進(jìn)行4次大的調(diào)整選擇政策虛擬變量*(1)2009年4月8日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，在上海和廣州等城市開(kāi)展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)；2010年6月17日，增加北京等18個(gè)省(自治區(qū)、直轄市)為試點(diǎn)地區(qū)。(2)2011年7月27日人民銀行等六部委聯(lián)合發(fā)文，將跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境內(nèi)地域范圍擴(kuò)大到全國(guó)。(3)2011年6月21日，人民銀行公布《關(guān)于明確跨境人民幣業(yè)務(wù)相關(guān)問(wèn)題的通知》，正式明確了外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的試點(diǎn)辦法。(4)2012年2月3日，央行、商務(wù)部等六部委發(fā)布了《關(guān)于出口貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算企業(yè)管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確所有具有進(jìn)出口經(jīng)營(yíng)資格的企業(yè)可開(kāi)展出口貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)。。變量設(shè)置見(jiàn)表1。

2.模型設(shè)定及實(shí)證檢驗(yàn)

對(duì)跨境人民幣結(jié)算貿(mào)易總額進(jìn)行驗(yàn)證，設(shè)定回歸模型為：

RMBt=αSTRUt+βTRADEt+δΔE+μt,t=1,2…36

(1)

數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)研網(wǎng)、中國(guó)人民幣銀行網(wǎng)站及wind資訊，時(shí)間跨度為2009年11月至2012年10月。平穩(wěn)性檢驗(yàn)顯示變量均屬于一階單整(結(jié)果略)，因此，對(duì)變量進(jìn)行差分，以獲得平穩(wěn)數(shù)據(jù)，對(duì)變量進(jìn)行回歸并調(diào)整方程變量個(gè)數(shù)得回歸結(jié)果，如表2。

表2　人民幣貿(mào)易結(jié)算總額回歸結(jié)果

注：*表示在5%水平下顯著，**表示在1%水平下顯著；方程由調(diào)整虛擬變量得到。

從回歸結(jié)果可以看出進(jìn)出口總量對(duì)跨境人民幣結(jié)算存在顯著影響，說(shuō)明人民幣結(jié)算政策有效。隨著貿(mào)易額的增加，企業(yè)將選擇人民幣結(jié)算，同時(shí)匯率變動(dòng)存在正向影響，人民幣匯率波動(dòng)越大，人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)將增加，客觀上說(shuō)明企業(yè)選擇人民幣結(jié)算有利于規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。第一次跨境人民幣結(jié)算試點(diǎn)擴(kuò)大對(duì)人民幣流動(dòng)影響較大，因?yàn)榈谝慌暗谝淮螖U(kuò)大地區(qū)都屬于外向型程度較高地區(qū)，貿(mào)易額相比第三批地區(qū)大，因此增加這些地區(qū)對(duì)貿(mào)易結(jié)算的影響顯著，而第三批地區(qū)貿(mào)易總額相對(duì)較低，因此影響并不顯著；同時(shí)，全面開(kāi)放跨境人民幣出口結(jié)算政策的影響比較顯著(DUMY4)，說(shuō)明出口結(jié)算對(duì)于跨境人民幣流動(dòng)起到巨大的推動(dòng)作用。貿(mào)易結(jié)構(gòu)影響不顯著，進(jìn)一步說(shuō)明盡管總體上貿(mào)易結(jié)構(gòu)改善，中國(guó)企業(yè)在貿(mào)易結(jié)算中幣種選擇權(quán)的弱小。

(二)金融交易資金流動(dòng)影響因素實(shí)證分析

我們根據(jù)影響金融交易的主要要素對(duì)跨境人民幣資金流動(dòng)進(jìn)行驗(yàn)證，根據(jù)各因素顯著性來(lái)判斷流動(dòng)中金融交易是否存在。

1.模型設(shè)定

通過(guò)前面金融交易資金流動(dòng)影響因素的分析，假定跨境人民幣資金流動(dòng)存在三重動(dòng)機(jī)：套利、套匯、升值*張誼浩等[11]認(rèn)為利差、匯差是短期跨境資金流動(dòng)的主要原因，Calvo, Leiderman和Reinhart認(rèn)為利率是驅(qū)動(dòng)短期資本流動(dòng)的主要因素，陳學(xué)彬等[12]認(rèn)為人民幣升值預(yù)期與資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)國(guó)際短期資本具有較強(qiáng)吸引力。，據(jù)此構(gòu)建模型：

FLOWIN=F(Δr,Δe,ef)

(2)

其中Δr為境內(nèi)外人民幣利差，Δe為境內(nèi)外即期匯率差，Δf為人民幣升值預(yù)期，F(xiàn)L0WIN表示人民幣流入。借助道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，構(gòu)造非線性關(guān)系為：

(3)

取對(duì)數(shù)得：

lnFLOWIN=lnA+αlnΔr+βlnΔe+γlnΔef

(4)

同理也可以得到資本流出模型(略)。

2.變量選擇及數(shù)據(jù)處理

選取境內(nèi)外利率差與匯率差來(lái)解釋人民幣流入、流出情況，時(shí)間跨度為2009年11月至2012年10月。假設(shè)利率變動(dòng)與匯率變動(dòng)與跨境人民幣流動(dòng)存在非線性關(guān)系，我們對(duì)跨境人民幣結(jié)算以來(lái)的人民幣支付與人民幣收入進(jìn)行套利、套匯檢驗(yàn)。由于政策因素對(duì)跨境人民幣結(jié)算的影響很大，因此我們需要考慮政策因素對(duì)跨境人民幣結(jié)算的影響，政策變量選擇同基礎(chǔ)交易資金流動(dòng)。

因變量為跨境人民幣流入(跨境人民幣收入)及跨境人民幣流出(跨境人民幣支付)，包括經(jīng)常項(xiàng)目及資本項(xiàng)目下流入及流出；為了消除異方差，所有數(shù)據(jù)均取對(duì)數(shù)。匯率差用境內(nèi)商業(yè)銀行結(jié)匯中間匯率與境外香港離岸市場(chǎng)即期匯率自然對(duì)數(shù)差得到，升值預(yù)期由中間匯率與NDF匯率對(duì)數(shù)差得到。利差由境內(nèi)3個(gè)月期同業(yè)拆借利率與香港離岸市場(chǎng)人民幣活期利率得到。由于進(jìn)出口投資及資金需求都具有季節(jié)性因素，而且樣本來(lái)源于月度數(shù)據(jù)，為了消除季節(jié)影響，所有數(shù)據(jù)均做X12季節(jié)調(diào)整處理。

表3　指標(biāo)及其解釋

注：由于人民幣跨境投資及人民幣境外融資政策調(diào)整，因此統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也隨之變化，指標(biāo)并不是每期都包括該項(xiàng)內(nèi)容。

3.實(shí)證檢驗(yàn)

思路上，我們先對(duì)變量之間的長(zhǎng)期關(guān)系進(jìn)行考察，在此基礎(chǔ)上建立當(dāng)期靜態(tài)分析模型，分析變量間當(dāng)期關(guān)系；隨后利用SVAR模型進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析，考察變量滯后關(guān)系，由于政策性因素是人民幣結(jié)算的重要推動(dòng)力量，需要說(shuō)明的是我們重點(diǎn)考察了政策性因素對(duì)資金流動(dòng)的影響。首先我們對(duì)人民幣資金流入進(jìn)行檢驗(yàn)，然后對(duì)資金流出情況進(jìn)行驗(yàn)證。

(1)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性及協(xié)整檢驗(yàn)。為了避免出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，季節(jié)性調(diào)整后，對(duì)數(shù)據(jù)采用ADF檢驗(yàn)方法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，可以看到，RMBIN、RMBOUT、EXC、EXCF、RATE在水平情況下大于5%顯著水平的臨界值，而一階下滿足1%顯著水平的平穩(wěn)條件(表4)。

表4　ADF檢驗(yàn)結(jié)果

注：檢驗(yàn)形式0/1表示有無(wú)常數(shù)項(xiàng)、趨勢(shì)項(xiàng)，2表示滯后階數(shù)。

由檢驗(yàn)結(jié)果可知變量均屬于一階單整。因此可以直接檢驗(yàn)變量間的協(xié)整關(guān)系，以揭示人民幣流動(dòng)和套利因素間的長(zhǎng)期規(guī)律。根據(jù)VAR最優(yōu)滯后判斷標(biāo)準(zhǔn)，選擇滯后2階，應(yīng)用eviews6.0進(jìn)行JJ協(xié)整檢驗(yàn)，分別得到秩和跡檢驗(yàn)結(jié)果如表5、表6所示。

表5　人民幣流出秩檢驗(yàn)結(jié)果

注：*表示在5%下顯著，存在協(xié)整關(guān)系。

表6　人民幣流出跡檢驗(yàn)結(jié)果

注：*表示在5%下顯著，存在協(xié)整關(guān)系。

由檢驗(yàn)結(jié)果知，秩檢驗(yàn)及跡檢驗(yàn)都表明在5%顯著水平下，存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，得到協(xié)整方程:

RMBIN=4.328 199RATE-340.503 8EXCF+1 744.872EXC-2.694 481+ECM

(5)

(1.919 44*)(47.550 2*)(280.060*)(2.073 12*)

協(xié)整方程表明，人民幣資金流入同利率差、境內(nèi)外匯差及人民幣升值存在長(zhǎng)期關(guān)系，當(dāng)利差、匯差增大時(shí)，資金流入增大。而升值預(yù)期與流入方向相反，這和實(shí)際情況比較符合，由于人民幣升值因素的存在，因而跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)迅猛增長(zhǎng)，特別是付出人民幣。加之，中國(guó)企業(yè)在定價(jià)中話語(yǔ)權(quán)不強(qiáng)，國(guó)外客戶在結(jié)算中接受人民幣進(jìn)行升值套利。以中部某省為例，在人民幣升值預(yù)期下，國(guó)外出口商顯然愿意接受人民幣，而國(guó)外進(jìn)口商接受人民幣付款的意愿并不高。

(2)當(dāng)期靜態(tài)分析。由于政策性因素對(duì)人民幣結(jié)算及資金流動(dòng)影響非常大，因此我們?cè)O(shè)置4個(gè)虛擬變量，分析政策性因素對(duì)跨境人民流動(dòng)的影響。

首先，不考慮政策因素的影響，設(shè)立回歸模型：

RMBINt=αRATEt+βEXCt+δEXCFt+μt

(6)

得到回歸結(jié)果，如表7所示。

表7　不考慮政策因素影響下的人民幣流入回歸結(jié)果

注：*表示在5%水平下顯著，**表示在1%水平下顯著。

考慮政策因素的影響，加入虛擬變量，考慮變量非顯著性并逐步剔除變量，得到回歸結(jié)果如表8。

表8　加入虛擬變量后人民幣流入回歸結(jié)果

注：*表示在5%水平下顯著，**表示在1%水平下顯著。

根據(jù)回歸結(jié)果，政策性因素對(duì)跨境人民幣流動(dòng)的影響較大，加入虛擬變量后對(duì)跨境人民幣資金流入的解釋力度大幅提高?？梢?jiàn)人民幣試點(diǎn)范圍的擴(kuò)大，交易量不斷增加，對(duì)資金流出數(shù)量的影響不容忽視；而人民幣FDI開(kāi)放的影響并不像我們想象那樣大，主要由于跨境人民幣投資的數(shù)量有限，同時(shí)資本項(xiàng)目相對(duì)管制較嚴(yán)；出口業(yè)務(wù)跨境人民幣結(jié)算的放開(kāi)增加了人民幣資金額的流入，說(shuō)明出口業(yè)務(wù)中客觀上使用人民幣交易的企業(yè)增加了。而出口業(yè)務(wù)的放開(kāi)也為投機(jī)性交易資金提供了套利空間。同時(shí)注意到，匯率及匯率升值因素不顯著，而利差因素仍然顯著。這說(shuō)明，套匯同政策的推進(jìn)相關(guān)，這點(diǎn)需要我們特別注意，投機(jī)交易的真正目的主要是為了利差，而投機(jī)資本屬于短期資本，難以在短時(shí)期內(nèi)(比如一個(gè)月)獲取人民幣升值的好處，而利差是投機(jī)資金收益的主要來(lái)源。

(3)動(dòng)態(tài)分析。我們首先用VAR模型進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上建立SVAR模型以綜合考慮當(dāng)期因素。根據(jù)協(xié)整滯后階數(shù)的選擇，選擇滯后期數(shù)為2期?？梢?jiàn)對(duì)人民幣資金流入影響最大的為其自身滯值，利率滯后2期值及匯率差滯后值。進(jìn)一步說(shuō)明跨境人民幣資金流入受政策性因素影響強(qiáng)，具有“慣性”；利差的影響仍然大于匯差，在套匯行為及升值因素存在的情況下，套利是主要的，套匯或者套升值只是順帶行為，結(jié)果如表9所示。

表9　人民幣資金流入VAR回歸結(jié)果

圖2 　人民幣資金流入對(duì)利差、匯差及升值因素沖擊的反應(yīng)

進(jìn)行脈沖分析，可以看到利差、匯差及升值因素對(duì)人民幣資金流入的沖擊。升值預(yù)期的變化沖擊為負(fù)向，其他兩變量為正向。如圖2，沖擊是收斂的，說(shuō)明長(zhǎng)期看，投機(jī)交易人民幣資金不會(huì)長(zhǎng)期滯留，一旦獲利將立即撤離。匯率差的沖擊在3期左右減弱，利率差持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)10期才減弱，升值預(yù)期在5期后減弱。從強(qiáng)度看，利率差的影響較大，接近3個(gè)單位，升值預(yù)期次之，匯率差較弱。

考慮到變量間當(dāng)期關(guān)系，在VAR模型的基礎(chǔ)上，我們建立SVAR模型：

B0xt=Γ0+Γ1xt-1+Γ2xt-2+εt，t=1,2…T

(7)

需要對(duì)原模型變量間施加短期約束 ，我們?cè)O(shè)定模型符合AB型，并假定四個(gè)約束條件為：當(dāng)期利率不影響匯率變化；當(dāng)期匯率也不影響利率變化；當(dāng)期利率不影響遠(yuǎn)期匯率變化；遠(yuǎn)期匯率對(duì)利率無(wú)影響。設(shè)定A矩陣為：

對(duì)模型估計(jì)得到估算系數(shù)，如表10所示。

人民幣資金流入與利率差存在當(dāng)期影響，匯差和人民幣升值因素影響不明顯。這和VAR分析結(jié)論相似。SAVR脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖3所示。

結(jié)果顯示，匯差存在正向沖擊影響，與VAR脈沖分析不同。利差及人民幣預(yù)期沖擊在3期后有放大趨勢(shì)，人民幣預(yù)期沖擊相對(duì)較復(fù)雜，長(zhǎng)期看，最終三種沖擊逐漸收斂。

類似地，我們對(duì)人民幣資金流出與利差、匯差及升值因素的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證，得到結(jié)果見(jiàn)表11及圖4。

表10　人民幣流入SVAR系數(shù)估計(jì)結(jié)果

圖3　人民幣流入對(duì)套利驅(qū)動(dòng)因素的SVAR脈沖響應(yīng)

原假設(shè)特征值跡統(tǒng)計(jì)量5%顯著性水平統(tǒng)計(jì)值P值0*0.69251181.8587563.876100.0008r≤10.55699641.7619942.915250.0649r≤20.21057314.0799825.872110.6510r≤30.1627806.04074312.517980.4551

注：*表示在5%水平下顯著，**表示在1%水平下顯著。

說(shuō)明存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，協(xié)整方程為：

RMBOUT=10.894 88EXCF+287.335 7EXC+0.005 346RATE+2.847 528C+ECM

(8)

因此，資金流出同匯差、利差與升值因素存在穩(wěn)定關(guān)系，且方向相同，說(shuō)明匯差、利差、升值的增加或者加強(qiáng)，人民幣資金流出增加，這同實(shí)際情況相符，特別是在升值預(yù)期存在情況下境外主體傾向于持有人民幣資產(chǎn)。

在不考慮政策性因素及考慮政策性因素情況下進(jìn)行回歸，得到回歸結(jié)果如表12、表13。

表12　人民幣資金流出與套匯、套利因素當(dāng)期關(guān)系回歸結(jié)果

表13　考慮政策性因素情況下資本流出與影響因素回歸結(jié)果

表14　人民幣流出SVAR系數(shù)估計(jì)結(jié)果

從回歸結(jié)果可以看出，不考慮政策性因素的回歸結(jié)果并不理想，加入政策性影響因素后，回歸結(jié)果較好，這說(shuō)明政策性因素對(duì)人民幣資金流出的影響巨大，但是并不能排除套利、套匯因素對(duì)資金流出的影響。事實(shí)上，加入政策性因素的回歸結(jié)果說(shuō)明，利率差及匯率差對(duì)資金流出的影響還是較為顯著，而且第一次擴(kuò)大試點(diǎn)范圍及放開(kāi)出口結(jié)算對(duì)跨境人民幣資金流出存在顯著影響，而人民幣直接投資影響不顯著，其成因與人民幣流入相類似。

考慮人民幣流出，建立SVAR模型，得到回歸結(jié)果如表14。

在10%水平下，可見(jiàn)利率及升值預(yù)期對(duì)人民幣流出存在影響，而匯率變動(dòng)影響有限。同時(shí)得到脈沖響應(yīng)結(jié)果(圖4)。

圖4　人民幣資金流出脈沖分析圖

與資金流入相比，套利、套匯因素對(duì)資金流出具有長(zhǎng)期的影響，總體趨勢(shì)逐漸收斂，影響變小。事實(shí)上說(shuō)明，這些因素對(duì)人民幣流出的影響有限，因此流出資金大多以基礎(chǔ)交易需求為主。利差對(duì)人民幣資金流出存在影響較大，總體而言，利差與人民幣升值預(yù)期存在正向沖擊，而匯差存在負(fù)向沖擊，說(shuō)明匯差大的情況下，企業(yè)可能在境外結(jié)匯，人民幣流出減少，而流入增加。

四、結(jié)論

跨境人民幣資金流動(dòng)大幅增長(zhǎng)并部分替代了外幣流動(dòng)，有其深刻的政策背景與經(jīng)濟(jì)環(huán)境。本文運(yùn)用計(jì)量方法，收集跨境人民幣結(jié)算以來(lái)至2012年10月間的月度數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了跨境人民幣流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素，得出以下結(jié)論。

第一，政策性因素對(duì)跨境資金流動(dòng)具有重要的推動(dòng)作用。政策性因素推動(dòng)了跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的發(fā)展，這不容置疑，實(shí)證結(jié)果顯示，政策調(diào)整后，套利行為也隨之而加強(qiáng)。因此，在人民幣結(jié)算政策調(diào)整時(shí)，必須要注意投機(jī)性資金的流動(dòng)，對(duì)其加強(qiáng)監(jiān)管。

第二，基礎(chǔ)交易人民幣結(jié)算穩(wěn)步發(fā)展，避險(xiǎn)功能顯現(xiàn)。實(shí)證分析表明跨境人民幣基礎(chǔ)交易隨著貿(mào)易總額上升而不斷提高，新增貿(mào)易總額中僅一成采用跨境人民幣結(jié)算。隨著人民幣匯率波動(dòng)性增強(qiáng)，人民幣交易量不斷提高，對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，其避險(xiǎn)功能不斷強(qiáng)化，根據(jù)我們的調(diào)查，企業(yè)采用人民幣結(jié)算普遍意愿較強(qiáng)，但由于定價(jià)話語(yǔ)權(quán)及認(rèn)識(shí)問(wèn)題，還存在許多進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣業(yè)務(wù)的障礙。金融交易主要以套利為主。通過(guò)對(duì)套利、套匯及升值因素的分析，跨境人民幣流入及流出受利率變動(dòng)的影響很大。從實(shí)證結(jié)果看，升值因素影響并不顯著，因而投機(jī)資金主要以短期為主，一旦獲利就立即撤離。

第三，金融資金流動(dòng)大量存在，實(shí)證分析表明，金融交易資金流動(dòng)存在于跨境人民幣結(jié)算中，與利率及匯率變動(dòng)敏感性較大，且與政策的推進(jìn)存在關(guān)系，比如人民幣流出在放開(kāi)出口結(jié)算后與利率關(guān)系更加明顯，這值得監(jiān)管部門(mén)關(guān)注。

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(責(zé)任編輯傅旭東)

Evidence from the driving forces of cross-border capital flow of RMB:Based on the classification into substantial transactions flows and financial transactions flows

WANG Zhen1,2,HU Zhenhua1, YANG Bo2

(1.SchoolofBusiness,CentralSouthUniversity,Changsha410083,P.R.Cina;2.People’sBankofChina,Beijing100800,P.R.Cina)

Abstract：The RMB capital cross-border flow partly increases rapidly and takes the place of the flow in foreign currency which implies the policy aim and economic conditions.Thus this paper classifies the flow into substantial transactions flows and financial transactions flows in terms of their relationships with the real economy and applies the econometric methods to show the evidences of the driving forces.The results show that the policy factor plays a key role in driving the flow as well as the arbitrage factors.

Key words：cross-border capital flow of RMB; substantial transactions flows; financial transactions flows; arbitrage

doi:10.11835/j.issn.1008-5831.2016.02.005

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“非對(duì)稱賣空約束下資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與泡沫演化的理論機(jī)制與實(shí)證研究”(71271214)

作者簡(jiǎn)介：王振(1982-)，男，河南商丘人，中南大學(xué)商學(xué)院博士研究生，供職于中國(guó)人民銀行總行，主要從事金融工程、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析和貨幣政策研究，Email：43640364@qq.com(通訊作者)；胡振華(1962-)，男，湖南邵陽(yáng)人，中南大學(xué)商學(xué)院教授，博士研究生導(dǎo)師，主要從事企業(yè)管理、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。

中圖分類號(hào)：F833.0

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1008-5831(2016)02-0039-11

歡迎按以下格式引用：王振，胡振華，楊波.跨境人民幣資金流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的實(shí)證研究：基礎(chǔ)交易與金融交易劃分的思路[J].重慶大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2016(2):39-49.

Citation Format: WANG Zhen,HU Zhenhua, YANG Bo.Evidence from the driving forces of cross-border capital flow of RMB: Based on the classification into substantial transactions flows and financial transactions flows[J].Journal of Chongqing University(Social Science Edition),2016(2):39-49.

修回日期：2016-01-05