百年股市的非凡時(shí)刻

核心提示：股市伴隨著經(jīng)濟(jì)周期步入牛市或熊市是一種常規(guī)的波動(dòng)，有的牛市可以持續(xù)十幾年甚至幾十年，其背后的動(dòng)力通常都是產(chǎn)業(yè)革命或經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變革。

劉軍喜（媒體人）

目前中國(guó)股市的這一波行情能走多遠(yuǎn)，是曇花一現(xiàn)還是長(zhǎng)期走牛，令全球矚目?？磻T了股市的漲漲跌跌大起大落，人們依舊向往持續(xù)的牛市。回顧將近百年來(lái)股市的“黃金時(shí)代”，有助于我們創(chuàng)造一個(gè)可持續(xù)的股市繁榮。

“美國(guó)夢(mèng)”

“持有股票的人越來(lái)越多，無(wú)論是在紐約和舊金山這樣繁華的大都市，還是在平原地區(qū)的鄉(xiāng)村小鎮(zhèn)，股民比比皆是，他們晚餐后所談?wù)摰脑掝}永遠(yuǎn)只有一個(gè)：股票?！?20世紀(jì)20年代可以說(shuō)是美國(guó)歷史上第一次證券大眾化的時(shí)期，從大資本家到中產(chǎn)階級(jí)和平民百姓，全國(guó)上上下下都被卷入到一場(chǎng)事后看來(lái)非理性的炒股狂潮中。從1927年9月到1929年9月兩年間，反映美國(guó)股市價(jià)格變動(dòng)的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲了將近一倍。

上世紀(jì)20年代，戰(zhàn)后自由貿(mào)易擴(kuò)大，通脹率始終保持在低位，各種技術(shù)發(fā)明如無(wú)線電、汽車等為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入了無(wú)限的活力，“柯立芝繁榮”在基本面支持了美國(guó)人的樂(lè)觀心理和投資信心。

大牛市誕生于大熊市。1921年8月24日熊市見(jiàn)底，道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)收于63.9點(diǎn)，股市開(kāi)始回暖反彈。另一方面，戰(zhàn)時(shí)公債逐步退出美國(guó)證券市場(chǎng)，增加了股票市場(chǎng)的資金供應(yīng)，國(guó)際資本也大量流入美國(guó)，進(jìn)一步刺激了美國(guó)股市的上漲。1924年，史密斯提出了“股票是長(zhǎng)期投資的最好工具”的驚人觀點(diǎn)和“股票價(jià)值決定于其未來(lái)收益”的重要思想。

此時(shí)，信用卡的廣泛應(yīng)用也在一定程度上刺激了人們需求的增加。人們發(fā)現(xiàn)可以用“信用支付”購(gòu)買股票和債券，也就是說(shuō)信用較好的投資者在買賣證券時(shí)只需支付股票價(jià)格的10%-20%作為保證金，以所購(gòu)買的股票作為抵押品，這為投機(jī)商們提供了一個(gè)大量購(gòu)買股票的機(jī)會(huì)。

1927年春季，美聯(lián)儲(chǔ)為了保持國(guó)際貨幣體系的穩(wěn)定性而消減利率，寬松的信貸制度給股市投資者們提供了源源不斷的資金保證，進(jìn)一步刺激了華爾街的股票投機(jī)活動(dòng)，美國(guó)歷史上第一次出現(xiàn)了上百萬(wàn)普通居民隨心所欲購(gòu)買股票的盛況，表面上極大地推動(dòng)了美國(guó)股市的繁榮。

時(shí)間進(jìn)入到1928年3月，這個(gè)時(shí)而讓股民心花怒放，時(shí)而讓他們心驚肉跳的春季，拉開(kāi)了那場(chǎng)投機(jī)熱潮的序幕。

汽車和無(wú)線電是投機(jī)者們最青睞的兩個(gè)行業(yè)。領(lǐng)漲的是通用汽車的股票。3月4日，曾經(jīng)為哈定和柯立芝兩任政府擔(dān)任商務(wù)部長(zhǎng)的胡佛宣布參與1928年總統(tǒng)選舉，給大牛市帶來(lái)了新鮮的狂熱因素。當(dāng)天，通用汽車的股票開(kāi)盤(pán)價(jià)為139.75美元，兩小時(shí)后，股價(jià)就迅速升至144.25美元，也就是說(shuō)，凡是購(gòu)買這只股票的股民們當(dāng)天至少獲得了5美元的收益。這一天的股票交易量不超過(guò)120萬(wàn)股，通用汽車的股票就幾乎占到了總數(shù)的1/3。

隨后，通用汽車的股票每天都以至少上漲2美元的速度在刷新紀(jì)錄。受通用的影響，其他公司的股價(jià)，比如美國(guó)鋼鐵公司、美國(guó)收音機(jī)公司的股價(jià)也穩(wěn)步上升。到了3月9日這一天，通用汽車的股價(jià)突然猛漲9.25美元，讓股評(píng)家們無(wú)不大跌眼鏡。到了周六，美國(guó)無(wú)線創(chuàng)造了12.75美元的增幅，最后以120.5美元的價(jià)格收盤(pán)，當(dāng)日增幅超過(guò)通用汽車。

這樣的瘋漲，讓那些一貫小心謹(jǐn)慎的銀行家和股評(píng)家們感到困惑：股市到底怎么了？人們是不是都瘋了？

至此，炒股成了發(fā)家致富的首選，一夜之間成為百萬(wàn)富翁的例子越來(lái)越多，太多的人無(wú)法抗拒這種誘惑，只要有股票上漲，人們就大量購(gòu)入，根本不去研究和預(yù)測(cè)未來(lái)的走勢(shì)，更是聽(tīng)不進(jìn)去股評(píng)家和分析人士的警告。

券商為了吸引更多的游資，雇用大批股票推銷員，在城市的街道、在鄉(xiāng)鎮(zhèn)的小路，在千家萬(wàn)戶的門前，一遍遍向民眾講述炒股的好處，卻從不提及炒股的風(fēng)險(xiǎn)。加上媒體的宣傳和鼓動(dòng)，民眾的熱情被徹底煽動(dòng)起來(lái)。坐地鐵時(shí)，人們紛紛指責(zé)地鐵公司沒(méi)有在車廂里裝上電傳打字電報(bào)機(jī)，以致在乘車途中無(wú)法炒股；在波士頓的一家工廠，所有的車間都安裝有大黑板，并有專人每隔一小時(shí)就用粉筆寫(xiě)上交易所的最新行情；就連賓館門口擦皮鞋的小童也會(huì)向顧客介紹當(dāng)天的熱門股……這一年，股票投機(jī)已經(jīng)成為一種全國(guó)性業(yè)余愛(ài)好。

1928年11月6日，胡佛以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)完勝總統(tǒng)選舉，當(dāng)美國(guó)民眾走上街頭慶祝時(shí)，各地的股市也像是坐上了火箭，升得很高。當(dāng)天股票交易量大約有400萬(wàn)股，而年初時(shí)，股評(píng)家們還認(rèn)為日交易量500萬(wàn)股是不可能的。人們愈發(fā)地自信，他們大膽地向銀行貸款，把貸來(lái)的錢都投入股市，雖然那時(shí)的活期貸款利率高達(dá)9%，可是人們根本不在乎。

在一片欣欣向榮的牛市面前，每個(gè)人都做著發(fā)財(cái)?shù)拿缐?mèng)，沒(méi)有人相信股市會(huì)下跌，但股價(jià)是不會(huì)永遠(yuǎn)上漲的。1929年9月3日，道指收至歷史最高點(diǎn)位381點(diǎn)，大牛市走到了盡頭。

櫻花“奇跡”

上世紀(jì)20年代，美國(guó)股市由于缺乏監(jiān)管和自由放任，投機(jī)行為和股票操縱現(xiàn)象非常嚴(yán)重，大牛市的曇花一現(xiàn)是必然的。因?yàn)槿魏瓮稒C(jī)行為都類似于“擊鼓傳花”的游戲，當(dāng)所有股票持有者都指望他人來(lái)接盤(pán)時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性的喪失而崩潰。

短命的牛市不只存在美國(guó)歷史上，也不僅是投機(jī)型牛市所特有的。在美國(guó)20年代大牛市崩盤(pán)后50多年，日本也沉浸在一段當(dāng)時(shí)看來(lái)不可思議的大牛市，只是，那次櫻花“奇跡”也只持續(xù)了5年的光景，并且，之后的股災(zāi)嚴(yán)重程度超過(guò)了美國(guó)歷史上任何一次。

20世紀(jì)70年代，日本汽車制造業(yè)發(fā)展迅速，一些汽車制造商，如本田生產(chǎn)的節(jié)油型小汽車，價(jià)錢遠(yuǎn)比美國(guó)制造的要便宜，質(zhì)量得以大幅提升，嚴(yán)重挫敗了美國(guó)汽車行業(yè)；80年代，日本人擁有了最高的生活質(zhì)量和最長(zhǎng)的預(yù)期壽命，人均GDP躍居當(dāng)時(shí)世界最高，日本似乎變成了一個(gè)理想的烏托邦社會(huì)；1981年日本對(duì)外貿(mào)易順差為87億美元，僅四年時(shí)間便增至461億美元，終于在1985年取代美國(guó)成為世界上最大的債權(quán)國(guó)。

80年代中期時(shí)，日本已是僅次于美國(guó)的世界第二經(jīng)濟(jì)大國(guó)，經(jīng)濟(jì)規(guī)模可抵兩個(gè)德國(guó)?？谧釉嚼酱蟮木揞~貿(mào)易差讓美國(guó)無(wú)法忍受，為了擺脫窘境，1985年9月，OECD七國(guó)財(cái)長(zhǎng)與中央銀行行長(zhǎng)簽訂了日本人迄今耿耿于懷的“廣場(chǎng)協(xié)議”，規(guī)定美元對(duì)世界其他主要貨幣的比率在兩年內(nèi)貶值30%，日元被迫升值。

日元的大幅升值，沉重地打擊了以出口為主的日本經(jīng)濟(jì)。為此，日本銀行連續(xù)五次下調(diào)再貼現(xiàn)率，從1986年1月的5.0%降至1987年2月的2.5%。在日元升值和低利率政策的雙重作用下，貨幣供應(yīng)量不斷增大，游資大量流入房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)，為房市和股市的異常繁榮埋下了伏筆。

日本全國(guó)一片繁榮，日經(jīng)股價(jià)指數(shù)不斷創(chuàng)出新高。1984年初，日經(jīng)平均指數(shù)為11577點(diǎn)，廣場(chǎng)協(xié)議后股市迅速進(jìn)入大牛市。1986年1月日經(jīng)平均指數(shù)為13000點(diǎn)，至1987年9月便上漲至26000點(diǎn)。即使是1987年10月19日的“黑色星期一”也未能阻止日本股市上漲的腳步。

當(dāng)年，日本人是懷著愉悅的心情接受日元升值的，巨大的財(cái)富效應(yīng)似乎讓每個(gè)日本人都沉浸在“我是世上最富有的人”這樣的泡沫中。人們爭(zhēng)相購(gòu)買新車、高爾夫會(huì)員證和名牌產(chǎn)品等，居民消費(fèi)支出連年增長(zhǎng)，房地產(chǎn)價(jià)格直沖云霄，整個(gè)日本都沉浸在富足之中。

同時(shí)，日本的對(duì)外直接投資額從1986年的220億美元上升到1989年的680億美元。從1985年到1990年，日本企業(yè)超過(guò)500億日元以上的海外并購(gòu)案就有21起，其中包括索尼從可口可樂(lè)公司收購(gòu)哥倫比亞電影公司股權(quán)、三菱地所收購(gòu)象征美國(guó)財(cái)富與權(quán)利的洛克菲勒中心等令美國(guó)人驚呼的案例。

當(dāng)時(shí)，日本人的自信已遠(yuǎn)超過(guò)20世紀(jì)20年代的美國(guó)人，人們甚至相信股價(jià)永遠(yuǎn)只漲不跌。

然而，好事總有結(jié)束的時(shí)候。為了給過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)降溫，切除房地產(chǎn)與股市“哄搶性”暴漲的毒瘤，日本政府提高了利率。不久，剎不住車的日本股市帶著巨大的慣性，向著歷史最高峰4萬(wàn)點(diǎn)猛沖過(guò)去，并最終止步于1989年12月29日，日經(jīng)指數(shù)創(chuàng)下38915點(diǎn)的最高歷史紀(jì)錄。

黃金時(shí)代

牛市有長(zhǎng)有短，無(wú)論是美國(guó)20年代的投機(jī)型牛市，還是日本80年代的幣值重估型牛市，在20世紀(jì)證券市場(chǎng)的歷史時(shí)間軸上都占據(jù)很小的位置。如果要說(shuō)真正的大牛市，就不能不提美國(guó)1982-1999年長(zhǎng)達(dá)18年的繁榮股市。

經(jīng)過(guò)1929年的大蕭條，美國(guó)股市進(jìn)入整頓規(guī)范時(shí)期，其間經(jīng)歷了“三杯馬提尼酒”的50年代，60年代短暫的“電子狂潮”、“并購(gòu)潮”和“概念股票”以及70年代的“漂亮50”浪潮，當(dāng)日本沉浸在80年代第一的神話中時(shí)，美國(guó)也在1982年迎來(lái)了20世紀(jì)最輝煌的“黃金時(shí)代”。

較低的通貨膨脹、長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，為1982年以后的股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮創(chuàng)造了條件。1980年上任的里根總統(tǒng)將主要精力放在控制通貨膨脹上，將其從1980年的13.5%降低為1981年的10.3%。里根政府強(qiáng)勢(shì)的美元政策和較高的利率吸引了國(guó)外投資者的進(jìn)入，股票市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者不斷成熟擴(kuò)大，政府對(duì)投資者的保護(hù)更加完善，金融創(chuàng)新工具不斷涌現(xiàn)，大規(guī)模的收購(gòu)兼并活躍，高科技股票脫穎而出，股票市場(chǎng)空前繁榮。1982年道瓊斯工業(yè)指數(shù)創(chuàng)出新高并一舉突破2000點(diǎn)。

1982年，固定繳費(fèi)養(yǎng)老金方案得到迅速發(fā)展，這一方案的一個(gè)重要選擇是401（K）計(jì)劃，401（K）計(jì)劃允許雇員按照一定的比例以稅前款形式存入退休賬戶。對(duì)于很多人來(lái)說(shuō)，當(dāng)他們簽署401（K）計(jì)劃并挑選共同基金時(shí)，這就是他們首次“觸電”股權(quán)市場(chǎng)。

401（K）計(jì)劃改變了投資者行為，刺激了公眾對(duì)股市的興趣。隨著越來(lái)越多的人選擇退休計(jì)劃、挑選共同基金，錢就開(kāi)始源源不斷地流入基金經(jīng)理們的保險(xiǎn)箱內(nèi)，而基金經(jīng)理為了把錢完全投放進(jìn)市場(chǎng)就必須買入股票。1982年美國(guó)的共同基金只有340個(gè)，但到2001年，這一數(shù)目達(dá)到了8307個(gè)，大約相當(dāng)于紐約股票交易所和納斯達(dá)克兩個(gè)市場(chǎng)上市股票數(shù)量總和。1998年美國(guó)共同基金賬戶數(shù)目超過(guò)1.19億，平均每個(gè)家庭擁有2個(gè)股東賬戶，股票市場(chǎng)的漲落與美國(guó)幾乎每一個(gè)家庭都休戚相關(guān)。市場(chǎng)參與度變得越來(lái)越大、越來(lái)越廣，美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部因而也有更多理由要確保股市長(zhǎng)期上漲。

在經(jīng)歷了從1982年開(kāi)始接近5年的牛市，上漲超過(guò) 200%之后，1987年10月19日美國(guó)股市發(fā)生了大崩盤(pán)。雖然有災(zāi)難預(yù)言者鼓吹“沒(méi)有人記得大蕭條了”，他們認(rèn)為衰退即將又一次到來(lái)，但實(shí)際上，1987年所謂的“崩盤(pán)”僅僅像股市打了一個(gè)嗝。1989年，美國(guó)股票市場(chǎng)又創(chuàng)出了歷史新高，道瓊斯指數(shù)穩(wěn)穩(wěn)地站在了2400點(diǎn)之上。

進(jìn)入到90年代，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)、低失業(yè)率、低通貨膨脹率、外資的流入、科技的發(fā)展以及并購(gòu)浪潮推動(dòng)著股市不斷向前發(fā)展。證券化、國(guó)際化、美國(guó)化成為這一時(shí)期金融發(fā)展的重要特征，美國(guó)資本市場(chǎng)成為世界資本投資的對(duì)象，大批世界一流的上市公司，成為美國(guó)股市的中流砥柱，它們優(yōu)良的投資價(jià)值足以化解股市泡沫與投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

1997年道瓊斯指數(shù)達(dá)到8000點(diǎn)，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席格林斯潘警告投資者不要“非理性地狂熱”。然而股市稍作調(diào)整，就又向上狂奔了，1998年道瓊斯工業(yè)指數(shù)突破9000點(diǎn)，1999年突破10000點(diǎn)，2000年突破11000點(diǎn)。至2000年，美國(guó)股市已連續(xù)上漲了18年，這是華爾街歷史上最長(zhǎng)的繁榮期。

改革驅(qū)動(dòng)牛市

為何有的牛市可以持續(xù)十幾年，而有的牛市只是曇花一現(xiàn)？從百年來(lái)資本市場(chǎng)的牛市發(fā)展，我們可以窺探牛市興盛的先決條件和大牛市的持續(xù)基因。

首先，投機(jī)型的牛市是不會(huì)長(zhǎng)久的。雖然投機(jī)幾乎存在于所有的牛市中，但如美國(guó)1929年的充滿危機(jī)泡沫的牛市必定是短命的。那時(shí)美國(guó)股票市場(chǎng)上的知名人物都或多或少地通過(guò)不光彩的手段和欺詐發(fā)財(cái)，“股價(jià)在上漲，買股票就能賺錢，早買早賺，不買就是讓別人賺?！?許多證券機(jī)構(gòu)、信托公司和基金會(huì)與商界、政界名人相勾結(jié)，用這樣的謠言蠱惑公眾，自己從中牟利。1929年美國(guó)股市大崩盤(pán)后的“皮科拉聽(tīng)證會(huì)”，更是揭露了20世紀(jì)初華爾街習(xí)以為常的種種不正當(dāng)行為。

其次，政府要加強(qiáng)監(jiān)管調(diào)控，警惕國(guó)際金融市場(chǎng)的沖擊。20世紀(jì)初由于缺乏必要的監(jiān)管，美國(guó)股市的發(fā)展時(shí)常伴隨著恐慌，直到大蕭條后美國(guó)政府才開(kāi)始著手制定許多政策措施。日本80年代的泡沫經(jīng)濟(jì)也與政府的政策失誤有關(guān)，當(dāng)金融泡沫產(chǎn)生時(shí)，日本銀行卻一直采取觀望的態(tài)度，延誤了使過(guò)熱經(jīng)濟(jì)軟著陸的時(shí)機(jī)。一系列金融自由化的措施，放松了管制，為國(guó)內(nèi)外投機(jī)資本的入侵打開(kāi)了大門，最終刺破了牛市的泡沫。

最后，從國(guó)際資本市場(chǎng)的牛市經(jīng)歷來(lái)看，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率低位或下行是牛市啟動(dòng)的先決條件，但支撐牛市持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵在于改革轉(zhuǎn)型。美國(guó)上世紀(jì)的大牛市，得益于80年代里根政府減稅、削減預(yù)算和貨幣中性措施的拉動(dòng)，以及隨后克林頓政府實(shí)施信息高速公路計(jì)劃和專利法修改帶來(lái)的技術(shù)創(chuàng)新。除此之外，德國(guó)1993-2000年的牛市在于政府1994年開(kāi)始推出的資本市場(chǎng)改革，包括《金融市場(chǎng)第二法案》、德國(guó)電信改組上市、推出Xetra高科技板等，推動(dòng)大類資產(chǎn)從債券向股票轉(zhuǎn)移；英國(guó)1980-2000年富時(shí)30漲幅905%，其動(dòng)力就在于撒切爾夫人上臺(tái)后提出“走不同的道路”的改革，著手進(jìn)行的包括國(guó)企私有化、改革稅制、放開(kāi)外匯管制、改革工資制度等一系列方案。

股市伴隨著經(jīng)濟(jì)周期步入牛市或熊市，是一種常規(guī)的波動(dòng)。在大牛市背后，通常都是產(chǎn)業(yè)革命或經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變革。國(guó)外資本市場(chǎng)的發(fā)展告訴我們，維持長(zhǎng)期牛市本身并不是目的，而是手段，真正的目的在于通過(guò)長(zhǎng)期持續(xù)的牛市來(lái)改變金融體系、經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行的機(jī)制和結(jié)構(gòu)。

在新常態(tài)下，我國(guó)政府主導(dǎo)的一系列改革，如國(guó)企改革、土地制度改革、滬港通的開(kāi)通等，將給經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)帶來(lái)深層次的改變，同時(shí)創(chuàng)造出更多的投資機(jī)會(huì)，也將是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)A股市場(chǎng)可能走牛的重要?jiǎng)恿?。（支點(diǎn)雜志2015年2月刊）