公共債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

宋一淼　趙洋

[內(nèi)容摘要]本文實(shí)證考察了如何使我國(guó)的公共債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用最大化問題，并研究了政府債務(wù)對(duì)私人與公共資本投資的影響。由此建議我國(guó)的債務(wù)管理目標(biāo)，應(yīng)該是使得公共債務(wù)規(guī)模在長(zhǎng)期中收斂并穩(wěn)定在最優(yōu)債務(wù)水平上，且在此規(guī)模下的公共債務(wù)與其他重要宏觀變量處于一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)公共債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在長(zhǎng)期中最佳的促進(jìn)作用。

[關(guān)鍵詞]公共債務(wù)；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；動(dòng)態(tài)均衡；債務(wù)管理

一、引言與文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)隨著全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，各國(guó)政府為了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)而實(shí)行的擴(kuò)張型財(cái)政政策使得公共債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大，這也引發(fā)了人們對(duì)于各國(guó)政府公共債務(wù)管理方式的擔(dān)心與討論，很多人擔(dān)心當(dāng)前的公共債務(wù)水平及變化趨勢(shì)，存在嚴(yán)重的可持續(xù)隱患，并且可能存在不利于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的巨大風(fēng)險(xiǎn)。截止至2012年初，日本的公共債務(wù)率（公共債務(wù)占國(guó)民生產(chǎn)總值的比率）達(dá)到了233%，處于世界發(fā)達(dá)國(guó)家之間的最高水平。美國(guó)政府在調(diào)整了債務(wù)規(guī)模限制標(biāo)準(zhǔn)之后，其公共債務(wù)率也達(dá)到了102%。而在歐洲，各國(guó)的公共債務(wù)規(guī)模也普遍偏高，其中最典型的例子，即為公共債務(wù)比率達(dá)到165%的希臘。相比之下，我國(guó)政府公布的公共債務(wù)規(guī)模則明顯低于世界平均水平。2012年我國(guó)政府官方公布的公共債務(wù)率為15%，這樣的數(shù)據(jù)顯然與世界其他國(guó)家的現(xiàn)有水平來(lái)比顯得有些突兀。是否西方國(guó)家有必要對(duì)當(dāng)前的公共債務(wù)規(guī)模進(jìn)行控制和縮減？這是否意味著我國(guó)公共債務(wù)規(guī)模仍存在彈性擴(kuò)張空間？一國(guó)政府的公共債務(wù)管理究竟應(yīng)該以何為基準(zhǔn)？

長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)一直以1992年歐洲制定的《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的3%的赤字率，60%的債務(wù)率作為警戒線與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)控制的標(biāo)準(zhǔn)。然而這一源自歐盟的經(jīng)驗(yàn)性指標(biāo)，顯然難以成為具有廣泛適用性的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，直接搬用其作為我國(guó)的債務(wù)控制指標(biāo)也一致存在很大的爭(zhēng)議。

如何確定最優(yōu)的公共債務(wù)規(guī)模，當(dāng)局者財(cái)政計(jì)劃與債務(wù)管理目標(biāo)的確定應(yīng)該以何為基準(zhǔn)？本文的研究將對(duì)這個(gè)問題做出解答。我們認(rèn)為合理的債務(wù)規(guī)模，應(yīng)該是在既定條件下最有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的債務(wù)規(guī)模，且在該債務(wù)規(guī)模下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與公共債務(wù)以及其他重要變量之間存在一個(gè)動(dòng)態(tài)均衡，使得公共債務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能處于一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。本文即將以我國(guó)公共債務(wù)為研究對(duì)象，為我國(guó)的公共債務(wù)管理目標(biāo)制定的基準(zhǔn)進(jìn)行探討。

對(duì)于公共債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，理論研究表明從不同的理論模型出發(fā)得到的結(jié)論往往并不一致，二者之間的關(guān)系是不確定的。

不斷累加的公共債務(wù)可以通過反經(jīng)濟(jì)周期政策在短期中促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而同時(shí)在長(zhǎng)期可能由于債務(wù)水平過高而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)潛在的負(fù)面影響。過高水平的公共債務(wù)一方面可能通過影響長(zhǎng)期實(shí)際利率繼而擠占投資，同時(shí)也可能通過其他傳導(dǎo)途徑阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。盡管公共債務(wù)有利于公共資本的融資，但是，另一方面，高額的公共債務(wù)會(huì)帶來(lái)財(cái)政平衡的惡化，政府為了償還債務(wù)而增稅或是征收鑄幣稅同樣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利。過高的債務(wù)水平限制了政府實(shí)行反周期財(cái)政政策的能力，使得經(jīng)濟(jì)更為脆弱而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。除此之外過高的公共債務(wù)水平也可能引發(fā)銀行或貨幣危機(jī)，從而阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。短期中的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在債務(wù)融資伴隨的反經(jīng)濟(jì)周期財(cái)政政策的實(shí)施上。一些內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型也顯示在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向穩(wěn)態(tài)轉(zhuǎn)化的過程中，債務(wù)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能存在正向的影響，其程度取決公共債務(wù)融資后的資金投向，經(jīng)濟(jì)體的價(jià)格剛性程度，以及債務(wù)被用于生產(chǎn)性投資的規(guī)模。

國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究同樣為公共債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的非線性關(guān)系提供了一定的理論。賈康與趙全厚在理論上分析國(guó)債存在一個(gè)最優(yōu)規(guī)模，在此規(guī)模上，國(guó)債積極影響和消極影響相互抵消之后的積極影響凈值達(dá)到最大化。且其認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的發(fā)達(dá)程度、當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)周期區(qū)位、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和效益指標(biāo)、居民收入分配和消費(fèi)水平、全社會(huì)投資規(guī)模和投資結(jié)構(gòu)、財(cái)政收支狀況和金融深化程度等因素，都會(huì)影響最優(yōu)國(guó)債規(guī)模。

雖然迄今為止沒有一個(gè)完備的模型可以闡述公共債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在的確切關(guān)系，但如果將各項(xiàng)理論研究的共同點(diǎn)進(jìn)行提取，似乎都在一定程度上支持了公共債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是在低水平上和高水平上具有顯著差異，也就是說(shuō)二者之間的關(guān)系是非線性的，并且有可能存在一個(gè)最優(yōu)的公共債務(wù)規(guī)模。

大多的實(shí)證研究都支持了公共債務(wù)在較低的水平上對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在一定的促進(jìn)作用，而在較高水平上則會(huì)帶來(lái)顯著的阻礙作用這一結(jié)論。這就意味著可能存在一個(gè)最優(yōu)的公共債務(wù)規(guī)模，使得在規(guī)模水平上公共債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用達(dá)到最優(yōu)。如果能夠?qū)υ搨鶆?wù)規(guī)模進(jìn)行識(shí)別，并通過合理的政策制定使得公共債務(wù)在長(zhǎng)期穩(wěn)定在該最優(yōu)債務(wù)規(guī)模上，將有利于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最優(yōu)化。這也應(yīng)該成為政府實(shí)行債務(wù)管理的目標(biāo)和基準(zhǔn)。

基于以上分析，本文的框架如下：第二部分從政府的跨期預(yù)算約束出發(fā)，推導(dǎo)出長(zhǎng)期中公共債務(wù)與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的動(dòng)態(tài)均衡關(guān)系；第三部分和第四部分分別從理論與實(shí)證兩個(gè)角度考察我國(guó)公共債務(wù)的經(jīng)濟(jì)影響，并分析如何才能使得公共債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用最大化。在此基礎(chǔ)上提出本文所支持的公共債務(wù)管理目標(biāo)：在長(zhǎng)期中使得公共債務(wù)處于最有利與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的債務(wù)水平上，從而實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期中公共債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最佳的促進(jìn)作用。最后結(jié)合理論與實(shí)際對(duì)我國(guó)的公共債務(wù)管理提出政策建議。

根據(jù)前面的文獻(xiàn)綜述研究?jī)?nèi)容，大量的國(guó)外研究均證明存在低水平的公共債務(wù)率能夠增加推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；在公共債務(wù)率超過一定水平的狀態(tài)下將不利于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。為研究我國(guó)的公共債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)二者間關(guān)系的需要，這里將公共債務(wù)占GDP的比率（debt）作為一個(gè)重要因素引入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)條件收斂模型。在借鑒既有的研究表明的公共債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間可能是一個(gè)非線性的關(guān)系基礎(chǔ)上，我們將債務(wù)率的平方項(xiàng)引入模型中，由此形成（4）形式的回歸函數(shù)模型：

（二）變量及數(shù)據(jù)

本文用當(dāng)年的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額占GDP的比率表示物資資本投資率。由于體制性原因，我國(guó)政府投資和私人投資在各方面都存在顯著差異，所以，為分析公共債務(wù)對(duì)政府投資和私人投資的所產(chǎn)生的影響的差異，將政府投資和私人投資進(jìn)行了區(qū)分，為此需要對(duì)政府物質(zhì)資本投資進(jìn)行界定。一般情況下研究者多借鑒國(guó)外的分解法，也就是用預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出中的資本形成部分作為公共投資的代表，其余則作為私人資本。在這種核算方法下的政府投資為狹義的范圍，而將國(guó)有企業(yè)的投資被計(jì)算在私人投資領(lǐng)域，其依據(jù)在于二者對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不同。本文也將利用此方法，以預(yù)算內(nèi)固定資產(chǎn)投資近似地代表政府物質(zhì)資本投資，用全社會(huì)物質(zhì)資本投資總額扣除政府投資的部分即為私人投資。出于所運(yùn)用的資料和方法差異，物資資本折舊率的大小一般會(huì)有較大的差距。比較有代表性的是Perkins（1988）運(yùn)用MPS體系下的積累數(shù)據(jù)認(rèn)為物質(zhì)資本折舊率是5%，王小魯和樊綱、王和姚（Wang，Yao），湯向俊在研究中均采用該折舊率。本文同樣以0.05的折舊率進(jìn)行核算。

關(guān)于人力資本的積累，這里用投入法衡量，并假定投資于教育培訓(xùn)的投入形成人力資本，用歷年教育經(jīng)費(fèi)在GDP中的比例來(lái)衡量人力資本投資率。實(shí)際上，我國(guó)在1990年以后才開始統(tǒng)計(jì)教育經(jīng)費(fèi)這一指標(biāo)，在1990年前只有列為國(guó)家財(cái)政預(yù)算內(nèi)教育經(jīng)費(fèi)，以往學(xué)者對(duì)此年限的數(shù)據(jù)基本是通過歷年總教育支出與財(cái)政教育支出的關(guān)系進(jìn)行擬合。我們利用焦斌龍的估算法，觀察1991年以后的數(shù)據(jù)注意到歷年國(guó)家財(cái)政預(yù)算內(nèi)教育經(jīng)費(fèi)占教育總經(jīng)費(fèi)的比重變化緩慢，因此設(shè)定1981-1990年該比重與1991年的數(shù)據(jù)保持一致（0.63），由此估算出此段時(shí)間的教育總經(jīng)費(fèi)。本文假設(shè)物質(zhì)資本和人力資本以相同的速度進(jìn)行折舊。因?yàn)楣浪闳肆Y本折舊率較為困難，錢雪亞估算的人力資本折舊率為5.14%，與本文5%的物質(zhì)資本折舊率相差不大，因此為了模型分析的可行性，假定人力資本折舊率同為5%。另外，被解釋變量yt為t時(shí)期的勞均產(chǎn)出，具體為以1980年價(jià)格核算的實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與當(dāng)年年末就業(yè)人口的比率計(jì)算，nt為歷年就業(yè)勞動(dòng)力增加率。

（三）實(shí)證分析

因?yàn)闀r(shí)間序列的非平穩(wěn)性容易導(dǎo)致虛假回歸，因此其所得回歸結(jié)果就沒有意義。所以需要在回歸分析前對(duì)模型中所涉及的經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。用ADF進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果是所有序列在0.05的顯著性水平上均為一階平穩(wěn)的I（1），允許進(jìn)行回歸分析。為驗(yàn)證各解釋變量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的長(zhǎng)期關(guān)系，這里采用EG兩步法來(lái)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。對(duì)回歸模型進(jìn)行OLS估計(jì)，估計(jì)結(jié)果為：

*、**、***分別代表在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。回歸殘差均為原序列平穩(wěn)，方程整體擬合效果較好（修正R²為0.99949），殘差A(yù)DF檢驗(yàn)（0，0，6）的P值為0.0024，被解釋變量與解釋變量之間存在著長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。

將公共債務(wù)因素引入傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型中（由于引入政府債務(wù)后，模型中的lnyt-1估計(jì)系數(shù)不顯著，為了避免多種共線性，我們只對(duì)所關(guān)注的其他重要變量進(jìn)行控制，故將該滯后項(xiàng)去掉），顯示方程整體擬合優(yōu)度較高（回歸結(jié)果修正R²為0.9619），新引入的債務(wù)率和債務(wù)率平方項(xiàng)參數(shù)t檢驗(yàn)結(jié)果顯著，故認(rèn)為將債務(wù)因素引入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型是有效的。且模型回歸系數(shù)顯示債務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間呈現(xiàn)顯著的非線性以及倒U形關(guān)系。在達(dá)到一個(gè)臨界值（占GDP的40%）前，債務(wù)規(guī)模的上升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在一個(gè)正向的作用，而隨著債務(wù)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大至超過臨界值時(shí)，則對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在負(fù)面影響。我國(guó)公共債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間所呈現(xiàn)的非線性關(guān)系，與國(guó)外的研究結(jié)論相類似，但本研究得到的我國(guó)債務(wù)閾值明顯低于國(guó)外的研究結(jié)論，其原因可能在于不同國(guó)家中的制度差異。

（四）傳導(dǎo)途徑實(shí)證分析

本文接下來(lái)將進(jìn)一步考察我國(guó)政府債務(wù)對(duì)于私人物資資本投資、公共物資資本投、和人力資本投資的影響。需要指出的是盡管這些關(guān)系都是分別估算的，但是政府債務(wù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響也可能是幾個(gè)途徑同時(shí)作用的。

首先從一個(gè)簡(jiǎn)單的雙變量回歸模型出發(fā)，逐個(gè)考察債務(wù)率影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳遞途徑。以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力要素做被解釋變量，分別指公共物質(zhì)資本投資率、私人物質(zhì)資本投資率、人力資本投資率，以政府債務(wù)率和債務(wù)率的平方項(xiàng)作為解釋變量，對(duì)于未識(shí)別的其他因素引入時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)t進(jìn)行擬合，建立如下回歸模型。

其中DV為被解釋變量，為了降低內(nèi)生性，特別是反向因果問題，債務(wù)率數(shù)據(jù)均采用滯后一期。依舊采取EG兩步法對(duì)其進(jìn)行協(xié)整分析，以此來(lái)觀察政府債務(wù)與各個(gè)被解釋變量之間的長(zhǎng)期關(guān)系，回歸結(jié)果如表1所示。結(jié)果表明，政府債務(wù)公共物質(zhì)資本投資率、私人物質(zhì)資本投資率、人力資本投資率都存在顯著的非線性關(guān)系，更確切的說(shuō)是呈現(xiàn)出一個(gè)倒u型的曲線，即在較低的債務(wù)水平上，政府債務(wù)的增加將促進(jìn)三者投資率的增長(zhǎng)，但到達(dá)一定閾值后，隨著債務(wù)的繼續(xù)增大，則對(duì)各項(xiàng)投資帶來(lái)負(fù)面影響。

實(shí)際經(jīng)濟(jì)中影響各項(xiàng)投資的因素是復(fù)雜多樣的，僅僅以債務(wù)率為解釋變量而忽略其他因素的影響，并不能有充分論證二者之間的關(guān)系，故在下一步中對(duì)各項(xiàng)投資的重要影響因素進(jìn)行控制，在一個(gè)更貼近理論與現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)的框架的研究政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳遞途徑。添加的各項(xiàng)控制變量均取自以往的研究：（1）各項(xiàng)投資均受到當(dāng)前資本存量影響，以往研究中由于當(dāng)前資本存量數(shù)據(jù)較難估計(jì)，故常用人均GDP這一指標(biāo)來(lái)代替資本存量規(guī)模；（2）除了當(dāng)前的資本存量，各項(xiàng)投資也取決于宏觀的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，用GDP增長(zhǎng)率進(jìn)行衡量；（3）可用資金的限制。發(fā)行債務(wù)以及增加稅收均為政府公共部門進(jìn)行投資的重要資金來(lái)源，而同時(shí)二者數(shù)量的增加也會(huì)在一定程度上擠占私人投資的資金空間，因此在解釋變量中需考慮稅收的影響，用國(guó)家財(cái)政稅收收入占GDP的比重進(jìn)行衡量，（4）人力資本投資的主體包括政府和個(gè)人，而其中又以政府部門為主，因此人力資本投資將受到國(guó)民收入在政府和個(gè)人之間分配形式的影響。以非政府收入占國(guó)民收入的比重進(jìn)行代替，（5）對(duì)外開放程度等制度因素的變化也會(huì)對(duì)各項(xiàng)投資帶來(lái)重要影響。一方面對(duì)外貿(mào)易強(qiáng)度的變化將直接影響國(guó)內(nèi)投資的需求，另一方面外資的引進(jìn)也會(huì)影響國(guó)內(nèi)投資的資金來(lái)源，因此以進(jìn)出口貿(mào)易總額與實(shí)際利用外資額占GDP的比率來(lái)度量對(duì)外開放程度這一制度因素。對(duì)影響各項(xiàng)投資的重要變量進(jìn)行控制后繼續(xù)采用EG兩步法對(duì)回歸模型進(jìn)行協(xié)整分析，分析結(jié)果如表2。

在控制了影響投資的重要變量后，各回歸方程整體擬合優(yōu)度顯著提高，各項(xiàng)變量的顯著性有所提高，且與債務(wù)率的系數(shù)變化不大，方程的解釋能力更強(qiáng)，不同的回歸模型也表示政府債務(wù)與各項(xiàng)投資之間的關(guān)系是穩(wěn)健的。

政府債務(wù)與公共物質(zhì)資本投資和人力資本投資之間的關(guān)系，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系類似，都呈現(xiàn)出一條倒u型的曲線。這說(shuō)明在初期，隨著政府債務(wù)的增加促進(jìn)了公共物質(zhì)資本投資和人力資本投資，而在后期當(dāng)債務(wù)達(dá)到一定規(guī)模后，又對(duì)兩項(xiàng)投資帶來(lái)了不利影響。這與前面的理論分析結(jié)果是一致的。發(fā)行債務(wù)作為政府進(jìn)行公共投資的重要資金來(lái)源，在初期債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大可以促進(jìn)公共投資毋庸置疑。同時(shí)政府部門可以通過將公共支出投入教育部門從而促進(jìn)人力資本的形成。雖然人力資本的形成可能來(lái)自于政府部門和私人部門共同作用的結(jié)果，但對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)教育經(jīng)費(fèi)仍主要來(lái)源于國(guó)家財(cái)政性預(yù)算內(nèi)教育支出，即政府是人力資本投資的主體，故政府債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)人力資本的投資存在明顯促進(jìn)作用。但當(dāng)債務(wù)規(guī)模達(dá)到一定臨界值后繼續(xù)增加時(shí)，由于政府跨期預(yù)算約束的限制，為了維持財(cái)政可持續(xù)性必須縮減支出規(guī)模，投資規(guī)模得到了限制。也可以理解為隨著財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的增大，政府債務(wù)不得不縮減物質(zhì)資本與人力資本投資規(guī)模來(lái)降低財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。又由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中政府物質(zhì)資本投資與人力資本投資的帶動(dòng)作用，使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也隨著投資規(guī)模的變化而同向變化。

政府債務(wù)與私人投資呈現(xiàn)同樣呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，但需注意的是從系數(shù)符號(hào)來(lái)看，該倒U型曲線的拐點(diǎn)出現(xiàn)在債務(wù)率水平小于零時(shí)。即只要存在正的政府債務(wù)，則其對(duì)私人物質(zhì)資本投資將一直為負(fù)面影響。也可以在理論基礎(chǔ)中得到闡釋。艾森曼（Aizenman）。認(rèn)為政府債務(wù)對(duì)私人投資的影響是不確定的，其取決于政府利用發(fā)債手段吸納社會(huì)生產(chǎn)性公共投資的水平。一方面政府投向于公共部門的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有利于創(chuàng)造較好的私人投資環(huán)境，另一方面政府債務(wù)的發(fā)行有可能擠占了私人投資資金。實(shí)際上隨著政府規(guī)模擴(kuò)大或者政府支出結(jié)構(gòu)的顯著變化，政府支出與私人投資的關(guān)系將可能發(fā)生變化，因此需結(jié)合具體的社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件來(lái)考察。本文的實(shí)證分析表明，我國(guó)政府債務(wù)對(duì)私人投資有顯著的抑制作用。

三、研究結(jié)論與政策建議

實(shí)證分析結(jié)果表明，我國(guó)當(dāng)前的公共債務(wù)率小于最優(yōu)公共債務(wù)率，存在進(jìn)一步提高的余地。但債務(wù)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)分析中表明，當(dāng)前的債務(wù)水平在長(zhǎng)期是否穩(wěn)定，除了受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的影響，還受到其他的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，如赤字率、通貨膨脹率、實(shí)際利率的影響。合理的宏觀經(jīng)濟(jì)管理目標(biāo)，應(yīng)該不僅僅考慮當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)績(jī)效，更要在長(zhǎng)期中實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最優(yōu)。因此政府應(yīng)該對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行調(diào)控，使得即使公共債務(wù)能夠在長(zhǎng)期收斂到最優(yōu)債務(wù)水平上。

（一）使公共債務(wù)長(zhǎng)期中收斂并穩(wěn)定在最優(yōu)債務(wù)水平上

基于本文的研究結(jié)論，我們認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)政府的公共債務(wù)管理方向，需要對(duì)當(dāng)前債務(wù)規(guī)模進(jìn)行調(diào)整，同時(shí)考慮政策穩(wěn)定，應(yīng)實(shí)現(xiàn)債務(wù)規(guī)模在長(zhǎng)期中的穩(wěn)步擴(kuò)張，使其在長(zhǎng)期中收斂并穩(wěn)定在最優(yōu)債務(wù)水平上。這就意味著政府每年為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字而發(fā)行的債務(wù)規(guī)模，要與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的表現(xiàn)相對(duì)應(yīng)，促進(jìn)債務(wù)余額的增長(zhǎng)速度和經(jīng)濟(jì)的宏觀數(shù)值的變動(dòng)速度能夠保持協(xié)調(diào)。而控制每年新發(fā)行債務(wù)規(guī)模，隱含的條件是政府必須對(duì)財(cái)政赤字進(jìn)行控制。

因此，如果希望將公共債務(wù)規(guī)模在長(zhǎng)期穩(wěn)定于最有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的水平上，關(guān)鍵的是要對(duì)每年的財(cái)政赤字規(guī)模進(jìn)行控制。政府根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、實(shí)際利率等宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)確定財(cái)政赤字規(guī)模，并以該數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)發(fā)行公共債務(wù)，此時(shí)公共債務(wù)率將處于較為穩(wěn)定的水平上。合理的公共債務(wù)管理目標(biāo)不僅需要對(duì)公共債務(wù)規(guī)模的把握，更需要長(zhǎng)期財(cái)政政策的支持與配合。

（二）調(diào)整公共債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高管理效率

除了規(guī)模的控制，合理的公共債務(wù)管理目標(biāo)，也必然包括對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的管理。雖然實(shí)證分析表明當(dāng)前的公共債務(wù)規(guī)模有利于發(fā)揮公共債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用，但是一個(gè)不容忽略的問題是我國(guó)的最優(yōu)債務(wù)率顯著低于國(guó)外研究中得到的一般結(jié)論。最有可能的解釋原因，可能在于我國(guó)公共債務(wù)的結(jié)構(gòu)存在很大問題。分析表明我國(guó)當(dāng)前的公共債務(wù)結(jié)構(gòu)，很大一部分是以賬面外的隱性債務(wù)和或有債務(wù)存在的，這一部分公共債務(wù)的具體規(guī)模有多大，其債務(wù)發(fā)行及投向也是難以明確和控制的，極大地降低了我國(guó)公共債務(wù)的使用效率。體現(xiàn)在本文的分析中，即表現(xiàn)為我國(guó)公共債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的阻礙作用在較低的水平上就開始凸顯。為此我們建議，我國(guó)的公共債務(wù)管理應(yīng)該重視起結(jié)構(gòu)的調(diào)整和改進(jìn)上。

本文的債務(wù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)態(tài)模型是從政府跨期預(yù)算約束的理論模型下出發(fā)的。該模型雖然有助于動(dòng)態(tài)把握公共債務(wù)規(guī)模的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)特征，但也面臨著一系列假設(shè)條件過強(qiáng)的問題。實(shí)際中政府彌補(bǔ)財(cái)政赤字的方式，除了發(fā)行債務(wù)，還有調(diào)整稅率、向中央銀行借款等方式，這就使得政府行為與理論模擬的跨期預(yù)算約束并不完全一致。但是該模型仍然給出了公共債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和其他重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相互關(guān)系與長(zhǎng)期均衡特征。因此本文認(rèn)為，更精確的分析應(yīng)該建立于對(duì)政府跨期預(yù)算約束模型的修正上，以及在實(shí)證分析基礎(chǔ)上進(jìn)行參數(shù)校準(zhǔn)。

責(zé)任編輯：陳健生