30年3次“大牛市”的背后

鈕文新

以1990年12月19日上海證券交易所開市為標(biāo)志，到今年的12月19日，中國股市走過了30年。

在許多人的印象里，中國的A股市場“牛短熊長”。真是這樣嗎？

站在30年當(dāng)口，回望上證指數(shù)全景走勢，可以清晰看到：A股市場歷史上可以被定義為“牛市”的過程有3次，而且這3次當(dāng)中還有一次屬于“假牛”。

具體而言，1994年7月，上證指數(shù)以325點(diǎn)起步到2001年6月2245點(diǎn)，整個過程將近7年，總漲幅5.9倍;之后進(jìn)入熊市，從2001年6月的最高點(diǎn)2245點(diǎn)，跌到2005年6月的998點(diǎn)，歷時整整4年，總跌幅超過55%;而后以998點(diǎn)為最低點(diǎn)，到2007年10月的6124點(diǎn)，其間經(jīng)過兩年四個月，上證指數(shù)總漲幅5.1倍;之后再進(jìn)熊市，上證指數(shù)從6124點(diǎn)一口氣跌至2008年10月，創(chuàng)出1771點(diǎn)熊市最低點(diǎn)之后反彈，然后長期盤落至2013年6月出現(xiàn)第二低點(diǎn)1849點(diǎn)，總歷程不到5年，其間總跌幅最高達(dá)到71%。

對A股市場而言，需要特別定義的市場過程有兩個：其一是1994年之前，鑒于那個時期A股市場尚處探索的試點(diǎn)階段，因?yàn)槠錆q跌都不帶有典型的牛熊特征;其二，從2013年6月25日的1849點(diǎn)算起到2015年6月12日的5178點(diǎn)，兩年間上證指數(shù)上漲3倍。盡管如此，但能否將其定義為一輪完整的“牛市”仍有疑問，因?yàn)椋溥^程充滿了事與愿違的“非正常因素”——中國上上下下期待的一輪“改革?！保瑓s在大規(guī)模高杠桿非法場外配資的作用下變成了稍縱即逝、大起大落的“杠桿?！?，同時把中國修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的訴求拖后整整兩年。所以這一波行情該不該算作A股的一輪“牛市”一直存有爭議。

當(dāng)然，30年A股市場到底應(yīng)當(dāng)如何“牛熊劃段”必定見仁見智，但以上劃段可以看到：中國A股市場的每次長足發(fā)展，都伴隨著中國經(jīng)濟(jì)改革的重要?dú)v史過程。毫不夸張地說，是改革所帶來的巨大能量推動著A股市場砥礪前行。

來之不易的“第一?！?/p>

都說A股市場“牛短熊長”，但如果回望30年，把A股市場放到中國經(jīng)濟(jì)改革開放的歷史長河中，則可以得出不同的結(jié)論。尤其是個股，如果我們把全存續(xù)期看成一個整體，就可以看到，許多個股在不斷送配與分紅的作用下，其初始價(jià)格已經(jīng)變?yōu)樨?fù)值，許多股票沿著15度、30度，甚至更大仰角波波折折地頑強(qiáng)向上。如此市況又如何可以定義“牛短熊長”？

當(dāng)然，A股市場“新興加轉(zhuǎn)軌”的特征也的確使其行情走勢呈現(xiàn)諸多中國特有的時代特征。比如，2008年以來，發(fā)達(dá)國家股市，尤其是美國股市屢創(chuàng)新高，但以上證指數(shù)為代表的A股市場卻遠(yuǎn)沒有那么強(qiáng)勢。為什么？中國經(jīng)濟(jì)“降速加轉(zhuǎn)型”。而在這個過程中，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)股票和新興產(chǎn)業(yè)股票表達(dá)了兩種絕對不同的差異性走勢。這顯然也是A股市場之于中國經(jīng)濟(jì)時代特征的如實(shí)表達(dá)。

因此，不能說A股市場并未真實(shí)反映以GDP為代表的中國經(jīng)濟(jì)增長，而應(yīng)當(dāng)說A股市場與中國改革開放的歷史進(jìn)程密切相關(guān)，這一點(diǎn)，在A股市場歷史“第一?！钡倪^程中就得到了充分體現(xiàn)。

讓我們把時鐘撥回到1992年。

1990年社會主義中國建立資本市場，尤其是股票市場，這到底該如何理解？姓資還是姓社？一直存在爭論，并在1991年底達(dá)到巔峰。1992年1月，鄧小平同志在南巡講話中專門談到這個問題，他說：“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險(xiǎn)，是不是資本主義獨(dú)有的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅(jiān)決地試?？磳α耍阋粌赡?，對了，放開;錯了，糾正，關(guān)了就是了。關(guān)，也可以快關(guān)，也可以慢關(guān)，也可以留一點(diǎn)尾巴。怕什么，堅(jiān)持這種態(tài)度就不要緊，就不會犯大錯誤?！?/p>

小平同志一番話平息了股市姓資姓社的爭論，隨后的1992年2月11日，時任國家主席楊尚昆視察上交所;5月，《股份公司規(guī)范意見》及13個配套文件出臺，明確規(guī)定在我國證券市場，國家股、法人股、公眾股、外資股4種股權(quán)形式并存;9月24日，時任國務(wù)院副總理朱镕基視察深圳時表示：“股票上市的信心和決心堅(jiān)定不移，深圳和上海要辦成全國的股票交易中心，為全國服務(wù)?！?0月，中共十四大報(bào)告中確定了我國經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)是建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，并提出“要積極培育債券、股票等有價(jià)證券的金融市場”;同月，國務(wù)院證券委員會成立，朱镕基副總理親任主任，隨后中國證監(jiān)會成立;12月，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場宏觀管理的通知》下發(fā)，這是中國第一個關(guān)于證券市場管理與發(fā)展的系統(tǒng)性指導(dǎo)文件。

1992年對中國A股市場非同一般，一系列規(guī)范性文件、法規(guī)的爆炸式出臺實(shí)際意味著中央最高決策層加速推進(jìn)資本市場建設(shè)的決心。但那時，A股市場畢竟還處在試驗(yàn)階段，而更重要的轉(zhuǎn)機(jī)發(fā)生在1994年。此前的1993年年底，全國人大常委會表決通過了《公司法》并定于1994年7月1日起正式施行?！豆痉ā分胁粌H確立了股份制公司的合法地位，同時也明確了公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、上市交易的合法性。所以，隨著《公司法》的頒布實(shí)施，中國股票投資者吃下定心丸，甚至認(rèn)為這是A股市場結(jié)束試點(diǎn)的標(biāo)志，而由此展開的一輪牛市行情也被認(rèn)為是中國股市“第一波”。

1994年還有一件事讓股市投資者看到了一個重要信息，6月17日，國務(wù)院頒布《九十年代國家產(chǎn)業(yè)政策綱要》明確指出，今后股票、債券發(fā)行要優(yōu)先安排基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)工業(yè)產(chǎn)業(yè)。市場普遍認(rèn)為，這一闡述證明，中國資本市場正在與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合，成為支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要工具。

基礎(chǔ)制度的摸索和構(gòu)建

股市“八月狂潮”讓管理者看到了當(dāng)時股市的制度缺陷

“八月狂潮”

1994年，年輕的中國股市經(jīng)歷了第一次大洗禮。在快速擴(kuò)容的背景下，對市場供求失衡的預(yù)期引發(fā)上證指數(shù)出現(xiàn)了一輪歷史性的暴跌。1993年見頂1558點(diǎn)之后，上證指數(shù)似乎在777點(diǎn)構(gòu)筑了一道堅(jiān)實(shí)的防線，幾次下跌至此都出現(xiàn)了30%以上的大反彈。但國企的經(jīng)營艱難、改革的強(qiáng)力推進(jìn)都對中國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成暫時性的不利影響，再加上大量企業(yè)試圖依托股市快速解困的強(qiáng)烈訴求，都使得股市下行壓力巨大，終于破掉所謂的“777鐵底”。

1994年2月22日，深交所宣布，從即日起暫停新股上市，但市場略做反應(yīng)便跌破700點(diǎn)關(guān)口;1994年3月14日，中國證監(jiān)會時任主席劉鴻儒宣布“四不”救市措施——55億新股上半年不上市、今年不征股票轉(zhuǎn)讓所得稅、公有股和個人股年內(nèi)不并軌、上市公司不得亂配股，以致上證指數(shù)當(dāng)日大漲9.90%，收于788點(diǎn)，但隨后重回跌勢，至4月20日低至536點(diǎn);5月則是在前期跌去33%之后弱勢橫盤;6、7兩月上證指數(shù)再現(xiàn)單邊下跌，1994年7月28日更是“飛流直下”，上證指數(shù)低開低走報(bào)收339點(diǎn)，單日跌幅8.43%，29日探低325.89點(diǎn)，盤中最大跌幅4.10%，報(bào)收333.92點(diǎn)。

面對如此態(tài)勢A股市場應(yīng)當(dāng)何去何從？1994年7月30日，那是個周六，在股市慘跌中驚魂未定的投資者看到了《人民日報(bào)》發(fā)出的重大新聞，中國證監(jiān)會與國務(wù)院有關(guān)部門共商穩(wěn)定和發(fā)展股票市場的“三大政策”措施——今年內(nèi)暫停新股發(fā)行與上市、嚴(yán)格控制上市公司配股規(guī)模、擴(kuò)大入市資金范圍。政策一出，股市迎來史稱“八月狂潮”的井噴行情，1994年8月1日，上證指數(shù)從333點(diǎn)跳空61個點(diǎn)高開高走，當(dāng)日收報(bào)445點(diǎn)，大漲33.46%;8月3日，飆升20.89%;8月5日，再漲21.37%;8月10日，漲幅19.01%，上交所單日成交首次突破100億元。正是在“三大政策”的刺激下，上證指數(shù)一個月重回到1000點(diǎn)以上。

股市“八月狂潮”讓管理者看到了中國股市的制度缺陷——T+0交易制度讓大量投資者透支交易、當(dāng)日對沖，而為A股市場留下巨大風(fēng)險(xiǎn)隱患。于是，1994年10月5日，國務(wù)院證券委決定自1995年1月1日起取消T+0回轉(zhuǎn)交易，實(shí)行T+1交易制度，當(dāng)天上證指數(shù)暴跌10.71%，宣告一輪“井噴行情”結(jié)束。這一年，大起大落的上證指數(shù)報(bào)收647.87點(diǎn)，但整體市場開始?xì)w于平穩(wěn)，自此進(jìn)入之后長達(dá)7年的牛市歷程。盡管過程波折，但在不斷強(qiáng)化規(guī)范、監(jiān)管的背景中，股市總體向上的趨勢從未改變。

從“八字方針”“十二道金牌”到證券法

1995年3月，證券市場發(fā)展寫入政府工作報(bào)告;1995年9月，十四屆五中全會審議通過“九五”計(jì)劃和2010年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議，明確提出“堅(jiān)持以間接融資為主，適當(dāng)擴(kuò)大直接融資”，“積極穩(wěn)妥地發(fā)展債券和股票融資”，“對銀行、信托、保險(xiǎn)和證券業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營，依法管理”，這實(shí)際預(yù)示著證券市場已經(jīng)納入中國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃。1995年12月19日，時任國務(wù)院副總理朱镕基視察上交所，提出中國證券市場當(dāng)前和未來發(fā)展必須遵從“法制、監(jiān)管、自律、規(guī)范”的八字方針。

1996年4月1日，國務(wù)院批示證券市場要“穩(wěn)步發(fā)展，適當(dāng)加快”;1996年10月，管理層發(fā)布《關(guān)于規(guī)范上市公司行為若干問題的通知》《證券交易所管理辦法》《關(guān)于堅(jiān)決制止股票發(fā)行中透支行為的通知》《關(guān)于防范動作風(fēng)險(xiǎn)、保障經(jīng)營安全的通知》《關(guān)于嚴(yán)禁操縱信用交易的通知》《證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)證券自營業(yè)務(wù)管理辦法》《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)市場監(jiān)管的通知》《關(guān)于嚴(yán)禁操縱市場行為的通知》《關(guān)于加強(qiáng)證券市場稽查工作，嚴(yán)厲打擊證券違法違規(guī)行為的通知》《關(guān)于加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和教育工作的通知》等，這一系列管理規(guī)則在當(dāng)時被稱為“十二道金牌”。

1996年12月13日，針對股市過熱，國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場監(jiān)督管理工作的通知》以引導(dǎo)證券市場健康發(fā)展，國務(wù)院決定：進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場風(fēng)險(xiǎn)宣傳，增加市場供給，同時摘要公布《國務(wù)院批轉(zhuǎn)中國人民銀行關(guān)于進(jìn)一步整頓金融秩序嚴(yán)格控制貨幣投放的緊急通知》，立足從嚴(yán)查處違法違規(guī)案件，建立漲跌停板制度和市場禁入制度。

1996年12月16日，《人民日報(bào)》發(fā)表題為《正確認(rèn)識當(dāng)前股票市場》的特約評論員文章，從股市因何出現(xiàn)暴漲、股市有漲必有落、堅(jiān)持“八字方針”規(guī)范證券市場、進(jìn)一步抑制過度投機(jī)——四個方面闡述了當(dāng)時股市存在的問題：大戶操縱市場、銀行資金違規(guī)入市、證券機(jī)構(gòu)違規(guī)透支、媒體推波助瀾、股民盲目跟風(fēng)等。此舉，讓燥熱的股市兩日跌停，但現(xiàn)在看，文章對化解股市風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定社會起到了重要的作用。

1997年的政府工作報(bào)告指出：“規(guī)范證券、期貨市場，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識?！庇纱?997年被中國證監(jiān)會確定為“證券期貨市場防范風(fēng)險(xiǎn)年”。1998年3月25日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》，徹底清理和糾正各類證券交易中心及報(bào)價(jià)系統(tǒng)非法進(jìn)行股票、基金等證券的交易活動，嚴(yán)禁各類產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)變相進(jìn)行股票上市交易。4月2日至3日，中國證監(jiān)會召開座談會，時任主席周正慶發(fā)表《統(tǒng)一認(rèn)識，加強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)，做好清理整頓場外非法股票交易工作》的講話，并明確提出，當(dāng)前證券工作要抓好兩件大事：其一，貫徹全國金融工作會議精神，抓好證券監(jiān)管體制改革和證券市場的清理整頓;其二，發(fā)揮證券市場功能為國有企業(yè)改革和三年解困服務(wù)。

在為基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)工業(yè)產(chǎn)業(yè)之后，中國A股市場再被賦予重大使命：為國有企業(yè)改革和三年解困服務(wù)。盡管這一提法受到多方質(zhì)疑，但無論如何，國企股份制改革顯然離不開股票市場的支撐。同時，也正因這一重大使命，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)中最為重要的微觀主體逐步變成符合現(xiàn)代企業(yè)制度的上市公司，變成A股市場行情走勢的主體力量。1998年年底，全國人大常委會審議通過《證券法》，并決定自1999年7月1日起正式施行。

1999年9月22日，十五屆四中全會通過《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》，其中明確提出：提高直接融資比重，允許符合上市條件的國有企業(yè)通過境內(nèi)外資本市場籌集資本金，并適當(dāng)提高公眾流通股的比重;允許一些企業(yè)通過債務(wù)重組創(chuàng)造條件，并在達(dá)標(biāo)后上市;允許國有及有關(guān)控股企業(yè)按規(guī)定參與股票配售，并選擇一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄?，在不影響國家控股的前提下適當(dāng)減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業(yè)的改革和發(fā)展;完善股票發(fā)行、上市制度，進(jìn)一步推動證券市場健康發(fā)展。

《證券法》的實(shí)施為A股市場規(guī)范發(fā)展再次提供重大契機(jī)。2000年3月5日，朱镕基在政府工作報(bào)告中提出：“進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展證券市場，增加企業(yè)直接融資比重。完善股票發(fā)行上市制度，支持國有大型企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)上市融資?！?001年3月5日，在九屆人大四次會議上，朱镕基在《關(guān)于國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十個五年計(jì)劃綱要的報(bào)告》中提出：“規(guī)范和健全證券市場，保護(hù)投資者利益。支持有條件的企業(yè)到境外上市?！?/p>

2001年6月，國務(wù)院先后發(fā)布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》和《減持國有股籌集社會保障資金暫行辦法》，按此辦法，凡國有控股的上市公司首次公開發(fā)行股票（IPO）必須減持10%的國有股權(quán)用于充實(shí)社?；?，這使國有資產(chǎn)的全民屬性得到了前所未有的真實(shí)體現(xiàn)。上述辦法頒布的2001年6月14日，上證綜合指數(shù)站上2245點(diǎn)的歷史最高點(diǎn)，然后進(jìn)入長時間的熊市調(diào)整。

以上只是大致梳理，其間激勵發(fā)展和監(jiān)管強(qiáng)化的政策法規(guī)高密度交織呼應(yīng)，但總體還是基礎(chǔ)制度摸索和構(gòu)建的過程，股市行情也在忽而利多、忽而利空的作用下波波折折，在“懵懂”之中保持著向上的激情。市場必然“牛熊相伴”。1999年，美國股市互聯(lián)網(wǎng)泡沫之風(fēng)侵入中國，“沾網(wǎng)必漲”的狂熱襲擾A股。稚嫩和投機(jī)的特質(zhì)更體現(xiàn)在大量A股上市公司用改名或辦個網(wǎng)站的方式去迎合市場惡炒。但是，虛假的真不了，A股互聯(lián)網(wǎng)行情緊隨美國股市互聯(lián)網(wǎng)“泡沫”的破滅而灰飛煙滅，而來去匆匆之間，也把整個A股拖入長達(dá)4年的熊市，從2001年6月的最高點(diǎn)2245點(diǎn)，跌到2005年6月的998點(diǎn)，總體跌幅超過55%。

中央的抉擇：改革，開弓沒有回頭箭

大股東不得不坐下來認(rèn)真對待小股東的利益訴求

“賭場論”之辯

曾經(jīng)的股市有多亂？一件事可以窺見一斑。2001年1月，經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉在接受中央電視臺訪談時，兩次痛斥A股市場。他說：“中國的股市很像一個賭場，而且很不規(guī)范。賭場里面也有規(guī)矩，比如你不能看別人的牌。而我們這里呢，有些人可以看別人的牌，可以作弊，可以搞詐騙。”這就是A股市場歷史上所謂的“賭場論”。一石激起千層浪，吳敬璉觀點(diǎn)引爆學(xué)界一場辯論，厲以寧、蕭灼基（已故）、董輔礽（已故）、吳曉求、韓志國——“五大經(jīng)濟(jì)學(xué)家”公開回應(yīng)吳敬璉，反駁“賭場論”觀點(diǎn)。

之所以很多人反對吳敬璉的“賭場論”，實(shí)際是擔(dān)心高漲的股市會因此暴跌。2001年3月，吳敬璉文集《十年紛紜話股市》出版。在該書前言中吳敬璉寫道：“我并沒有把股市一般地定位為‘賭場和把整個股市活動說成是‘零和博弈的意思，更絕對推演不出我要關(guān)掉股市的意圖。我抨擊的重點(diǎn)在于中國股市上違規(guī)違法盛行，就像一個有人可以看到別人的牌的賭場，這一點(diǎn)在我過去的文字中有更加系統(tǒng)的說明?！?/p>

“賭場論”實(shí)際是在形容當(dāng)年股市違法違規(guī)的烈度，那一時期，爆出了一系列股市造假、操縱事件——藍(lán)天股份、紅光電子、大慶聯(lián)誼、瓊民源、基金黑幕等等。怎么辦？大量培育機(jī)構(gòu)投資人，構(gòu)建股票發(fā)行人和投資人地位對等機(jī)制，并以此有效抑制上市公司財(cái)務(wù)造假、推動中國股市改革，畢竟專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者對股市的制度訴求要比散戶投資者嚴(yán)苛得多。

比如，機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司的股份一度被定義為法人股，法人股不能流通。而解決了法人股流通問題，還有國有股，一直處于不能流通狀態(tài)的國有股要不要流通？什么時候、什么情況下可以流通？國有股流通釋放出的巨額供給必然干擾股票的市場定價(jià)，這是否會沖擊股票二級市場？非國有股投資者利益是否會因此而受到侵害？一系列問題阻礙著國有股流通，而國有股流通的預(yù)期又壓抑著A股市場走勢，如此惡性循環(huán)之下，A股市場跌跌不休。

股權(quán)分置改革之難

怎么辦？改革徹底解決A股市場全流通問題。當(dāng)時新上任的中國證監(jiān)會主席尚福林請來了兩位“李氏大仙”，一位是1988年便參與中國證券市場研究設(shè)計(jì)工作、擔(dān)任過國家體改委宏觀司副司長、香港證監(jiān)會顧問、高盛（亞洲）中國顧問的李青原女士;另一位則是早年供職于中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究所、常年專注于企業(yè)制度國際比較研究的上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧先生。

股票全流通改革史稱“股權(quán)分置改革”。它是指：改革“同一公司股權(quán)被人為分割為流通股和非流通股”的制度問題。那二位“李氏大仙”會給出怎樣的股權(quán)分置改革設(shè)計(jì)？原則上，非流通股持有者——國有或法人股股東需要補(bǔ)償流通股股東。為什么？按當(dāng)年規(guī)矩，流通股與非流通股一般占到總股本的25%和75%，流通股是投資者在市場上以現(xiàn)金方式“溢價(jià)購買”，而非流通股一般是歷史性資產(chǎn)折股而成（沒有實(shí)際現(xiàn)金支出），所以流通股股東認(rèn)為，如果這樣的非流通股被賦予流通權(quán)，那將侵害流通股股東利益。

實(shí)際上，股權(quán)在市場上該值多少錢？這不僅取決于股票自身的估值，同時還取決于許多其他市場因素。比如，股票市場的熱度，公司IPO數(shù)量等等，而對于單只股票，其發(fā)行的股本規(guī)模大小也是決定股票價(jià)格高低的重要因素，一般而言，股本規(guī)模小，定價(jià)就會偏高;股本規(guī)模大，定價(jià)就會偏低。股市按照25%流通股給出的股票定價(jià)，顯然應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于100%股本全流通的股票定價(jià)。正因如此，對股市實(shí)施全流通改革（股權(quán)分置改革），非流通股大股東理應(yīng)補(bǔ)償流通股小股東。

這可能嗎？實(shí)際控制公司權(quán)力的大股東會接受這樣的利益再分配？怎么辦？二位“李氏大仙”給出的解決方案是：讓流通股和非流通股兩類股東自己討價(jià)還價(jià)，但補(bǔ)償方案必須經(jīng)過2/3流通股股東和2/3全體股東同意。這真是個高明的辦法：第一，解決了中國證監(jiān)會干預(yù)利益分配的問題;第二，必須有2/3的流通股股東同意，一舉平衡了流通股小股東與非流通股大股東之間談判的地位。

流通股股東大致可以獲得多少補(bǔ)償？一段時間的試驗(yàn)表明：大約30%——如果你持有某只股票1萬股流通股，一般可以獲得非流通股股東3000股的送股補(bǔ)償。這是A股市場歷史上第一次大股東不得不坐下來認(rèn)真對待小股東的利益訴求。

實(shí)際上，2004年1月31日，國務(wù)院頒布《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（史稱“國九條”），明確提出要“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”，并指出：“在解決這一問題時要尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益?！比绱吮硎錾畹帽娨猓袌銎毡檎J(rèn)為，“國九條”實(shí)際否定了過去國有股減持簡單粗暴的方式，轉(zhuǎn)而認(rèn)為需要通過改革去解決股權(quán)分置的歷史問題。2005年4月29日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，這個試點(diǎn)方案就是上邊我們著重介紹的那個方案，它意味著股權(quán)分置改革正式啟動;2005年8月23日，中國證監(jiān)會、國資委、財(cái)政部、中國人民銀行、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，依據(jù)這個意見，9月4日中國證監(jiān)會頒布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，要求股權(quán)分置改革全面鋪開。從提出到試點(diǎn)再到鋪開，一年八個月，涉及如此重大利益的改革如此之快地推進(jìn)，在中國經(jīng)濟(jì)體制改革的過程中十分罕見。

毫無疑問，改革從來都是利益重新分配的過程，如此股權(quán)分置改革必定觸犯了國有大股東的利益。于是，中國證監(jiān)會一時間也是壓力重重，但當(dāng)時有句話震懾了一切改革逆流，這句話就是“開弓沒有回頭箭”。這句話通過尚福林之口傳遍市場，但這是尚福林的話？不是。一次遇到時任中國證監(jiān)會主席尚福林，他親口告訴記者，在股權(quán)分置改革試點(diǎn)成敗面臨重大壓力之時，中央最高決策層要求中國證監(jiān)會匯報(bào)工作，而“開弓沒有回頭箭”正是這次匯報(bào)時中央最高決策層給出的終極抉擇。

如此股權(quán)分置改革給流通股股東極大的持股信心和耐心，一方面是原有流通股股東不愿意賣出股票，等待補(bǔ)償;另一方面是沒有流通股的人也愿意擠進(jìn)來分得一杯羹，于是積極買進(jìn)即將實(shí)施股權(quán)分置改革的股票。A股市場4年的沉悶由此結(jié)束，以2005年6月的998點(diǎn)為起點(diǎn)到2007年10月的6124點(diǎn)，上證指數(shù)總漲幅高達(dá)5.1倍。此間28個月，四大國有商業(yè)銀行、中石油、中石化等一大批曾經(jīng)想都不敢想的大型國有企業(yè)改制上市，它們中的絕大多數(shù)都已成為當(dāng)今中國A股市場的穩(wěn)定器。

站在今天再看，為什么股權(quán)分置改革會帶給A股市場如此巨大的激勵？為什么會使A股市場產(chǎn)生如此巨大的資本承載力、進(jìn)而支撐如此之多的國企“巨無霸”改制上市？一個關(guān)鍵因素：改革方案以規(guī)則方式體現(xiàn)了市場對中小股東合理權(quán)益的充分尊重和保護(hù)。

A股市場經(jīng)歷徹底變革

“中央從來沒有像現(xiàn)在這樣重視資本市場”

2020年7月7日，浦山講壇第19期暨CF40孫冶方悅讀會第14期開講，中國證監(jiān)會原主席肖鋼開宗明義地指出：黨中央從來沒有像現(xiàn)在這樣重視資本市場。

這是事實(shí)，黨的十八大以來，習(xí)近平總書記親自對中國資本市場的改革和發(fā)展作出了一系列重大部署。

“金融遵義會議”

2017年7月15日，他主持召開的第五次全國金融工作會議，被業(yè)界稱為“金融遵義會議”，習(xí)近平總書記力挽狂瀾，將中國金融拉回為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的正軌。

2018年4月10日，習(xí)近平總書記在博鰲亞洲論壇上向世界莊嚴(yán)宣布：中國將大幅度放寬市場準(zhǔn)入?！霸诜?wù)業(yè)特別是金融業(yè)方面，去年年底宣布的放寬銀行、證券、保險(xiǎn)行業(yè)外資股比限制的重大措施要確保落地，同時要加大開放力度，加快保險(xiǎn)行業(yè)開放進(jìn)程，放寬外資金融機(jī)構(gòu)設(shè)立限制，擴(kuò)大外資金融機(jī)構(gòu)在華業(yè)務(wù)范圍，拓寬中外金融市場合作領(lǐng)域?！?/p>

2018年11月5日，習(xí)近平總書記在首屆進(jìn)博會的開幕式上宣布：上海證券交易所將設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制改革。從此，中國股票市場改革以注冊制為根本抓手，在市場化、法治化、國際化改革方向邁出實(shí)質(zhì)性步伐。

2018年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確指出，資本市場在金融運(yùn)行中具有“牽一發(fā)而動全身”的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

2019年1月注冊制基礎(chǔ)上的創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)則開始征求意見，3月1日上交所正式發(fā)布創(chuàng)業(yè)板主要業(yè)務(wù)規(guī)則，確定了“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步、嚴(yán)監(jiān)管、控風(fēng)險(xiǎn)”的工作方針，3月22日受理首批9家企業(yè)，7月22日首批25家上市公司正式IPO發(fā)行上市，速度之快、標(biāo)準(zhǔn)之高，創(chuàng)下了資本市場史的世界級奇跡。

2019年2月22日，中央政治局舉辦第十三次集體學(xué)習(xí)會，習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)：“要深化對國際國內(nèi)金融形勢的認(rèn)識，正確把握金融本質(zhì)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革?！彼瑫r指出：“金融活，經(jīng)濟(jì)活;金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)興，金融興;經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，金融強(qiáng)。”“經(jīng)濟(jì)是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮。我們要深化對金融本質(zhì)和規(guī)律的認(rèn)識，立足中國實(shí)際，走出中國特色金融發(fā)展之路?！?/p>

2020年4月，中共中央、國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》，為資本市場發(fā)展進(jìn)一步指明方向。

10月9日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，《意見》從6個方面提出17項(xiàng)舉措，從公司治理和信息披露兩個核心點(diǎn)，覆蓋了公司上市后的整個生命周期;同時《意見》以全面推行、分步實(shí)施證券發(fā)行注冊制為抓手，強(qiáng)調(diào)打通入口，暢通出口，完善優(yōu)勝劣汰的良性市場生態(tài)，大幅提高市場違規(guī)違法成本，推動上市公司做優(yōu)做強(qiáng)、健全上市公司退出機(jī)制。讓規(guī)范變成吸引更多中長期資金入市的動力，讓創(chuàng)業(yè)投資，培育科技型、創(chuàng)新型企業(yè)成為資本市場的核心。

為什么黨中央如此重視資本市場？按肖鋼理解：第一，它是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動和高質(zhì)量發(fā)展的迫切需要;第二，它是增強(qiáng)國家競爭能力、維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)金融安全的迫切需要;第三，它是建設(shè)現(xiàn)代金融體系、深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、調(diào)整現(xiàn)有金融體系和融資結(jié)構(gòu)、防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的迫切需要;第四，它是推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化的迫切需要。這“四個迫切需求”背后都有深刻內(nèi)涵，同時也體現(xiàn)了以股票市場為核心的中國資本市場已經(jīng)被賦予了前所未有的經(jīng)濟(jì)重任。

最大限度地?cái)U(kuò)大開放

資本市場如何才能擔(dān)此重任？第一，通過注冊制改革全面梳理A股市場，沖破一切體制機(jī)制障礙，徹底瓦解市場頑疾，對標(biāo)發(fā)達(dá)的國際市場規(guī)范，對中國股市重新建章立制，強(qiáng)化監(jiān)管、加大透明度，以此謀得全球投資者對中國資本市場長期而堅(jiān)定的信心;第二，通過最大限度地?cái)U(kuò)大開放，吸引全球股權(quán)投資偏好的資本進(jìn)入中國市場，不僅帶給中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所必需的股權(quán)資本，同時可以借力加速中國資本市場創(chuàng)新支持體系建設(shè)。由此可見，改革和開放密切相連。

2014年11月，首個資本市場基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通項(xiàng)目——上海與香港股市互聯(lián)互通（滬港通和港股通）正式開通;2015年5月22日，內(nèi)地與香港基金互認(rèn)安排正式簽署;2016年2月25日，中國銀行間債券市場全面向外國機(jī)構(gòu)投資者開放;2016年9月19日，深港通開通;2017年6月21日，內(nèi)地與香港債券市場基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通（債券通或北向通）開通;2018年6月1日，A股被正式納入明晟新興市場指數(shù)，一年之后，權(quán)重已從最初的5%提高到20%;2018年，中國先后啟動原油、鐵礦石、PTA等一系列期貨，并允許外資機(jī)構(gòu)參與;2019年初，隨著科創(chuàng)板、注冊制試點(diǎn)啟動，國家明確境外注冊的紅籌企業(yè)可以發(fā)行股票、存托憑證的方式在科創(chuàng)板注冊上市;2019年9月10日，中國取消QFII/RQFII投資額度限制，取消RQFII試點(diǎn)地區(qū)限制;2019年，依據(jù)新時代提出的新要求，全國人大常委會對《證券法》再次實(shí)施修訂，大幅提高了市場違規(guī)違法成本;2020年2月27日，注冊在開曼群島的華潤微電子IPO并在科創(chuàng)板掛牌上市，成為紅籌第一股;2020年4月1日，中國取消證券公司、基金管理公司外資股比限制。

截至2020年9月，外資參股的證券公司15家，其中7家參股比例已達(dá)51%;截至2019年底，境外機(jī)構(gòu)持有A股總規(guī)模大約2萬億元，占A股流通市值比重超過4.0%。而中信證券估計(jì)，2020年外資凈流入A股的規(guī)模將達(dá)3000億元，也就是說，目前A股市場外資流入規(guī)模大致應(yīng)在2.3萬億元左右。2020年前三季度，外資機(jī)構(gòu)持債規(guī)模2.73萬億元，比2019年同期增長45.41%;同時，外資在中國債市占有份額也從2015年的1.72%提高到今年三季度末的3.67%。

伴隨如此空前大動作，A股市場是否真能如約開啟10年大牛市？其實(shí)，從2013年6月25日上證指數(shù)1849點(diǎn)到2020年11月30日的3300點(diǎn)左右，7年上漲80%的確不算令人振奮的牛市。但我們必須看到，投資者期盼的一輪“改革牛”實(shí)際是被2014年7月到2015年6月的一輪“杠桿瘋?！贝驍?，而整個過程也暴露出中國金融存在的問題，比如脫實(shí)向虛、空轉(zhuǎn)套利等等，而這些根本問題得不到充分解決，A股市場也不可能有效發(fā)揮功能。再加上中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系問題所引發(fā)的恐慌，都遲滯了A股市場一輪牛市的發(fā)育。但現(xiàn)在的情況已經(jīng)發(fā)生了巨大變化，投資者市場信心不斷強(qiáng)化，市場行情發(fā)展的健康程度也非歷史可比。一個重要例證就是：在中國存續(xù)了30年的所謂“年終結(jié)賬行情”今年好像不復(fù)存在了。