金融監(jiān)管信號(hào)傳遞與金融市場(chǎng)有效運(yùn)行

摘要：金融市場(chǎng)是金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場(chǎng)參與者之間動(dòng)態(tài)博弈、合作共生的信息不對(duì)稱系統(tǒng)。把信號(hào)博弈和重復(fù)博弈思想引入金融監(jiān)管理論研究，構(gòu)建以金融市場(chǎng)有效運(yùn)行為反饋信號(hào)的金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場(chǎng)參與者之間的監(jiān)管信號(hào)傳遞模型，分析了金融市場(chǎng)治理中的有效監(jiān)管信號(hào)的傳遞機(jī)制。分析表明：金融監(jiān)管力度與金融市場(chǎng)有效運(yùn)行水平之間的存在分離、混同等2種均衡關(guān)系；重復(fù)博弈模型分析表明在金融監(jiān)管聲譽(yù)效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)下，金融監(jiān)管當(dāng)局傾向于選擇混同均衡策略，而不是分離均衡。因而只有建立通暢的金融監(jiān)管信號(hào)傳遞及反饋的機(jī)制，強(qiáng)化并放大金融監(jiān)管信號(hào)顯示，增大監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)，形成良性的監(jiān)管聲譽(yù)效應(yīng)，才能保障金融市場(chǎng)的有效運(yùn)行。

關(guān)鍵詞： 金融市場(chǎng)；金融監(jiān)管；金融監(jiān)管信號(hào)傳遞；金融監(jiān)管聲譽(yù)效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F820.2F224.32文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2015）02-0002-05

一、引言

金融市場(chǎng)是一類典型的信息不對(duì)稱的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。在信息不對(duì)稱條件下，各類金融市場(chǎng)參與者會(huì)利用其自身?yè)碛械男畔?yōu)勢(shì)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)尋租實(shí)現(xiàn)其利益最大化（Moshirian， Fariborz，2011）。金融市場(chǎng)參與者的尋租行為會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格扭曲，金融市場(chǎng)資源配置不當(dāng)，消弱金融市場(chǎng)運(yùn)行效率，嚴(yán)重危害金融市場(chǎng)有序運(yùn)行（Hoshi，Takeo，2011、倪馨，2008）。為防范和消除金融市場(chǎng)參與者的違規(guī)和尋租行為對(duì)金融市場(chǎng)有效運(yùn)行不利影響，金融監(jiān)管當(dāng)局必須加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管。通過(guò)對(duì)金融市場(chǎng)參與者各種違規(guī)和尋租行為的監(jiān)督和治理，以有效地控制、化解金融市場(chǎng)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，保障金融市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行（賀建清，2009）。由于金融市場(chǎng)內(nèi)部聯(lián)結(jié)模式的社會(huì)化特征以及金融市場(chǎng)參與者之間的緊密互動(dòng)，使得金融監(jiān)管當(dāng)局的金融市場(chǎng)監(jiān)管行為主要表現(xiàn)為金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場(chǎng)參與者在金融市場(chǎng)演化中過(guò)程的動(dòng)態(tài)博弈機(jī)制以及監(jiān)管信號(hào)在信息不對(duì)稱條件下的傳遞機(jī)制?；诖?，本文把金融市場(chǎng)監(jiān)管過(guò)程看作是監(jiān)管當(dāng)局與金融市場(chǎng)參與者在金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)演化中金融監(jiān)管力度與金融市場(chǎng)參與者尋租水平下降之間的博弈，并基于此構(gòu)建金融監(jiān)管信號(hào)博弈模型來(lái)分析金融市場(chǎng)有效運(yùn)行的保障機(jī)制和金融監(jiān)管信號(hào)傳遞機(jī)制。

關(guān)于如何有效進(jìn)行金融監(jiān)管、減少金融市場(chǎng)尋租行為，提高金融市場(chǎng)運(yùn)行效率一直是金融學(xué)和金融監(jiān)管理論研究中重要問(wèn)題。許多學(xué)者進(jìn)行深入研究。Glaeser，Johnson，Shleifer（2001）通過(guò)對(duì)20世紀(jì)90年代波蘭與捷克金融發(fā)展進(jìn)行比較研究發(fā)現(xiàn)，政府強(qiáng)有力的金融監(jiān)管有利于促進(jìn)金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展。Rajan，Zingales（2003）研究表明為削弱既得利益者對(duì)金融發(fā)展的限制，需通過(guò)加強(qiáng)金融監(jiān)管、引入競(jìng)爭(zhēng)來(lái)促進(jìn)金融市場(chǎng)的有序發(fā)展。謝平，陸磊（2003）研究表明金融機(jī)構(gòu)通過(guò)尋租制造稀缺，導(dǎo)致金融資源價(jià)格扭曲，形成金融資源錯(cuò)配，造成金融資源使用和金融市場(chǎng)運(yùn)行效率的低下。Barth， Caprio， Levine（2004）詳細(xì)地考察了各種具體金融監(jiān)管措施對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展的影響，并認(rèn)為市場(chǎng)監(jiān)管促進(jìn)金融市場(chǎng)有效發(fā)展和穩(wěn)定性。全琳（2005）建立兩階段動(dòng)態(tài)博棄對(duì)金融腐敗行為進(jìn)行分析。研究表明只有金融監(jiān)管者應(yīng)變事后監(jiān)管為事前監(jiān)管，加大懲罰概率才能降低金融違規(guī)和尋租行為。Laeven， Majnoni（2005）、Caprio，Levined， Laeven（2007）研究表明，金融監(jiān)管若能充分保護(hù)投資者權(quán)利，那么該國(guó)金融中介與金融市場(chǎng)效率將更高，該國(guó)企業(yè)和家庭融資成本以及金融中介信貸成本也將會(huì)降低。倪馨（2008） 研究表明股票市場(chǎng)中創(chuàng)租和尋租行為消弱股票市場(chǎng)資源配置功能，是影響股票市場(chǎng)健康發(fā)展重要因素。梁美健，吳慧香（2008）從動(dòng)態(tài)博弈視角對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)中尋租現(xiàn)象進(jìn)行分析，并提出內(nèi)部資本市場(chǎng)也要建立控制機(jī)制以提高內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率。周延，徐迎德（2009）利用博弈理論分析了金融監(jiān)管過(guò)程中監(jiān)管部門(mén)、銀行和社會(huì)公眾間的理性決策行為，并對(duì)銀行監(jiān)管制度的設(shè)計(jì)提出相應(yīng)的政策建議。李妍（2010）研究表明有效的、獨(dú)立的金融監(jiān)管對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)行效率及金融體系穩(wěn)定性具有突出影響。Cukierman（2011）對(duì)全球金融危機(jī)監(jiān)管和可能解決方案等方面暴露出來(lái)的問(wèn)題就進(jìn)行分析，并認(rèn)為美國(guó)金融監(jiān)管不力是全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和金融危機(jī)重要因素。Levine（2012）對(duì)全球金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)進(jìn)行總結(jié)，并從公眾視角對(duì)當(dāng)前金融監(jiān)管治理模式缺陷進(jìn)行評(píng)估，并認(rèn)為只有從嚴(yán)加強(qiáng)金融監(jiān)管，才能保障金融市場(chǎng)有效運(yùn)行，防范金融系統(tǒng)發(fā)生系統(tǒng)性失敗。江曙霞，夏徐斌（2013）研究表明監(jiān)管博弈過(guò)程中監(jiān)管機(jī)構(gòu)宜引入審核和懲罰等機(jī)制，提高監(jiān)管強(qiáng)度，提升金融監(jiān)管有效性。梁艷，原毅軍，楊乾坤（2013）從演化博弈視角分析了資本監(jiān)管約束對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響機(jī)理，并提出銀行業(yè)監(jiān)管改革的政策建議。徐輝，李?。?013）利用委托代理理論分析金融監(jiān)管中機(jī)會(huì)主義行為。傅承（2014）分析表明證券發(fā)行市場(chǎng)上存在尋租行為將導(dǎo)致資金在金融市場(chǎng)配置過(guò)程中出現(xiàn)無(wú)效率損耗，導(dǎo)致資金配置效率降低。

綜上述分析，現(xiàn)有研究主要是采用委托代理、動(dòng)態(tài)博弈、演化博弈等博弈方法和實(shí)證方式對(duì)金融監(jiān)管過(guò)程中腐敗、尋租等各種違規(guī)影響金融資源配置的行為進(jìn)行分析和探討。但是從信號(hào)傳遞視角分析金融監(jiān)管的有限力量是如何保障金融市場(chǎng)有效運(yùn)行問(wèn)題文獻(xiàn)還很少發(fā)現(xiàn)，而這個(gè)問(wèn)題對(duì)幫助金融監(jiān)管當(dāng)局就通金融市場(chǎng)監(jiān)管建立一個(gè)理性的期望、選擇有效的政策著力點(diǎn)是至關(guān)重要的。信號(hào)傳遞理論是Spence在1974年探討勞動(dòng)力市場(chǎng)博弈問(wèn)題時(shí)首次提出的。隨后，Rothschild，Stiglitz（1976）、Dan，Douglas，Robertson（2005）、 王冀寧，陳庭強(qiáng)（2010）、張振，劉衛(wèi)華（2013）等分別把信號(hào)傳遞理論應(yīng)用信息甄別、股利信號(hào)發(fā)送、融資租賃市場(chǎng)均衡以及高新技術(shù)企業(yè)知識(shí)型員工績(jī)效監(jiān)管等問(wèn)題研究。上述研究文獻(xiàn)啟發(fā)了本文的研究，并為本文的研究提供研究視角和切入點(diǎn)。endprint

本文主要貢獻(xiàn)在于：在借鑒了上述研究的基礎(chǔ)上， 把信號(hào)博弈和重復(fù)博弈思想引入金融監(jiān)管有效性研究，構(gòu)建金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管力度與金融市場(chǎng)參與者降租值之間博弈關(guān)系的信號(hào)傳遞模型，從信號(hào)傳遞這一新的研究視角分析了金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場(chǎng)參與者在金融市場(chǎng)演化中過(guò)程的動(dòng)態(tài)博弈機(jī)制以及監(jiān)管信號(hào)在信息不對(duì)稱條件下的傳遞機(jī)制，提出金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)概念并有效解釋金融監(jiān)管的有限力量是如何保障金融市場(chǎng)有效運(yùn)行以及金融監(jiān)管的有效性是如何體現(xiàn)的問(wèn)題。研究結(jié)果表明：金融監(jiān)管力度與金融市場(chǎng)有效運(yùn)行水平之間的存在分離、混同等2種均衡關(guān)系；重復(fù)博弈模型分析表明在金融監(jiān)管聲譽(yù)效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)下，金融監(jiān)管當(dāng)局傾向于選擇混同均衡策略，而不是分離均衡。因而，金融監(jiān)管對(duì)金融市場(chǎng)有效運(yùn)行意義和價(jià)值不僅在于金融監(jiān)管懲戒的本身而在于金融監(jiān)管行為傳遞出的監(jiān)管信號(hào)所產(chǎn)生的金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)。

二、模型的假設(shè)

理性的金融市場(chǎng)參與者是利潤(rùn)最大化的追求者，毫無(wú)疑問(wèn)，由于金融市場(chǎng)的不確定性和金融市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性，金融市場(chǎng)監(jiān)管會(huì)給他們的金融市場(chǎng)交易帶來(lái)更多的成本。因而，金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)其在金融市場(chǎng)上交易行為的約束和監(jiān)督力度，將是金融市場(chǎng)參與者選擇自身行為的關(guān)鍵（王祥兵，嚴(yán)廣樂(lè)，2013）；而金融市場(chǎng)的穩(wěn)定、有序發(fā)展，不僅要依賴于良好的金融生態(tài)環(huán)境，還需要對(duì)金融市場(chǎng)參與者各種違規(guī)和尋租行為進(jìn)行強(qiáng)有力的控制和監(jiān)督。所以，金融市場(chǎng)參與者與執(zhí)行市場(chǎng)監(jiān)管的金融監(jiān)管當(dāng)局會(huì)形成競(jìng)爭(zhēng)性的博弈關(guān)系。在這樣的情況下，由于金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性，金融市場(chǎng)參與者不完全清楚監(jiān)管當(dāng)局的真實(shí)類型，只能依靠監(jiān)管當(dāng)局執(zhí)行金融監(jiān)管力度所提供的信號(hào)來(lái)判斷監(jiān)管當(dāng)局的強(qiáng)或弱，即金融市場(chǎng)參與者只知道監(jiān)管當(dāng)局提供“強(qiáng)弱”信號(hào)的概率。金融監(jiān)管當(dāng)局通過(guò)其執(zhí)行監(jiān)管力度來(lái)聲明自己的類型，但是其聲明有可能不如實(shí)的反應(yīng)監(jiān)管當(dāng)局的真實(shí)類型，金融市場(chǎng)參與者只能根據(jù)監(jiān)管當(dāng)局的聲明以及自己的判斷來(lái)對(duì)監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行識(shí)別和分析而確定自己在金融市場(chǎng)中的行為。金融監(jiān)管當(dāng)局則會(huì)利用金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性向市場(chǎng)參與者傳達(dá)出強(qiáng)烈的金融監(jiān)管力度信號(hào)，形成強(qiáng)勢(shì)的金融監(jiān)管效應(yīng)而對(duì)金融市場(chǎng)眾多的交易參與者進(jìn)行督察和整治。因此在金融市場(chǎng)的監(jiān)管和治理過(guò)程中，金融監(jiān)管信號(hào)的傳遞和甄別構(gòu)成了金融市場(chǎng)有效運(yùn)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。基于此，把信號(hào)博弈引入金融監(jiān)管研究，構(gòu)建金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管力度與金融市場(chǎng)參與者降租值之間博弈關(guān)系的信號(hào)傳遞模型來(lái)分析監(jiān)管信號(hào)的傳遞機(jī)制。為了分析問(wèn)題的方便，對(duì)金融監(jiān)管信號(hào)傳遞模型作如下假設(shè)：

假設(shè)1：金融監(jiān)管當(dāng)局是監(jiān)管信號(hào)發(fā)送者，監(jiān)管信號(hào)通過(guò)監(jiān)管力度l表示。根據(jù)其監(jiān)管力度強(qiáng)弱監(jiān)管當(dāng)局分為兩種，η=G表示強(qiáng)當(dāng)局，η=D表示弱當(dāng)局。

模型中有金融監(jiān)管當(dāng)局和金融市場(chǎng)參與者兩類博弈對(duì)象。假設(shè)1說(shuō)明，金融監(jiān)管當(dāng)局作為信號(hào)發(fā)送者，其監(jiān)管力度l（即監(jiān)管努力程度）是信號(hào)接收者——金融市場(chǎng)參與者所不知的私人信息。同時(shí)，兩類博弈對(duì)象作為理性經(jīng)濟(jì)人，如果沒(méi)有金融監(jiān)管，那么每個(gè)金融市場(chǎng)參與者都會(huì)去尋租；而在收到監(jiān)管信號(hào)后，則都會(huì)降低其尋租水平以規(guī)避監(jiān)管懲罰。尋租是指金融市場(chǎng)參與者為獲得或維持經(jīng)濟(jì)利益而采取非市場(chǎng)交易的、有損于金融市場(chǎng)有效運(yùn)行的活動(dòng)（徐輝，李健，2012）。

假設(shè)2：當(dāng)金融監(jiān)管當(dāng)局η的監(jiān)管力度為l時(shí)的監(jiān)管成本為c（η，l），金融市場(chǎng)參與者收益為w（η，l）；金融市場(chǎng)參與者在觀察到監(jiān)管當(dāng)局η的監(jiān)管信號(hào)l后，其尋租水平下降值（簡(jiǎn)稱為降租值）為ω（η，l），對(duì)監(jiān)管當(dāng)局類型判斷的后驗(yàn)概率為n[η|l（η）]。在上述假設(shè)下，監(jiān)管當(dāng)局效用為ω（η，l）-c（η，l），而市場(chǎng)參與者得益為w（η，l）-ω（η，l）。

監(jiān)管當(dāng)局為了有效監(jiān)管必須對(duì)金融監(jiān)管的組織、實(shí)施、運(yùn)行做必要的投入，同時(shí)金融監(jiān)管會(huì)對(duì)金融創(chuàng)新與金融市場(chǎng)交易發(fā)展受到限制而產(chǎn)生一些損失，它們總和組成了監(jiān)管成本。金融監(jiān)管規(guī)范金融市場(chǎng)交易，降低了交易成本，有利于市場(chǎng)參與者穩(wěn)定發(fā)展，且隨著金融監(jiān)管力度加大，為減少或避免受到懲罰，金融市場(chǎng)參與者會(huì)降低其尋租水平，它們總和則組成了監(jiān)管效用。

假設(shè)3：金融監(jiān)管當(dāng)局η=G與η=D相比，在同樣監(jiān)管力度下，金融監(jiān)管當(dāng)局η=G需要付出較小的監(jiān)管成本，即

c（D，l）l>c（G，l）l或T（D，l）l

假設(shè)3說(shuō)明，兩類金融監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管效用無(wú)差異曲線T（η，l）=ω（η，l）-c（η，l）在空間（l，ω（η，l））上只能相交一次。本假設(shè)也說(shuō)明對(duì)所有的監(jiān)管力度l，信號(hào)博弈的分離條件（S-M條件）成立。

假設(shè)4：金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管實(shí)踐能提升其監(jiān)管稟賦，提高其監(jiān)管能力。隨著當(dāng)局監(jiān)管實(shí)踐增多在同等監(jiān)管力度下其監(jiān)管成本會(huì)下降且邊際監(jiān)管成本遞減，即

假設(shè)4說(shuō)明，金融監(jiān)管規(guī)范金融市場(chǎng)交易，降低了交易成本，有利于市場(chǎng)參與者穩(wěn)定發(fā)展，因而，在（l，ω（η，l））空間上，市場(chǎng)參與者的收益w（η，l）是遞增函數(shù)，是向右上傾斜的。

三、金融監(jiān)管信號(hào)傳遞模型構(gòu)建與均衡分析

（一）信息對(duì)稱金融監(jiān)管信號(hào)傳遞

當(dāng)金融市場(chǎng)參與者預(yù)期的降租值為ω（η，l），則監(jiān)管當(dāng)局博弈策略為監(jiān)管力度l、最大化效用函數(shù)為T(mén)（η，l）。信息對(duì)稱條件下，金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場(chǎng)參與者之間是相互了解對(duì)方，即監(jiān)管當(dāng)局的類型η及其監(jiān)管能力l是公共知識(shí)，為金融市場(chǎng)參與者所了解，不是監(jiān)管當(dāng)局的私人信息。金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場(chǎng)參與者之間博弈均衡時(shí)，則金融監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管效用的無(wú)差異曲線與金融市場(chǎng)參與者收益曲線相切如圖1。即金融市場(chǎng)參與者放棄尋租而減少的收益等于由于金融市場(chǎng)有效運(yùn)行多給其帶來(lái)收益。所以有

模型的最優(yōu)解為A（l*（D），ω*（D）），B（l*（G），ω*（G））兩點(diǎn)，它們?yōu)榻鹑诒O(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管效用l的無(wú)差異曲線與其監(jiān)管產(chǎn)出曲線的切點(diǎn)，其中A（l*（D），ω*（D））為監(jiān)管當(dāng)局η=D的均衡點(diǎn)，B（l*（G），ω*（G））為監(jiān)管當(dāng)局η=G的均衡點(diǎn)。這說(shuō)明，在信息對(duì)稱條件下，金融監(jiān)管實(shí)踐能不斷提高監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管稟賦，因而監(jiān)管當(dāng)局η=D會(huì)選擇高的監(jiān)管水平，而監(jiān)管當(dāng)局η=G也會(huì)努力提高其監(jiān)管能力，保持高的監(jiān)管力度，以使金融市場(chǎng)參與者降低其尋租水平。

（二）信息不對(duì)稱下金融監(jiān)管信號(hào)傳遞

在信息不對(duì)稱條件下，金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場(chǎng)參與者之間并不相互了解對(duì)方，即金融監(jiān)管當(dāng)局的類型η及其監(jiān)管能力l是金融監(jiān)管當(dāng)局的私人信息，不為金融市場(chǎng)參與者所了解。所以，金融市場(chǎng)參與者不知道監(jiān)管當(dāng)局的真實(shí)類型η。此時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局η=D也會(huì)有激勵(lì)選擇高監(jiān)管水平以獲得更有效的金融市場(chǎng)治理水平，因而金融市場(chǎng)參與者在此情況下無(wú)法通過(guò)其觀察到得監(jiān)管信號(hào)來(lái)區(qū)分金融監(jiān)管當(dāng)局的真實(shí)類型。

3.2.1 金融監(jiān)管信號(hào)傳遞模型的分離均衡

分離均衡表明，金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管能力能夠成為傳遞金融市場(chǎng)監(jiān)管的信號(hào)，金融市場(chǎng)參與者能夠根據(jù)監(jiān)管當(dāng)局傳遞出市場(chǎng)監(jiān)管的信號(hào)準(zhǔn)確區(qū)分出其真實(shí)類型。金融監(jiān)管當(dāng)局的發(fā)出監(jiān)管信號(hào)（η=G或D）后，金融市場(chǎng)參與者降租值為ω*（η，l），而類型為η的監(jiān)管當(dāng)局選擇監(jiān)管力度l*（η）付出的成本為c[η，l*（η）]。那么此時(shí)金融市場(chǎng)參與者的降租值可表示如下：

若金融監(jiān)管信號(hào)傳遞模型滿足分離均衡的條件，即監(jiān)管當(dāng)局η=D如果在市場(chǎng)監(jiān)管中采取較高的監(jiān)管力度會(huì)得不償失得，因而監(jiān)管當(dāng)局η=D不能模仿監(jiān)管當(dāng)局η=G的監(jiān)管行為。金融監(jiān)管信號(hào)傳遞模型的分離均衡條件可表示如下：

金融監(jiān)管信號(hào)傳遞模型顯然有如下分離均衡策略，如果金融監(jiān)管當(dāng)局博弈策略為：

[l（D）=l*（D），l（G）=l*（G）]。金融市場(chǎng)參與者觀察到監(jiān)管力度l后而認(rèn)為監(jiān)管當(dāng)局為η=G的后驗(yàn)概率為：

金融監(jiān)管信號(hào)傳遞模型還其他的分離均衡策略。當(dāng)金融市場(chǎng)參與者在非均衡路徑上的后驗(yàn)概率滿足：

如果監(jiān)管當(dāng)局類型η=D，其博弈策略為l

如果金融監(jiān)管當(dāng)局類型η=D，其博弈策略為l*（D）≤l

綜合上述分析，可得如下命題：

在命題3中，當(dāng)l*Gls時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局η=G通過(guò)采用博弈策略l≥ls>l*（G）而發(fā)出強(qiáng)監(jiān)管信號(hào)，從而使金融市場(chǎng)參與者相信這種監(jiān)管力度是當(dāng)局η=D無(wú)法模仿的。因?yàn)楸O(jiān)管當(dāng)局η=D如果仿當(dāng)局η=G的監(jiān)管力度，那么它將會(huì)面臨更大失。因而當(dāng)局η=D即使選擇了監(jiān)管力度ls也不會(huì)形成良性的監(jiān)管聲譽(yù)。

在命題3下還存在如下新的分離均衡：

金融監(jiān)管當(dāng)局為η=D，那么它選擇博弈策略l*（D）或ls的凈效用相等都為零；監(jiān)管當(dāng)局為η=G，當(dāng)它選擇博弈策略l>ls或l

3.2.2 金融監(jiān)管信號(hào)傳遞模型的混同均衡

混同均衡說(shuō)明，無(wú)論金融監(jiān)管當(dāng)局類型強(qiáng)弱都可以采用相同監(jiān)管力度，獲得相同監(jiān)管監(jiān)管效用?；焱獾臈l件是金融監(jiān)管當(dāng)局η=D模仿當(dāng)局η=G所得的收益大于其所需花費(fèi)成本，即：

當(dāng)強(qiáng)弱監(jiān)管當(dāng)局都選擇監(jiān)管力度lp，金融市場(chǎng)參與者在觀察到lp后認(rèn)為監(jiān)管當(dāng)局為η=G時(shí)的先驗(yàn)概率n（G|lp）=p。那么此時(shí)金融市場(chǎng)參與者的最優(yōu)降租值可表示為：

假設(shè)金融市場(chǎng)參與者在非均衡路徑上觀察到金融監(jiān)管信號(hào)的后驗(yàn)概率如下：

當(dāng)金融市場(chǎng)參與者反應(yīng)給定，類型為η的監(jiān)管當(dāng)局對(duì)監(jiān)管力度選擇必須滿足如下條件：

因而，監(jiān)管當(dāng)局類型無(wú)論強(qiáng)弱，只要聲明其監(jiān)管力度為lp所獲得收益大于聲明其監(jiān)管力度l≠lp時(shí)的收益，監(jiān)管當(dāng)局都會(huì)選擇監(jiān)管力度lp以形成混同均衡，并且當(dāng)非均衡路徑上的信息或者懲罰函數(shù)變動(dòng)時(shí)也會(huì)形成不同的混同均衡。

由圖3所示，當(dāng)監(jiān)管當(dāng)局η=G博弈策略為l=l*（G）時(shí)，其監(jiān)管效用的無(wú)差異曲線是過(guò)E點(diǎn)的T'G；當(dāng)其博弈策略為l≠l*（G）時(shí)，其監(jiān)管效用的無(wú)差異曲線是與ω（D，l）相交的T't；從圖3可知，監(jiān)管當(dāng)局η=G為追求更大效用，其最優(yōu)博弈策略為l=l*（G），當(dāng)其選擇其他博弈策略時(shí)其效用都不能滿足max [ω（G）-c（G，l）]。監(jiān)管當(dāng)局η=G的監(jiān)管效用，在信息對(duì)稱時(shí)為ω*（G）；信息不對(duì)稱時(shí)為ωp；ω*（H）、ωp分別為金融市場(chǎng)參與者在信息對(duì)稱與不對(duì)稱條件下的降租值，它們與金融市場(chǎng)參與者的先驗(yàn)概率有關(guān)。因而，當(dāng)lp=l*（G）時(shí)，[l（D）=l*（G），l（G）=l*（G）]為金融監(jiān)管信號(hào)傳遞模型的一個(gè)混同均衡。

通過(guò)上述分析，可得如下命題：

命題4：金融監(jiān)管當(dāng)局η=D，當(dāng)其博弈策略為l=l*（G），其監(jiān)管效用的無(wú)差異曲線是過(guò)E點(diǎn)的T'G；當(dāng)其博弈策略為l≠l*（G），其監(jiān)管效用的無(wú)差異曲線是與ω（D，l）相交的T't，在L≠l*（G）的信息集上，其最優(yōu)博弈策略是l=l*（D）。由圖3可以看出，監(jiān)管當(dāng)局η=D選擇博弈策略l=l*（G）給其所帶來(lái)監(jiān)管效用優(yōu)于策略l=l*（D）。由于金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱給監(jiān)管當(dāng)局為η=D帶來(lái)數(shù)倍監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)，因而選擇博弈策略l=l*（G）產(chǎn)生了ωp-ω*（D）的監(jiān)管效應(yīng)增加，所以監(jiān)管當(dāng)局η=D有激勵(lì)采取更強(qiáng)的監(jiān)管信號(hào)。

命題5：金融監(jiān)管當(dāng)局η=G會(huì)采取更高的監(jiān)管力度ls，即ls>l*（G），以避免由于金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱而造成的監(jiān)管效率損失，使監(jiān)管當(dāng)局η=D無(wú)法模仿其行為，從而形成分離均衡，如圖2。為此監(jiān)管當(dāng)局η=G必須滿足條件ωs-ωp≥c（G，ls）-c[G，l*（G）]，即為了形成新的均衡，監(jiān)管當(dāng)局η=G多付出的監(jiān)管成本不大于所取得的監(jiān)管效率的提升。事實(shí)上在多階段重復(fù)博弈中，監(jiān)管當(dāng)局η=G通過(guò)與金融市場(chǎng)參與者多階段博弈后，其較強(qiáng)的監(jiān)管力度會(huì)形成良性的監(jiān)管聲譽(yù)效應(yīng)，能有效彌補(bǔ)因金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱所造成監(jiān)管效率損失。

3.2.3 金融監(jiān)管信號(hào)傳遞模型的準(zhǔn)分離均衡

準(zhǔn)分離均衡是指部分博弈參與人選擇發(fā)送特定信號(hào)，而另外一些博弈參與人以一定的概率在可選策略中隨機(jī)選擇發(fā)送博弈信號(hào)。在準(zhǔn)分離均衡博弈策略下，監(jiān)管當(dāng)局η=G的監(jiān)管力度為lG；而監(jiān)管當(dāng)局η=D以概率θ選擇監(jiān)管信號(hào)lG，以概率（1-θ）選擇監(jiān)管信號(hào)lD。根據(jù)貝葉斯法則，金融市場(chǎng)參與者觀察到監(jiān)管信號(hào)lG時(shí)把監(jiān)管當(dāng)局看成η=G的后驗(yàn)概率為：

由于在金融監(jiān)管實(shí)踐過(guò)程中，金融監(jiān)管的隊(duì)伍可以得到鍛煉與提高，金融市場(chǎng)參與者遵守金融法規(guī)意識(shí)以及對(duì)監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行監(jiān)管的信心都會(huì)得到加強(qiáng)，從而使金融監(jiān)管的氛圍得到有效改善，金融監(jiān)管成本會(huì)有很大的降低。因而金融監(jiān)管行為具有提高監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管稟賦的作用。所以，一個(gè)理性的金融監(jiān)管當(dāng)局不會(huì)認(rèn)為監(jiān)管信號(hào)在l*（D）與lG之間隨機(jī)選擇是無(wú)差異的。上述分析說(shuō)明，準(zhǔn)分離均衡在單階段以及多階段金融監(jiān)管信號(hào)重復(fù)博弈中都不符合金融監(jiān)管實(shí)際情況，因而準(zhǔn)分離均衡不可能成為金融監(jiān)管信號(hào)博弈模型的均衡策略。

（三）金融監(jiān)管信號(hào)傳遞的重復(fù)博弈分析

單階段信號(hào)博弈中，金融監(jiān)管信號(hào)傳遞存在分離均衡和混同均衡兩種均衡策略。下面將通過(guò)金融監(jiān)管信號(hào)多階段博弈模型分析，探求金融監(jiān)管當(dāng)局在從η=D向η=G動(dòng)態(tài)演化過(guò)程中的均衡策略，有助于從動(dòng)態(tài)視角觀察金融監(jiān)管信號(hào)傳遞的動(dòng)態(tài)機(jī)制與演化行為。

3.3.1分離均衡的重復(fù)博弈分析

在金融監(jiān)管信號(hào)傳遞博弈中，如果分離均衡條件成立，那么理性的監(jiān)管當(dāng)局η=D則會(huì)選擇較低的監(jiān)管力度。當(dāng)金融監(jiān)管當(dāng)局較低的監(jiān)管力度作為信號(hào)傳遞金融市場(chǎng)中，市場(chǎng)參與者會(huì)這個(gè)信號(hào)看作穩(wěn)定信念（即壞聲譽(yù)），因而這時(shí)較低的降租值則是金融市場(chǎng)參與者的理性選擇。若金融市場(chǎng)參與者的尋租達(dá)到使金融市場(chǎng)混亂的程度時(shí)，而金融監(jiān)管當(dāng)局作為金融市場(chǎng)管理者不可能對(duì)金融市場(chǎng)混亂坐視不管，必然會(huì)采取高的監(jiān)管力度來(lái)維護(hù)金融市場(chǎng)交易機(jī)制的有效運(yùn)行。所以，監(jiān)管當(dāng)局η=D即使在某個(gè)時(shí)期采取弱的監(jiān)管力度，但不會(huì)總是采取弱的監(jiān)管力度。在多階段重復(fù)博弈下低監(jiān)管力度不是監(jiān)管當(dāng)局η=D的最優(yōu)策略，因?yàn)榧词乖趩纹诓┺闹械捅O(jiān)管力度是監(jiān)管當(dāng)局η=D的最優(yōu)策略，但為了獲取下階段良好的監(jiān)管聲譽(yù)以及更強(qiáng)的監(jiān)管能力，監(jiān)管當(dāng)局η=D也必然會(huì)選擇高的監(jiān)管力度，并會(huì)堅(jiān)持下去。監(jiān)管當(dāng)局η=D這樣選擇雖然會(huì)使其當(dāng)階段的利益下降或減少，但當(dāng)前的利益損失必然會(huì)在下階段博弈中獲得補(bǔ)償。

監(jiān)管當(dāng)局η=G在分離均衡條件滿足時(shí)，為體現(xiàn)出其是強(qiáng)監(jiān)管的信念也會(huì)采取更高的監(jiān)管力度?？傊?，在多階段重復(fù)博弈條件下，無(wú)論其監(jiān)管稟賦強(qiáng)弱金融監(jiān)管當(dāng)局都會(huì)采取更高的監(jiān)管力度。因而，金融監(jiān)管信號(hào)傳遞的多階段重復(fù)博弈中分離均衡是不存在的。

3.3.2 混同均衡重復(fù)博弈分析

在金融監(jiān)管信號(hào)傳遞博弈中，如果混同均衡條件成立，監(jiān)管當(dāng)局η=D采取高的監(jiān)管力度，可獲得ωp-ω*（D）的監(jiān)管效用增加，因而監(jiān)管當(dāng)局η=D有激勵(lì)追求高的監(jiān)管力度；監(jiān)管當(dāng)局η=D通過(guò)采取強(qiáng)監(jiān)管信號(hào)更好地顯示了監(jiān)管當(dāng)局的政策意向，同時(shí)其市場(chǎng)監(jiān)管能力會(huì)在金融監(jiān)管實(shí)踐過(guò)程不斷得以提升。在混同均衡條件成立條件下，監(jiān)管當(dāng)局η=G必須付出更高的監(jiān)管成本以采取更強(qiáng)的監(jiān)管力度以避免由于金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱而造成ω*（G）-ωp的監(jiān)管效率損失。這實(shí)質(zhì)上是監(jiān)管當(dāng)局η=G為證明自己是強(qiáng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)所需支付的信息成本。不同金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管稟賦通常較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)是穩(wěn)定的，當(dāng)他們之間的監(jiān)管稟賦差異較大時(shí)，即使金融監(jiān)管當(dāng)局采取強(qiáng)勢(shì)姿態(tài)也很難形成有效的監(jiān)管聲譽(yù)。如果金融監(jiān)管環(huán)境相同并且他們之間的監(jiān)管稟賦差異不大，那么強(qiáng)監(jiān)管信號(hào)還是金融監(jiān)管當(dāng)局的最優(yōu)策略。

上述分析表明，金融監(jiān)管信號(hào)單階段博弈模型描述了金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管信號(hào)選擇問(wèn)題，有分離均衡、混同均衡兩種均衡。而金融監(jiān)管信號(hào)多階段博弈模型則描述了監(jiān)管當(dāng)局η=D向η=G動(dòng)態(tài)演化的過(guò)程，不存在分離均衡策略，但存在混同均衡傾向。上述分析也表明，目前我國(guó)正處在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)初期，金融市場(chǎng)還很不完善，采取強(qiáng)勢(shì)的監(jiān)管信號(hào)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)建設(shè)及金融市場(chǎng)有效運(yùn)行有著重要意義和價(jià)值。

四、金融監(jiān)管信號(hào)傳遞的政策啟示與管理意義

以上利用信號(hào)博弈和重復(fù)博弈思想構(gòu)建金融監(jiān)管信號(hào)傳遞模型對(duì)金融市場(chǎng)治理過(guò)程中的監(jiān)管信號(hào)傳遞機(jī)制進(jìn)行了深入分析。分析表明：金融市場(chǎng)有效運(yùn)行必須借助金融監(jiān)管，而金融監(jiān)管的關(guān)鍵環(huán)節(jié)不僅要加強(qiáng)金融監(jiān)管的制度建設(shè)與金融監(jiān)管懲戒，更重要的是構(gòu)建有效金融監(jiān)管信號(hào)傳遞機(jī)制，放大金融監(jiān)管信號(hào)顯示，增強(qiáng)金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)，使金融監(jiān)管質(zhì)量的改善、監(jiān)管效率提高。因而金融監(jiān)管信號(hào)放大形成監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)比金融監(jiān)管懲戒在金融市場(chǎng)治理中的意義更重要。

（一）提升金融監(jiān)管指標(biāo)的可觀測(cè)性，強(qiáng)化金融監(jiān)管信號(hào)顯示

金融監(jiān)管信號(hào)博弈模型中有兩個(gè)主要變量：金融監(jiān)管水平和金融市場(chǎng)參與者降租值。由模型分析可知，他們的可觀測(cè)性是金融監(jiān)管信號(hào)能否有效傳遞的重要環(huán)節(jié)。

第一，根據(jù)激勵(lì)—信號(hào)傳遞模型思想，為獲得金融市場(chǎng)信息，金融市場(chǎng)參與者愿意接受金融監(jiān)管當(dāng)局的懲罰與監(jiān)督，而金融市場(chǎng)參與者這些行為也會(huì)增強(qiáng)金融監(jiān)管當(dāng)局的市場(chǎng)監(jiān)管水平。因而，金融監(jiān)管當(dāng)局的市場(chǎng)監(jiān)管水平不僅包括金融監(jiān)管當(dāng)局作出的監(jiān)管努力，也包括金融市場(chǎng)參與者為獲得金融市場(chǎng)信息而進(jìn)行的努力。而只有金融監(jiān)管指標(biāo)的可觀測(cè)性被提升，金融監(jiān)管當(dāng)局和金融市場(chǎng)參與者的努力才能順暢地傳遞到金融市場(chǎng)并被那些想要尋租金融交易者觀測(cè)到，金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)和聲譽(yù)效應(yīng)才能真正發(fā)揮其作用機(jī)制。endprint

第二，依據(jù)信息甄別模型思想，金融監(jiān)管水平和金融市場(chǎng)參與者降租值分別是金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場(chǎng)參與者的私人信息。由于金融市場(chǎng)是一個(gè)信息不對(duì)稱，因而他們之間存在一個(gè)相互信息甄別過(guò)程。金融市場(chǎng)參與者尋租行為對(duì)金融市場(chǎng)和金融監(jiān)管當(dāng)局是信息滯后，因而這種信息滯后造成單階段博弈中的信息不對(duì)稱，而經(jīng)多階段博弈后，單階段信息不對(duì)稱就會(huì)為金融市場(chǎng)和金融監(jiān)管當(dāng)局所甄別。因而，金融市場(chǎng)參與者降租值隨之變得可觀測(cè)，金融監(jiān)管當(dāng)局可依據(jù)金融市場(chǎng)參與者的降租值對(duì)其進(jìn)行懲罰。金融監(jiān)管當(dāng)局也可通過(guò)信息披露進(jìn)行監(jiān)管制度設(shè)計(jì)，使金融市場(chǎng)參與者披露更多私人信息，減少金融市場(chǎng)信息時(shí)滯，增強(qiáng)金融監(jiān)管指標(biāo)的可觀測(cè)性，強(qiáng)化金融監(jiān)管信號(hào)顯示。

（二）促進(jìn)金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)形成，提高監(jiān)管對(duì)金融市場(chǎng)中尋租行為的震懾力

乘數(shù)效應(yīng)是指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中某一變量的增減所引起的經(jīng)濟(jì)總量變化的連鎖反應(yīng)程度。而在金融監(jiān)管系統(tǒng)中由于金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱性也存在著類似于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的乘數(shù)效應(yīng)，使有限的金融市場(chǎng)監(jiān)管投入產(chǎn)生非常大的金融市場(chǎng)規(guī)范效應(yīng)。把這種通過(guò)一定的金融監(jiān)管投入而產(chǎn)生的超出監(jiān)管投入數(shù)倍的金融監(jiān)管效果稱為金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)。這里的金融監(jiān)管乘數(shù)是對(duì)金融監(jiān)管信號(hào)傳遞效率的一個(gè)測(cè)度。

在金融監(jiān)管系統(tǒng)中之所以存在金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)信息不對(duì)稱性，金融市場(chǎng)參與者無(wú)法準(zhǔn)確獲知金融監(jiān)管當(dāng)局私人信息。假如金融市場(chǎng)參與者確切獲得其尋租行為是否被懲罰的信息，那么金融監(jiān)管信號(hào)就無(wú)法發(fā)揮其對(duì)金融市場(chǎng)違法和尋租行為的震懾作用，因而金融監(jiān)管信號(hào)作用也就會(huì)隨之完全消失。上述分析說(shuō)明，金融監(jiān)管力度乘數(shù)效應(yīng)的根源是金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。為使金融監(jiān)管當(dāng)局的最優(yōu)信號(hào)放大，金融市場(chǎng)參與者能對(duì)監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管信號(hào)作出較大的反應(yīng)，在未來(lái)的金融監(jiān)管信號(hào)傳遞機(jī)制設(shè)計(jì)中必須保證金融監(jiān)管當(dāng)局的私人信息不被泄漏。其次，金融監(jiān)管當(dāng)局必須防止金融市場(chǎng)參與者對(duì)金融監(jiān)管人員的尋租。如果通過(guò)賄賂金融監(jiān)管人員知道監(jiān)管當(dāng)局的真實(shí)類型，那么金融市場(chǎng)參與者就可以根據(jù)金融監(jiān)管當(dāng)局真實(shí)類型對(duì)其未來(lái)金融交易行為進(jìn)行權(quán)衡。當(dāng)金融監(jiān)管當(dāng)局類型η=D時(shí)，則金融市場(chǎng)參與者增加收益為ωp-ω*（D）；若金融監(jiān)管當(dāng)局類型η=G，且預(yù)期被懲罰的水平為f，金融市場(chǎng)參與者則會(huì)增加收益為f-ω*（G）。由于金融市場(chǎng)參與者總是追求利潤(rùn)最大化的，只要增加收益為正，那么金融市場(chǎng)參與者就會(huì)對(duì)金融監(jiān)管人員積極尋租。因而金融監(jiān)管當(dāng)局必須健全監(jiān)管內(nèi)部制度體系建設(shè)，防止金融市場(chǎng)參與者對(duì)金融監(jiān)管人員的尋租以獲取監(jiān)管當(dāng)局的私人信息。

（三）培育良好的監(jiān)管聲譽(yù)和金融誠(chéng)信交易聲譽(yù)，加強(qiáng)金融市場(chǎng)的聲譽(yù)機(jī)制建設(shè)

金融市場(chǎng)其產(chǎn)生與運(yùn)行的基礎(chǔ)是以金融參與者金融誠(chéng)信交易聲譽(yù)即信用作為保障的。從模型分析結(jié)果可知，良好的金融誠(chéng)信交易聲譽(yù)和監(jiān)管聲譽(yù)提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)參與者的聲譽(yù)收益，減少了金融參與者違規(guī)和尋租行為，可有效降低金融市場(chǎng)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，保障金融市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行。因而，要切實(shí)加強(qiáng)金融市場(chǎng)的聲譽(yù)機(jī)制建設(shè)。

首先，培育金融監(jiān)管聲譽(yù)。從金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場(chǎng)參與者之間信號(hào)傳遞的多階段重復(fù)博弈分析可知，金融監(jiān)管聲譽(yù)在多階段重復(fù)博弈發(fā)揮著重要的作用，上個(gè)階段的金融監(jiān)管聲譽(yù)會(huì)對(duì)下一個(gè)及其以后階段的效用有很重要影響，且當(dāng)前階段良好的金融監(jiān)管聲譽(yù)通常意味著未來(lái)階段有較高效用。因此，為了能在博弈快結(jié)束時(shí)利用監(jiān)管聲譽(yù)效應(yīng)獲得更高效用，監(jiān)管當(dāng)局η=D會(huì)有激勵(lì)假裝成η=G而建立監(jiān)管聲譽(yù)。由于金融市場(chǎng)上交易者眾多，他們都可作為委托人。即使每個(gè)金融市場(chǎng)交易者僅與監(jiān)管當(dāng)局打一次交道，而金融市場(chǎng)上想要尋租交易者非常多，因此金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管行為容易被金融市場(chǎng)想要尋租的交易者觀察到，并且監(jiān)管行為會(huì)被作為監(jiān)管信號(hào)為金融市場(chǎng)想尋租的交易者之間學(xué)習(xí)機(jī)制所傳遞。所以，金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)建立強(qiáng)勢(shì)的監(jiān)管聲譽(yù)總有積極性的。

其次，培育金融市場(chǎng)參與者誠(chéng)信交易聲譽(yù)。由于金融市場(chǎng)是信息不對(duì)稱的，因而金融市場(chǎng)參與者的信息對(duì)金融監(jiān)管當(dāng)局也是不對(duì)稱的。正是這種信息不對(duì)稱使金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融市場(chǎng)參與者在過(guò)去市場(chǎng)交易中誠(chéng)信缺失情況（壞的聲譽(yù)效應(yīng)）會(huì)很重視。因而，在信息甄別的過(guò)程中，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)市場(chǎng)參與者中有壞聲譽(yù)的將會(huì)成為重點(diǎn)監(jiān)控對(duì)象。為避免壞聲譽(yù)給其造成不利影響，金融市場(chǎng)參與者必須誠(chéng)信交易，培育金融誠(chéng)信交易聲譽(yù)。所以，即使在金融監(jiān)管制度不健全的情況下，金融市場(chǎng)參與者仍配合監(jiān)管當(dāng)局所發(fā)出的金融監(jiān)管信號(hào)。

綜合上述分析可知，完善金融市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制最為重要的是構(gòu)建有效金融監(jiān)管信號(hào)傳遞機(jī)制。只有提升金融監(jiān)管指標(biāo)的可觀測(cè)性，促進(jìn)金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)形成，形成良好的交易誠(chéng)信和監(jiān)管聲譽(yù)才能形成有效的金融監(jiān)管信號(hào)傳遞機(jī)制，保證金融監(jiān)管信號(hào)向金融市場(chǎng)順暢傳遞，減少金融市場(chǎng)參與者尋租和違規(guī)行為，促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

五、結(jié)論

金融市場(chǎng)是金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場(chǎng)參與者之間動(dòng)態(tài)博弈、合作共生的信息不對(duì)稱系統(tǒng)。把信號(hào)博弈和重復(fù)博弈思想引入金融市場(chǎng)監(jiān)管研究，構(gòu)建以金融市場(chǎng)有效運(yùn)行為反饋信號(hào)的金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場(chǎng)參與者之間的監(jiān)管信號(hào)傳遞模型，分析金融市場(chǎng)治理中的有效監(jiān)管信號(hào)傳遞機(jī)制。分析表明：金融監(jiān)管力度與金融市場(chǎng)有效運(yùn)行水平之間的存在分離、混同等2種均衡關(guān)系；重復(fù)博弈模型分析表明在金融監(jiān)管聲譽(yù)效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)下，金融監(jiān)管當(dāng)局傾向于選擇混同均衡策略，而不是分離均衡。因而只有建立通暢的金融監(jiān)管信號(hào)傳遞及反饋的機(jī)制，強(qiáng)化并放大金融監(jiān)管信號(hào)顯示，增大監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)，形成良性的監(jiān)管聲譽(yù)，才能保障金融市場(chǎng)的有效運(yùn)行。因而，金融監(jiān)管對(duì)金融市場(chǎng)有效運(yùn)行意義和價(jià)值不僅在于金融監(jiān)管懲戒的本身而在于金融監(jiān)管行為傳遞出的監(jiān)管信號(hào)所產(chǎn)生的金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)。

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