基于行為金融理論的中國股市非理性泡沫研究——來自2014－2015的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

陳 波 何 淼 李康琪 彭秋林

(成都理工大學(xué)商學(xué)院，四川 成都 610059)

一、引言

虛擬經(jīng)濟(jì)是市場經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的產(chǎn)物，是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)不可或缺的重要組成部分。然而，虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹便會(huì)導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)，而股票市場則是泡沫經(jīng)濟(jì)的主要載體之一。股市泡沫的存在雖具有普遍性，但泡沫破滅是產(chǎn)生金融危機(jī)的主要根源，對金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響重大，甚至?xí)淖円粋€(gè)國家和地區(qū)在世界經(jīng)濟(jì)、政治、文化格局中的地位。在世界股市歷史上，荷蘭郁金香泡沫、英國南海泡沫、美國1929股市泡沫、日本股市和房地產(chǎn)泡沫、香港和臺灣地區(qū)股市泡沫、東南亞股市等泡沫的破滅，都給經(jīng)濟(jì)帶來了沉重打擊，這些國家(地區(qū))在很長一段時(shí)間都受制于泡沫破滅帶來的影響，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇舉步維艱。因此，研究股市泡沫產(chǎn)生和存在的機(jī)理，以及如何治理股市泡沫，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，保持股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，對我國具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

對股市泡沫問題的研究一直以來都是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)和難點(diǎn)。Blanchard和Watson(1982)從理性預(yù)期出發(fā)，將股市泡沫分為理性泡沫和非理性泡沫兩類。理性泡沫理論是基于市場有效性和經(jīng)濟(jì)主體理性的假設(shè)，認(rèn)為資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格可以分解為內(nèi)在價(jià)值和理性泡沫。非理性泡沫理論認(rèn)為市場并不總是有效，而信息也并非完全，投資者的預(yù)期可能存在著差異，從而投資者的行為將偏離理性，他們有可能在股價(jià)已十分高或低的市場中，繼續(xù)購入或拋出股票，從而形成投機(jī)性的非理性泡沫?？梢姡m然理性泡沫理論能夠解釋短期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值形成泡沫的機(jī)理，但其假設(shè)條件過于理想化，并不符合現(xiàn)實(shí)情況。而信息的不對稱以及投資者的預(yù)期差異將導(dǎo)致市場的非有效性，因此從非理性的角度研究股市泡沫更有現(xiàn)實(shí)意義。

二、非理性泡沫的形成與破滅

以上證綜指為例，2014年的中國股市全年上漲1118.7點(diǎn)，漲幅為52.87%，;從2014年12月31日收盤的3234點(diǎn)到2015年6月15日的最高點(diǎn)5178點(diǎn)，上證綜指在半年的時(shí)間里上漲了60.1%，稱霸全球。與同期的其他市場相比，中國股市的漲幅異常高企，表明中國股市確實(shí)存在一定的泡沫，且這種泡沫的非理性成分可能更大。

通過對世界股市歷史上幾次有名的泡沫形成與破滅案例的分析發(fā)現(xiàn)，密集分布的極端收益率與極速的換手率是股市泡沫的重要標(biāo)志，而投資者的結(jié)構(gòu)與其也是密不可分的。我國股票市場是以散戶為主而非機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)，據(jù)統(tǒng)計(jì)目前的散戶比例達(dá)到85%，且其中的81%是每月至少交易一次以上，在美國這一比例為53%。新增的散戶投資者中，三分之二的學(xué)歷為高中以下，沒有投資經(jīng)驗(yàn)和承受風(fēng)險(xiǎn)的能力，同時(shí)這些投資者的投資決策也深受政策面的影響。根據(jù)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗農(nóng)·史密斯(Vernon Smith)的實(shí)驗(yàn)研究表明泡沫的規(guī)模與投資者的投資經(jīng)驗(yàn)有關(guān)，從來沒有交易過的人去進(jìn)行模擬交易，資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)嚴(yán)重偏離資產(chǎn)的真正價(jià)值，有過投資經(jīng)驗(yàn)的人進(jìn)行模擬交易，泡沫出現(xiàn)的時(shí)間要早規(guī)模較小。因此，一個(gè)市場里投資者的構(gòu)成和經(jīng)驗(yàn)，對于一個(gè)市場的穩(wěn)定性會(huì)有非常重要的影響。

(一)非理性泡沫的形成

行為金融學(xué)從投資者非理性的角度研究了股價(jià)偏離基礎(chǔ)價(jià)值這種市場異?，F(xiàn)象。Barberis等(1998)建立BSV模型，認(rèn)為保守性心理和代表性心理會(huì)使投資者預(yù)測未來現(xiàn)金流時(shí)產(chǎn)生系統(tǒng)性誤差，導(dǎo)致價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，這種偏離即為非理性泡沫。Daniel等(1998)建立DHS模模型強(qiáng)調(diào)對私有信息理解的偏差，假設(shè)投資者更可能對私人信息過度自信，當(dāng)私人信息是利好消息，過度自信使價(jià)格提高并偏離真實(shí)價(jià)值，造成股票價(jià)格出現(xiàn)泡沫;DeLong等(1990)建立了噪聲交易者DSSW模型，該模型中投資者分為噪聲交易者和理性交易者，噪聲交易者在獲得不完全信息的情況下存在判斷誤差，其非理性行為導(dǎo)致市場產(chǎn)生泡沫;Hong和 Stein(1999)在HS 模型中研究了股票價(jià)格持續(xù)偏離基本價(jià)值現(xiàn)象，該模型將投資者分為信息觀測者和動(dòng)量交易者;Shil1er(2001)利用反饋理論解釋了股市泡沫的產(chǎn)生、放大以及破滅過程，股價(jià)上漲增強(qiáng)了投資者的信心，吸引了更多投資者，導(dǎo)致價(jià)格的進(jìn)一步上漲，這時(shí)候，投資者內(nèi)部存在股價(jià)會(huì)進(jìn)一步上漲和股價(jià)難以支撐的觀點(diǎn)分歧，當(dāng)一些特殊事件產(chǎn)生時(shí)，股價(jià)難以支撐的觀點(diǎn)占據(jù)上風(fēng)，泡沫隨之破滅。扈文秀(2001)等提出了一個(gè)從眾行為與投機(jī)性泡沫的關(guān)系模型，分析認(rèn)為從眾行為導(dǎo)致價(jià)格的無規(guī)則波動(dòng)，且從眾行為程度越高投機(jī)性泡沫越大。Scheinkman和Wei Xiong(2002)基于投資者過度自信心理建立了連續(xù)時(shí)間狀態(tài)下的泡沫均衡模型，認(rèn)為投資者觀點(diǎn)的異質(zhì)性和對資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值具有不同自信程度，導(dǎo)致泡沫不斷產(chǎn)生;胡昌生(2003)等通過研究投資者過度自信心理，對股票市場存在的泡沫和價(jià)格過度波動(dòng)現(xiàn)象進(jìn)行了合理解釋。

2014年至今的這輪上漲，最典型的特征便是由散戶主導(dǎo)的非理性“杠桿上的牛市”。政策面上各大媒體正面肯定股市為其創(chuàng)造有利環(huán)境，市場面上券商兩融、銀行傘形信托、P2P股票配資等為其提供天量的流動(dòng)性支持。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，兩市新增開戶數(shù)在2014年基本維持在低位緩慢上升，但進(jìn)入2015年便呈現(xiàn)出加速飆升的態(tài)勢，由此可見增量資金的加速進(jìn)入在散戶中的蔓延十分迅速，如圖1所示。

圖1 新增開戶數(shù)變動(dòng)情況

另一方面，兩融余額從2014年7月至2015年6月屢創(chuàng)新高，這部分杠桿資金還不包括場外超10倍的非法融資資金。同時(shí)，兩市的單日成交額很多時(shí)候達(dá)1.5萬億以上，甚至一度突破2萬億，而目前A股的流通市值為46萬億左右，相當(dāng)于每天的換手率在3%以上。再從市盈率和參與者情緒的角度來看，整個(gè)市場和滬深300的動(dòng)態(tài)市盈率相比全球市場并不算高，但最高時(shí)創(chuàng)業(yè)板的市盈率超100倍，中小板市盈率超60倍，這樣的估值水平均達(dá)到了歷史上的股市泡沫破滅時(shí)的水平，可見A股在2015年6月之前的一段時(shí)間里，可以認(rèn)為進(jìn)入了“非理性繁榮”階段，如圖2和圖3所示。

圖2 市場研究員情緒及市場估值

圖3 融資融券余額變動(dòng)情況

然而，由于股市快速上漲所帶的財(cái)富效應(yīng)十分明顯，在互聯(lián)網(wǎng)高度發(fā)展的今天這種效應(yīng)成倍的被放大和傳播，羊群效應(yīng)和過度自信等便成為股市的必然現(xiàn)象，于是助推了非理性泡沫的形成。

(二)非理性泡沫的破滅

無論是理性泡沫還是非理性泡沫終究會(huì)破滅，都會(huì)對金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重影響。股市泡沫破滅通常被描述成“流動(dòng)性空洞”，其特征是價(jià)格突然大跌，并在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)持續(xù)低迷，沒有復(fù)蘇跡象。從2015年6月15日開始，上證綜指從最高的5178點(diǎn)狂跌至盤中最低的3373點(diǎn)，僅僅用了19個(gè)交易日，跌幅高達(dá)34.86%，蒸發(fā)市值超25萬億，戶均虧損超40萬，對金融系統(tǒng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)乃至國家長遠(yuǎn)發(fā)展構(gòu)成了極大威脅。

Barlevy和Veronesi(2003)從不知情交易者的理性預(yù)期角度解釋股市崩潰表明，股市崩潰能夠在基本價(jià)值十分穩(wěn)健時(shí)發(fā)生，股市崩潰是由不知情交易者和市場中大量被動(dòng)的噪聲交易者所決定的。Hong和Stein(2003)從投資者異質(zhì)信念和賣空限制角度考察了市場崩潰的形成機(jī)制表明，在巨大成交量條件下收益有負(fù)偏形態(tài)，市場崩潰的重要因素是缺乏賣空限制。Jennifer Huang和Jiang Wang(2008)認(rèn)為當(dāng)市場中交易存在成本時(shí)，當(dāng)大量賣盤出現(xiàn)時(shí)，內(nèi)在流動(dòng)性會(huì)促使發(fā)生更多拋售行為導(dǎo)致市場崩潰，這也是導(dǎo)致股市收益的負(fù)偏性和厚尾性的原因。Daniel Friedman和Ralph Abraham(2009)通過討論股票供需均衡的收益函數(shù)梯度研究股市崩潰發(fā)現(xiàn)微小的損失能引起內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)加速上升，即使基本價(jià)值未發(fā)生大的變化，仍會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌造成市場崩潰。

隨著非理性泡沫的不斷吹大，投資者情緒越發(fā)高漲，監(jiān)管層意識到了潛在風(fēng)險(xiǎn)，于是開始“去杠桿”的調(diào)控，市場中的部分交易者意識到監(jiān)管層的政策傾向，便開始拋售手中的股票，由于之前的“高杠桿”存在，使這種拋售行為帶來的成交量相比沒有杠桿時(shí)要大得多，大量的賣盤出現(xiàn)加速了價(jià)格的下跌，引發(fā)更多的拋售行為，最終導(dǎo)致恐慌性的逃離。盡管監(jiān)管層出臺一系列的護(hù)盤政策也難以止跌，多數(shù)個(gè)股在基本價(jià)值并未發(fā)生變化的情況下仍然被投資者拋棄。散戶主導(dǎo)下的股市，非理性泡沫的形成與破滅都是非常迅速的。

三、如何對待非理性泡沫

從我國股市泡沫的形成與破滅過程表明，我國投資者更偏于非理性，因此提高投資者的理性程度可以在一定程度上抑制非理性泡沫的形成，使我國證券市場能夠健康發(fā)展。

首先，投資者應(yīng)該加強(qiáng)學(xué)習(xí)，樹立風(fēng)險(xiǎn)意識。廣大散戶應(yīng)該學(xué)習(xí)投資和理財(cái)相關(guān)理論，理解虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)關(guān)系，崇尚價(jià)值投資。正確處理好“貪婪”與“恐懼”的關(guān)系，建立良好的投資理財(cái)心態(tài)，樹立風(fēng)險(xiǎn)意識。

其次，監(jiān)管層應(yīng)減少干預(yù)市場的力度和方法而不是加強(qiáng)，消除投資者對政府政策的依賴心態(tài)，治理泡沫時(shí)出臺的政策應(yīng)盡可能少且趨向于溫和而不是“下猛藥”，避免泡沫快速破滅帶來的嚴(yán)重影響。另外，完善上市制度，讓價(jià)格能真實(shí)反映市場價(jià)值，鼓勵(lì)散戶通過機(jī)構(gòu)間接投資。

最后，金融行業(yè)應(yīng)切實(shí)承擔(dān)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的責(zé)任。金融歸根結(jié)底是要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，金融行業(yè)的過度發(fā)展終會(huì)使市場估值上升至實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法支撐的水平從而形成泡沫，金融行業(yè)的發(fā)展應(yīng)避免超前發(fā)展與過度創(chuàng)新，明確行業(yè)使命。

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