淺析我國(guó)房地產(chǎn)信托的幾種模式

王培

【摘要】本文通過(guò)對(duì)目前我國(guó)房地產(chǎn)信托常見(jiàn)模式的梳理，尤其著重分析了目前市場(chǎng)上比較普遍的“股加債”的信托模式，探討了其成因和存在的一些法律瑕疵并提出優(yōu)化建議。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)信托 股加債 優(yōu)化對(duì)策

自2014年10月“43號(hào)文”頒布以來(lái)，近年來(lái)曾經(jīng)開(kāi)展得如火如荼的地方政府融資平臺(tái)信托項(xiàng)目全面叫停。因此，這為2015年信托公司的發(fā)展帶來(lái)挑戰(zhàn)的同時(shí)，也無(wú)意中為房地產(chǎn)信托項(xiàng)目的開(kāi)展提供了一定的契機(jī)。

一、房地產(chǎn)信托的基本模式

目前，信托實(shí)務(wù)中通常根據(jù)信托投資方式及擔(dān)保形式的不同分為4種，即貸款型、股權(quán)投資型（股權(quán)質(zhì)押型）、財(cái)產(chǎn)受益權(quán)模式和混合型信托模式，其中前3種較為常規(guī)，本文在簡(jiǎn)單介紹之后，將重點(diǎn)分析第4種房地產(chǎn)信托模式，即混合型信托模式。

（一）貸款型信托

貸款型房地產(chǎn)信托即信托公司通過(guò)發(fā)行信托計(jì)劃募集資金，并將募集資金直接向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放信托貸款。此種模式在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程中的各個(gè)階段都較為適用，因此是最普遍的房地產(chǎn)信托模式。雖然信托成本高于銀行貸款成本，但是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)較高的利潤(rùn)率對(duì)信托成本的承受能力較強(qiáng)，因此，對(duì)那些無(wú)法獲得大量銀行授信的房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)信托無(wú)疑是一種選擇。除了類似于保利、萬(wàn)科這樣的巨無(wú)霸型房地產(chǎn)企業(yè)，大多房地產(chǎn)企業(yè)想要獲得信托公司信用貸款難度還是非常之大的，因此貸款型信托常常伴隨著各類抵押擔(dān)保措施。常見(jiàn)的有土地、在建工程抵押，項(xiàng)目公司或者集團(tuán)關(guān)聯(lián)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押以及具有較強(qiáng)實(shí)力的集團(tuán)公司及實(shí)際控制人的連帶責(zé)任擔(dān)保。

（二）股權(quán)投資型信托

股權(quán)投資型信托是指信托公司將所募集的資金直接投資某一房地產(chǎn)企業(yè)，獲得其股份，其方式有收購(gòu)、增資等，并以股權(quán)分紅、減資或集團(tuán)企業(yè)溢價(jià)回購(gòu)股份方式實(shí)現(xiàn)信托的收益。實(shí)踐中，信托公司通常會(huì)要求掌控項(xiàng)目公司的公章、法人章，因此此種方式對(duì)信托公司的實(shí)際操作和房地產(chǎn)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)會(huì)造成一定的影響。另外，實(shí)力較強(qiáng)的房地產(chǎn)集團(tuán)一般不愿意因信托公司持股而失去項(xiàng)目公司的控制權(quán)。

如上所述，股權(quán)質(zhì)押型房地產(chǎn)信托一般不是一種獨(dú)立的信托模式，它常常僅是貸款型信托的一種擔(dān)保方式。

（三）財(cái)產(chǎn)受益權(quán)信托模式

信托受益權(quán)信托模式是指信托公司將募集資金用于購(gòu)買房地產(chǎn)企業(yè)房產(chǎn)項(xiàng)目的未來(lái)收益權(quán)，從而以房地產(chǎn)項(xiàng)目未來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流用以支付信托利益。在此種形式下，信托資金所投向的房產(chǎn)項(xiàng)目往往是能來(lái)來(lái)穩(wěn)定租賃收入的商業(yè)性物業(yè)、以及能帶來(lái)租金收入的住宅項(xiàng)目。這種融資方式的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)受讓房產(chǎn)收益權(quán)方式獲得融資，實(shí)際房產(chǎn)的控制權(quán)仍在房地產(chǎn)企業(yè)的手中。但是信托公司在該種類型的業(yè)務(wù)開(kāi)展中需要對(duì)房產(chǎn)項(xiàng)目的未來(lái)收益權(quán)作出比較準(zhǔn)確的估值。

（四）混合型信托模式

混合型信托模式從廣義上來(lái)看實(shí)際上就是上述信托模式中兩種或兩種以上的組合。因此從這個(gè)意義上來(lái)講，我國(guó)當(dāng)前絕大多數(shù)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品都采用的是混合型信托模式。但目前市場(chǎng)上較為普遍的一種混合型信托是將股權(quán)和債權(quán)進(jìn)行組合，這種項(xiàng)目在實(shí)務(wù)中往往會(huì)用于“四證不全”的泛地產(chǎn)項(xiàng)目。接下來(lái)，本文將對(duì)目前房地產(chǎn)信托實(shí)務(wù)中較為流行的“股加債”模式進(jìn)行簡(jiǎn)單的探討。

二、“股加債”信托模式淺析

（一）產(chǎn)生背景

股加債房地產(chǎn)信托模式的產(chǎn)生無(wú)疑是在監(jiān)管政策之下作出的一種嘗試。根據(jù)監(jiān)管政策規(guī)定，其一，信托公司不得對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流貸，同時(shí)集團(tuán)公司也不得通過(guò)關(guān)聯(lián)借款的形式將其獲得的貸款變相貸給其項(xiàng)目公司。其二，信托公司信托貸款的發(fā)放對(duì)象必須滿足“四三二”要求，即房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目必須“四證齊全”、項(xiàng)目公司或其直接控股股東具備房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)二級(jí)資質(zhì)、項(xiàng)目資本金自有資金投入達(dá)到30%的要求。

針對(duì)上述監(jiān)管要求，信托公司陸續(xù)開(kāi)始嘗試上述的“股加債”模式。具體形式為：信托公司募集資金作為優(yōu)先級(jí)信托受益人通過(guò)增資方式投入項(xiàng)目公司（通常為51%，從而獲得項(xiàng)目公司的控制權(quán)），項(xiàng)目公司股東、集團(tuán)公司或者集團(tuán)關(guān)聯(lián)方以項(xiàng)目公司的債權(quán)認(rèn)購(gòu)次級(jí)信托單位。因?yàn)閮?yōu)先級(jí)：次級(jí)比例基本在1：1左右，因此優(yōu)先級(jí)受益人的信托利益來(lái)源即為項(xiàng)目公司所應(yīng)承擔(dān)的次級(jí)部分債權(quán)的還本付息義務(wù)。

目前，我國(guó)各省市銀監(jiān)會(huì)對(duì)市場(chǎng)上存在的股加債房地產(chǎn)信托模式存在著不同的看法及監(jiān)管措施，并且至少半數(shù)以上銀監(jiān)局對(duì)此種模式仍保持默許的態(tài)度，因此，“股加債”模式在市場(chǎng)上獲得了一定程度的發(fā)展。

（二）股加債模式的風(fēng)險(xiǎn)及優(yōu)化方案

雖然有許多地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股加債模式基本采取默許的態(tài)度，但是不可否認(rèn)的是，此種安排在法律上仍存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)看，首先是股加債模式是否屬于為項(xiàng)目公司融資存在著許多爭(zhēng)議。其中一種看法是，名義上的股權(quán)投資最終是通過(guò)向回購(gòu)方原狀分配來(lái)實(shí)現(xiàn)的，此時(shí)，項(xiàng)目公司的股東對(duì)公司的股權(quán)即成為債權(quán)，這是一種“假股實(shí)債”的交易結(jié)構(gòu)安排。因此，所謂的股加債模式更傾向于是一種債務(wù)性融資。其次，以債權(quán)來(lái)認(rèn)購(gòu)信托的次級(jí)單位也一定的問(wèn)題。第一，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的股東借款在法律上是否是有效的。目前《貸款通則》的相關(guān)規(guī)定表明企業(yè)之間擅自辦理借貸及變相借貸的，央行有權(quán)取締并處以罰款。第二，股東借款所形成的債權(quán)能否認(rèn)購(gòu)信托次級(jí)單位。從《信托法》的相關(guān)規(guī)定來(lái)看，股東借款形成的債權(quán)與信托次級(jí)單位存在著利息不匹配的情況?！缎磐蟹ā访鞔_規(guī)定借款本金受法律保護(hù)，而這部分債權(quán)利息則不受其保護(hù)。綜上，股加債模式存在一定的法律瑕疵。

因此，本文認(rèn)為，股加債信托模式可以通過(guò)以下幾種方式予以優(yōu)化：

（1）項(xiàng)目公司股東應(yīng)著力將對(duì)項(xiàng)目公司的貸款行為合法化。具體可行措施是，項(xiàng)目公司股東可以以委托貸款的方式向項(xiàng)目公司提供借款；

（2）信托公司應(yīng)在項(xiàng)目法律文件上將次級(jí)債權(quán)轉(zhuǎn)為正式的信托貸款。具體方法之一是信托公司在《信托貸款合同》中將上述擬轉(zhuǎn)讓的借貸債權(quán)明確為信托貸款；

（3）提高股加債信托模式中相應(yīng)調(diào)整次級(jí)債權(quán)的比例。目前市場(chǎng)上的股加債模式的優(yōu)先級(jí)：次級(jí)比例往往為1：1左右，若在之后實(shí)務(wù)操作中提高次級(jí)債權(quán)的比例，部分次級(jí)債權(quán)本金與優(yōu)先級(jí)信托單位本金償還義務(wù)相匹配，其他債權(quán)本金的應(yīng)能最大限度的覆蓋優(yōu)先級(jí)信托單位預(yù)期收益。

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