信息披露、流動性約束與投資者保護(hù)——一個監(jiān)管制度的理論分析框架

郭思永 李佳瑜 李淑一，3

（1.上海立信會計學(xué)院 會計與財務(wù)學(xué)院，上海 201620；2.上海立信會計學(xué)院 審計碩士教育中心，上海 201620；3.華東師范大學(xué) 金融與統(tǒng)計學(xué)院，上海 200241）

一、引言

如何使以信息與信心為主導(dǎo)的證券市場得以穩(wěn)健運行、市場效率得以發(fā)揮，一直是學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門關(guān)注的主題。保護(hù)投資者利益，特別是保護(hù)中小投資者利益雖然為此指明了方向，但是如何保護(hù)投資者利益以達(dá)到證券市場健康發(fā)展的目的，卻一直莫衷一是。受美國證券監(jiān)管制度的影響，國內(nèi)學(xué)者也更多將解決證券市場問題的良方聚焦于“信息披露”，但是，信息披露制度根植于美國證券市場的股票發(fā)行制度——注冊制，更依賴于美國相應(yīng)的制度環(huán)境和證券市場的成熟程度，而處于新興加轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)階段的中國，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革才剛剛起步，且由于所面臨制度環(huán)境的差異性，使保護(hù)中小投資者利益的手段僅僅依賴于信息披露制度顯示出不足。

法與金融理論認(rèn)為法系起源是決定一個國家投資者保護(hù)程度的根本性因素之一，普通法系與大陸法系相比，能夠提供外部投資者更多的保障機(jī)制，從而更能促進(jìn)一國的金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長［1］［2］［3］。普通法系下的國家，如美國，更強(qiáng)調(diào)信息披露對投資者的保護(hù)［4］。中國作為大陸法系的國家，有其特有的文化淵源和制度背景，且投資者保護(hù)水平本身也處于一個動態(tài)變化的過程之中，因此，如何構(gòu)建一個適應(yīng)當(dāng)前制度環(huán)境的投資者保護(hù)制度，顯得尤為必要。而本文的目的就在于通過構(gòu)筑一個關(guān)于監(jiān)管制度的概念性分析框架，指出對證券市場的“強(qiáng)勢”一方——大股東所持股份的流動性約束，是政府監(jiān)管制度下信息披露制度的一種低成本的替代方式，以幫助我們更加深入地考察不同制度環(huán)境下政府提供的投資者保護(hù)監(jiān)管制度安排的差異和特征，尤其有助于理解流動性約束制度對于轉(zhuǎn)軌國家證券市場發(fā)展的重要意義。

二、政府監(jiān)管制度的基本分析框架

（一）投資者保護(hù)制度：市場機(jī)制、司法體系與監(jiān)管制度

在證券市場中，籌資者一旦獲得資本，就處于優(yōu)勢地位，而出資者一旦出讓了資金便處于弱勢地位，因此，證券市場的自然法則是向資本出借者傾斜，探討證券市場上制度安排有效性的前提，便首先著眼于資本出借者——投資者的保護(hù)。投資者保護(hù)水平是指法律及其實施保護(hù)外部投資者利益免受公司內(nèi)部人剝奪的程度［5］。投資者保護(hù)質(zhì)量影響了公司內(nèi)部人侵占外部股東利益的能力，進(jìn)而也決定了投資者對市場的信心和市場的發(fā)展［2］［3］［6］［7］。已有的實證研究結(jié)果表明，良好的投資者保護(hù)更易獲得外部融資［3］、更高的上市公司價值［8］和更低的控制權(quán)私人收益［9］。

投資者保護(hù)制度包括市場機(jī)制、司法體系（或法律體系）和監(jiān)管制度。市場機(jī)制依靠證券發(fā)行者自身或他們的承銷商的自身激勵機(jī)制，因為要想在將來還能籌集到資金，他們需要建立信用聲譽(yù)。但是，證券交易雙方的信息不對稱和發(fā)行者的機(jī)會主義行為所造成的逆向選擇和道德風(fēng)險，會導(dǎo)致證券市場由于“格雷欣法則”而崩潰甚至根本就不可能存在①。司法體系強(qiáng)調(diào)法律制度以及法庭執(zhí)法，通過私人訴訟，法庭可以裁決和調(diào)停合同糾紛，并且懲罰侵權(quán)行為，進(jìn)而正確地界定合約雙方的權(quán)利和責(zé)任邊界。但是，由于法律制度的不完備性、制定和執(zhí)行的成本以及事后性［10］［11］，特別是當(dāng)法官和立法者可以被賄賂或操縱時［12］［13］，司法體系對投資者的保護(hù)效果會大打折扣。

當(dāng)司法不能很好地保護(hù)投資者的利益不受侵害的時候，在證券市場中引入監(jiān)管制度對于保護(hù)投資者利益就十分必要。政府可以建立一個證券的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，它有權(quán)規(guī)定證券發(fā)行者需要披露哪些信息，有權(quán)檢查賬簿和信息披露情況，并對違反規(guī)則的發(fā)行人和承銷商進(jìn)行懲罰。在不完備法律的分析框架內(nèi)，Pistor和Xu指出，利用監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主動性執(zhí)法可以改善投資者保護(hù)的狀況［10］。

當(dāng)然，投資者保護(hù)水平并不是市場機(jī)制、司法體系和監(jiān)管制度中的任何一個可以單獨決定的，每一種制度安排都有其固有的內(nèi)在不完備性，因此，一個合意投資者保護(hù)水平的實現(xiàn)，需要一系列制度安排之間互為條件、相互補(bǔ)充、相互協(xié)調(diào)。同時，由于不同國家市場經(jīng)濟(jì)成熟程度、法律起源等制度背景的差異，三種機(jī)制在發(fā)揮保護(hù)投資者利益的效率方面也存在差異。在我國，由于市場經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)、司法體系不完善，監(jiān)管制度可以發(fā)揮更大的效用。Glaeser等研究認(rèn)為，監(jiān)管可以彌補(bǔ)法律體系的脆弱性，他們在比較了不同的法律和秩序條件下選擇市場機(jī)制、監(jiān)管和司法訴訟執(zhí)法策略的效率差異后，指出在處于過渡階段的體制下，最有效的政策就是監(jiān)管［14］。

（二）投資者保護(hù)監(jiān)管模型的分析

我國的資本市場是“新興加轉(zhuǎn)軌”市場，面臨著執(zhí)法資源相對緊張，執(zhí)法環(huán)境亟須改善，維護(hù)投資者權(quán)益的制度安排不相適應(yīng)等問題［15］，迫切需要構(gòu)建符合國情的資本市場投資者保護(hù)監(jiān)管體系。構(gòu)建投資者保護(hù)監(jiān)管體系的出發(fā)點應(yīng)致力于解決兩類代理問題：一是股權(quán)分散情況下公司管理層的機(jī)會主義行為給股東造成的損失，另一類是股權(quán)集中下控股股東可能會“掠奪”公司的資源或財產(chǎn)，進(jìn)而損害中小股東的利益。而代理問題產(chǎn)生的根源除了委托人和代理人之間的利益不一致，還在于公司的外部股東和公司內(nèi)部人之間存在的信息不對稱。委托人與代理人之間的利益沖突可以通過公司自身設(shè)計的一些機(jī)制進(jìn)行協(xié)調(diào)，如股權(quán)激勵機(jī)制等。而信息不對稱問題的解決，由于公司自愿披露的積極性不足，監(jiān)管部門發(fā)揮作用的空間更大，提高上市公司的透明度就成為政府監(jiān)管部門設(shè)計制度安排的一個重要立足點。

公司透明度是指關(guān)于公司業(yè)績、財務(wù)狀況、投資機(jī)會、公司治理、價值和風(fēng)險等各方面相關(guān)、可靠的可利用的信息［16］。公司透明度是通過信息披露予以實現(xiàn)的，客觀、充分、及時的信息披露是證券市場公平的基本保證。但是，信息披露是有成本的，這不僅包括證券發(fā)行人的發(fā)行費用和商業(yè)機(jī)密披露成本，投資人的信息搜集成本和信息處理成本，還包括證券監(jiān)管部門制定的信息披露規(guī)則成本和監(jiān)督成本，以及由此帶來效率損失的機(jī)會成本。更為重要的是，信息披露對信息不對稱的降低只是“程度”問題而不能完全消除，當(dāng)信息不對稱程度降低到一定水平時，進(jìn)一步增加信息披露所帶來的邊際成本會非常之高。

雖然信息披露可能是上市公司為了降低融資成本而提升聲譽(yù)的一種自愿行為，但由于信息作為“公共產(chǎn)品”的外部性及企業(yè)內(nèi)部人獲取私利的機(jī)會主義行為動機(jī)，這種信息供給往往是不充分的，實證研究也發(fā)現(xiàn)政府監(jiān)管在提高信息披露方面負(fù)有重要職責(zé)。但是，政府監(jiān)管難度在于，信息披露對象或者說監(jiān)管對象（如大股東）往往借助于其對上市公司的高管人事委派或兼任等途徑實現(xiàn)對上市公司的高度控制，這種高度控制一方面有利于大股東私有信息的獲取，另一方面大股東往往會利用其在上市公司的控制權(quán)地位而“創(chuàng)造”私有信息。如果某人擁有私有信息，那么他就會試圖將這一信息運用到他的私人利益中去，顯然，控制權(quán)和私有信息的結(jié)合會使政府部門對信息披露的監(jiān)管成本非常高。

流動性約束正是為了保護(hù)中小投資者利益而對上市公司信息披露的一種替代性保護(hù)機(jī)制，這種保護(hù)性體現(xiàn)于對證券市場擁有強(qiáng)勢地位的一方進(jìn)行“權(quán)力”約束。流動性約束是指上市公司擁有控制權(quán)或信息優(yōu)勢的一方將資產(chǎn)迅速轉(zhuǎn)讓給交易對方的能力的一種限制，其反映的是對資產(chǎn)擁有方以最有利價格迅速變現(xiàn)能力的一種約束。在股權(quán)分散的上市公司中，這種流動性約束體現(xiàn)于對上市公司擁有實際控制權(quán)的高管人員所持股份的一種限制②，而在股權(quán)集中的上市公司中，這種流動性約束則更多地體現(xiàn)于對上市公司大股東所持股份的轉(zhuǎn)讓限制。

當(dāng)然，流動性約束也可能是出于信號機(jī)制下的一種公司自律行為，如上市公司大股東為了降低融資成本，維護(hù)股價穩(wěn)定而自覺做出的持股期限制，由于這種“信號”成本高而難以模仿，能夠達(dá)到區(qū)別上市公司質(zhì)量的分離均衡目的。但在更多時候，流動性約束是政府監(jiān)管部門所作出的保護(hù)中小股東利益的一種監(jiān)管機(jī)制，流動性受到限制的投資者（如大股東或經(jīng)理人）由于喪失了有效投資組合所帶來的風(fēng)險分散好處，限制了其利用“內(nèi)幕消息”在二級市場上及時售賣所持股份，因此會激勵其發(fā)揮對上市公司的監(jiān)督治理作用［17］，有效降低大股東與小股東、股東與經(jīng)理層間的代理成本。同時，由于大股東所持股份受到流通轉(zhuǎn)讓限制，其對上市公司的財富轉(zhuǎn)移（tunneling）行為所導(dǎo)致的成本最終要由大股東自身來承擔(dān)，這無形中抑制了大股東財富轉(zhuǎn)移的動機(jī)，從而在一定程度上降低了大股東與中小股東之間的代理成本。由于外部中小投資者所持股份可以隨時流通變現(xiàn)，因此，對大股東所持股份的流動性限制實質(zhì)上是強(qiáng)化了對中小股東利益的保護(hù)：如對非公開發(fā)行股票的持股鎖定期要求，大股東轉(zhuǎn)讓股份比例、轉(zhuǎn)讓交易場所的限制等等。特別在投資者保護(hù)環(huán)境較差，市場投機(jī)性較強(qiáng)的資本市場中，流動性限制由于成本較低，能夠起到保護(hù)弱勢投資者利益、穩(wěn)定市場的顯著作用。當(dāng)然，流動性限制也是有成本的，流動性約束與公司透明度一樣，都有一個“度”的問題。因此，公司透明度和流動性約束是維護(hù)證券市場健康運行、保護(hù)投資者利益的重要工具，而信息披露監(jiān)管和流動性監(jiān)管則是政府調(diào)控證券市場的重要手段。

下面本文以股票發(fā)行制度為例進(jìn)行分析。圖1描述了政府監(jiān)管部門所制定的股票發(fā)行制度的制度可能性邊界（IPF）。橫軸表示流動性成本，代表由于對擁有信息優(yōu)勢一方的上市公司內(nèi)部人所持股份進(jìn)行流動性限制所帶來的社會損失；縱軸表示信息披露成本，代表由于信息披露所帶來的社會成本。IPF作為投資者保護(hù)水平的無差異曲線，反映了監(jiān)管制度可能性邊界隨著流動性約束的增加有多大程度的信息披露成本可以被降低。IPF上的每一點都代表著這樣一種制度安排在流動性和信息披露之間的權(quán)衡。

圖1中的IPF 曲線是凸向原點的，這符合標(biāo)準(zhǔn)的新古典假設(shè)，即流動性成本的邊際增加只能產(chǎn)生信息披露成本的越來越小的減少。這符合股權(quán)集中情況下政府監(jiān)管部門在信息披露成本和流動性約束成本（針對大股東）之間的權(quán)衡。我們可以設(shè)想，當(dāng)IPF 曲線沿著橫軸正向增加到較大值時，股份流動性變小，說明此時大股東所持股份幾乎不能流通。這種情況類似于中國股權(quán)分置改革之前的情況，也就是大股東所持非流通股根本沒有流通預(yù)期，此時，信息披露社會總成本會相對比較低（因為在這種情況下，大股東無法通過內(nèi)幕交易直接操縱股價而售賣股份獲益，并且大股東對上市公司的財富轉(zhuǎn)移所導(dǎo)致的成本最終也要由大股東自身來承擔(dān)，這無形之中會抑制大股東的財富轉(zhuǎn)移行為）。但是，由此造成的流動性社會成本也是巨大的，因為此時股票的價格發(fā)現(xiàn)功能幾乎喪失，或者說證券市場由于喪失了資源配置功能而失去了繼續(xù)存在的意義。當(dāng)IPF 曲線沿著橫軸正向趨近于無窮大時，說明股份完全不流通，這也就是公司尚未上市交易的情形，這種情況下公司當(dāng)然不用對外披露自己的信息，信息披露成本為零。

同樣，當(dāng)IPF曲線沿著縱軸正向趨近于無窮大時，說明大股東所持股份完全處于流通狀態(tài)，在這種情況下，占有信息優(yōu)勢的大股東極易通過內(nèi)幕消息操縱股價而直接獲取私利，因此，為了充分保護(hù)中小股東的利益，政府監(jiān)管部門就需要制定嚴(yán)格的信息披露制度。在這種情況下，信息披露的社會總成本是相當(dāng)大的，有些公司會因為信息披露成本太高而退出資本市場，最終也會導(dǎo)致證券市場的萎縮。當(dāng)然，誠如科斯所言，沒有任何規(guī)則得到了不折不扣地執(zhí)行［18］，因此，我們并不期望存在任何監(jiān)管制度能夠完全消除由于信息披露和流動性約束所產(chǎn)生的交易成本。

圖1 投資者保護(hù)監(jiān)管制度的基本分析框架

圖1中向下傾斜的45 度線顯示了社會中信息披露和流動性限制下的社會總成本。社會總成本線與IPF的切點就是政府監(jiān)管部門設(shè)計的有效制度安排。需要說明的是，IPF 曲線的形狀在不同國家，或者在同一國家不同的時期，受政治、經(jīng)濟(jì)和法律環(huán)境的影響，其曲率是不一樣的（如圖2）。例如在中國，由于透明度所引致的信息披露成本可能會更高些，所以IPF 曲線會更加陡峭一點。有效率的制度安排選擇正是政策建議和實證經(jīng)濟(jì)學(xué)的興趣所在，它們可以從流動性約束的壓力下改革而來（如中國的股權(quán)分置改革），也可以從尋求節(jié)省信息披露成本的要求而來（如中國的非公開發(fā)行股票制度），還可以如Hayek所描述的那樣在一個較長時間內(nèi)演進(jìn)而來［19］。

圖2 投資者保護(hù)監(jiān)管制度下制度可能性邊界的差異

IPF的形狀和位置以及有效率的制度選擇是由許多因素所決定的，不同的國家，其IPF 的位置變化非常之大。在這里，我們將IPF距原點的位置定義為投資者保護(hù)程度，這種投資者保護(hù)程度是由市場機(jī)制、司法體系以及其他監(jiān)管制度共同決定的。這三種投資者保護(hù)制度互為條件、相互補(bǔ)充，而且這三種制度相互補(bǔ)充得越充分，作用發(fā)揮得越協(xié)調(diào)時，就越能有效地控制股票市場參與各方的機(jī)會主義行為，以較低的社會成本來實現(xiàn)證券市場的良性發(fā)展。因此，如果在一個國家或社會中投資者保護(hù)程度越高，IPF 曲線就越接近原點，由信息披露和流動性約束所帶來的社會總成本也就越少，圖3對此進(jìn)行了較好地說明。

圖3 投資者保護(hù)程度差異對制度可能性邊界的影響

三、結(jié)論和討論

本文以中國資本市場為背景，構(gòu)建了投資者保護(hù)制度的監(jiān)管模型，公司透明度和對大股東持股的流動性約束都是維護(hù)證券市場健康運行、保護(hù)中小投資者利益的重要工具，而政府監(jiān)管部門出臺的制度安排應(yīng)該依據(jù)監(jiān)管環(huán)境在信息披露成本和流動性約束成本之間權(quán)衡。這不但可以加深我們對全流通股票市場的運行機(jī)制、監(jiān)管效率、上市公司行為的理解，更深刻地認(rèn)識證券市場的運行機(jī)理，而且對提高中國股票市場的運行效率和監(jiān)管力度也有著重要的政策意義，為進(jìn)一步研究打開了思考的空間。

（一）如何加強(qiáng)投資者保護(hù)環(huán)境的建設(shè)

證券市場的作用之一是促進(jìn)資金在投資者和公司之間的流動，投資者愿意拿出資金供公司使用的動力來自于他們預(yù)期會獲得回報。良好的證券市場應(yīng)為投資者提供取得回報的保障和信心，投資者保護(hù)機(jī)制正是起到這個作用。通過前述模型分析也可以看出，投資者保護(hù)水平的提高能夠使監(jiān)管制度可能性邊界（IPF）整體向原點移動，從而分別帶來社會披露成本和流動性約束成本的降低，進(jìn)而帶來社會總成本的下降。流動性約束、信息披露制度當(dāng)然是保護(hù)投資者利益的重要制度安排，但是一項制度安排的效率極大地依賴于其他有關(guān)制度安排的存在［20］。因此，提高整個社會的投資者保護(hù)水平能夠更好保護(hù)中小投資者利益，那么提高投資者保護(hù)水平的途徑有哪些呢？除了前述模型中指出的政府監(jiān)管部門的事前主動式執(zhí)法，還有司法的事后被動式執(zhí)法③。

美國證券法主要起草人之一James Landis曾言：“使投資者損失獲得方便的私人賠償能夠極大激勵市場參與者執(zhí)行證券法律?！保?2］因此，能夠有效改善社會投資者保護(hù)環(huán)境的措施應(yīng)該是當(dāng)投資者利益受損時能夠以較低成本獲得賠償?shù)闹贫龋?］。具體到中國，沈藝峰等研究發(fā)現(xiàn)，我國在中小投資者法律保護(hù)方面普遍較差，正處在一個從弱到強(qiáng)、逐步健全的過程中，法律環(huán)境改善仍然任重道遠(yuǎn)［24］。譬如，最高人民法院明確規(guī)定，法院目前只受理證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)做出處罰決定的證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件，而對其他侵權(quán)行為引發(fā)的民事責(zé)任暫不追究；并且，只受理單獨或者共同訴訟，不接受集團(tuán)訴訟（Class Action）。這些無疑都增加了投資者利益受到侵害時獲得賠償?shù)某杀?。因此，?dāng)務(wù)之急，應(yīng)健全和完善我國股東訴訟制度。具體而言：首先，擴(kuò)大股東直接訴訟范圍，賦予投資者充分的訴權(quán)。只要虛假陳述等行為的結(jié)果與股東利益有關(guān)，就應(yīng)允許股東直接訴訟，特別是取消最高人民法院《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法明傳［2001］43號）及《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋［2003］2號）中必須依據(jù)行政處罰或刑事裁判文書才能提起證券民事訴訟這一前置條件；其次，引入股東集團(tuán)訴訟制度，直接降低中小投資者維權(quán)成本。

同時，強(qiáng)化法律法規(guī)制度的落實。“據(jù)統(tǒng)計，目前資本市場的法規(guī)規(guī)則超過1200件，問責(zé)條款達(dá)到200多個，但其中無論是刑事責(zé)任還是行政、經(jīng)濟(jì)責(zé)任，沒有啟用過的條款超過2／3?！保?5］“近年來證監(jiān)會每年立案調(diào)查110件左右，能夠順利作出行政處罰的平均不超過60件。每年平均移送涉刑案件30多件，最終不了了之的超過一半?！保?5］因此，在強(qiáng)調(diào)司法的獨立性和監(jiān)管力度的同時，更應(yīng)該思考的是在立法層面如何使法律法規(guī)等制度具有可執(zhí)行性。因為無論政府制定了什么樣的政策或策略作為制度安排，“自利”行為受到限制的理性個體（或利益集團(tuán)）都將試圖扭曲策略的實施以達(dá)到使自己受益的結(jié)果。因此，制度安排的最優(yōu)選擇在一定程度上取決于這項制度設(shè)計在面對各種破壞時的脆弱性［25］，取決于制度選擇集里各不同制度安排在保護(hù)投資者利益上的效率對比。

已有研究發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)型時期的中國法律基礎(chǔ)薄弱，執(zhí)法質(zhì)量也不高，存在嚴(yán)重的選擇性執(zhí)法現(xiàn)象［26］，地方政府控制的上市公司利用其地方政府背景會對當(dāng)?shù)胤ㄔ菏┘訅毫σ杂绊懺V訟結(jié)果［27］。因此，在中國當(dāng)前制度背景之下，相較于較大彈性的“寬泛標(biāo)準(zhǔn)（broad standards）”，“明線規(guī)則（bright-line rules）”更依賴于公司直接參與人（如股東或董事）的實施，減少了對公司外部間接參與人（如法官和管制者）解釋與執(zhí)行的需要，從而降低了間接實施者可能帶來的導(dǎo)向和結(jié)果偏差，增強(qiáng)了抗扭曲性。Black和Kraakman認(rèn)為，在成文法國家，尤其是法庭這類機(jī)構(gòu)還沒有充分發(fā)展起來的國家，簡單的“明線規(guī)則”形式的管制比“寬泛標(biāo)準(zhǔn)”能發(fā)揮更大的作用空間［28］。而本文所論述的投資者保護(hù)的監(jiān)管措施之一——流動性約束，正是體現(xiàn)了明線規(guī)則，增強(qiáng)了抗扭曲性，降低了主觀因素對監(jiān)管質(zhì)量的影響。

（二）如何提高信息披露的質(zhì)量

信息披露是保護(hù)投資者利益的有效手段，但是，信息披露的方式?jīng)Q定了對投資者保護(hù)的效率，因此，從提高效率的角度出發(fā)，證券市場中應(yīng)該讓能夠以最低成本提供信息的人收集和表述信息，并且對忽略或有意錯報信息的情況負(fù)責(zé)［4］。Grossman和Hart的模型顯示，最低信息成本的提供者不是投資者，而是證券發(fā)行人、承銷商和注冊會計師，一個有效的制度體系應(yīng)該激勵這些人向投資者收集和表述可靠的信息［29］。從這個角度而言，在中國，改善投資者保護(hù)環(huán)境的制度安排應(yīng)該是完善信息披露制度的建設(shè)，讓能夠以最低成本提供信息的上市公司及其中介機(jī)構(gòu)向投資者充分披露信息并提供保證，這樣在無形之中也降低了投資者尋求保護(hù)的成本。

（三）流動性約束監(jiān)管的思考

當(dāng)前，流動性約束應(yīng)該主要針對大股東所持限制性股票的轉(zhuǎn)讓流通，借鑒美國的限制性證券的再銷售管理規(guī)定——《規(guī)則144A》和《規(guī)則144》，在轉(zhuǎn)讓對象和持股期限方面嚴(yán)格監(jiān)管限制性股票的流動性，以更好保護(hù)中小投資者利益。

當(dāng)限制性股票轉(zhuǎn)讓在合格投資者之間進(jìn)行時，需要通過大宗交易專場進(jìn)行，即股份持有者發(fā)起出售需求，或股份購買者發(fā)起購買需求，由證券交易所組織專場，通過大宗交易系統(tǒng)采取協(xié)商、詢價、投標(biāo)等方式確定成交，并由登記結(jié)算公司完成結(jié)算業(yè)務(wù)。當(dāng)大股東預(yù)計未來一段時間（如1個月）內(nèi)公開出售所持股份超過該公司股份總數(shù)達(dá)到一定比例或一定數(shù)量時，應(yīng)當(dāng)通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓所持股份，以避免這種交易行為對二級市場的沖擊。同時，還必須嚴(yán)格限定持股鎖定期和轉(zhuǎn)讓比例。以非公開發(fā)行股票為例，如果證券所有人與發(fā)行人之間是控制或被控制關(guān)系，或者是共同被第三人控制的關(guān)系時，或者是戰(zhàn)略投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)讓時，持股鎖定期至少應(yīng)該是3年，如果是其他合格投資者在二級市場上轉(zhuǎn)讓的，持股鎖定期必須在1年以上。在轉(zhuǎn)讓比例上，一次再出售的證券加上之前3個月內(nèi)出售的同類別證券的總數(shù)量不得超過發(fā)行人最近公告中披露的該種類證券發(fā)行在外數(shù)量的1%，或前4個星期內(nèi)在證交所成交的周平均交易量。同時，凡在任何3個月內(nèi)出售的限制性證券超過一定數(shù)量或出售總額超過一定金額的，均需向證券監(jiān)管部門和有關(guān)證券交易所報送通知。通過持股鎖定期和轉(zhuǎn)讓比例的流動性約束，市場足以檢驗該限制性股票的質(zhì)量和發(fā)行人的表現(xiàn)，投資者的投資情緒也趨于穩(wěn)定，這有利于中小投資者利益的保護(hù)。

加快熔斷機(jī)制的設(shè)立。熔斷機(jī)制是指在某一合約（如滬深指數(shù)）日內(nèi)漲跌幅達(dá)到一定閾值時，交易所上市的全部股票、股票期權(quán)等股票相關(guān)品種暫停交易，暫停交易時間結(jié)束后，視情況恢復(fù)交易或直接收盤。熔斷機(jī)制是一種能夠阻止暴漲暴跌，減少市場大幅波動的交易機(jī)制，其實質(zhì)是一種流動性約束。由于大股東擁有信息優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢，股市的暴漲暴跌對中小散戶投資者的負(fù)面影響更大，因此，熔斷機(jī)制可以有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險，有利于資本市場的長期穩(wěn)定健康發(fā)展，切實起到保護(hù)投資者利益的作用。

注釋：

①格雷欣法則即良幣退藏、劣幣充斥的現(xiàn)象，亦稱“劣幣驅(qū)逐良幣”。此處特指好的上市公司會被壞的上市公司擠出證券市場。

②例如高管薪酬契約中的期權(quán)行權(quán)期限、持股鎖定期等。

③監(jiān)管和司法（在美國就是指法庭）的差別我們參考了Pistor和Xu中的概念定義［10］［11］［21］。從功能上來說，司法與監(jiān)管的不同在于，司法的執(zhí)法方式是被動式的，執(zhí)法只有在上訴后才進(jìn)行，監(jiān)管是一種主動的執(zhí)法方式，意味著在有害的行為還沒有發(fā)生的時候，就可以采取行動，以避免有害行動的發(fā)生。

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