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    旅游上市公司多元化投資與企業(yè)風(fēng)險

    2015-03-30 20:10周春梅
    財經(jīng)問題研究 2015年3期
    關(guān)鍵詞:企業(yè)風(fēng)險

    周春梅

    摘要:作為企業(yè)動態(tài)成長的戰(zhàn)略選擇之一,國內(nèi)旅游企業(yè)已將多元化投資作為規(guī)避風(fēng)險的重要手段。然而,多元化投資是一把“雙刃劍”,其對旅游企業(yè)風(fēng)險的影響效果具有不確定性。在降低企業(yè)收益率波動的同時,多元化投資帶來的波動幅度過大、增加資金籌措與配置壓力、降低組織競爭優(yōu)勢與協(xié)調(diào)能力等問題在某種程度上不是分散風(fēng)險,而是自我擴(kuò)大風(fēng)險。本文在總結(jié)借鑒現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上,以旅游上市公司為樣本對多元化投資與企業(yè)風(fēng)險之間的關(guān)系以及經(jīng)理人塹壕防御在二者關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行了系統(tǒng)研究。研究發(fā)現(xiàn),旅游上市公司多元化投資程度與企業(yè)風(fēng)險正相關(guān)(未通過顯著性檢驗),經(jīng)理人塹壕防御會顯著強(qiáng)化二者之間的正向關(guān)系,經(jīng)理人塹壕防御水平越高,實施多元化投資越容易加劇企業(yè)風(fēng)險。筆者建議國內(nèi)旅游上市公司提高股東話語權(quán),并重視新聞媒體等社會化治理機(jī)制的作用,以控制經(jīng)理人權(quán)力濫用引致的塹壕防御行為的發(fā)生。

    關(guān)鍵詞:旅游上市公司;多元化投資;企業(yè)風(fēng)險;經(jīng)理人塹壕防御

    中圖分類號:F590.6文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

    文章編號:1000-176X(2015)03-0061-08

    一、引言

    企業(yè)多元化投資是一個頗具爭議性的話題。自Rumelt[1]的開創(chuàng)性研究以來,國內(nèi)外學(xué)者長期致力于多元化投資利與弊的討論,并希望借此對多元化投資存在的合理性做出判斷。從企業(yè)實踐來看,多元化投資成為一種趨勢源自1950年《克萊頓法案》修訂后,美國實業(yè)界盛行的混合兼并。在《財富》500強(qiáng)中,實施多元化投資的企業(yè)比重從1949年的30%迅速攀升至1974年的63%。20世紀(jì)80年代后,美國、西歐等呈現(xiàn)出明顯的由“多元化”向“歸核化”回歸的勢頭,《財富》500強(qiáng)企業(yè)的平均多元化指數(shù)從1980年的1.00降為1990年的0.67。即使仍堅持多元化投資的企業(yè),基本也都是以相關(guān)多元化為主。

    然而,作為企業(yè)動態(tài)成長的戰(zhàn)略選擇之一,我國旅游企業(yè)集團(tuán)對多元化項目的投資從未間斷過。即使是坐擁核心資源、過度依賴“門票經(jīng)濟(jì)”的部分著名景區(qū),也不可避免地走上了多元化經(jīng)營之路,如峨眉山A(000888)在占據(jù)優(yōu)質(zhì)壟斷資源的同時,逐步打造包括文化演藝和“峨眉雪芽”等高端茶品銷售的完整產(chǎn)業(yè)鏈條。從經(jīng)營領(lǐng)域來看,部分旅游上市公司多元化涉足領(lǐng)域與旅游行業(yè)關(guān)聯(lián)度不高,如華天酒店(000428)涉足光電項目、西安旅游(000610)涉足石油開采業(yè)務(wù)、中青旅(600138)涉足高新技術(shù)產(chǎn)品開發(fā)和技術(shù)服務(wù)。而有著“中國民營餐飲第一股”之稱的湘鄂情(002306)的多元化投資之路最為傳奇,在經(jīng)歷2012年12月中央“八項規(guī)定”措施出臺遭遇史上最大虧損后,湘鄂情率先發(fā)力轉(zhuǎn)型“大眾餐飲”,2013年下半年頻繁“跨界”環(huán)保,2014年3月以對賭協(xié)議的方式收購中視精彩、迪女影視兩家影視公司,2014年5月4日又與中國科學(xué)院計算技術(shù)研究所簽訂《網(wǎng)絡(luò)新媒體及大數(shù)據(jù)聯(lián)合實驗室的合作協(xié)議》正式涉足“大數(shù)據(jù)”業(yè)務(wù)。

    與其他企業(yè)相比,旅游企業(yè)實施多元化投資有其特殊性。旅游業(yè)的綜合性特點也決定了旅游企業(yè)實施多元化發(fā)展戰(zhàn)略是出于實際運營的需要。旅游業(yè)涉及吃、住、行、游、購、娛等多個環(huán)節(jié),具有較強(qiáng)的綜合性。實施單一的專門化經(jīng)營,無法將這些資源充分利用,在一定程度上限制了企業(yè)的發(fā)展。同時,在危機(jī)事件常態(tài)化的背景下,旅游企業(yè)已將多元化投資作為規(guī)避其自身經(jīng)營風(fēng)險的一項重要手段。擺脫經(jīng)營困境,拓展新的利潤空間是旅游行業(yè)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急,多元化投資正是適應(yīng)旅游行業(yè)這種發(fā)展需要的有效途徑。因此,旅游企業(yè)將多元化投資作為一項重要戰(zhàn)略,其本身并無可厚非?,F(xiàn)在的關(guān)鍵問題是,旅游企業(yè)進(jìn)行多元化投資是否在客觀上降低了企業(yè)風(fēng)險?研究者在總結(jié)借鑒現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上,以旅游上市公司為研究樣本對多元化投資行為與企業(yè)風(fēng)險之間的關(guān)系以及經(jīng)理人塹壕防御在兩者關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)(Moderating Effect)進(jìn)行系統(tǒng)研究。基于我國目前的公司治理實踐,經(jīng)理人塹壕防御行為呈現(xiàn)明顯的主動性與常態(tài)性特征。從經(jīng)理人塹壕防御視角研究旅游上市公司多元化投資行為的形成機(jī)理及其經(jīng)濟(jì)后果,有助于豐富和完善多元化投資理論,并為旅游上市公司優(yōu)化投資決策、降低企業(yè)風(fēng)險提供新的可能路徑。

    二、理論分析與假設(shè)演繹

    1.旅游上市公司多元化投資是分散風(fēng)險還是擴(kuò)大風(fēng)險

    多元化投資行為的實施對于旅游企業(yè)的經(jīng)營、發(fā)展有著重要影響,多元化與企業(yè)價值關(guān)系的研究是多元化問題研究的基礎(chǔ)和重點領(lǐng)域[2]。Lang 和 Stulz(1994)通過對公司業(yè)務(wù)集中度與托賓Q值的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗,首次證實了多元化存在折價。Berger 和 Ofek(1995)、Comment 和 Jarrell(1995)、Megginson 等(2004)此后的研究也證實了Lang和 Stulz的這一觀點。此后,部分國外學(xué)者逐漸開始對多元化折價這一觀點提出質(zhì)疑。Graham等(2002)的研究顯示,在消除選擇性偏差的影響之后,企業(yè)的多元化經(jīng)營并不導(dǎo)致折價問題。而且,通過對新興市場和轉(zhuǎn)型國家的研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)的多元化經(jīng)營非但不會導(dǎo)致多元化折價,而且還會產(chǎn)生多元化溢價(Khanna和 Palepu,2000;Fauvera 等,2003),但其原因不在于多元化有助于提升企業(yè)價值,而是因為價值高的公司更傾向于選擇多元化[3]。在研究多元化與企業(yè)價值關(guān)系的同時,部分學(xué)者也關(guān)注到了多元化投資對企業(yè)風(fēng)險的影響,如朱江[4]經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)多元化與收益率的波動水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,表明多元化投資能夠降低企業(yè)風(fēng)險。依據(jù)Markowitz的投資組合理論,多元化投資不一定能夠提高企業(yè)利潤率,但可以降低企業(yè)利潤率的波動,從而達(dá)到分散風(fēng)險的目的。然而,多元化投資帶來的組織規(guī)模過大、增加資金籌措與配置壓力、降低組織競爭優(yōu)勢與協(xié)調(diào)能力等問題在某種程度上不是分散風(fēng)險,而是自我風(fēng)險擴(kuò)大。多元化投資是一把“雙刃劍”,其對旅游企業(yè)風(fēng)險的影響效果具有不確定性。據(jù)此,筆者提出以下兩條競爭性假設(shè):

    H1a:旅游上市公司多元化投資行為的實施能夠顯著降低企業(yè)風(fēng)險,多元化程度越高企業(yè)風(fēng)險越低。

    H1b:旅游上市公司多元化投資行為的實施會顯著提高企業(yè)風(fēng)險,多元化程度越高企業(yè)風(fēng)險也越高。

    2.旅游上市公司是否存在經(jīng)理人塹壕防御行為

    經(jīng)理人塹壕防御概念,起源于經(jīng)理人持股比例與企業(yè)價值之間的非線性關(guān)系。委托代理理論認(rèn)為,經(jīng)理人員擁有一定比例的股權(quán)可以有效降低機(jī)會主義行為,經(jīng)理人持股比例越高越可能提升公司價值[5]。然而,被市場譽為經(jīng)理人員“金手銬” (Golden Handcuffs)的股權(quán)激勵機(jī)制,并不必然帶來公司價值的提升 [6]。Stulz[7]首次以理論模型證實經(jīng)理人持股比例與企業(yè)價值之間非單調(diào)關(guān)系的存在。Morck等[8]以1980年《財富》500強(qiáng)中371家大型美國公司為樣本的實證研究認(rèn)為,經(jīng)理人持股對公司價值的影響是“利益趨同”與塹壕防御兩種效應(yīng)的交叉反應(yīng)。當(dāng)股權(quán)比例在5%—25%之間時,經(jīng)理人享有更高的決策自由,并且傾向于利用其決策自由權(quán)做出穩(wěn)固職位但有損于公司整體價值的塹壕防御行為。Cho[9]采用格點搜索技術(shù)確定的經(jīng)理人股權(quán)比例的臨界點為7%和38%,認(rèn)為股權(quán)比例在此區(qū)間內(nèi)經(jīng)理人處于塹壕防御狀態(tài)。徐大偉等[10]對我國上市公司的研究同樣證實了經(jīng)理人持股比例與公司價值之間非線性三次方程關(guān)系(N型曲線關(guān)系)的成立,經(jīng)計算三次函數(shù)的駐點分別為7.50%和33.35%,當(dāng)經(jīng)理人持股比例在7.50%與33.35%之間時處于塹壕防御狀態(tài)。王華和黃之駿[11]以我國高科技上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn),經(jīng)理人股權(quán)激勵與公司價值之間呈現(xiàn)顯著且穩(wěn)定的倒U型曲線關(guān)系。

    現(xiàn)有研究關(guān)于公司價值隨經(jīng)理人持股比例變化的區(qū)間不盡相同,但仍在某種程度上達(dá)成了共識。如,均認(rèn)為較低的持股比例能夠激勵經(jīng)理人提高公司價值,但當(dāng)經(jīng)理人持股比例超過某一水平時,市場(經(jīng)理人市場、公司控制權(quán)市場)約束力會明顯下降,此時經(jīng)理人在企業(yè)中的地位會非常穩(wěn)固,促使其采取追求私人收益而有損企業(yè)價值的塹壕防御行為。與西方國家基于古典企業(yè)基礎(chǔ)發(fā)展而來的現(xiàn)代公司不同,國有股占據(jù)控制地位的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)使得我國上市公司中經(jīng)理人持股比例普遍偏低。有學(xué)者據(jù)此認(rèn)為國內(nèi)上市公司經(jīng)理人持股對公司價值的影響以利益趨同效應(yīng)為主導(dǎo),較少出現(xiàn)由經(jīng)理人塹壕防御行為導(dǎo)致股東利益受損的情況。2009—2013年旅游上市公司的樣本數(shù)據(jù)顯示,旅游上市公司未普遍將經(jīng)理人持股權(quán)合約作為一項激勵機(jī)制,經(jīng)理人“零持股”與“象征性持股”現(xiàn)象突出。那么,這是否表明我國旅游上市公司經(jīng)理人不存在塹壕防御行為呢?就目前已實施股權(quán)激勵的旅游上市公司來看,期權(quán)激勵方式較為少見,絕大部分公司以“股東轉(zhuǎn)讓股票”、“上市公司定向發(fā)行股票”或“上市公司提取激勵基金買入流通A 股”等激勵方式為主。后三種股權(quán)激勵計劃由于事先承諾了經(jīng)理人的股票所有權(quán),是基于對經(jīng)理人過去業(yè)績的褒獎而非未來努力工作的激勵。這種福利型股權(quán)激勵方式往往不能有效解決代理問題,反而會成為大股東對經(jīng)理人的一種合法性“贖買”工具,為經(jīng)理人“名正言順”地利用激勵補(bǔ)償謀取租金提供便利條件。據(jù)此,研究者認(rèn)為在普遍持股比例較低的情況下,旅游上市公司經(jīng)理人仍不可避免地存在塹壕防御行為。

    H2:旅游上市公司存在經(jīng)理人塹壕防御行為,經(jīng)理人持股比例與公司價值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,提高經(jīng)理人持股比例會顯著降低公司價值。

    3.經(jīng)理人塹壕防御在多元化投資與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系中是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)

    關(guān)于企業(yè)實施多元化投資行為的動機(jī),國外學(xué)者主要以資源基礎(chǔ)理論、交易成本理論、資產(chǎn)組合理論和委托代理理論等經(jīng)典理論為基礎(chǔ)進(jìn)行解釋。而在研究轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)或新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)多元化投資行為時,學(xué)者們則普遍考慮到制度因素的影響。

    來自17個國家451個樣本企業(yè)1 394個薪酬合約的經(jīng)驗證據(jù)證實,經(jīng)理人權(quán)力在世界范圍內(nèi)普遍存在[12]。新興市場同時又植根于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的雙重特征,使得我國企業(yè)經(jīng)理人權(quán)力問題呈現(xiàn)出一些自身特征。從我國國有上市公司的治理實踐來看,1978年以來“放權(quán)讓利”等一系列改革措施的實施,使得國有企業(yè)經(jīng)理人在公司決策中擁有了較大自主權(quán),而企業(yè)層面看似架構(gòu)“完備”實則弱化的內(nèi)部治理機(jī)制又反過來刺激了經(jīng)理人權(quán)力的進(jìn)一步膨脹;與國有企業(yè)相比,我國民營企業(yè)“一股獨大”造就的兩權(quán)合一問題可能更應(yīng)引起重視。股權(quán)集中容易形成一言堂,董事會很容易推選大股東派來的董事長兼任總經(jīng)理。我國將近2/3的民營上市公司經(jīng)營層與董事會高度重疊,董事長兼任總經(jīng)理的情況亦屢見不鮮。以中科云網(wǎng)(002306)為例,該公司第一大股東直接或間接持股總比例為26.075%,并同時擔(dān)任公司董事長和總裁。這種家族式的控制方式注定民營企業(yè)經(jīng)理人擁有與生俱來的掌握企業(yè)“生殺賞罰”的大權(quán)。在與股東出現(xiàn)利益沖突的情況下,企業(yè)經(jīng)理人一旦有機(jī)會就很可能會利用手中的權(quán)力進(jìn)行積極的塹壕防御以固守職位,從而對公司財務(wù)決策產(chǎn)生一系列影響。表現(xiàn)在投資行為上,經(jīng)理人往往會投資一些能增加自身人力資本價值的項目,增加與股東討價還價的能力,以固守職位,多元化投資只是經(jīng)理人追求自我利益的產(chǎn)物。經(jīng)理人進(jìn)行多元化投資時的這種機(jī)會主義行為會加劇企業(yè)收益率的波動,不利于企業(yè)風(fēng)險的分散。

    如果研究假設(shè)H1a成立,則經(jīng)理人塹壕防御對旅游上市公司多元化投資與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)表現(xiàn)為:

    H3a:經(jīng)理人塹壕防御會顯著弱化旅游上市公司多元化程度與企業(yè)風(fēng)險之間的負(fù)向關(guān)系,經(jīng)理人塹壕防御水平越高,通過多元化投資降低企業(yè)風(fēng)險的效果越不理想。

    如果研究假設(shè)H1b成立,則經(jīng)理人塹壕防御對旅游上市公司多元化投資與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)則相應(yīng)表現(xiàn)為:

    H3b:經(jīng)理人塹壕防御會顯著強(qiáng)化旅游上市公司多元化程度與企業(yè)風(fēng)險之間的正向關(guān)系,經(jīng)理人塹壕防御水平越高,實施多元化投資越容易加劇企業(yè)風(fēng)險。

    三、研究設(shè)計

    1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

    我國資本市場建立之初對上市公司并沒有統(tǒng)一的分類。上海證券交易所和深圳證券交易所根據(jù)各自的需要分別對上市公司進(jìn)行了簡單的行業(yè)劃分。但隨著資本市場的迅速發(fā)展和上市公司數(shù)量的不斷增加,滬、深交易所過粗的行業(yè)劃分方式給市場各方進(jìn)行相關(guān)分析帶來了很大的不便?;谶@一情況,中國證監(jiān)會(CSRC)于2001年4月頒布了《上市公司行業(yè)分類指引》(以下簡稱《指引》)?!吨敢芬陨鲜泄緺I業(yè)收入為分類標(biāo)準(zhǔn),由證券交易所根據(jù)上市公司經(jīng)會計師事務(wù)所審計的合并報表數(shù)據(jù)對上市公司進(jìn)行劃分,將上市公司的經(jīng)濟(jì)活動分為13個門類。其中,社會服務(wù)業(yè)門類(K)中的餐飲業(yè)(K30)、旅館業(yè)(K32)和旅游業(yè)(K34)上市公司的主營業(yè)務(wù)均屬于旅游行業(yè)的業(yè)務(wù)范疇。2012年10月,證監(jiān)會對該分類指引進(jìn)行了重新修訂,但修訂后歸屬于旅游行業(yè)的上市公司散落分布于住宿和餐飲業(yè)(H)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)(L)以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)(N),對旅游上市公司的分類反而更不清楚。因此,本文中對旅游上市公司的分類仍依據(jù)證監(jiān)會2001年4月頒布的《指引》,將CSRC行業(yè)分類中的餐飲業(yè)、旅館業(yè)和旅游業(yè)上市公司歸為旅游上市公司。同時,研究結(jié)合富時集團(tuán)與道瓊斯指數(shù)2005年1月合作推出的“行業(yè)分類基準(zhǔn)”(Industry Classification Benchmark,ICB),將旅游與休閑行業(yè)中的首旅酒店(600258)、中青旅(600138)和國旅聯(lián)合(600358)等多家公司也歸入旅游上市公司。綜合CSRC(2001)與ICB兩套行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn),截至2014年9月31日,我國共有A股旅游上市公司30家。

    本文選取2009年12月31日之前上市的旅游企業(yè)作為研究樣本,以2009—2013年作為研究的樣本區(qū)間。由于世紀(jì)游輪和長白山兩家公司均是在2009年之后上市的,因此,從研究樣本中剔除。此外,還剔除了財務(wù)狀況異常的*ST新都。經(jīng)過上述步驟之后,最終篩選出27家旅游上市公司的135個公司年度數(shù)據(jù),其所涉及的財務(wù)數(shù)據(jù)和股票交易數(shù)據(jù)均來自于巨潮資訊網(wǎng)所公布的各企業(yè)2009—2013年的年度報告和CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本公司的具體分類與業(yè)務(wù)范圍情況如下:

    表1旅游上市公司行業(yè)分類與經(jīng)營范圍

    公司名稱CSRC分類ICB分類主營業(yè)務(wù)

    西安飲食餐飲業(yè)旅游與休閑餐飲服務(wù)、生產(chǎn)制造

    易食股份餐飲業(yè)旅游與休閑航空配餐及服務(wù)、鐵路配餐及服務(wù)、藥品銷售

    全聚德餐飲業(yè)旅游與休閑餐飲、商品銷售

    湘鄂情餐飲業(yè)旅游與休閑餐飲服務(wù)、商標(biāo)許可使用及服務(wù)

    零七股份旅館業(yè)旅游與休閑商品貿(mào)易(鈦礦產(chǎn)品)、物業(yè)管理和停車、旅游飲食業(yè)、房屋租賃

    寶利來旅館業(yè)旅游與休閑商品貿(mào)易、客房服務(wù)、餐飲服務(wù)、娛樂服務(wù)、休閑服務(wù)、物業(yè)租賃

    華天酒店旅館業(yè)旅游與休閑酒店服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、酒店資產(chǎn)運營、生產(chǎn)制造業(yè)

    東方賓館旅館業(yè)旅游與休閑客房、餐飲、商鋪租賃

    大東海A旅館業(yè)旅游與休閑旅游飲食服務(wù)業(yè)

    首旅酒店—旅游與休閑酒店運營、酒店管理、景區(qū)、旅游服務(wù)

    錦江股份旅館業(yè)旅游與休閑經(jīng)濟(jì)型酒店、運營與管理、餐飲與食品

    金陵飯店旅館業(yè)旅游與休閑酒店服務(wù)、商品貿(mào)易、物業(yè)管理

    華僑城A旅游業(yè)旅游與休閑旅游、房地產(chǎn)、紙包裝

    張家界旅游業(yè)旅游與休閑旅行社、旅游客運、旅游服務(wù)、廣告代理、租賃服務(wù)、酒店

    西安旅游旅游業(yè)旅游與休閑旅行社、酒店、房地產(chǎn)

    北京旅游旅游業(yè)旅游與休閑旅游服務(wù)與管理

    峨眉山A旅游業(yè)旅游與休閑游山門票、客運索道、賓館酒店服務(wù)業(yè)、旅行社

    桂林旅游旅游業(yè)旅游與休閑游船客運、公路旅行客運、出租車業(yè)務(wù)、旅游觀光服務(wù)

    麗江旅游旅游業(yè)旅游與休閑索道業(yè)務(wù)、酒店業(yè)務(wù)、印象演出

    云南旅游旅游業(yè)旅游與休閑景區(qū)、酒店、房地產(chǎn)、交通運輸、旅行社、汽車維修、園藝及物業(yè)服務(wù)配套、婚宴及會議

    三特索道旅游業(yè)旅游與休閑旅游、旅游地產(chǎn)

    黃山旅游旅游業(yè)旅游與休閑酒店、索道、園林開發(fā)、旅游服務(wù)、商品房銷售

    中青旅—旅游與休閑旅游產(chǎn)品服務(wù)、企業(yè)會展服務(wù)、酒店、IT 產(chǎn)品銷售與技術(shù)服務(wù)、景區(qū)經(jīng)營、房地產(chǎn)銷售、房屋租賃

    國旅聯(lián)合—旅游與休閑旅游飲食、工業(yè)

    大連圣亞旅游業(yè)旅游與休閑建設(shè)經(jīng)營水族館、海洋探險人造景觀

    曲江文旅旅游業(yè)旅游與休閑景區(qū)運營管理、酒店餐飲服務(wù)、旅游商品銷售、旅游服務(wù)管理、園林綠化

    西藏旅游旅游業(yè)旅游與休閑景區(qū)、旅游、廣告?zhèn)髅?/p>

    注:部分旅游上市公司在樣本區(qū)間內(nèi)主營業(yè)務(wù)有所變化,表中關(guān)于各公司主營業(yè)務(wù)的描述均手工整理自巨潮資訊網(wǎng)公布的2013年度報告中的“主營業(yè)務(wù)分行業(yè)情況”表。

    2.研究變量與模型設(shè)定

    (1)多元化程度的測度

    早期研究者依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類編碼數(shù)出公司所從事的不同業(yè)務(wù)或產(chǎn)品的數(shù)目,將此數(shù)值作為對公司多元化程度高低的測度。還有學(xué)者將經(jīng)營單元數(shù)量作為公司多元化程度的度量,如果公司參與經(jīng)營的某類業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入占總收入的10%以上則作為一個業(yè)務(wù)單元。這些方法雖然操作起來較為簡單,但卻不能很好地反映出某個業(yè)務(wù)單元在公司總收入中所占的比重及貢獻(xiàn)程度。因此,學(xué)術(shù)界又陸續(xù)出現(xiàn)了至今仍被廣泛使用的Herfindahl指數(shù)、熵值指數(shù)和集中度指數(shù)等。Herfindahl指數(shù)(HHI指數(shù))原指一個行業(yè)中各市場競爭主體所占行業(yè)總收入或總資產(chǎn)百分比的平方和,用來計算市場份額的變化,即市場中廠商規(guī)模的離散度。測量行業(yè)集中度的HHI指數(shù)也可用來測量公司內(nèi)部各個業(yè)務(wù)單位的行業(yè)相關(guān)程度,從而得到該公司的多元化程度。在各種衡量多元化程度的指標(biāo)中,HHI指數(shù)能夠準(zhǔn)確地度量公司多元化的程度,而且能夠反映出營業(yè)收入的行業(yè)數(shù)及行業(yè)分布,相對準(zhǔn)確。因此,本文采用HHI指數(shù)對旅游上市公司的多元化程度進(jìn)行測量,具體測量方法如下:

    HHI=∑ N[]i=1(Xi/X)2=∑ N[]i=1S2i

    其中,HHI指數(shù)為旅游上市公司的多元化程度,HHI指數(shù)越大,表明該公司的多元化程度越低;Xi為旅游上市公司第i個業(yè)務(wù)單位的營業(yè)收入;X為旅游上市公司總的營業(yè)收入;N為該旅游上市公司內(nèi)不同業(yè)務(wù)單位的個數(shù)。

    (2)企業(yè)風(fēng)險的測度

    企業(yè)風(fēng)險測度模式一:以貝塔系數(shù)(β)測度企業(yè)風(fēng)險。Montgomery和 Singh[13]首先對多元化投資與系統(tǒng)風(fēng)險之間的關(guān)系進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)不同多元化類型對系統(tǒng)風(fēng)險的影響存在顯著差異,非相關(guān)多元化企業(yè)面臨的系統(tǒng)風(fēng)險最高。Adaptation[14]以美國上市公司為研究樣本,未發(fā)現(xiàn)多元化投資與貝塔系數(shù)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。陳莉和張卓[15]以我國上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn),非相關(guān)多元化企業(yè)伴隨較高的系統(tǒng)風(fēng)險。張敏和黃繼承[16]基于我國制度背景的研究發(fā)現(xiàn),多元化投資與系統(tǒng)風(fēng)險之間的關(guān)系受企業(yè)是否存在政治關(guān)聯(lián)的影響,多元化投資會導(dǎo)致企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險上升,但政治關(guān)聯(lián)企業(yè)實施的多元化帶來的系統(tǒng)風(fēng)險顯著低于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)。

    企業(yè)風(fēng)險測度模式二:以收益率的波動程度測度企業(yè)風(fēng)險。Chang和 Thomas[17]采用ROA的方差測度企業(yè)風(fēng)險,發(fā)現(xiàn)多元化投資類型對企業(yè)風(fēng)險沒有顯著影響。姜付秀等[18]認(rèn)為多元化投資對企業(yè)受益波動具有負(fù)向影響,能夠顯著降低企業(yè)收益的波動程度。朱江[19]以每股收益和凈資產(chǎn)收益率的變動幅度作為企業(yè)風(fēng)險的替代指標(biāo),通過對單一經(jīng)營公司和多元化經(jīng)營公司進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)多元化投資能夠降低企業(yè)風(fēng)險。

    企業(yè)風(fēng)險測度模式三:以財務(wù)困境預(yù)警模型測度企業(yè)風(fēng)險。張翼等[20]以Altman(1968)Z值破產(chǎn)判別模型中的部分指標(biāo)債務(wù)權(quán)益市價率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率測度企業(yè)風(fēng)險,認(rèn)為多元化投資不能降低企業(yè)風(fēng)險。魏然[21]以周首華等(1996)提出的F分?jǐn)?shù)模型測度企業(yè)財務(wù)風(fēng)險,認(rèn)為多元化投資會惡化企業(yè)財務(wù)狀況、增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。

    上市公司的整體風(fēng)險由兩部分構(gòu)成:一是公司自身風(fēng)險,具體包括財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險;二是公司面臨的市場風(fēng)險或系統(tǒng)風(fēng)險,約占公司全部風(fēng)險的20%—30% [15]。本研究關(guān)注多元化投資對公司自身風(fēng)險的影響,而非不可控的系統(tǒng)風(fēng)險。

    研究中企業(yè)風(fēng)險的高低以ROA的波動程度進(jìn)行計量,具體公式為:

    Riskt=|ROAt-ROAt-1|

    其中,Riskt為第t年的企業(yè)風(fēng)險;ROAt-1和ROAt分別表示旅游上市公司第t-1年與第t年的總資產(chǎn)報酬率。該指標(biāo)數(shù)值越大,說明旅游上市公司的收益波動越劇烈,企業(yè)風(fēng)險也越大。

    (3)經(jīng)理人塹壕防御的測度

    經(jīng)理人塹壕防御概念早期常見于西方并購文獻(xiàn),通常指各種反并購、反接管的行為和措施,如“毒丸計劃”(Poison Pill)、“綠色郵件”(Green Mail)、“停滯協(xié)議”和“金色降落傘”(Golden Parachute)等。基于我國公司治理實踐,經(jīng)理人塹壕防御行為更具有防范的主動性與常態(tài)性特征。除了面對外部接管威脅或承受內(nèi)部解雇壓力時所做出的本能或被動反應(yīng)之外,塹壕防御行為還應(yīng)包括經(jīng)理人在公司中尋求積累自身權(quán)力從而增加職位安全性與最大化自身效用的一切行為[22]。

    經(jīng)理人塹壕防御測度模式一:以經(jīng)理人持股比例作為塹壕防御水平高低的替代變量。Morck 等[23]研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)股權(quán)比例在5%與25%之間時,經(jīng)理人享有更高的決策自由,并且傾向于利用其決策自由權(quán)做出穩(wěn)固職位但有損于公司整體價值的行為。Cho[9]采用格點搜索技術(shù)確定的經(jīng)理人股權(quán)比例的臨界點為7%和38%,認(rèn)為股權(quán)比例在此區(qū)間內(nèi)經(jīng)理人處于塹壕防御狀態(tài)。

    經(jīng)理人塹壕防御測度模式二:以經(jīng)理人自身特質(zhì)因素對其塹壕防御水平進(jìn)行測度。經(jīng)理人的自身特質(zhì)會對其主觀評估防御行為后果的有用性產(chǎn)生影響,測度經(jīng)理人塹壕防御水平應(yīng)當(dāng)充分考慮其個人特征。李秉祥等[24]綜合選取經(jīng)理人年齡、學(xué)歷、任期、預(yù)期轉(zhuǎn)換工作成本、專業(yè)和職業(yè)經(jīng)歷等六項指標(biāo)構(gòu)建了經(jīng)理人塹壕防御指數(shù)??紤]到從心理上產(chǎn)生動機(jī)到逐步轉(zhuǎn)化為行為的復(fù)雜性。李秉祥等[25]對經(jīng)理人塹壕防御指數(shù)做了進(jìn)一步的完善。新的防御指數(shù)除選取經(jīng)理人個人特征因素外,還將公司內(nèi)部治理因素與外部市場環(huán)境因素納入指數(shù)模型。經(jīng)理人塹壕防御指數(shù)的構(gòu)建,利用經(jīng)理人塹壕防御的影響因素間接測度其防御水平高低,但某些無法直接觀測的影響因素其替代性指標(biāo)的合理性有待商榷。例如,李秉祥等[24]認(rèn)為經(jīng)理人預(yù)期轉(zhuǎn)換工作成本(Relocation Cost)包括非貨幣性成本(如經(jīng)理人聲譽、學(xué)習(xí)和熟悉新環(huán)境所需付出的努力)與貨幣性成本(如貨幣化薪酬、在職消費)兩個部分,因為無法有效衡量非貨幣性成本,筆者以經(jīng)理人所放棄的現(xiàn)有薪酬與在職消費對經(jīng)理人預(yù)期轉(zhuǎn)換工作成本進(jìn)行第一次替代。之后又以工資收入的10倍作為在職消費金額的替代變量,此為第二次替代。

    經(jīng)理人塹壕防御測度模式三:通過契約性管理防御條款測度經(jīng)理人塹壕防御水平。例如,Bebchuk等[26]在對經(jīng)理人塹壕防御與公司價值之間的相關(guān)性進(jìn)行研究時,就是以公司中管理防御條款的數(shù)目反映經(jīng)理人塹壕防御水平。我國企業(yè)目前仍普遍缺乏契約性或章程性的管理防御條款,通過管理防御條款對經(jīng)理人塹壕防御水平進(jìn)行測度的方法難以實現(xiàn)。

    經(jīng)理人塹壕防御假設(shè)源于371家大型美國公司經(jīng)理人持股比例與企業(yè)價值(托賓Q)之間非單調(diào)關(guān)系的存在。經(jīng)理人持股比例超過某一水平,市場(經(jīng)理人市場、公司控制權(quán)市場)約束力會明顯下降,此時經(jīng)理人在企業(yè)中的地位會非常穩(wěn)固,促使其追求私人收益而非企業(yè)價值最大化[22]。鑒于此,本文以經(jīng)理人持股比例對塹壕防御水平進(jìn)行測度。

    (4)研究模型設(shè)定

    為檢驗旅游上市公司多元化投資行為的實施能否有效分散企業(yè)風(fēng)險(H1a、H1b)和旅游上市公司是否存在經(jīng)理人塹壕防御行為(H2),研究將待檢驗?zāi)P头謩e設(shè)定為:

    Risk=α+β1HHI+β2Stock+β3Debt+β4Size+β5Age+β6Ownership+ε(1)

    ROA=α+β1Stock+β2Debt+β3Size+β4Age+β5Ownership+ε(2)

    H3a和H3b主要檢驗經(jīng)理人塹壕防御在多元化投資與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗一般需要通過層次回歸(Hierarchical Regression)分析完成,具體包括兩個回歸方程:第一個回歸方程為模型(1),第二個回歸方程為模型(2)。為避免多重共線性可能導(dǎo)致的解釋變量回歸系數(shù)符號與顯著性水平異常,除控制變量外,不再將解釋變量多元化程度(HHI)與調(diào)節(jié)變量經(jīng)理人塹壕防御(Stock)單獨引入第二個回歸方程,僅需引入這兩個變量的交互項(HHI×Stock)即可。模型具體設(shè)定如下:

    Risk=α+β1HHI×Stock+β2Debt+β3Size+β4Age+β5Ownership+ε(3)

    如果交互項HHI×Stock的回歸系數(shù)β1顯著,則表明經(jīng)理人塹壕防御對旅游上市公司多元化投資與企業(yè)風(fēng)險兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著。待檢驗?zāi)P椭械闹饕兞咳绫?所示。

    表1待檢驗?zāi)P椭械闹饕兞?/p>

    變量類別變量名稱變量定義

    被解釋變量

    企業(yè)風(fēng)險(Risk)以ROA波動程度計量

    總資產(chǎn)報酬率(ROA)息稅前利潤/資產(chǎn)總額

    解釋變量多元化程度(HHI)以Herfindahl指數(shù)計量

    調(diào)節(jié)變量/解釋變量經(jīng)理人塹壕防御水平(Stock)以經(jīng)理人持股比例計量

    控制變量

    資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)資產(chǎn)總額/負(fù)債總額

    企業(yè)規(guī)模(Size)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)

    企業(yè)年齡(Age)上市年限

    企業(yè)性質(zhì)(Ownership)虛擬變量,國有企業(yè)賦值為“1”;民營企業(yè)賦值為“0”

    3.實證分析與經(jīng)驗證據(jù)

    (1)研究變量描述性統(tǒng)計

    表2給出了模型中所涉及主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果,從中可以發(fā)現(xiàn)樣本公司的一些基本特征:①樣本公司經(jīng)理人“零持股”與“象征性持股”現(xiàn)象較為突出。通過對經(jīng)理人持股比例(Stock)均值與中位數(shù)的比較可以發(fā)現(xiàn),旅游上市公司經(jīng)理人持股比例普遍偏低,“零持股”與“象征性持股”現(xiàn)象較為突出。進(jìn)一步對經(jīng)理人持股比例與公司價值(ROA)進(jìn)行相關(guān)性檢驗后顯示,兩者之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.140,P值為0.090,在0.1%的水平(雙側(cè))上顯著負(fù)相關(guān)。剔除經(jīng)理人持股數(shù)量為0的公司后,兩者之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.140,在1%的水平(雙側(cè))上顯著負(fù)相關(guān)。初步表明在持股比例普遍較低的情況下,旅游上市公司經(jīng)理人仍存在明顯的塹壕防御行為。②研究樣本中涉及的其他主要變量如企業(yè)風(fēng)險(Risk)、多元化程度(HHI)的分布相對都不太均勻,樣本公司之間的個體差異較大。進(jìn)一步觀察企業(yè)風(fēng)險(Risk)的描述性統(tǒng)計量可以發(fā)現(xiàn),雖然某些公司如世博股份(002059)的業(yè)績表現(xiàn)非常平穩(wěn),但仍有公司在實施多元化投資后并未有效分散企業(yè)風(fēng)險,如曲江文旅(600706)2012年ROA的波動幅度高達(dá)90%。

    表2研究變量描述性統(tǒng)計

    變量觀測值均值中位數(shù)最小值最大值標(biāo)準(zhǔn)差

    ROA1350.0500.060-0.8100.2800.100

    Risk1340.0500.0200.0000.9000.110

    HHI1350.6500.6300.1701.0000.250

    Stock1350.0050.0000.0000.2940.030

    Debt1350.4700.3800.0406.2800.580

    Size13520.93020.85016.52025.2001.320

    Age13512.41014.0000.00022.0005.050

    注:2010年與2009年相比,世博股份(002059)總資產(chǎn)報酬率ROA的波動幅度為0.0003,表中數(shù)據(jù)保留三位小數(shù)后為0.000;企業(yè)風(fēng)險(Risk)的觀測值缺失的原因在于樣本公司中“湘鄂情”(002306)上市時間為2009年11月11日,無法計算2009年ROA的波動程度,因此缺失1個公司/年度數(shù)據(jù)。

    (2)研究模型檢驗結(jié)果

    中青旅的“旅游+高科技”、華僑城的“旅游+房地產(chǎn)”等成功范例表明,多元化投資是克服旅游行業(yè)敏感性與脆弱性的重要途徑。然而,并非所有實施多元化投資的旅游上市公司都可以獲得成功,“東方不亮西方亮”的美好愿望甚至有可能演變?yōu)椤皷|方不亮西方黑”的噩夢,使企業(yè)陷入更加糟糕的境地。例如張家界(000430)重組后重點投資電子、軟件類的高科技企業(yè),但伴隨2000年網(wǎng)絡(luò)神話的破滅,張家界(000430)出現(xiàn)了巨額虧損。模型(1)中HHI的回歸系數(shù)為負(fù)(t值為-0.911),雖然并未通過顯著性檢驗,但仍可說明旅游上市公司多元化投資行為的實施會增加企業(yè)風(fēng)險,即公司多元化程度越高企業(yè)風(fēng)險越大,部分驗證了研究假設(shè)H1b。

    在135家樣本公司中,有91家公司的經(jīng)理人持股數(shù)量為0,所占比例高達(dá)67.410%,另外還有36家公司的經(jīng)理人持股比例不足1%(占比26.670%),經(jīng)理人持股比例超過1%的公司僅有8家(占比5.920%)。由于內(nèi)部治理機(jī)制的不完善,在持股比例偏低的情況下,國內(nèi)旅游上市公司經(jīng)理人仍存在明顯的利用手中掌控的權(quán)力謀取自身利益的塹壕防御行為。模型(1)的檢驗結(jié)果顯示,經(jīng)理人持股比例(Stock)的回歸系數(shù)顯著小于0(t值為-2.447),經(jīng)驗證實了旅游上市公司經(jīng)理人塹壕防御行為的存在,與研究H2的分析一致。如表3所示。

    表3模型(1)、模型(2)和模型(3)

    的檢驗結(jié)果

    變量

    模型(1)模型(2)模型(3)

    RiskROARisk

    Constant0.309**(2.057)-0.187*(-1.885)0.254*(1.857)

    HHI-0.032(-0.911)

    Stock0.543**(2.185)-0.440**(-2.447)

    HHI×Stock0.586**(2.241)

    Debt0.106***(7.545)-0.115***(-11.455)0.104***(7.499)

    Size-0.015**(-2.215)0.014*** (2.902)-0.014**(-2.087)

    Age0.001(0.630)0.000 (-0.644)0.002(1.000)

    Ownership0.008(0.378)0.014(0.966)0.012(0.628)

    20.3780.5850.381

    F14.58838.83617.489

    P0.0000.0000.000

    N135135135

    注:* 、** 和***分別代表在10%、5%和1%的水平上顯著;括號內(nèi)的數(shù)字代表顯著性檢驗的t值。

    模型(3)是對經(jīng)理人塹壕防御水平(Stock)與多元化程度(HHI)交互效應(yīng)的檢驗,HHI×Stock的回歸系數(shù)顯著大于0,表明經(jīng)理人塹壕防御會顯著強(qiáng)化旅游上市公司多元化程度與企業(yè)風(fēng)險之間的正向關(guān)系,經(jīng)理人塹壕防御水平越高,實施多元化投資越容易加劇企業(yè)風(fēng)險,檢驗結(jié)果支持研究H3b。

    四、研究結(jié)論與政策啟示

    國內(nèi)旅游上市公司實施多元化投資行為能否有效分散企業(yè)風(fēng)險?國內(nèi)旅游上市公司是否存在經(jīng)理人塹壕防御行為?如果存在經(jīng)理人塹壕防御,經(jīng)理人塹壕防御對多元化程度與企業(yè)風(fēng)險之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)又是怎樣的?本文以2009—2013年27家旅游上市公司的135個公司/年度數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實證檢驗,并得出以下研究結(jié)論:

    多元化投資是一把“雙刃劍”,其對企業(yè)風(fēng)險的影響具有明顯的不確定性。以國內(nèi)旅游上市公司為樣本的研究證實,多元化投資行為的實施不僅未能有效分散風(fēng)險,反而在某種程度上加劇了旅游企業(yè)收益率的波動。

    多數(shù)國內(nèi)旅游上市公司經(jīng)理人持股比例普遍偏低,“零持股”與“象征性持股”現(xiàn)象突出。即便如此,旅游上市公司“內(nèi)部人”控制問題依然嚴(yán)重,經(jīng)理人存在明顯的塹壕防御行為。經(jīng)理人塹壕防御會顯著強(qiáng)化多元化程度與旅游企業(yè)風(fēng)險之間的正向關(guān)系,經(jīng)理人塹壕防御水平越高,實施多元化投資越容易加劇企業(yè)風(fēng)險[27]。

    本文研究結(jié)論具有重要的政策啟示。首先,受限于利潤增長,多元化投資幾乎已經(jīng)成為國內(nèi)旅游上市公司不得不走的必由之路,但盲目多元化很可能會使“東方不亮西方亮”的美好愿望演變?yōu)椤皷|方不亮西方黑”的噩夢。穩(wěn)定而具有優(yōu)勢的主營業(yè)務(wù),是旅游企業(yè)實施多元化投資的必要前提。隨著旅游市場的持續(xù)增長,旅游企業(yè)的主業(yè)仍具有一定的可挖掘空間[28]。在鞏固自身主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、擁有核心競爭力的基礎(chǔ)上尋求新的市場并進(jìn)而實施多元化投資戰(zhàn)略,才能更為有效地分散企業(yè)風(fēng)險,避免旅游企業(yè)經(jīng)營陷入更為艱難的境地。多元化投資類型上建議以相關(guān)多元化為主,如景區(qū)開發(fā)可借鑒華僑城與曲江新區(qū)的“旅游+房地產(chǎn)”模式。其次,對國內(nèi)旅游上市公司來說,股權(quán)激勵并未很好地發(fā)揮出“金手銬”的作用,建議旅游上市公司提高股東話語權(quán),并重視社會化治理機(jī)制的治理效用。在國外,股權(quán)激勵之所以被視為公司送給經(jīng)理人的“金手銬”,是因為這一制度具有激勵與約束的雙重作用。但在國內(nèi),“股東轉(zhuǎn)讓股票”、“上市公司定向發(fā)行股票”或“上市公司提取激勵基金買入流通A 股”等福利型股權(quán)激勵方式更多地是對經(jīng)理人過去業(yè)績的褒獎,激勵作用十分有限。即便是股票期權(quán)這種激勵特征明顯的激勵方式,也因行權(quán)門檻過低導(dǎo)致對經(jīng)理人約束不足,并最終由“金手銬”淪為“金手表”。因此,對于股東與經(jīng)理人之間代理沖突的解決,除對經(jīng)理人實施股權(quán)激勵計劃外,還應(yīng)提高股東話語權(quán),并重視新聞媒體治理等社會化治理機(jī)制作用的發(fā)揮。

    參考文獻(xiàn):

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    (責(zé)任編輯:孟耀)

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