家族企業(yè)特征與投融資政策選擇

趙宇恒 金世輝 尹雪娜

（吉林大學(xué) 管理學(xué)院，吉林 長春 130022）

一、引言

近年來，家族企業(yè)在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，“富不過三代”的魔咒持續(xù)上演。由于創(chuàng)一代陸續(xù)進(jìn)入退休年齡，中國家族企業(yè)將在未來十年迎來交接高峰。然而，是子承父業(yè)，還是將企業(yè)交給職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營？這一問題引起了各界的關(guān)注。

多年來，家族化管理模式一直被外界爭議，國內(nèi)相關(guān)研究多集中于家族化管理對企業(yè)績效的負(fù)面作用上，呈現(xiàn)出“重視決策結(jié)果而忽視決策過程”的研究局面。盡管部分學(xué)者開始關(guān)注家族治理對家族企業(yè)決策過程的影響，包括家族企業(yè)股利分配、盈余管理、信息披露、融資決策等，但研究視角主要放在家族企業(yè)與非家族企業(yè)的對比上，對決策的主體（行為人）——經(jīng)理人的重視不夠。事實(shí)上，家族企業(yè)呈現(xiàn)出家族化管理、混合管理與職業(yè)化管理等不同治理特征，家族股東和家族經(jīng)理人之間、家族股東和職業(yè)經(jīng)理人之間在第一類代理問題上明顯不同，那么，從決策過程出發(fā)，家族經(jīng)理人相比職業(yè)經(jīng)理人，在決策行為上存在怎樣的差異？作為企業(yè)的命脈，從投融資政策角度，他們又會做出何種行為選擇？進(jìn)一步，劉芍佳等（2003）、韓志麗等（2007）發(fā)現(xiàn)，中國家族企業(yè)在終極控制方式上具有“金字塔控制”的顯著特征，從而加劇了第二類代理問題［1］［2］。雖然家族企業(yè)在管理權(quán)方面具有不同的特點(diǎn)，但家族始終擁有企業(yè)的控制權(quán)。出于基業(yè)長青、家族聲譽(yù)、家族財(cái)富等目標(biāo)的考慮，家族控制權(quán)又會在幕后發(fā)揮怎樣的作用？

基于此，本文以2008～2012年中國滬深兩市上市家族企業(yè)為樣本，對上述問題進(jìn)行研究，將家族企業(yè)“控制權(quán)特征—管理權(quán)特征—決策行為”納入統(tǒng)一的研究框架，試圖從投融資政策角度展現(xiàn)三者之間的關(guān)系。在中國家族企業(yè)面臨新老交替的轉(zhuǎn)型背景下，該問題的研究將為相關(guān)部門在政策制定、投資者保護(hù)、職業(yè)經(jīng)理人引入等方面提供有益參考。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）家族化管理與第一類代理問題

家族企業(yè)是由家族資本和非家族資本共同組成的復(fù)合型契約結(jié)構(gòu)，憑借家族成員間“永久性契約關(guān)系”形成的家族資本與要素市場融入的社會資本共同構(gòu)成家族企業(yè)的要素。通常，家族企業(yè)的所有權(quán)由彼此擁有血緣、親緣或姻緣關(guān)系的家族成員擁有和控制，其經(jīng)營決策權(quán)也由家族成員掌握，李善民和王陳佳（2004）將家族企業(yè)分為家庭式、純家族式、準(zhǔn)家族式（泛家族）、混合式四種類型［3］；與不同企業(yè)形態(tài)相對應(yīng)，家族企業(yè)治理模式也經(jīng)歷了傳統(tǒng)、混合和現(xiàn)代三個階段。然而無論何種企業(yè)形態(tài)與治理模式，家族企業(yè)都呈現(xiàn)出明顯的家族化管理特征［4］。由于家族化管理模式下家族內(nèi)部存在家族經(jīng)理人與職業(yè)經(jīng)理人兩種經(jīng)理人角色，所以家族企業(yè)在第一類代理問題（所有者與管理者之間的代理問題）上表現(xiàn)出“股東與家族經(jīng)理人”、“股東與職業(yè)經(jīng)理人”的雙重性，同時這也造成家族治理具有如下特征：一是企業(yè)所有權(quán)由家族控制，表現(xiàn)出控制性家族強(qiáng)而經(jīng)營層弱的特征［5］；二是家族內(nèi)部的利他主義行為及家族經(jīng)理人與職業(yè)經(jīng)理人的混合治理［6］；三是家族權(quán)威的存在［7］。這些特征在很大程度上降低了第一類代理問題，從而使家族企業(yè)具有較低的第一類代理成本［8］［9］。

（二）金字塔控制與第二類代理問題

La Porta等（1999）第一次通過所有權(quán)鏈條追溯至上市公司的實(shí)際控制人，發(fā)現(xiàn)很多國家的上市公司具有唯一的實(shí)際控股股東，而這些實(shí)際控股股東大多是家族或國家［10］。這種利用多層控制鏈條以達(dá)到控制多家公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)安排被稱作金字塔控股結(jié)構(gòu)。在中國，上市公司普遍存在金字塔控股結(jié)構(gòu)［1］，由自然人控制的民營上市公司絕大多數(shù)處于金字塔控制之下［2］，其結(jié)果是企業(yè)的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，實(shí)際控制人能夠利用較少的現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)對底層公司的有效控制，從而加劇控股股東與中小股東之間的第二類代理問題。陳曉紅等（2007）通過簡化模型證明金字塔控股結(jié)構(gòu)有利于大股東通過侵占、掏空上市公司而增加私人收益，損害中小股東的利益［11］。Shleifer等（1997）、Claessens等（2002）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控股股東采用金字塔控制時，其掏空行為更加嚴(yán)重［12］［13］；控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越高，公司價值越低；現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度的擴(kuò)大促使控制性家族股東與分散的中小股東之間的代理沖突惡化［14］。

（三）代理問題與經(jīng)理人的行為選擇

代理理論認(rèn)為，人是理性的經(jīng)濟(jì)人，會追求自身利益的最大化，存在自利行為、機(jī)會主義和個人主義傾向。因此經(jīng)理層作為股東的代理人，存在侵占公司資源的道德風(fēng)險，且這種風(fēng)險因股東與經(jīng)理層間的信息不對稱而加大，其結(jié)果是經(jīng)理層以犧牲股東利益為代價而獲得私人利益。但與非家族企業(yè)相比，由于家族成員常常作為家族企業(yè)的經(jīng)理人員擔(dān)任公司高管，使得家族股東和經(jīng)理人在自然人身上得到統(tǒng)一，家族經(jīng)理人與控制性家族股東間利益的一致性最大化地降低了代理成本，因此與代理理論具有較大差異的“管家理論”在家族企業(yè)治理的相關(guān)研究中得到重視。Donaldson（1990）和Barney（1990）最先提出“管家理論”，他們從心理學(xué)和社會學(xué)角度出發(fā)，認(rèn)為人是社會人［15］［16］，并基于人性本善的假設(shè)，將企業(yè)的經(jīng)理人看作能夠信任、盡職盡責(zé)且具有高度組織承諾的“管家”。經(jīng)理人的利他主義使其具有自我實(shí)現(xiàn)的動機(jī)和集體主義行為傾向，他們會追求物質(zhì)利益以外的東西，如榮譽(yù)、聲望等等。翁宵暐和許靜靜（2015）認(rèn)為，家族企業(yè)創(chuàng)始人對風(fēng)險的厭惡會提高會計(jì)穩(wěn)健性，緩解代理問題［17］。作為“管家”的經(jīng)理層會把自身利益看作公司整體利益的組成部分，甚至犧牲自身利益以實(shí)現(xiàn)整體利益［18］。代理理論與管家理論在經(jīng)理人的角色定位上針鋒相對，而對經(jīng)理人不同的角色定位可能導(dǎo)致經(jīng)理人不同的行為選擇傾向。盡管代理理論作為分析企業(yè)經(jīng)理人角色的主流理論，但近年來受到不少的質(zhì)疑與挑戰(zhàn)。很多學(xué)者認(rèn)為對經(jīng)理人單一化和靜態(tài)化的角色定位不能準(zhǔn)確反映實(shí)際情況，因?yàn)楣蓶|與經(jīng)理人的效用函數(shù)是變化的，他們之間的關(guān)系也是動態(tài)的，且可能存在轉(zhuǎn)變。陳建林（2008）等就試圖通過將代理理論和管家理論相融合來動態(tài)研究家族企業(yè)經(jīng)理人的角色定位，認(rèn)為經(jīng)理人在家族企業(yè)中扮演的角色是由所有者（家族）和經(jīng)理人雙方互動決定的，而非某一方單獨(dú)決定［19］。蘇啟林（2007）則認(rèn)為在不同的發(fā)展階段，家族企業(yè)經(jīng)理人存在不同的角色定位與行為選擇傾向［20］。家族經(jīng)理人與職業(yè)經(jīng)理人在行為選擇上到底存在怎樣的差異，這正是本文要研究的問題。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）家族化管理與投融資政策選擇

作為價值管理過程，投資和融資是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要組成部分，家族化管理是否會造成家族經(jīng)理人與職業(yè)經(jīng)理人在財(cái)務(wù)決策上的差異，也主要體現(xiàn)在這兩個方面。

從投資者角度出發(fā)，主流融資理論試圖達(dá)到財(cái)務(wù)目標(biāo)最大化的目的，然而，家族企業(yè)所有者對家族企業(yè)具有很深的情感投資，除了家族財(cái)富以外，家族基業(yè)長青、家族聲譽(yù)、家族控制權(quán)等非財(cái)務(wù)目標(biāo)更受到家族企業(yè)的重視，加之控制性家族股東在融資決策中占據(jù)的主導(dǎo)地位，使得家族企業(yè)融資決策不能通過主流融資理論得到很好的解釋。一些學(xué)者站在家族企業(yè)所有者的角度，認(rèn)為家族企業(yè)融資傾向于在謀求公司價值增長和維持家族利益之間尋求均衡，家族目標(biāo)是家族企業(yè)融資中需要考慮的重要因素［21］。Jensen和Meckling（1976）基于破產(chǎn)效應(yīng)和自由現(xiàn)金流效應(yīng)認(rèn)為：一方面負(fù)債的增加會加重上市公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，過度的負(fù)債融資亦可能造成破產(chǎn)危機(jī)，因此控制性家族股東為了避免破產(chǎn)風(fēng)險而減少公司的負(fù)債融資；另一方面，控制性家族股東可能會利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易以獲得控制權(quán)私有收益，如果公司負(fù)債增加，還本付息的壓力會影響控制性家族股東對自由現(xiàn)金流的使用，從而使其能夠獲取的控制權(quán)私有收益減少，所以控制性家族股東會減少債務(wù)融資比例［22］。Claessens等（2002）研究指出，家族股東為了減少企業(yè)風(fēng)險而傾向于規(guī)避債務(wù)［13］。有研究表明，家族成員之間的血緣或親緣關(guān)系在家族企業(yè)經(jīng)營管理中保持強(qiáng)大的生命力，家族經(jīng)理人與家族股東之間唇齒相依的利益關(guān)系使其扮演著終身承諾的“管家”角色。為了維護(hù)家族企業(yè)的獨(dú)立性，順利地將家族企業(yè)傳承給家族的子孫后代，家族經(jīng)理人會出于家族利益的考慮而排斥外來資金，不愿債權(quán)人或其他外部投資者插手企業(yè)。然而，對于職業(yè)經(jīng)理人而言，他們與家族股東存在明顯的代理沖突，負(fù)債融資的杠桿效應(yīng)，以及融資活動與其能夠獲得的利益之間較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度，使得職業(yè)經(jīng)理人愿意使用外部資金來提高企業(yè)績效以獲得較高的物質(zhì)回報。因此，本文提出第一個研究假設(shè)：

H1：隨著家族化管理程度的提高，家族企業(yè)傾向于采用低負(fù)債的融資政策。

對中國家族企業(yè)來講，受到傳統(tǒng)家文化的影響，每個家族創(chuàng)始人都希望企業(yè)源遠(yuǎn)流長，家族財(cái)富不斷傳承，恩澤后代。由于控制性家族股東將大部分資金投資于上市公司，投資風(fēng)險的不可分散性及較長的投資期限，使得他們更加注重公司的長期績效［23］［24］。同時家族經(jīng)理人所具有的長期導(dǎo)向和長遠(yuǎn)視野是家族企業(yè)獨(dú)特的競爭優(yōu)勢；“基業(yè)長青”對中國家族企業(yè)來說似乎比“拔得頭籌”更為重要［25］。所以，在投資決策時，出于家族長遠(yuǎn)利益的考慮，家族經(jīng)理人常常具有長遠(yuǎn)投資視野，著眼于那些能夠帶來長期收益而非短期效益的項(xiàng)目。然而，由于控制性股東的目標(biāo)是股東財(cái)富最大化，而職業(yè)經(jīng)理人的目標(biāo)是私人利益最大化，兩者之間的利益沖突會造成職業(yè)經(jīng)理人的投資短視。一方面職業(yè)經(jīng)理人具有建造“企業(yè)帝國”的強(qiáng)烈愿望；另一方面由于職業(yè)經(jīng)理人的物質(zhì)回報是公司規(guī)模的增函數(shù)，因此目標(biāo)的偏離使得職業(yè)經(jīng)理人追求企業(yè)規(guī)模的增長以實(shí)現(xiàn)私人物質(zhì)回報的最大化，但是由于長期投資所帶來的利益無法在短期內(nèi)體現(xiàn)，且具有較高的不確定性和風(fēng)險因素，加之任期考核等因素，極易造成職業(yè)經(jīng)理人在投資決策中的短視傾向。有研究表明，職業(yè)經(jīng)理人熱衷于投資回報快的項(xiàng)目以迅速建立職業(yè)聲譽(yù)，甚至?xí)榱司S持已形成的職業(yè)聲望而簡單地隨從多數(shù)經(jīng)理人的投資行為，以避免因投資失敗而受到處罰，造成“羊群效應(yīng)”。因此，職業(yè)經(jīng)理人常常因?yàn)椴痪哂屑易褰?jīng)理人的長遠(yuǎn)眼光，而僅僅關(guān)注于短期效益的提升，甚至偏好投資于那些具有短期效益的項(xiàng)目。因此，本文提出第二個研究假設(shè)：

H2：隨著家族化管理程度的提高，家族企業(yè)長期投資增加。

（二）金字塔控制、家族化管理與投融資政策選擇

內(nèi)部資本市場假說認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)在家族企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部形成的內(nèi)部資本市場使得各成員企業(yè)能夠憑借內(nèi)部資金往來、貸款擔(dān)保等途徑解決融資渠道不暢等難題，從而緩解對外部融資市場的依賴。內(nèi)部資本市場具有增強(qiáng)企業(yè)融資能力、調(diào)配內(nèi)部資金、優(yōu)化資金配置等優(yōu)點(diǎn)，能夠降低因融資約束帶來的不利影響，是對外部資本市場的替代。韓亮亮等（2008）研究發(fā)現(xiàn)中國民營企業(yè)一方面能夠運(yùn)用金字塔結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)部資本市場進(jìn)行內(nèi)部融資，另一方面又可以通過控制多家上市公司獲得暢通的外部資本市場籌資渠道，以緩解資金短缺問題［26］。同時，由于金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，也意味著控股股東能夠憑借相對較少的現(xiàn)金流保持對公司的控制，而這很容易被另外的大股東所替代。顯然，由于負(fù)債具有股權(quán)的非稀釋效應(yīng)，為了保持公司控制權(quán)，金字塔控制的家族控股股東更愿意利用負(fù)債融資擴(kuò)大其掌控的資產(chǎn)規(guī)模。周穎等（2011）發(fā)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的家族企業(yè)傾向于選擇更高的資本結(jié)構(gòu)［14］。因此，本文提出第三個研究假設(shè)：

H3：金字塔控制能夠緩解家族經(jīng)理人低負(fù)債融資傾向，促使其選擇更高的債務(wù)融資政策。

控制性家族股東的收益包括共享收益和私有收益兩部分，通常情況下，控制性家族股東擁有的現(xiàn)金流權(quán)比例越低，其能夠從控制的公司中獲取的共享收益就越低，而這時出于理性的考慮，其更傾向于利用控制權(quán)獲得私有收益。由于金字塔控制導(dǎo)致的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，控股股東僅通過較少的現(xiàn)金流便能獲得對上市公司的控制權(quán)，從而造成其掏空動機(jī)和行為更嚴(yán)重。Claessens等（2002）認(rèn)為控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度越高，終極控制人獲取私利所付出的成本就越?。?3］。孫曉琳（2009）通過建立實(shí)際控制人控制權(quán)私有收益的投資理論模型，驗(yàn)證了投資規(guī)模與兩權(quán)分離度之間的關(guān)系，得出“兩權(quán)分離越大，投資規(guī)模越大”的結(jié)論［27］。因此，在控制權(quán)私有收益的吸引下，家族經(jīng)理人傾向于增加公司的投資規(guī)模。但如前所述，在某種程度上，通過長期投資取得長遠(yuǎn)效益才是家族企業(yè)“基業(yè)長青”的手段和真正財(cái)富。因此，本文提出第四個研究假設(shè)：

H4：金字塔控制對家族經(jīng)理人長期投資傾向具有促進(jìn)作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008～2012年中國滬深兩市A 股上市家族企業(yè)為樣本，參照許靜靜和呂長江（2011）的相關(guān)研究，上市家族企業(yè)界定的標(biāo)準(zhǔn)為：最終控制權(quán)能歸結(jié)到個人或者家族；最終控制人或家族是上市公司的第一大股東；個人或家族擁有上市公司的控制權(quán)比例在20%以上［28］。并剔除如下樣本：（1）ST 類上市公司；（2）金融和保險行業(yè)上市公司；（3）相關(guān)高管信息或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（4）單個指標(biāo)數(shù)據(jù)異常的上市公司；（5）資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司，最終獲得2173個樣本。本文研究中所需要的數(shù)據(jù)主要來自CCER 和CSMAR 數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過上市公司年報、招股說明書及財(cái)經(jīng)網(wǎng)站獲得，其中家族成員擔(dān)任董事長或總經(jīng)理情況通過招股說明書手工整理獲得，所有的變量均進(jìn)行Winsorize異常值處理。

（二）變量的定義及度量

1.投融資政策（Policy）。（1）融資政策（Financing）：采用資產(chǎn)負(fù)債率作為代理變量，資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債／總資產(chǎn)。（2）投資政策（Investment）：公司長期投資采用當(dāng)期研發(fā)支出和資本性支出之和與總資產(chǎn)的比值表示，其中研發(fā)支出為上市公司年報披露的研發(fā)支出總額，資本性支出為當(dāng)期購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金。

2.家族化管理（Family）。以董事長和總經(jīng)理是否由家族成員擔(dān)任來反映，當(dāng)董事長和總經(jīng)理均由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任時，表示家族企業(yè)家族化管理程度最低，取值為0；當(dāng)董事長或總經(jīng)理中一人由家族成員擔(dān)任，另一人由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任時，表示家族企業(yè)家族化管理程度適中，取值為1；當(dāng)董事長和總經(jīng)理均由家族成員擔(dān)任時，表示家族企業(yè)家族化管理程度最高，取值為2。

3.金字塔控制（Pyramid）。采用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是否分離作為金字塔控制的代理變量，當(dāng)實(shí)際控制人擁有的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離時，為金字塔控制，取值為1；當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不分離時，為非金字塔控制，取值為0。

4.控制變量（Control＿Variables）?；谇叭搜芯浚疚募尤牍咎卣骱凸局卫韮煞矫鎸ν度谫Y政策具有影響的控制變量，其中公司特征方面包括：公司規(guī)模（Size），用年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；成長機(jī)會（Tobin Q），用（股權(quán)的市場價值+負(fù)債總額）／總資產(chǎn)表示；盈利能力（ROA），用凈利潤／總資產(chǎn)表示。流動性（NetWC），用（流動資產(chǎn)-流動負(fù)債）／總資產(chǎn)表示；自由現(xiàn)金流量（Cashflow），用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額／總資產(chǎn)表示。公司治理方面包括：董事會規(guī)模（Board＿Size），用董事會成員總數(shù)表示；獨(dú)立董事比例（Independent），用外部董事人數(shù)／董事會總?cè)藬?shù)表示；機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Institutional），用機(jī)構(gòu)投資者持股總數(shù)／總股本數(shù)表示；高管現(xiàn)金激勵（Compensation），用前三名高管現(xiàn)金薪酬總額的自然對數(shù)表示；高管持股比例（Stockholding），用高管人員持股總數(shù)／總股本數(shù)表示。此外，本文控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。

（三）回歸模型

根據(jù)研究假設(shè)和上述變量的選擇，本文設(shè)計(jì)回歸模型如下：

其中，模型（1）驗(yàn)證家族化管理與投融資政策之間的關(guān)系；模型（2）驗(yàn)證金字塔控制對家族化管理與投融資政策關(guān)系的影響。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：從融資政策來看，上市家族企業(yè)融資政策存在明顯差異；大部分上市家族企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率并不高，超過一半的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不足25%。從投資政策來看，上市家族企業(yè)長期投資比例平均達(dá)到8.41%，一半以上的上市家族企業(yè)長期投資比例超過6.77%，長期投資比重較高。家族化管理程度（Family）的均值為1.23，表明平均而言上市家族企業(yè)的董事長或總經(jīng)理至少有一人由家族成員擔(dān)任。金字塔控制（Pyramid）的均值為0.46，表明46%的上市家族企業(yè)終極控制人采用金字塔方式控制上市公司。

表1 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

根據(jù)各變量間相關(guān)性檢驗(yàn)可見（由于相關(guān)系數(shù)表較大，故省略），F(xiàn)amily與Financing在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與Investment在10%的水平上顯著正相關(guān)。Pyramid與Financing在1%水平上顯著正相關(guān)；Pyramid與Investment負(fù)相關(guān)，但不顯著?？刂谱兞恐g雖存在一定的相關(guān)性，但多數(shù)變量間的相關(guān)系數(shù)較小，出現(xiàn)多重共線性的概率較低，本文在回歸分析中將進(jìn)一步對變量進(jìn)行共線性檢驗(yàn)。因此，各變量能夠?qū)ρ芯繂栴}具有較好的解釋力。

表2 家族化管理與投融資政策選擇的回歸結(jié)果

（三）回歸結(jié)果分析

回歸結(jié)果詳見表2和表3?？傮w上回歸模型的擬合優(yōu)度較高，且在額外的共線性診斷中，VIF 均小于10，變量間存在共線性的可能性較小。

1.家族化管理與投融資政策選擇。表2報告了家族化管理與投融資政策選擇的回歸結(jié)果。其中，第（1）列列示了家族化管理與融資政策的回歸結(jié)果，顯示家族化管理程度（Family）與資產(chǎn)負(fù)債率（Financing）之間顯著負(fù)相關(guān)，表明隨著家族化管理程度的提高，家族企業(yè)傾向于采用低負(fù)債的融資政策，支持了假設(shè)H1。第（2）列列示了家族化管理與投資政策的回歸結(jié)果，顯示家族化管理程度（Family）與長期投資比例（Investment）之間顯著正相關(guān)，表明相比職業(yè)經(jīng)理人，家族經(jīng)理人具有明顯的長期投資傾向，支持了假設(shè)H2。

2.金字塔控制、家族化管理與投融資政策選擇。表3報告了金字塔控制、家族化管理與投融資政策選擇的回歸結(jié)果。其中，第（1）列列示了金字塔控制、家族化管理與融資政策的回歸結(jié)果，顯示Family×Pyramid與Financing之間顯著正相關(guān)，而Family與Financing仍顯著負(fù)相關(guān)，表明金字塔控制對家族經(jīng)理人低負(fù)債融資傾向具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，家族經(jīng)理人會利用金字塔控制形成的內(nèi)部資本市場增加負(fù)債融資，支持了假設(shè)H3。第（2）列列示了金字塔控制、家族化管理與投資政策的回歸結(jié)果，顯示Family×Pyramid 與Investment之間的回歸系數(shù)為正但不顯著，F(xiàn)amily與Investment仍顯著正相關(guān)，表明金字塔控制對家族化管理與長期投資之間的正向影響不明顯，假設(shè)H4未得到驗(yàn)證。其原因可能在于家族經(jīng)理人更傾向于采用“直接侵占”而非增加投資的方式來獲得控制權(quán)私有收益，如資金占用、關(guān)聯(lián)交易、利潤轉(zhuǎn)移等手段［10］［12］。

表3 金字塔控制、家族化管理與投融資政策選擇的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測試：

1.改變家族化管理的代理變量。采用實(shí)際控制人是否擔(dān)任董事長或CEO 和CEO 是否由家族成員擔(dān)任作為家族化管理的代理變量。

2.改變投融資政策的代理變量。選用非流動負(fù)債與總資產(chǎn)的比值作為融資政策的代理變量；資本性支出總額與總資產(chǎn)的比值作為投資政策的代理變量。

3.改變金字塔控制的代理變量。劉芍佳等（2003）認(rèn)為只要位于最底層的上市公司具有唯一的實(shí)際控制人且實(shí)際控制人與最底層的上市公司之間至少有一個公司，就能視為金字塔控制結(jié)構(gòu)［1］。因此，本文通過梳理上市公司控股股東關(guān)系鏈圖，將終極控制人控制上市公司的層級大于等于2的，定義為金字塔控制。

4.考慮2008年金融危機(jī)可能造成的結(jié)構(gòu)性差異。剔除2008年樣本后進(jìn)行回歸；另外又將樣本年度分為2008～2010年和2011～2012年兩個區(qū)間段分別進(jìn)行回歸。

由于篇幅限制，本文省略穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。從穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果來看，研究結(jié)論與前文基本一致，論文的結(jié)果較為穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論與局限性

本文以2008～2012年中國滬深兩市上市家族企業(yè)為樣本，對經(jīng)理人的行為選擇以及金字塔控制的調(diào)節(jié)作用展開實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)：家族經(jīng)理人傾向于采用低負(fù)債、高長期投資政策；金字塔控制對家族經(jīng)理人低負(fù)債政策具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，對高長期投資政策沒有顯著影響。造成這種現(xiàn)象的原因可能在于：具有控制權(quán)偏好和風(fēng)險規(guī)避的家族經(jīng)理人具有內(nèi)源性融資傾向，從而采取低負(fù)債的融資政策；家族經(jīng)理人具有長期投資視野，存在明顯的長期投資傾向；金字塔控制形成的集團(tuán)內(nèi)部資本市場具有融資功能，家族經(jīng)理人能夠利用內(nèi)部資本市場提高負(fù)債融資水平。可見，家族經(jīng)理人與職業(yè)經(jīng)理人在決策行為上存在顯著差異，且金字塔控制對家族經(jīng)理人的決策行為具有調(diào)節(jié)作用。

本文的研究局限在于：一是僅關(guān)注董事長或總經(jīng)理兩個重要角色，將其是否由家族成員擔(dān)任來衡量家族化管理程度，雖有一定的代表性，但很多上市家族企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)中，家族成員占據(jù)大部分席位，控制性家族在經(jīng)理層中既有直系親屬等核心家族成員，又有遠(yuǎn)親等非核心家族成員，他們各自在決策過程中是否發(fā)揮作用？發(fā)揮出怎樣的作用？二是僅考查了家族控制權(quán)特征中金字塔控制對家族經(jīng)理人決策行為的調(diào)節(jié)作用，而家族企業(yè)整個股權(quán)結(jié)構(gòu)（如股權(quán)比例、股權(quán)制衡情況等）的影響如何？以上兩點(diǎn)將成為未來的研究方向。

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