房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力研究

□文/龐衛(wèi)宏 周洪瑋

（1.東北大學(xué)工商管理學(xué)院 遼寧·沈陽(yáng)；2.東北大學(xué)秦皇島分校 河北·秦皇島）

一、引言

隨著資本結(jié)構(gòu)理論及產(chǎn)業(yè)組織理論的出現(xiàn)與發(fā)展，人們開(kāi)始從產(chǎn)業(yè)框架角度來(lái)研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系也取得了豐碩的成績(jī)。Bloton 和Scharfstein（1990）認(rèn)為由于代理成本效應(yīng)，企業(yè)的高負(fù)債會(huì)產(chǎn)生內(nèi)部代理問(wèn)題，從而降低了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，使企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中處于弱勢(shì)地位。Phillips（1995）使用產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)模型，1980年、1990年兩年中四個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)研究表明，玻璃纖維業(yè)、拖拉機(jī)制造業(yè)、聚乙烯化工業(yè)的產(chǎn)出行為與其負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)，而化肥產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出行為與其負(fù)債水平呈正相關(guān)。而國(guó)內(nèi)，朱武祥、陳寒梅和吳迅（2002）選取燕京啤酒作為案例，構(gòu)建了二階段模型，提出競(jìng)爭(zhēng)型產(chǎn)業(yè)的上市公司會(huì)選擇較為保守的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略行為，從而保持后續(xù)投資能力和避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。劉志彪、姜付秀和盧二坡（2002）通過(guò)深、滬兩地的上市公司面板數(shù)據(jù)，結(jié)果表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度呈正相關(guān)關(guān)系。王懷明、吳一兵（2003）的結(jié)果表明，我國(guó)滬、深兩地A 股市場(chǎng)的上市公司的債務(wù)水平與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。虞慧暉、賈婕（2005）認(rèn)為，企業(yè)債務(wù)水平的增加，會(huì)使企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中選擇更加具有攻擊性的競(jìng)爭(zhēng)策略。但由于現(xiàn)實(shí)中產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)運(yùn)作過(guò)程較為復(fù)雜，相關(guān)指標(biāo)和數(shù)據(jù)在獲取確認(rèn)時(shí)也存在困難，而且采用不同的實(shí)證研究方法又會(huì)影響其研究結(jié)果，因此，目前對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力二者的關(guān)系還沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論。本文對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，研究了資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力二者之間的關(guān)聯(lián)程度及影響方式，在企業(yè)采取合理的競(jìng)爭(zhēng)策略和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時(shí)，可以提供參考，同時(shí)也十分有利于我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的健康有序發(fā)展，從而推動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。

二、房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征

20 世紀(jì)80年代，嚴(yán)格意義上的房地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)，我國(guó)房地產(chǎn)逐步形成了咨詢、評(píng)估、經(jīng)紀(jì)的房地產(chǎn)中介業(yè)，以及經(jīng)營(yíng)、管理小區(qū)的物業(yè)管理業(yè)，整個(gè)行業(yè)迅猛發(fā)展。

（一）資本規(guī)模較小。目前，國(guó)內(nèi)最大的房地產(chǎn)凈資產(chǎn)規(guī)模也不過(guò)幾十億元人民幣，而境外房地產(chǎn)企業(yè)幾十億、幾百億美元，境內(nèi)外差距實(shí)在相去甚遠(yuǎn)。從這個(gè)意義上講，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資金實(shí)力還較弱，市場(chǎng)占有率與國(guó)外相比也還不是很高，資本規(guī)模小是我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的典型問(wèn)題。

（二）資產(chǎn)負(fù)債率高。我國(guó)的房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期處于較高值，2009～2012年各地均高于0.52，各地四年平均值均高于0.66。當(dāng)采取嚴(yán)厲的調(diào)控政策以及盈利出現(xiàn)不穩(wěn)定的情況時(shí)，高資產(chǎn)負(fù)債率的房地產(chǎn)上市公司將會(huì)面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，影響公司信譽(yù)，增加房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)成本，以致盈利水平下降甚至引起虧損現(xiàn)象，最終會(huì)影響上市公司的績(jī)效。

（三）股權(quán)集中度相對(duì)較高。近年來(lái)，房地產(chǎn)業(yè)國(guó)有持股比率呈下降趨勢(shì)，流通股比率呈不斷上升的趨勢(shì)，但國(guó)有股一股獨(dú)大的現(xiàn)象尚未完全得到扭轉(zhuǎn)，持股比率在某些大型上市公司中依然較高，一些公司國(guó)有股占絕對(duì)控股地位。

（四）資金來(lái)源單一。從負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，房地產(chǎn)上市公司開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源較為單一，銀行貸款是主要資金來(lái)源，而其他融資方式則發(fā)展相對(duì)緩慢，在公司負(fù)債中的所占比例很低，比如債券融資、融資租賃、信托等。

三、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選取。根據(jù)研究的需要，本文以滬、深兩巿證券交易所上市的房地產(chǎn)公司為研究范圍。為避免異常數(shù)據(jù)的影響，刪除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完全的公司，最終選定103 家上市公司，選取各公司2009～2013年五年年報(bào)數(shù)據(jù)為原始資料，使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選取

1、被解釋變量。本文采用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比來(lái)描述企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，采用賬面價(jià)值來(lái)進(jìn)行計(jì)算。

2、解釋變量。企業(yè)是否具有競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在它的市場(chǎng)地位和銷(xiāo)售情況兩個(gè)方面，具體表現(xiàn)為與市場(chǎng)上同類企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，市場(chǎng)占有率越高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)。本文根據(jù)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類，用市場(chǎng)占有率，即營(yíng)業(yè)收入占其行業(yè)總收入的比重，來(lái)描述市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

表1 各變量的統(tǒng)計(jì)描述

3、控制變量

（1）資產(chǎn)流動(dòng)性。企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性高，可以較容易地支付短期負(fù)債，也可以通過(guò)存貨等部分資產(chǎn)的變現(xiàn)投資一些項(xiàng)目。因此，企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生一定的影響。本文選用流動(dòng)比率來(lái)度量資產(chǎn)流動(dòng)性。

（2）企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)所能承受的債務(wù)規(guī)模也就可能越大，企業(yè)的負(fù)債水平可能與企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)。本文，我們用企業(yè)總資產(chǎn)作為企業(yè)規(guī)模的衡量指標(biāo)，對(duì)其進(jìn)行了數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理，便于不同單位或量級(jí)的指標(biāo)能夠進(jìn)行比較。

（3）成長(zhǎng)能力。企業(yè)的快速成長(zhǎng)，往往需要大量的資金支持，可能會(huì)采用借貸方式，負(fù)債也就會(huì)相應(yīng)增加。但代理理論認(rèn)為因股東侵占債權(quán)人的利益，會(huì)產(chǎn)生很高的負(fù)債代理成本，為降低該成本，債權(quán)人會(huì)對(duì)快速成長(zhǎng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資施加種種限制，這又會(huì)減少企業(yè)負(fù)債。所以，企業(yè)的成長(zhǎng)能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響可正可負(fù)。本文選用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)代表成長(zhǎng)能力。

（4）盈利能力。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，其現(xiàn)金流基本可以滿足企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)以及自身發(fā)展所需，而且由于我國(guó)企業(yè)對(duì)分配實(shí)現(xiàn)的收益既無(wú)動(dòng)力、又無(wú)壓力，具有較強(qiáng)盈利能力的企業(yè)可能更愿將實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)留在企業(yè)，作為日后發(fā)展之需。因此，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)一般會(huì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文采用凈資產(chǎn)收益率，即凈利潤(rùn)與股東權(quán)益余額之比作為反映企業(yè)盈利能力的變量。

（5）產(chǎn)品獨(dú)特性。由于產(chǎn)品的不同，企業(yè)在營(yíng)銷(xiāo)方面會(huì)采取不同的策略，擴(kuò)大產(chǎn)品的影響力，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，影響企業(yè)對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的選擇。本文選用銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入的比來(lái)衡量產(chǎn)品獨(dú)特性。

（6）股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，從而決定了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終決定了企業(yè)的行為和績(jī)效。本文采用前十大股東的持股比反映股權(quán)集中度。各變量均值、標(biāo)準(zhǔn)差的情況如下。（表1）

從上表中，我們可以看出，負(fù)債在企業(yè)融資中占有相當(dāng)重要的地位，平均值達(dá)到63.57%，標(biāo)準(zhǔn)差為15.26%，反映了不同企業(yè)的負(fù)債是明顯不同的，同時(shí)也說(shuō)明了企業(yè)在負(fù)債融資策略的選擇上各有不同。市場(chǎng)占有率的均值僅為0.0017，標(biāo)準(zhǔn)差也只有0.0046，最大值也不過(guò)0.0625，說(shuō)明在我國(guó)房地產(chǎn)各企業(yè)所占的市場(chǎng)份額極少，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)非常的激烈。

（三）模型建立。在以上分析的基礎(chǔ)上，本文建立以下的回歸模型：

表2 模型回歸結(jié)果

Y=α+βiXi+ε

其中：Y 為資產(chǎn)負(fù)債率；α 為常數(shù)項(xiàng)；βi為回歸系數(shù)；i 為1-7 之間的自然數(shù)；ε 為隨機(jī)變量；Xi為資本結(jié)構(gòu)的影響因素?；貧w結(jié)果如表2所示。（表2）

表中的F 值為51.6424，其P 值接近于0，遠(yuǎn)小于顯著性水平0.01，所以說(shuō)該回歸方程回歸效果顯著。

根據(jù)回歸分析的結(jié)果可得出估算的回歸方程（保留四位小數(shù)）為：

Y=0.5981-15.7020X1-0.0504X2+1.1691X3+0.0646X4+0.3221X5-0.1645X6+0.1396X7+ε

（四）結(jié)果分析。從該模型可以看出，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)能力、盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、資產(chǎn)流動(dòng)性、產(chǎn)品獨(dú)特性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文研究結(jié)果表明，企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)占有率越高的企業(yè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力就越強(qiáng)，企業(yè)越會(huì)選擇低的負(fù)債水平，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為，一方面市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的企業(yè)，會(huì)有較為充足的盈余，這樣就會(huì)減少發(fā)行債券和股票；另一方面市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的企業(yè)，通常更容易吸引投資者進(jìn)行權(quán)益性融資，而且雖然房地產(chǎn)行業(yè)國(guó)有持股比率呈下降趨勢(shì)，但國(guó)有股一股獨(dú)大的現(xiàn)象依然存在，部分大型上市公司中國(guó)有持股比率依然較高，國(guó)家可能給予更多的扶持，企業(yè)管理層也能預(yù)測(cè)到該方面，這便出現(xiàn)了預(yù)算軟約束。為了自身利益的最大化，企業(yè)也會(huì)減少進(jìn)行債務(wù)融資。因此，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)的企業(yè)，其負(fù)債水平較低。

同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)自身就有資產(chǎn)負(fù)債率較高的特性，面臨著較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)高的負(fù)債壓力使得企業(yè)運(yùn)營(yíng)更為艱難，雖期待獲得更多的市場(chǎng)份額，取得更多的收益，以此償還高額負(fù)債，但實(shí)際情況可能比想象的糟，高負(fù)債企業(yè)沒(méi)有充足的資金運(yùn)轉(zhuǎn)，面臨破產(chǎn)危機(jī)，這使得企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)份額的想法受限，無(wú)法更有效地向市場(chǎng)提供產(chǎn)品和服務(wù)，從而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較弱。因此，低負(fù)債企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)。

四、結(jié)論

我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)較高的資產(chǎn)負(fù)債率，勢(shì)必會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)要進(jìn)行多渠道的融資選擇。國(guó)外房地產(chǎn)市場(chǎng)較成熟，融資渠道較豐富，可以借鑒國(guó)外市場(chǎng)，拓展房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金、銀行信貸資金、房地產(chǎn)信托、典當(dāng)融資等其他融資方式，從而降低資產(chǎn)負(fù)債率，降低企業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，也要注重自身在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)策略，應(yīng)選擇自身具有優(yōu)勢(shì)且市場(chǎng)空間較好的項(xiàng)目，采取多元化的經(jīng)營(yíng)模式。

我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與資本結(jié)構(gòu)間相互影響，存在著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這使得房地產(chǎn)企業(yè)在選擇產(chǎn)品市場(chǎng)策略時(shí)，必須考慮到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)其市場(chǎng)策略的影響，反之，當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)，必須考慮到企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)策略對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的影響。我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)在其生存和發(fā)展的過(guò)程中，要將兩者結(jié)合起來(lái)，綜合考慮兩者間的關(guān)系，選擇合理的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力策略，同時(shí)又促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，從而使企業(yè)在市場(chǎng)中更具競(jìng)爭(zhēng)力，得到更好的發(fā)展。

［1］楊雯.資本結(jié)構(gòu)影響產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題研究——以中國(guó)上市公司若干行業(yè)為例［D］.山東：山東大學(xué)，2009.

［2］毛育暉，楊艷.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響——基于房地產(chǎn)業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)［J］.現(xiàn)代管理科學(xué)，2011.4.

［3］劉志彪等.資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2003.7.

［4］方健，馬文仁.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的影響［J］.經(jīng)管研究，2012.6.