企業(yè)避稅、融資成本與資金配置效率——基于我國上市公司數(shù)據(jù)的檢驗

童錦治 黃克瓏 林迪珊

（廈門大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，福建 廈門 361005）

一、引言

避稅是影響企業(yè)融資成本的重要因素之一①。面對“融資難、融資貴”，越來越多的企業(yè)選擇通過避稅減少現(xiàn)金流出，降低融資成本。國家稅務(wù)總局公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年我國反避稅與稅務(wù)查補收入分別達到523億元和1722億元，較上年增長12%和40%，二者十年間分別增長了的114倍和5倍。傳統(tǒng)稅收理論認為，避稅可以節(jié)約企業(yè)現(xiàn)金流，降低企業(yè)的融資成本，提升企業(yè)價值。然而，隨著稅收的公司治理效應(yīng)研究的日漸深入，越來越多研究者發(fā)現(xiàn)避稅在增加企業(yè)現(xiàn)金留存的同時，也引發(fā)了一系列信息不對稱和代理問題［1］［2］［3］。這些問題可能導(dǎo)致企業(yè)的融資成本上升，并降低企業(yè)的資金配置效率。那么，避稅對企業(yè)的融資成本究竟有何影響？避稅是否會影響企業(yè)使用資金的效率？企業(yè)能否通過避稅降低融資成本，提升企業(yè)價值？這都是我們亟待解決的問題。

然而，迄今為止，該領(lǐng)域的研究尚無法滿意回答上述問題。Lim（2011）、Hasan（2014）等學(xué)者認為，避稅會增加企業(yè)的融資成本［4］［5］。而另一些學(xué)者，如Dyreng等（2008）、孫剛（2013）則持相反觀點［6］［7］。因此，有必要進行更全面的討論。更重要的是，相關(guān)文獻并未就避稅如何影響資金配置效率，進而影響融資成本與企業(yè)價值之間的關(guān)系展開討論。而回答這一問題卻十分重要，因為避稅所引發(fā)的信息不對稱和代理問題將助長代理人攫取私利的行為，從而降低企業(yè)的資金配置效率。換言之，倘若避稅在降低融資成本的同時，也降低了資金的配置效率，融資成本降低所帶來的企業(yè)價值提升將被資金配置效率降低所帶來的企業(yè)價值損害所抵消。此時，避稅帶來的融資成本降低不一定可以提升企業(yè)價值。所以，在討論避稅對企業(yè)融資成本的影響時，有必要就避稅如何影響融資成本與企業(yè)價值之間的關(guān)系展開更為全面地討論。

因此，本文將基于理論分析，運用2004～2013年我國A 股上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗避稅對企業(yè)融資成本和效率的影響。重點研究以下問題：第一，避稅對企業(yè)的融資成本有何影響；第二，公司治理機制會對避稅與企業(yè)融資成本的關(guān)系產(chǎn)生何種影響；第三，避稅在影響企業(yè)融資成本的同時，如何影響資金配置效率，進而影響融資成本與企業(yè)價值之間的關(guān)系?；卮鹕鲜鰡栴}能夠更好地揭示避稅影響融資成本的機理及其經(jīng)濟后果，并為企業(yè)經(jīng)營決策和政府監(jiān)管部門制定政策措施提供參考。

二、理論機制分析和實證假設(shè)

避稅對企業(yè)的融資成本存在兩種截然不同的影響。首先，避稅可以通過“現(xiàn)金流入效應(yīng)”降低企業(yè)的融資成本：一方面，避稅將增加股東未來的現(xiàn)金流入，減少其當期所要求的資金回報，從而降低企業(yè)的權(quán)益融資成本。另一方面，避稅可以增加企業(yè)的現(xiàn)金留存，提升企業(yè)的償債能力。這有利于減少債權(quán)人所要求的風險溢價，降低企業(yè)的債務(wù)融資成本［7］［8］。

然而，避稅也會產(chǎn)生“交易費用效應(yīng)”，增加企業(yè)的融資成本?，F(xiàn)有研究顯示，避稅會引發(fā)信息不對稱和代理問題：一方面，避稅活動往往與復(fù)雜的灰色交易和財務(wù)操縱行為密切相關(guān)，它們將降低企業(yè)的會計信息披露質(zhì)量，引發(fā)企業(yè)財務(wù)信息系統(tǒng)失靈。這將加劇企業(yè)的信息不對稱程度，使得內(nèi)部和外部利益相關(guān)者無法對代理人（如經(jīng)理人、大股東）進行有效的監(jiān)督。這將增加代理人通過尋租、過度投資、在職消費等機會主義行為攫取私利的風險［2］［9］［10］。另一方面，避稅的“灰色”屬性使得定約雙方難以在契約中對其進行完備地表達。因此，股東在避稅情形下難以與代理人訂立最優(yōu)契約，這將引發(fā)激勵失靈問題，增加企業(yè)經(jīng)營的代理成本［1］。上述由避稅所引發(fā)的信息不對稱和代理問題則會增加股權(quán)投資收益和債權(quán)投資收益的不確定性，導(dǎo)致投資人和債權(quán)人索取更高的風險溢價作為補償。這將形成額外的“交易費用”，增加企業(yè)的融資成本［5］［11］?？梢?，避稅是增加還是降低企業(yè)的融資成本，取決于“現(xiàn)金流入效應(yīng)”和“交易費用效應(yīng)”大小的對比。由此，我們首先提出研究假設(shè)1：

H1：避稅會顯著影響企業(yè)的債務(wù)、股權(quán)融資成本，但其影響效果未知。

考慮到“交易費用效應(yīng)”是由避稅引發(fā)的信息不對稱和代理問題造成的，而有效運作的公司治理機制可以緩解上述問題，換取債權(quán)人或投資人降低風險溢價［11］。因此，本文將引入企業(yè)治理機制因素，以進一步證明上述兩種效應(yīng)的存在。由于公司治理機制涉及范圍較廣，本文主要引入?yún)^(qū)域稅收征管力度和機構(gòu)持股比例作為代表。選擇這兩類變量是因為已有文獻指出，較之其他公司治理機制，稅收征管和機構(gòu)持股在類似中國這種法制尚不健全、資本市場發(fā)育程度較低的新興市場中，能夠更好地改善企業(yè)的信息不對稱和代理問題［12］［13］：（1）有力的稅收征管可以通過完善企業(yè)信息系統(tǒng)②、稅務(wù)檢查、處罰偽造涉稅信息的代理人③等方式，改善企業(yè)信息不對稱問題，保證契約被有效執(zhí)行［14］［15］。（2）作為利益相關(guān)者，機構(gòu)投資者會通過“用手投票”參與企業(yè)治理。研究顯示，機構(gòu)持股可以增強會計信息系統(tǒng)的有效性［16］，制約代理人行為，緩解代理問題［17］［18］。同時，出于投資收益最大化考慮，機構(gòu)投資者也會“用腳投票”，選擇信息透明、代理問題較少的企業(yè)進行投資［19］。因此，高機構(gòu)持股比例也可以被視為良好公司治理的代表。由此，我們提出假設(shè)2：

H2：處于稅收征管力度較高地區(qū)的企業(yè)和機構(gòu)持股比例較高的企業(yè)進行避稅，所引發(fā)的“交易費用效應(yīng)”低于處于稅收征管力度較低地區(qū)的企業(yè)和機構(gòu)持股比例較低的企業(yè)。

但是，避稅帶來的融資成本降低并不一定是好事。因為避稅在降低融資成本的同時也可能降低企業(yè)的資金配置效率。首先，根據(jù)自由現(xiàn)金流假說和現(xiàn)金耗費假說，當企業(yè)存在較為嚴重的信息不對稱和激勵失靈問題時，低價融入的資金可能會被代理人的機會主義行為浪費掉，此時低融資成本不但無法增加企業(yè)價值，反而可能對企業(yè)造成損害［20］［21］。其次，根據(jù)“隧道行為”假說，當信息不對稱較為嚴重時，大股東可能通過關(guān)聯(lián)交易等形式，侵占企業(yè)資金，轉(zhuǎn)移企業(yè)財富［14］。此時，避稅帶來的低融資成本僅是為代理人攫取私利提供了便利，造成資金無法被妥善利用。由此，我們提出假設(shè)3：

H3：避稅程度越高，其低資金配置效率越低。

這將對融資成本與企業(yè)價值的關(guān)系造成影響——隨著避稅的減少，企業(yè)價值對外源性融資成本的敏感度將降低。其原因在于：根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)會優(yōu)先選擇內(nèi)源性融資。隨著資金配置效率提高，企業(yè)的內(nèi)源性資金將可以更好地滿足其需要，企業(yè)對外源融資的依賴也將降低，從而造成企業(yè)價值對外源性融資成本的敏感性降低。由此，我們提出假設(shè)4：

H4：避稅程度越高，企業(yè)的融資成本-價值敏感度越高。

三、樣本選擇和實證設(shè)計

（一）樣本選擇

由于2004年起我國取消了對不同所有制企業(yè)適用不同貸款利率的規(guī)定。本文選擇2004～2013年我國A 股上市公司作為研究對象，并剔除了：（1）金融企業(yè)；（2）受特別處理企業(yè)；（3）虧損企業(yè)；（4）西藏地區(qū)企業(yè)；（5）凈資產(chǎn)為負的企業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后共獲得10263個樣本。其中，企業(yè)數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫和WIND 數(shù)據(jù)庫，區(qū)域稅收數(shù)據(jù)來自《中國稅務(wù)年鑒》，其余宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計年鑒》。

（二）實證設(shè)計

我們構(gòu)建了模型（1）、（2）用于驗證研究假說H1、H2。Husman檢驗和F值檢驗顯示應(yīng)采用個體固定效應(yīng)模型④。在所有模型中，v代表個體固定效應(yīng)。

1.融資成本（Fc）。本文的因變量為不同類型的企業(yè)融資成本：（1）債務(wù)融資成本（Dc）；借鑒李廣子和劉力（2009）［22］，Dc=（利息支出+手續(xù)費+其他財務(wù)費用一按當期利率計算的利息支出）／平均負債總額⑤。（2）股權(quán)融資成本（Ec）；借鑒袁洋（2014）［23］，我們采用OJN 法測算企業(yè)的股權(quán)融資成本，如（3）、（4）式。其中，p0為年末股價，epst表示分析師預(yù)測的目標年度后t年的每股收益，dps1為預(yù)期股利，g表示長期盈余增長率，用五年期定期存款利率代替。同時，為了便于比較，本文對兩類融資成本均作了極差標準化。

2.避稅程度（Ta）。借鑒劉行和葉康濤（2013）［24］，本文采用以下代理變量：（1）名義稅率與實際稅率的差值（Etr），Etr=名義稅率-實際稅率；（2）調(diào)整的會稅差異（Ddbtd），計算方法如（5）。Btd為會稅差異，Tacc為總應(yīng)計利潤⑥，θ為固定效應(yīng)。Ddbtd是θ與ε之和。以上變量越大說明企業(yè)的避稅程度越高。

3.公司治理變量。如前所述，本文的公式治理變量為稅收征管強度（Te）和機構(gòu)持股比例（Ho）。為了證明假說2，我們根據(jù)企業(yè)所處區(qū)域稅收征管力度和機構(gòu)持股數(shù)分別將企業(yè)分為高治理組和中低治理組。高治理組的企業(yè)為所處區(qū)域稅收征管力度或機構(gòu)持股數(shù)排名前四分之一的企業(yè)，分組變量Dgov取1。其中，借鑒江軒宇（2013）［25］，本文采用文獻常用的區(qū)域稅收努力度代理稅收征管力度⑦，估算方法如（6）。被解釋變量tax為區(qū)域內(nèi)稅收占GDP 的比重，ind1、ind2和open分別代表該地區(qū)當期第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟開放度（進出口總值占GDP的比重）。實際稅收負擔與模型擬合值之比即為稅收征管水平（Te）。

4.控制變量（Control）。（1）期初資產(chǎn)的對數(shù)（Size）；（2）期初資產(chǎn)收益率（Roa）；（3）期初資產(chǎn)負債率（Lev）；（4）上期利潤增速（Gro）；（5）產(chǎn)權(quán)屬性（Soe），非國企取0，國企取1；（6）審計意見（Ad），無保留審計意見取0，其他取1。同時，根據(jù)不同融資類型的特點，債務(wù)成本回歸中還控制了期初利息保障倍數(shù)（In）和固定資產(chǎn)比率（Fr）。權(quán)益成本回歸中則控制了換手率（To）和賬市比（Mr）。

借鑒李小榮等（2013）［26］，我們采用模型（7）測度資金配置效率，檢驗假設(shè)3。被解釋變量為托賓的Q 代表企業(yè)價值⑧。Cr為企業(yè)資金持有量，用非現(xiàn)金資產(chǎn)標準化的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物表示。同時，我們還采用了行業(yè)調(diào)整的資金持有量用于回歸，其計算方式為該企業(yè)的資金持有量減去其所在行業(yè)企業(yè)資金持有量的中位數(shù)?？刂谱兞繛樯衔奶峒暗目刂谱兞浚?）～（5）、固定資產(chǎn)比率（Fr）和非現(xiàn)金資產(chǎn)標準化的經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Cf）。β2+β3Ta表示企業(yè)的資金配置效率。我們主要關(guān)注β3的符號。模型（8）則用于檢驗假設(shè)4。β3+β4Ta為企業(yè)的融資成本-價值敏感度。我們主要關(guān)注β4的符號。

四、實證結(jié)果分析與檢驗

（一）實證分析

模型1回歸結(jié)果如表1。結(jié)果顯示，避稅增加將小幅提升債務(wù)融資成本，并大幅降低股權(quán)融資成本。這可能是因為不同資金提供方進行定價決策所關(guān)注的重點不同：（1）由于債權(quán)人通過利息獲取固定收益，其契約定價決策的關(guān)注重點在于控制債務(wù)違約的風險。信息風險理論指出，不對稱信息風險不可分散，債權(quán)人只能通過索取更高的風險溢價實現(xiàn)自我保護。而低償債能力屬于可分散風險，債權(quán)人可以對其進行識別和管控。因此，債權(quán)人在決定債務(wù)契約價格時，可能更重視避稅造成的信息不對稱，要求高避稅企業(yè)支付更高的債務(wù)融資成本［4］。（2）相反，避稅收益直接影響與投資收益直接相關(guān)。并且，不同于債務(wù)融資提供方多為專業(yè)機構(gòu)，上市公司投資人構(gòu)成復(fù)雜，部分投資人可能不具備識別避稅引發(fā)的機會主義風險的專業(yè)性。因而，他們在契約定價時，更容易受到“現(xiàn)金流入效應(yīng)”影響［27］。

表2是模型2的回歸結(jié)果用于驗證假設(shè)2。首先，我們分析以債務(wù)成本為因變量的回歸。對比Ta、Ta＊Dte、Ta＊Dho的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，稅收征管和機構(gòu)持股改善了企業(yè)的信息不對稱和代理問題，高治理企業(yè)進行避稅不會增加企業(yè)的債務(wù)成本，反而可以降低其債務(wù)成本。其次，我們分析以股權(quán)成本為因變量的回歸。由Ta、Ta＊Dte、Ta＊Dho的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，高治理組企業(yè)避稅降低股權(quán)成本的幅度遠大于中低治理組。以上結(jié)果在支持假設(shè)2的同時，也充分說明了“現(xiàn)金流入效應(yīng)”和“交易費用效應(yīng)”大小決定了避稅對融資成本的影響，從而證明了本文所述理論機制的合理性。

表3是模型3的回歸結(jié)果用于驗證假設(shè)3。Cr＊Ta系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)避稅程度越高，持有資金對企業(yè)價值的提升作用越弱。進一步，結(jié)合Cr的回歸系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)避稅程度較高時，企業(yè)持有資金量的增加不僅無法提升企業(yè)價值，反而會造成損害。以Etr列的回歸結(jié)果舉例，當企業(yè)實際稅率比法定稅率低20%以上時，資金持有量增加會降低企業(yè)的價值。可見，企業(yè)避稅降低了企業(yè)的資金配置效率，這就驗證了假設(shè)3。

表4是模型4的回歸結(jié)果用于驗證假設(shè)4。Fc＊Ta的系數(shù)顯著為負，企業(yè)避稅程度越高，等額融資成本對企業(yè)價值損害越大，并且其損害程度會隨著避稅程度的增加而大幅上升。這就驗證了假設(shè)4。同時，結(jié)合表1的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，較之避稅對融資成本的影響，避稅對企業(yè)的融資成本-價值敏感度影響非常劇烈：隨著避稅程度的上升，等額融資成本對企業(yè)價值的損害也在大幅上升。此時，避稅雖然可以略微降低企業(yè)的融資成本，但是這種融資成本降低會被等額融資成本的價值損害效應(yīng)大幅上升所抵消?？梢?，通過避稅降低融資成本不一定可以提升企業(yè)價值。

表1 避稅對融資成本的影響

表2 公司治理對避稅與融資成本關(guān)系的影響

表3 避稅對資金配置效率的影響

表4 避稅對等額融資成本損害企業(yè)價值程度的影響

（二）穩(wěn)健性檢驗

本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）更換回歸方法。本文的核心變量是企業(yè)避稅程度，我們采用各地區(qū)各行業(yè)分年計算的平均避稅程度作為避稅程度的工具變量，對模型進行2SLS估計。（2）更換因變量；在計算債務(wù)融資成本時，分母使用利息支出+利息資本化-按當期利率計算的利息支出；在集權(quán)股權(quán)資本成本時，采用PEG 法測算的融資成本；（3）在各個回歸中加入公司治理變量，包括第一大股東持股比例、董事長總經(jīng)理兩職合一、獨董比例、高管持股比例等。上述檢驗與前文結(jié)論基本一致，囿于篇幅不再報告。

五、結(jié)論與政策建議

企業(yè)避稅可以通過“現(xiàn)金流入效應(yīng)”和“交易費用效應(yīng)”兩種途徑對企業(yè)的融資成本產(chǎn)生相反的影響。基于2004～2013年我國上市公司數(shù)據(jù)的實證結(jié)果顯示，總體而言，避稅會提高企業(yè)的債務(wù)融資成本，降低企業(yè)的股權(quán)融資成本。但受公司治理機制影響，上述機制對不同企業(yè)效果不同。由于公司治理機制大幅的降低了“交易費用效應(yīng)”，高治理水平企業(yè)避稅可以顯著地降低其債務(wù)與股權(quán)融資成本。進一步研究發(fā)現(xiàn)，避稅會降低企業(yè)的資金配置效率。并且，隨著避稅程度的提升，同樣一單位融資成本對企業(yè)價值的損害也會增加?？梢姡芏愲m然可能降低企業(yè)融資成本，但這不一定可以提升企業(yè)價值。

上述研究結(jié)論對企業(yè)和政府部門提供了啟示：（1）避稅雖然可以在一定程度上降低企業(yè)的融資成本，但不一定可以提升企業(yè)價值。特別是對中、低公司治理水平企業(yè)而言，通過避稅降低融資成本是得不償失的。而良好的公司治理機制可以在很大程度上緩解避稅引發(fā)的信息不對稱和代理問題，從而增加避稅的正面效應(yīng)。因此，企業(yè)應(yīng)該兩方面并舉：一方面，自覺提升納稅遵從度，嚴控避稅行為，將其納入風險控制體系中；另一方面，不斷加強公司治理機制建設(shè)。（2）政府應(yīng)該深刻認識到稅收征管的公司治理效應(yīng)，優(yōu)化稅收征管工作。各級稅務(wù)部門應(yīng)貫徹落實國家稅務(wù)總局《關(guān)于堅持依法治稅更好服務(wù)經(jīng)濟發(fā)展的意見》，做到依法征管、依法征稅，抑制避稅造成的代理問題［28］。同時，本文研究結(jié)果也從另一個側(cè)面說明了：較高的企業(yè)實際稅負不僅會增強企業(yè)的避稅激勵，還會增加企業(yè)融資成本。當前，我國企業(yè)所得稅的名義稅率雖在國際上處于適中位置，但費用扣除標準較為嚴格，加之較高的流轉(zhuǎn)稅率，我國企業(yè)實際負擔較重［29］。因此，在當前我國面臨“融資難、融資貴”的嚴峻形勢下，稅收政策制定者可以考慮通過適當調(diào)低企業(yè)所得稅稅率或放松費用扣除標準，緩解企業(yè)融資成本較高的問題，并減少企業(yè)避稅所造成的效率損失。

注釋：

①Hanlon 和Heitzman指出的，正當和不正當?shù)谋芏愋袨殡y以區(qū)分，因此本文將所有減少或推遲繳交稅款的行為均視為避稅。同時，考慮到流轉(zhuǎn)稅進行避稅難度較大，本文主要就企業(yè)所得稅避稅行為展開討論。

②詳見《稅收征管法》第十九、二十和二十四條，《稅收征管法實施細則》第二十四、二十九和三十四條和“國家稅務(wù)關(guān)于發(fā)布《中華人民共和國企業(yè)所得稅年度納稅申報表（A 類，2014年版）》的公告”。

③稅收征管法》第五十四、五十六和五十七條和第五章賦予了稅務(wù)部門稅務(wù)監(jiān)督檢查權(quán)和處罰權(quán)。

④限于篇幅本文不做列示，如果需要可向作者索取。

⑤短期債務(wù)利率按一年期貸款利率計算，長期債務(wù)利率按三年期貸利率計算。

⑥等于凈利潤與經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流之差除以期末資產(chǎn)。

⑦指我國的各省、自治區(qū)、直轄市與計劃單列市。

⑧計算方式為（總市值+債務(wù)）／資產(chǎn)，非流通股價格用資產(chǎn)價格代替。

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