中國(guó)股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的跨市操縱與監(jiān)管

石曉波，周 奮

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)法學(xué)院，武漢 430073）

中國(guó)股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的跨市操縱與監(jiān)管

石曉波，周 奮

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)法學(xué)院，武漢 430073）

我國(guó)資本市場(chǎng)還存在著許多問(wèn)題，如投資者民事賠償制度缺位，賬戶實(shí)名制存在漏洞，限倉(cāng)制度形同虛設(shè)，對(duì)操縱行為的處理不及時(shí)，對(duì)到期合約的監(jiān)控不足，跨市場(chǎng)危機(jī)處理缺乏經(jīng)驗(yàn)等。這導(dǎo)致股指期現(xiàn)市場(chǎng)之間存在較大操縱空間，跨市操縱交易利潤(rùn)豐厚。為加強(qiáng)反操縱監(jiān)管，我國(guó)應(yīng)建立投資者訴訟賠償機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)“隱名賬戶”的監(jiān)管，完善跨市場(chǎng)危機(jī)處理程序，以保護(hù)中小投資者的權(quán)益。

滬深300股指期貨;跨市操縱;跨市監(jiān)管

引 言

2014年下半年，中國(guó)股市呈現(xiàn)火爆的牛市行情，從“滬港通”開(kāi)通最開(kāi)始的預(yù)期，到后來(lái)的滬港通開(kāi)通落地，特別是11月央行宣布降息后，激活大量資金進(jìn)入股票市場(chǎng)，行情進(jìn)入快速上漲階段。在本輪行情中，藍(lán)籌股引領(lǐng)大盤走入上升通道，題材股則出現(xiàn)了只賺指數(shù)不賺錢的局面。探求本輪行情的啟動(dòng)與演繹，可以看到滬深300股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)密切。一方面，股指期貨主力多空雙方的爭(zhēng)奪，對(duì)股市的走勢(shì)起到了關(guān)鍵的作用;另一方面隨著股指快速上漲和巨幅震蕩，大量機(jī)構(gòu)主力在股指期貨市場(chǎng)開(kāi)倉(cāng)以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，而股指的暴漲與暴跌也使多空倉(cāng)單均有爆倉(cāng)，增大了交易風(fēng)險(xiǎn)。近期中國(guó)股市與股指期貨市場(chǎng)的行情，說(shuō)明了兩市之間存在著一定的跨市操縱空間，過(guò)去這種并沒(méi)有被人們重視的風(fēng)險(xiǎn)正在日益放大，需引起管理層的高度重視。

在金融衍生品與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間，跨市場(chǎng)操縱一直是一個(gè)研究熱點(diǎn)。國(guó)內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)表明，機(jī)構(gòu)的跨市操縱行為會(huì)破壞市場(chǎng)的公平性。Kumar和Seppi［1］認(rèn)為，在金融衍生品的臨近到期日，股票價(jià)格有可能會(huì)趨同于相關(guān)的衍生品的價(jià)格，這個(gè)階段最易產(chǎn)生跨市操縱行為，為了防止衍生品市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格被炒家操縱，金融監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)到期合約的監(jiān)控。Aitken和Siow［2］研究了證券市場(chǎng)的尾盤操縱行為，發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)在交易時(shí)間結(jié)束前15分鐘各證券被爆炒的可能性大大增加，他們的研究發(fā)現(xiàn)效率與市場(chǎng)公平存在強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系。Hillion和Suominen［3］，Merrick等［4］同樣研究了證券收盤期間的操縱行為，重點(diǎn)研究了操縱者的擠壓軋空（Squeeze）獲利行為。Pirrong［5］的研究則發(fā)現(xiàn)，在股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)進(jìn)行操縱的跨市場(chǎng)操縱行為能夠獲取巨額利益，金融監(jiān)管部門必須嚴(yán)加監(jiān)管。Alexander Muermann and Stephen H.Shore［6］發(fā)現(xiàn)，當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)壟斷者進(jìn)入期貨市場(chǎng)時(shí)，其完全有動(dòng)機(jī)調(diào)整現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格從而在期貨市場(chǎng)獲利。做市商無(wú)法區(qū)分具備市場(chǎng)操控能力者與無(wú)操控能力者訂單時(shí)，有能力操縱現(xiàn)貨市場(chǎng)者往往制造道德危機(jī)，進(jìn)行策略交易以達(dá)到操縱市場(chǎng)的目的。以上的這些研究顯現(xiàn)出跨市操縱行為產(chǎn)生的兩個(gè)主要階段是尾盤階段及合約即將到期階段，跨市操縱給投機(jī)者帶來(lái)的巨大收益，違背了市場(chǎng)的公平原則，不利于保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，這為跨市反操縱監(jiān)管制度的實(shí)施提供了實(shí)證依據(jù)。

一、股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的跨市操縱行為

2014年下半年中國(guó)資本市場(chǎng)的行情演繹，折射出我國(guó)股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間跨市操縱存在著較大空間。事實(shí)上，從全球股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的跨市操縱的歷史來(lái)看，跨市操縱形式也在不斷演變之中，傳統(tǒng)的跨市場(chǎng)操縱通常需要操縱者在現(xiàn)貨和期貨兩個(gè)市場(chǎng)都獲取支配權(quán)，然后通過(guò)囤積的方式操縱市場(chǎng)獲利。然而隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，金融交易量的逐步擴(kuò)大，使得市場(chǎng)操縱者能夠僅利用單個(gè)市場(chǎng)就可以進(jìn)行操縱。目前，股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的操縱市場(chǎng)行為主要分為兩種情況:

一是操縱現(xiàn)貨市場(chǎng)從而在期貨市場(chǎng)上獲利。由于金融市場(chǎng)內(nèi)生的脆弱性，市場(chǎng)總是處于信息不完全和信息不對(duì)稱的狀態(tài)，由于“羊群效應(yīng)”的存在，投資者也常常做出非理性的投資決定，操縱者往往可以利用這一點(diǎn)來(lái)操縱市場(chǎng)。主要的操縱手法是:首先，建立期貨多頭。要想通過(guò)操縱現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)而在期貨市場(chǎng)上獲利，操縱者首先必須持有較大數(shù)量的股指期貨頭寸，因此需要操縱者在資金上具有較大的實(shí)力，倉(cāng)位只有達(dá)到一定規(guī)模，市場(chǎng)操縱者才能獲利并彌補(bǔ)相關(guān)的交易成本及補(bǔ)償相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椴倏v者除了付出一定的資金成本之外，還要承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)，任何突發(fā)的事件都可能使操縱者的計(jì)劃功虧一簣。在某些極端情況下，操縱者甚至?xí)扇》聪虿倏v市場(chǎng)的方式。第一步，操縱者為了建立大量的股指期貨多頭頭寸，在現(xiàn)貨市場(chǎng)上大量拋售，使得現(xiàn)貨股價(jià)指數(shù)下行，從而使得股指期貨合約的價(jià)格也下降，然后再逢低買入股指期貨。第二步是拉升現(xiàn)貨價(jià)格。其次，拉抬標(biāo)的股價(jià)指數(shù)。在期貨多頭頭寸建立完畢以后，操縱者為了擠壓軋空交易對(duì)手（期貨空頭），在到期日之前必須采取一切手段拉抬標(biāo)的股價(jià)指數(shù)，倘若能夠操縱現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格，等于是控制了期貨市場(chǎng)的結(jié)算價(jià)格，期貨合約的現(xiàn)金結(jié)算價(jià)格被拉高以后，此時(shí)操縱者即可以其持有的期貨多頭，來(lái)軋空賣空者，使其被迫以操縱者指定的價(jià)格進(jìn)行平倉(cāng)，期貨多頭（操縱者）獲利退出。

二是操縱期貨市場(chǎng)從而在現(xiàn)貨市場(chǎng)獲利。眾多的研究表明，股指期貨存在“到期日效應(yīng)”（Expiration effect），即在股指期貨合約的到期日臨近時(shí)，會(huì)出現(xiàn)標(biāo)的指數(shù)及其成份股的交易量和波動(dòng)性顯著增大的現(xiàn)象，例如“三重巫時(shí)間”（triple witching hour）。在美國(guó)20世紀(jì)80年代早期與中期，曾出現(xiàn)“三重巫時(shí)間”的爭(zhēng)議，即在季月的第三個(gè)星期五，當(dāng)股指期貨、指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)同時(shí)到期時(shí)，最后1小時(shí)出現(xiàn)異常交易量。通常來(lái)講，股指期貨到期日效應(yīng)的影響因素主要包括:現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易機(jī)制，交易主體的結(jié)構(gòu)與行為，最后結(jié)算價(jià)格的確定等等?！叭匚讜r(shí)間”使美國(guó)修改了最后結(jié)算價(jià)的確定方法。在1987年6月前，所有美國(guó)股指期貨和期權(quán)的現(xiàn)金交割均以收盤價(jià)結(jié)算。主要的操縱手法是:首先，建立現(xiàn)貨多頭。要想通過(guò)操縱期貨市場(chǎng)進(jìn)而在現(xiàn)貨市場(chǎng)上獲利，操縱者首先必須持有較大數(shù)量的現(xiàn)貨頭寸。因此需要操縱者在資金上具有較大的實(shí)力，倉(cāng)位只有達(dá)到一定規(guī)模，市場(chǎng)操縱者才能獲得足夠的利益。對(duì)于做多操縱來(lái)講，如果操縱者還沒(méi)有來(lái)得及建立足夠的多頭頭寸，而市場(chǎng)的大環(huán)境卻已經(jīng)發(fā)生劇烈變化，如股票現(xiàn)貨價(jià)格大幅下降而完全超出操縱者的預(yù)期，這種情況下，操縱者將不會(huì)繼續(xù)建倉(cāng)，也不會(huì)再操縱股票期貨市場(chǎng)，而至多是通過(guò)散布謠言等低成本的方式作最后一搏。其次，拉升期貨價(jià)格。在倉(cāng)位建立以后，操縱者接下來(lái)面臨的是采取何種方式來(lái)影響期貨市場(chǎng)，比較常見(jiàn)的會(huì)采用兩種方式，一種是通過(guò)交易來(lái)影響市場(chǎng)價(jià)格，即交易型操縱，另一種則充分利用媒體來(lái)散播虛假消息，即所謂的信息型操縱。當(dāng)然，很多時(shí)候?yàn)榱搜杆龠_(dá)到操縱的預(yù)期效果，操縱者會(huì)兩種方式結(jié)合使用，在期貨市場(chǎng)操縱該現(xiàn)貨結(jié)算日的市場(chǎng)價(jià)格，以拉抬所買現(xiàn)貨之價(jià)格，從而獲取高額利益。

二、我國(guó)股指期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的跨市操縱模式

2014年11月28日，中國(guó)A股市值已躍居全球第二，但新興市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)缺陷尤存、市場(chǎng)投機(jī)旺盛。對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，在股指期貨市場(chǎng)開(kāi)倉(cāng)，利用股指期貨的杠桿效應(yīng)，操縱現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)獲取巨額盈利，是期指主力跨市操縱的主要目的，跨市操縱又可分為直接和間接操縱兩種模式。

1.直接操縱模式

直接操縱模式，即直接針對(duì)股指期貨的標(biāo)的指數(shù)進(jìn)行操縱，使股指期貨合約的價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)格。當(dāng)宏觀基本面發(fā)生較大的變化時(shí)，市場(chǎng)上可能出現(xiàn)大幅上漲或者下跌的情形。在這種情況下，由于期貨的低成本與高杠桿的特性，會(huì)率先對(duì)市場(chǎng)消息做出反應(yīng)，率先出現(xiàn)上漲或者下跌的走勢(shì)，一旦這種走勢(shì)形成，隨著交易活躍度的逐漸提升，非理性的市場(chǎng)交易行為也會(huì)愈來(lái)愈多，此時(shí)，期貨可能慢慢開(kāi)始背離定價(jià)機(jī)制，從而越來(lái)越偏離其理論價(jià)格，而股指期貨市場(chǎng)操縱者則可以在此時(shí)發(fā)起操縱活動(dòng)。由于滬深300指數(shù)成分股的權(quán)重分布相對(duì)均衡，操縱個(gè)股的難度較大，①但是這并不排除操縱者通過(guò)行業(yè)或板塊來(lái)操縱指數(shù)的可能性，從滬深300指數(shù)各行業(yè)的權(quán)重分布來(lái)看，2013年末，滬深300指數(shù)權(quán)重最大的三個(gè)行業(yè)是金融地產(chǎn)、工業(yè)和可選消費(fèi)，權(quán)重分別為38.20%、14.52%和11.22%。［7］從數(shù)據(jù)來(lái)看左右滬深300指數(shù)的核心產(chǎn)業(yè)，其實(shí)就是傳統(tǒng)的金融地產(chǎn)。因此，理論上存在著通過(guò)金融地產(chǎn)板塊來(lái)操縱指數(shù)的可能性，這也在2014年下半年的行情中得到了非常好的詮釋。

在選擇金融地產(chǎn)板塊的操縱標(biāo)的時(shí)，市場(chǎng)操縱者除了考慮該板塊在滬深300指數(shù)中的權(quán)重之外，還要考慮所需要的資金數(shù)量，對(duì)于操縱指數(shù)上漲的操縱者來(lái)說(shuō)，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)是在持有期間下跌、期貨市場(chǎng)未能走出預(yù)想的走勢(shì)或達(dá)到預(yù)想的價(jià)格，但同時(shí)也存在超出預(yù)期的收益。此外，他們首先需要考慮各股與整個(gè)板塊的聯(lián)動(dòng)性，倘若某銀行股與銀行板塊的聯(lián)動(dòng)性越強(qiáng)，則操縱者操縱該個(gè)股的可能性越大;他們還要考慮該股票的流通股本與市值，通常來(lái)講，流通股本數(shù)量少、市值小的個(gè)股則更容易操縱。

2.間接操縱模式

與直接操縱模式不同的是，間接操縱模式還可以通過(guò)上證指數(shù)來(lái)間接實(shí)現(xiàn)對(duì)股指期貨標(biāo)的指數(shù)滬深300指數(shù)操縱，這種操縱模式較為隱蔽，更容易逃脫市場(chǎng)監(jiān)管部門的監(jiān)控。由于上證綜合指數(shù)對(duì)投資者的影響力較大，作為投資者進(jìn)行投資決策的主要依據(jù)，一直占據(jù)基準(zhǔn)指數(shù)的地位，雖然滬深300指數(shù)與上證綜合指數(shù)的在所包含的成份股以及編制方法方面都有所區(qū)別，但是兩者之間的走勢(shì)具備很高的相關(guān)性和一致性，這為間接操縱模式的實(shí)施提供了空間。市場(chǎng)操縱在采用間接操縱模式的時(shí)候，對(duì)于操縱標(biāo)的權(quán)重股的選擇同樣會(huì)考慮該個(gè)股在上證綜合指數(shù)中的權(quán)重、操縱所需要的資金總量、該個(gè)股的流通股本與市值以及相對(duì)估值等等。其具體的操縱方式與直接操縱行為大致相同，主要區(qū)別在于操縱目標(biāo)板塊較滬深300指數(shù)成分股范圍有所擴(kuò)大。

三、我國(guó)股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)跨市操縱監(jiān)管存在的問(wèn)題

從2014年下半年我國(guó)股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的行情演繹來(lái)看，我國(guó)對(duì)股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的跨市操縱監(jiān)管措施準(zhǔn)備不足，綜觀目前我國(guó)股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的跨市操縱監(jiān)管機(jī)制，主要存在著以下的問(wèn)題。

1.投資者民事賠償制度缺位，對(duì)操縱行為的處理不及時(shí)

對(duì)市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行及時(shí)處理，對(duì)于提升證券市場(chǎng)投資者的信心具有非常重要的意義，此外，也能夠?qū)κ袌?chǎng)操縱者起到較強(qiáng)的震懾作用，從而遏制市場(chǎng)操縱行為的發(fā)生。目前我國(guó)對(duì)價(jià)格操縱違法的處理不及時(shí)，這從對(duì)“漲停板敢死隊(duì)”的處理上就可見(jiàn)一斑，作為較為典型的合謀操縱證券市場(chǎng)的“漲停板敢死隊(duì)”，報(bào)紙、雜志以及網(wǎng)絡(luò)很早就開(kāi)始報(bào)道，但監(jiān)管層對(duì)此現(xiàn)象的處理一直到六年后才落實(shí)②。近年來(lái)，雖然加大了對(duì)市場(chǎng)操縱者的處罰力度，但受害者依然無(wú)法得到賠償，2011年18名原告訴程文水、劉延澤二人操縱中核鈦白民事賠償案，作為2005年《證券法》對(duì)操縱證券市場(chǎng)進(jìn)行民事賠償做出規(guī)定后的首例股民維權(quán)案件，最終也以失敗而告終。［8］法院判決的依據(jù)是操縱證券市場(chǎng)與損害結(jié)果之間因果關(guān)系無(wú)法確定，而且行為人承擔(dān)賠償責(zé)任數(shù)額的范圍、損失的計(jì)算方法，現(xiàn)行法律法規(guī)、司法解釋均無(wú)明文規(guī)定。

雖然，現(xiàn)行《證券法》第77條第2款明確規(guī)定了“操縱證券市場(chǎng)行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”，但是最高人民法院并未出臺(tái)相關(guān)的細(xì)則，此類司法解釋的不健全使得法院即使在事實(shí)清楚、證據(jù)充分的情況下，也無(wú)法做出操縱者向投資者進(jìn)行民事賠償?shù)呐袥Q。因此，市場(chǎng)操縱者在操縱市場(chǎng)后無(wú)需承擔(dān)向受損害的投資者進(jìn)行民事賠償?shù)呢?zé)任，違法成本的低廉也導(dǎo)致了此類行為屢禁不止。

2.賬戶實(shí)名制存在漏洞，限倉(cāng)制度形同烏有

目前，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)規(guī)則中確立的限倉(cāng)措施是最大持倉(cāng)限額不得超過(guò)600手，對(duì)于合約持倉(cāng)量的監(jiān)管較為嚴(yán)格，然而，市場(chǎng)操縱者可以利用賬戶實(shí)名制的漏洞來(lái)進(jìn)行分倉(cāng)操作，從而逃避監(jiān)管。市場(chǎng)操縱者通過(guò)大量借用他人的身份證來(lái)進(jìn)行操縱已經(jīng)成為公開(kāi)的秘密，有的違法者甚至專門到山區(qū)去購(gòu)買他人的身份證信息。［9］根據(jù)相關(guān)學(xué)者的研究，在其收集的41例機(jī)構(gòu)投資者操縱市場(chǎng)案例中，有37例運(yùn)用多個(gè)證券賬戶進(jìn)行操縱，運(yùn)用證券賬戶的數(shù)量最少的有7個(gè)，最多的達(dá)到8817個(gè)，平均動(dòng)用賬戶多達(dá)2260個(gè)。［10］違法者使用多個(gè)賬戶進(jìn)行交易可以分倉(cāng)進(jìn)行交易，從而使操縱的隱蔽性進(jìn)一步增強(qiáng)。此外，利用多個(gè)賬戶還可以實(shí)施自買自賣，制造交易活躍的假象，誤導(dǎo)其他投資者，從而獲取非法利益。

中國(guó)證券登記結(jié)算公司的開(kāi)戶規(guī)則允許開(kāi)戶人在辦妥經(jīng)公證的委托代辦書的前提下委托他人代辦開(kāi)戶手續(xù)，在現(xiàn)有委托公證只進(jìn)行簡(jiǎn)單的“人證核對(duì)”的情況下，這為操縱者順利利用他人的身份證信息辦理開(kāi)戶手續(xù)開(kāi)了方便之門。嚴(yán)格實(shí)行證券賬戶實(shí)名制，堅(jiān)決杜絕多賬戶分倉(cāng)操作，對(duì)于提高監(jiān)管效率有著十分重要的意義。

3.對(duì)到期合約的監(jiān)控不足，跨市場(chǎng)危機(jī)處理缺乏經(jīng)驗(yàn)

由于中國(guó)股指期貨市場(chǎng)建立較晚，在跨市監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)上采用了事前規(guī)制，使股指期貨的運(yùn)行相對(duì)比較平穩(wěn)，到期日效應(yīng)也并不凸顯，這也使金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)到期合約的監(jiān)控有所放松。目前，對(duì)到期合約的監(jiān)管主要集中在信息的溝通上，如滬深兩大交易所和中國(guó)金融期貨交易所聯(lián)合信息交流部門，敦促各方召開(kāi)到期日季會(huì)，對(duì)于可能出現(xiàn)的到期日效應(yīng)進(jìn)行防范，并制定風(fēng)險(xiǎn)管理措施。但在實(shí)踐過(guò)程中，由于到期日效應(yīng)在我國(guó)資本市場(chǎng)并不明顯，對(duì)到期日合約的監(jiān)管以及到期日反操縱監(jiān)管上，缺乏必要的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)受到金融監(jiān)管自生性滯后的影響，交易所對(duì)跨市操縱監(jiān)管存在著結(jié)構(gòu)性缺口。而三大交易所的協(xié)同能力也有待檢驗(yàn)，如當(dāng)搶先交易行為發(fā)生后，需各部門密切配合、相互合作，否則期貨交易者可以利用不同市場(chǎng)間公布信息的時(shí)間差進(jìn)行搶先交易，破壞市場(chǎng)秩序從而完成操縱行為。

與跨市反操縱的經(jīng)驗(yàn)不足類似，由于中國(guó)股指期貨市場(chǎng)建立以來(lái)，尚沒(méi)有出現(xiàn)非常大的危機(jī)事件，也使得我國(guó)股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的危機(jī)處理機(jī)制設(shè)計(jì)不足。目前，上海證券交易所、深圳證券交易所與中國(guó)金融期貨交易所在跨市場(chǎng)的危機(jī)預(yù)警機(jī)制、跨市場(chǎng)危機(jī)處理部門設(shè)置和跨市場(chǎng)危機(jī)處理程序的設(shè)計(jì)都有待于進(jìn)一步的優(yōu)化和完善。同時(shí)，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)雖然建立了穩(wěn)定機(jī)制，但并沒(méi)有與現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行聯(lián)動(dòng)設(shè)計(jì)，當(dāng)巨量異動(dòng)行情演繹時(shí)，缺乏暫?，F(xiàn)貨市場(chǎng)交易的制度設(shè)計(jì)，這不利于市場(chǎng)間的信息擴(kuò)散，也缺乏給投資者重新思考的機(jī)會(huì)，這種危機(jī)處理程序的不合理，給股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的跨市操縱提供了可乘之機(jī)。

四、我國(guó)股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)跨市反操縱機(jī)制的設(shè)計(jì)

針對(duì)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)跨市操縱監(jiān)管存在的問(wèn)題，為對(duì)跨市操縱行為進(jìn)行全面的監(jiān)管，應(yīng)在以下幾個(gè)方面實(shí)行積極的應(yīng)對(duì)策略。

1.建立投資者訴訟和賠償機(jī)制，保護(hù)中小投資者權(quán)益

市場(chǎng)操縱者雖然面臨行政處罰甚至刑事處罰的威懾，但是，一方面由于處罰力度有限，使得威懾力不足，另一方面，我國(guó)尚未真正建立起投資者對(duì)操縱者的訴訟和賠償機(jī)制，從某種程度上來(lái)講，操縱者在實(shí)施市場(chǎng)操縱行為之后，無(wú)需就其違法行為給普通投資者造成的損害進(jìn)行經(jīng)濟(jì)賠償，這種違法成本與違法收益嚴(yán)重不對(duì)稱的現(xiàn)實(shí)，也是證券市場(chǎng)操縱行為屢禁不止的重要原因之一。

作為證券市場(chǎng)監(jiān)管的有益補(bǔ)充，投資者利用證券市場(chǎng)民事賠償制度來(lái)實(shí)現(xiàn)司法救濟(jì)，是成熟資本市場(chǎng)國(guó)家的普遍做法，尤其在英美法系國(guó)家，都在嚴(yán)格監(jiān)管操縱行為的前提下，允許投資者通過(guò)尋求司法救濟(jì)來(lái)向違法者提出高額的賠償。當(dāng)前，我國(guó)金融監(jiān)管在保護(hù)投資者合法權(quán)益方面尚有諸多不足，較好的辦法即是引入司法救濟(jì)制度，通過(guò)建立民事訴訟和賠償機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)違法者的約束，鼓勵(lì)廣大的投資者參與監(jiān)督操縱行為。一旦賦予投資者對(duì)市場(chǎng)操縱者進(jìn)行訴訟的權(quán)利，普通投資者將有更多的動(dòng)力配合政府機(jī)構(gòu)去發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上的操縱行為，并利用龐大的民間力量去搜集違法者的操縱證據(jù)，這樣，既能降低監(jiān)管機(jī)構(gòu)的運(yùn)作成本，提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作效率，又能使得操縱者面臨較為沉重的經(jīng)濟(jì)賠償負(fù)擔(dān)，使其面臨更加高昂的違法成本。

關(guān)于訴訟的具體形式，應(yīng)當(dāng)借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，盡快建立證券集團(tuán)訴訟制度。目前在我國(guó)民事訴訟實(shí)踐中只存在共同訴訟制度，與集團(tuán)訴訟相比有明顯的區(qū)別:一是針對(duì)原告的適用范圍不同。目前的共同訴訟制度要求權(quán)利人只有在向司法機(jī)關(guān)登記后才能作為案件的原告，否則必須單獨(dú)重新提起訴訟，而集團(tuán)訴訟制度則不要求權(quán)利人向司法機(jī)關(guān)登記，只要他沒(méi)有拒絕向操縱者尋求賠償，則視為原告，而不必單獨(dú)起訴;二是訴訟代表人產(chǎn)生的方式有所區(qū)別。共同訴訟制度中訴訟代表人的選擇需要通過(guò)其他原告明確授權(quán)或者司法機(jī)關(guān)與多數(shù)原告商定的方式產(chǎn)生，而集團(tuán)訴訟則以其他原告默認(rèn)這種消極認(rèn)可的方式來(lái)產(chǎn)生訴訟代表人;三是判決的擴(kuò)張力不同。對(duì)于共同訴訟而言，只有明確在司法機(jī)關(guān)登記成為案件的原告，才能行使判決書中的賠償權(quán)利，而集團(tuán)訴訟則對(duì)未在司法機(jī)關(guān)進(jìn)行登記的原告有著間接的擴(kuò)張力，即使提起訴訟的權(quán)利人事先不知道相關(guān)權(quán)利人已經(jīng)通過(guò)司法途徑向操縱者提出了賠償，之后他依然能夠以司法機(jī)關(guān)的判決作為依據(jù)要求操縱者賠償自己的損失。［11］

證券集團(tuán)訴訟機(jī)制的引入，將帶來(lái)如下兩個(gè)方面的好處:一方面，該機(jī)制的引入，能夠有效地節(jié)約司法機(jī)關(guān)的資源，通過(guò)一次訴訟的判決，解決所有涉及該案的權(quán)利人的請(qǐng)求，避免權(quán)利人反復(fù)向司法機(jī)關(guān)提出訴求而增加司法機(jī)關(guān)的辦案負(fù)擔(dān);另一方面，能夠保護(hù)小股東的利益，由于股東權(quán)益受到侵害向司法機(jī)關(guān)提出訴訟時(shí)需要付出包括人力、物力、財(cái)力和時(shí)間成本，而小股東所能獲得的賠償金額可能無(wú)法對(duì)這些成本進(jìn)行覆蓋，因此，由大投資者出面起訴，而小股東坐享判決的間接擴(kuò)張力所帶來(lái)的賠償權(quán)利，將有利于保護(hù)小投資者的權(quán)益。

2.嚴(yán)格落實(shí)限倉(cāng)制度，加強(qiáng)對(duì)“隱名賬戶”的監(jiān)管

為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)操縱者可能采取分倉(cāng)的方式來(lái)突破限倉(cāng)制度的限制，必須加強(qiáng)對(duì)“隱名賬戶”監(jiān)管。針對(duì)不法分子使用“假身份證、真委托人”的方式欺騙公證機(jī)關(guān)獲得委托公證，最后再以該委托公證與身份證辦理開(kāi)戶手續(xù)，可以采取的措施是廢除現(xiàn)行個(gè)人賬戶可以進(jìn)行“代理開(kāi)戶”的制度，而規(guī)定所有開(kāi)立的賬戶必須是“實(shí)名、實(shí)人”。不能寄希望于“委托公證”與“查驗(yàn)原件”的手續(xù)能夠杜絕虛假開(kāi)戶的現(xiàn)象，必須要求開(kāi)戶人親自到場(chǎng)，強(qiáng)化現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)戶的“人證核對(duì)”，并輔之以錄音、錄像的方式確保整個(gè)開(kāi)戶過(guò)程符合法律規(guī)定的要求。采取這樣的措施以后，即便存在“冒名頂替”，也可以通過(guò)開(kāi)戶過(guò)程所記錄的錄音、錄像等物證來(lái)作為懲罰不法者的證據(jù)。

就已開(kāi)立的賬戶來(lái)講，如何發(fā)現(xiàn)和辨別“隱名賬戶”是監(jiān)管部門不得不面對(duì)的問(wèn)題，監(jiān)管部門可以考慮通過(guò)“利益誘導(dǎo)”與“利益碰撞”的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)“隱名賬戶”的發(fā)現(xiàn)與辨別。在證券賬戶獲利的情況下，“隱名賬戶”背后真實(shí)的身份信息被借人必然存在分享利益的訴求，監(jiān)管部門則可以通過(guò)這種利益誘導(dǎo)來(lái)鼓勵(lì)賬戶的名義所有人，來(lái)向賬戶的實(shí)際操控人提出分享利益的主張，從而實(shí)現(xiàn)名義所有人與實(shí)際操控者之間的利益碰撞，通過(guò)這種利益誘導(dǎo)與利益碰撞使得它們之間互相斗爭(zhēng)從而揪出“隱名賬戶”。［12］

當(dāng)然，這種“利益誘導(dǎo)”與“利益碰撞”的方式查明“隱名賬戶”的方式離不開(kāi)法律制度的支撐?，F(xiàn)行民法理論支持“誰(shuí)投資，誰(shuí)所有”的慣例，在法院對(duì)所有權(quán)糾紛進(jìn)行審判的實(shí)踐中，往往引用民法體系中的公平原則，依據(jù)“誰(shuí)出資，誰(shuí)所有”進(jìn)行定案。而證券法作為資本市場(chǎng)的基本法，為了打擊隱名賬戶的實(shí)際操控人，必須規(guī)定除存在合法的信托關(guān)系之外，自然人證券賬戶上的證券及資金都應(yīng)歸賬戶的名義開(kāi)立人所有，只有這樣才能夠使得“利益誘導(dǎo)”與“利益碰撞”的機(jī)制得以順利實(shí)施，實(shí)行對(duì)隱名賬戶的嚴(yán)格監(jiān)管。

3.加強(qiáng)到期合約的監(jiān)控，建立跨市場(chǎng)危機(jī)處理程序

從股指期貨的定價(jià)理論來(lái)看，由于股指期貨以股票現(xiàn)貨指數(shù)作為標(biāo)的，在期貨合約即將到期時(shí)，期貨合約的價(jià)格必然會(huì)與現(xiàn)貨價(jià)格趨于收斂，在到期日的前夕兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，一個(gè)市場(chǎng)的變化將顯著影響另一個(gè)市場(chǎng)的變化，因此，在這段時(shí)間內(nèi)將是操縱者最有可能進(jìn)行操縱的時(shí)期，進(jìn)行跨現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)的操縱行為的可能性極大。

此外，投機(jī)者、套利者和套期保值者作為股指期貨市場(chǎng)的參與主體，一旦他們通過(guò)判斷現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的收斂程度而預(yù)期到期貨合約的結(jié)算價(jià)格遭到操縱，那么他們也極有可能加入操縱市場(chǎng)的行列，對(duì)于股指期貨投機(jī)者而言，在頭寸了結(jié)時(shí)存在明顯預(yù)期的情況下，投機(jī)者在其中的狙擊將進(jìn)一步加大市場(chǎng)的波動(dòng)。對(duì)于股指期貨套期保值者而言，在對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行組合保險(xiǎn)時(shí)，一旦突發(fā)性的波動(dòng)在市場(chǎng)上出現(xiàn)，套期保值者將會(huì)改變其套期保值的策略，或者為了獲取更多收益加入操縱者行列，加劇現(xiàn)貨指數(shù)的波動(dòng)。

金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)一旦發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨或者衍生品價(jià)格出現(xiàn)異常時(shí)，應(yīng)當(dāng)聯(lián)合上海證券交易所、深圳證券交易所與中國(guó)金融期貨交易所成立跨市場(chǎng)危機(jī)處理小組，及時(shí)啟動(dòng)跨市場(chǎng)危機(jī)處理程序，在具體操作上可以考慮通過(guò)限制現(xiàn)貨與相關(guān)衍生品的買賣數(shù)量、限制會(huì)員頭寸、臨時(shí)調(diào)整杠桿比例、改變交易時(shí)間等方式，來(lái)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行疏導(dǎo)，避免操縱的進(jìn)一步發(fā)展。當(dāng)局勢(shì)難以控制時(shí)，甚至應(yīng)當(dāng)考慮暫停現(xiàn)貨市場(chǎng)或者衍生品市場(chǎng)的交易，給投資者重新思考的機(jī)會(huì)。

注 釋

①滬深300指數(shù)覆蓋了銀行、鋼鐵、石油、電力、煤炭、水泥、家電、機(jī)械、紡織、食品、釀酒、化纖、有色金屬、交通運(yùn)輸、電子器件、商業(yè)百貨、生物制藥、酒店旅游、房地產(chǎn)等數(shù)十個(gè)主要行業(yè)的龍頭企業(yè)。

②早在2003年《中國(guó)證券報(bào)》就對(duì)“漲停板敢死隊(duì)”進(jìn)行了報(bào)道，2月15日頭版刊發(fā)《漲停板敢死隊(duì)》一文，該報(bào)道細(xì)數(shù)寧波解放南路的天一證券和銀河證券營(yíng)業(yè)部的多次上榜記錄，據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2003年1月2日開(kāi)市至2月14日，共26個(gè)交易日，在滬深交易所公開(kāi)披露的信息公告漲幅榜中，“敢死隊(duì)”共有11天18次榜上有名，操作的股票達(dá)17只，榜上封漲停資金累計(jì)達(dá)1.5億元。

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F830.91

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1005-2674（2015）02-074-06

2014-10-15

2014-12-27

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究一般基金項(xiàng)目（10YJA820088）;中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)融通性拔尖創(chuàng)新人才培養(yǎng)項(xiàng)目（2014RT05）

石曉波（1969—），男，湖北丹江口人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)法學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要從事金融學(xué)研究;周奮（1987—），男，湖北荊州人，金融學(xué)博士，湘財(cái)證券投資銀行部職員，主要從事金融學(xué)研究。

責(zé)任編輯:張 旭