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      個(gè)人投資者與中國(guó)股市的PEAD異象

      2015-04-20 08:26:38徐寧
      生產(chǎn)力研究 2015年6期
      關(guān)鍵詞:異象盈余公告

      徐寧

      (南京大學(xué)工程管理學(xué)院,江蘇 南京 210008)

      一、研究背景及文獻(xiàn)回顧

      在1968年,學(xué)者們(Ball和Brown,1968)就已發(fā)現(xiàn),盈余公告之后,股票價(jià)格會(huì)跟隨盈余驚喜同向變動(dòng)一段時(shí)間,該現(xiàn)象被稱為盈余公告后漂移(Post Earnings Announcement Drift,PEAD)。在中國(guó),趙宇龍(1998)以及孫愛(ài)軍和陳小悅(2002)均證明了PEAD的存在性。

      很多學(xué)者研究了機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者在PEAD期間的不同作用。Francis et al.(2007)認(rèn)為,相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者,個(gè)人投資者對(duì)盈余信息更需要一個(gè)理性學(xué)習(xí)的過(guò)程。Anderson,Harris和So(2007)發(fā)現(xiàn)在PEAD異象期間,個(gè)人投資者的反應(yīng)比機(jī)構(gòu)投資者要慢。這些都說(shuō)明PEAD異象源自個(gè)人投資者。

      在中國(guó)股市PEAD研究中,孔東民和柯瑞豪(2007)發(fā)現(xiàn):在公告前,機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)變化與隨后的盈余正相關(guān);在公告后,機(jī)構(gòu)投資者驅(qū)動(dòng)了利好后的漂移,而個(gè)人投資者驅(qū)動(dòng)了利空后的漂移。

      在實(shí)證領(lǐng)域,學(xué)者們通過(guò)比較標(biāo)準(zhǔn)化盈余驚喜(SUE)和基于分析師預(yù)測(cè)的盈余驚喜(SUEAF)對(duì)PEAD的不同解釋力,來(lái)驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者對(duì)PEAD異象的不同影響。

      SUE將當(dāng)期盈余減去歷史盈余的差值作為盈余驚喜,由Foster(1984),Bernard和Thomas(1989)推廣,至今仍被廣泛運(yùn)用(Sun,Zhu和He,2013)。SUEAF則將分析師對(duì)于盈余的預(yù)測(cè)值與真實(shí)盈余的差值作為盈余驚喜。學(xué)者們發(fā)現(xiàn),基于SUE和SUEAF測(cè)算的漂移,即隨機(jī)漫步(Random Walk,RW)漂移和分析師預(yù)測(cè)(Analyst Forecast,AF)漂移有顯著差異。Livnat和Mendenhall(2006)發(fā)現(xiàn)AF漂移顯著高于RW漂移。Doyle,Lundholm和Soliman(2006)則發(fā)現(xiàn)行業(yè)差異和規(guī)模并不能解釋兩種漂移的差異。

      學(xué)者們嘗試從投資者類別出發(fā)解釋兩類漂移的差異。Ayers Li和Yeung(2011)認(rèn)為:RW漂移源于個(gè)人投資者在盈余公告后的反應(yīng)不足;而AF漂移源于機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程。Lee,Yong和Michael(2013)采用漂移率來(lái)測(cè)算投資者的反應(yīng)不足,發(fā)現(xiàn)AF漂移率低于RW漂移率。這說(shuō)明SUEAF更適用于解釋投資者在公告當(dāng)日的反應(yīng),而對(duì)于公告日之后的PEAD異象,其解釋力并不如SUE。結(jié)合這兩組研究成果,可以認(rèn)為個(gè)人投資者驅(qū)動(dòng)了PEAD異象。

      據(jù)此,本文在過(guò)往研究的基礎(chǔ)上,重點(diǎn)研究了2010—2014年間財(cái)報(bào)公告期間的PEAD異象,通過(guò)比較SUE與SUEAF對(duì)中國(guó)股市PEAD的解釋力,研究不同投資者的影響,從而解答兩個(gè)問(wèn)題:第一,中國(guó)股市PEAD異象在2010年以后是否依然存在?第二,中國(guó)股市的PEAD異象由誰(shuí)驅(qū)動(dòng)?

      本文使用了最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和分析師數(shù)據(jù),采用事件研究法,在驗(yàn)證了PEAD在中國(guó)股市的存在性之后,比較了SUE和SUEAF對(duì)該異象的解釋力,發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者驅(qū)動(dòng)了中國(guó)股市的PEAD。

      二、研究設(shè)計(jì)

      (一)變量定義及計(jì)算

      1.盈余驚喜(Earnings S u r p ris e)。本文首先借鑒了Livnat和Mendenhall(2006)的方法來(lái)計(jì)算盈余驚喜,即標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余,包括SUE和SUEAF:

      其中Ej,y是公司j在y季度公告中披露的每股收益(EPS),Ej,y-4是公司j在y-4季度的歷史EPS,Pj,y是公告日前10天的收盤價(jià);Fj,y是公告日之前一段時(shí)間內(nèi)分析師對(duì)于公司j在y季度盈利的平均預(yù)期。

      在本文中,我們會(huì)采用季度數(shù)據(jù)計(jì)算SUE。而由于朝陽(yáng)永續(xù)數(shù)據(jù)庫(kù)僅能提供分析師年報(bào)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),我們使用年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算SUEAF,以公告日前75天內(nèi)的朝陽(yáng)永續(xù)分析師的“一致預(yù)期”作為Fj,y。

      2.異常收益(A b n o r m a l Retu rn,A R)。本文以滬深300指數(shù)收益率為基準(zhǔn),采用累計(jì)異常收益(CAR)法測(cè)算PEAD異象期間的漂移。

      我們按照SUE(SUEAF)的大小將樣本股票進(jìn)行排序,分為10組,計(jì)算每組的CAR:首先計(jì)算每只股票在其公告日后N天的日異常收益率,即第i只股票在t日的異常收益率為AR:

      其中Rm,t指滬深300指數(shù)收益率。

      接下來(lái),計(jì)算每組n只股票在t=[2,N+1]時(shí)間區(qū)間內(nèi)的累積收益率:

      (二)計(jì)量模型

      我們將使用多元線性回歸模型對(duì)前文提出的幾個(gè)問(wèn)題進(jìn)行檢驗(yàn)。

      1.計(jì)量模型:P EA D的存在性。首先,我們建立以下2個(gè)回歸式,考察PEAD的存在性:

      在式(5)中,SUE項(xiàng)指由SUE排序得來(lái)的盈余驚喜值,CARi,t指排序?yàn)閕的組合在公告日后t日區(qū)間內(nèi)的累積異常收益率,t分別取30、60、90、120。

      接下來(lái),我們?cè)诨貧w模型中加入代表價(jià)值因子的市凈值(M/B)和代表規(guī)模因子的規(guī)模(Size),得到式(6),再次檢驗(yàn)SUE對(duì)于PEAD的解釋力。

      2.計(jì)量模型:S U EA F對(duì)P EA D的解釋力。我們只需用SUEAF代替式(6)里的SUE,其余不變,考察SUEAF對(duì)PEAD的解釋力:

      3.計(jì)量模型:S U E與S U EA F對(duì)公告當(dāng)日收益率的解釋力。最后,我們采用式(5)、式(7)的樣式,將CARi,t項(xiàng)替換為公告當(dāng)日的收益率Ri,考察SUE與SUEAF對(duì)公告當(dāng)日收益率的解釋力,如式(8):

      其中,ES項(xiàng)即為SUE或SUEAF。

      三、描述統(tǒng)計(jì)和回歸結(jié)果

      (一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

      財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù),樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2010年12月至2014年5月,選取該期間內(nèi)A股樣本的年報(bào)、半年報(bào)和季報(bào)公告日作為事件日;采集的數(shù)據(jù)主要包括:股票和市場(chǎng)的收益率、樣本公司的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)和公告日。樣本股票滿足以下標(biāo)準(zhǔn):(1)必須為2010年1月1日前上市的滬深300指數(shù)指標(biāo)股;(2)剔除ST、PT股票和金融類公司股票;(3)若股票在數(shù)據(jù)檢驗(yàn)區(qū)間的事件日前后60天內(nèi)有停盤,則加以剔除;(4)剔除一年內(nèi)無(wú)交易天數(shù)超過(guò)100天或者連續(xù)30天以上無(wú)交易的股票。

      我們采用朝陽(yáng)永續(xù)數(shù)據(jù)庫(kù)的一致預(yù)期數(shù)據(jù)作為分析師預(yù)測(cè)的代理變量,僅將公告日前75天內(nèi)的預(yù)測(cè)納入計(jì)算范圍。

      (二)描述統(tǒng)計(jì)及回歸結(jié)果

      表1是對(duì)變量的描述統(tǒng)計(jì):當(dāng)使用SUE時(shí),我們共用到3 105個(gè)樣本;當(dāng)使用SUEAF時(shí),我們只用到其中753個(gè)包含年報(bào)數(shù)據(jù)的樣本。

      表1 變量的描述統(tǒng)計(jì):SUE與SUEAF

      基于以上數(shù)據(jù),我們首先利用回歸式(5)檢驗(yàn)PEAD的存在性。在式(5)的左邊,我們將CAR30~CAR180,即年報(bào)、半年報(bào)和季報(bào)公告日后30天至180天的累計(jì)異常收益(即PEAD)作為因變量;在回歸式的右邊,我們以SUE作為解釋變量。通過(guò)檢驗(yàn)β1是否顯著>0,我們可以驗(yàn)證PEAD的存在性,結(jié)果如表2所示。

      表2 PEAD的存在性

      如表2,SUE與公告日后各交易日區(qū)間內(nèi)的CAR都有非常顯著的正向關(guān)聯(lián),β1的顯著度均達(dá)到99%以上,驗(yàn)證了PEAD在中國(guó)A股市場(chǎng)的存在性。

      進(jìn)一步,我們?cè)诨貧w模型中加入了代表價(jià)值因子的市值賬面比(M/B)和代表規(guī)模因子的規(guī)模(Size),得到回歸式(6),再次檢驗(yàn)SUE對(duì)于PEAD的解釋力,結(jié)果如表3所示。

      從表3可見(jiàn),加入控制變量之后,SUE依然非常顯著。

      表3 SUE與PEAD:加入控制變量

      接下來(lái),我們將研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)向分析師預(yù)測(cè),利用回歸式(5)和(7),分別將SUEAF和SUE作為自變量,比較它們對(duì)PEAD的解釋力,結(jié)果如表4所示。

      表4 對(duì)PEAD的解釋力:SUE v.s.SUEAF

      如表4,SUE依然非常顯著;而SUEAF雖然表現(xiàn)出與短期PEAD在一定程度上的正相關(guān)性,但并不顯著。該結(jié)論說(shuō)明在中國(guó)股市,分析師預(yù)測(cè)并不適合作為投資者盈利預(yù)期的代理變量,當(dāng)期盈余與歷史盈余的差距更好地反映了投資者的“震動(dòng)”程度。此外,SUE對(duì)PEAD的解釋力遠(yuǎn)高于SUEAF。Ayers Li和Yeung(2011)認(rèn)為,由SUE導(dǎo)致的PEAD源于個(gè)人投資者的反應(yīng)不足,由SUEAF導(dǎo)致的PEAD源于機(jī)構(gòu)投資者的反應(yīng)不足。那么,該結(jié)果說(shuō)明,中國(guó)股市的PEAD主要源于個(gè)人投資者的反應(yīng)不足。

      最后,根據(jù)Lee,Yong和Michael(2013)對(duì)SUE和SUEAF的比較研究,與SUE相比,SUEAF對(duì)于公告當(dāng)日的股價(jià)變動(dòng)的解釋力較強(qiáng),而對(duì)于公告日之后的股價(jià)變動(dòng)(即PEAD)的解釋力并不強(qiáng)。我們利用回歸式(8)來(lái)驗(yàn)證這一說(shuō)法,結(jié)果如表5所示。

      表5 對(duì)公告日變動(dòng)的解釋力:SUE v.s.SUEAF

      從表5看,SUEAF在公告日的顯著度高于99%,對(duì)公告日的股價(jià)變動(dòng)具有很高的解釋力,部分印證了Lee,Yong和Michael(2013)的說(shuō)法,即投資者在公告日對(duì)SUEAF的作出了全面而快速的反應(yīng),之后的反應(yīng)不足主要是對(duì)于SUE作出的。結(jié)合Ayers Li和Yeung(2011)的看法,我們可以將機(jī)構(gòu)投資者看作那些關(guān)注分析師預(yù)測(cè)并在公告日對(duì)SUEAF作出完全反應(yīng)的投資者,而將個(gè)人投資者看作那些只對(duì)SUE作出反應(yīng)或反應(yīng)不足的投資者,以此來(lái)解釋PEAD的驅(qū)動(dòng)機(jī)理:其一,投資者對(duì)于盈余驚喜的反應(yīng)并不同,部分投資者的反應(yīng)不足驅(qū)動(dòng)了PEAD;其二,SUE對(duì)PEAD的較強(qiáng)解釋力說(shuō)明,PEAD主要源于個(gè)人投資者的反應(yīng)不足。

      四、結(jié)論

      在本文中,我們將SUE作為盈余驚喜的代理變量,驗(yàn)證了2010年后中國(guó)股市PEAD異象的存在性,并在控制了規(guī)模因子和價(jià)值因子之后,進(jìn)一步檢驗(yàn)了SUE對(duì)PEAD的解釋力,發(fā)現(xiàn)其影響依然顯著;這證明了PEAD的確源于盈余驚喜,而并非單純由小盤股或價(jià)值股效應(yīng)導(dǎo)致。

      我們同時(shí)也研究了SUEAF在PEAD異象期間的作用,發(fā)現(xiàn)其對(duì)PEAD并沒(méi)有顯著影響,這說(shuō)明在目前的A股市場(chǎng),分析師預(yù)測(cè)并不能反映投資者的真實(shí)預(yù)期。按照Ayers Li和Yeung(2011)的解釋,由SUEAF導(dǎo)致的PEAD源于機(jī)構(gòu)投資者或大戶投資者的反應(yīng)不足,由SUE導(dǎo)致的PEAD源于個(gè)人投資者的反應(yīng)不足。我們比較了SUEAF與SUE對(duì)PEAD的解釋力,發(fā)現(xiàn)SUE的顯著程度很高,而SUEAF完全不顯著,該結(jié)果說(shuō)明中國(guó)股市的PEAD源于個(gè)人投資者的反應(yīng)不足。

      最后,我們比較了SUE與SUEAF對(duì)公告日當(dāng)天股價(jià)變化的影響,發(fā)現(xiàn)SUEAF的影響更大。這個(gè)結(jié)果展示了投資者對(duì)盈余驚喜的分歧:機(jī)構(gòu)投資者較為關(guān)注分析師預(yù)測(cè),其在公告日對(duì)SUEAF即作出全面快速的反應(yīng);而個(gè)人投資者不關(guān)注分析師預(yù)測(cè),只關(guān)注歷史數(shù)據(jù),因此他們不會(huì)針對(duì)SUEAF做出反應(yīng)。并且,結(jié)合Francis et al.(2007)的說(shuō)法,部分個(gè)人投資者對(duì)SUE需要一個(gè)學(xué)習(xí)過(guò)程,PEAD體現(xiàn)了他們的反應(yīng)不足。因此,綜合所有的計(jì)量結(jié)果,我們認(rèn)為:個(gè)人投資者驅(qū)動(dòng)了中國(guó)股市的PEAD。

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