人民幣金融國際化的離岸市場實證研究

湖北經(jīng)濟學(xué)院 徐光睿

人民幣金融國際化的離岸市場實證研究

湖北經(jīng)濟學(xué)院 徐光睿

摘 要：本文首先從人民幣境外流通量，雙邊貨幣互換等方面闡述了人民幣國際化的現(xiàn)狀，進(jìn)而通過列舉人民幣國際化過程中在初級階段和深化階段所遇到的困境，提出離岸市場能夠在人民幣國際化的不同階段發(fā)揮作用。當(dāng)人民幣國際化發(fā)展到一定階段即深化階段時，此時資本賬戶開放將成為人民幣進(jìn)一步金融國際化的障礙，而離岸市場通過業(yè)務(wù)發(fā)展倒逼內(nèi)地資本賬戶開放從而促進(jìn)人民幣金融國際化。本文運用格蘭杰因果檢驗，研究了離岸市場開放度對國內(nèi)金融開放范圍和資本賬戶開放范圍的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：人民幣金融國際化 資本賬戶 離岸市場

1 引言

在人民幣金融國際化的初級階段，即資本賬戶未完全開放且國內(nèi)金融深化范圍不夠的情況下，離岸市場是促進(jìn)人民幣金融國際化的有效手段，但是當(dāng)人民幣金融國際化到進(jìn)入中級甚至高級階段，需要為國外投融資提供大量金融工具甚至希望進(jìn)去其他國家外匯儲備時，要想進(jìn)一步推動人民幣的金融國際化，必須配合資本賬戶的完全開放和完善的國內(nèi)金融體系。對于人民幣金融國際化所遭遇到的困境的解決辦法方面，國內(nèi)外學(xué)者都提出了自己的觀點。

1979年，Vic.Carthy就從貨幣發(fā)行國的角度研究離岸金融資本市場及其風(fēng)險控制問題。Ingo Walter(1985)和Edmund M.A.Kwaw等則從避稅、洗錢等角度研究了離岸市場的問題。孫立、王東東(2005)得出人民幣離岸金融中心建設(shè)，直接把中國金融機構(gòu)推到金融國際化競爭的前臺，有助于他們學(xué)習(xí)國際先進(jìn)的業(yè)務(wù)和管理經(jīng)驗，提高國際業(yè)務(wù)水平，為未來人民幣金融國際化創(chuàng)造條件。Barry Eichengreen(2010)比較系統(tǒng)地回顧了國際貨幣體系的演變和美元、日元以及歐元金融國際化的進(jìn)程。關(guān)于離岸金融資本市場與人民幣金融國際化的關(guān)系問題，Paola Subacchi(2011)得出人民幣金融國際化的最大挑戰(zhàn)是在資本賬戶未完全開放，提出使用雙軌制：一是促進(jìn)跨國交易中使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，二是在香港構(gòu)建完善人民幣市場來為人民幣回流構(gòu)建渠道。Rossi 和Jackson(2013)對香港在建設(shè)人民幣離岸市場中的作用做了詳細(xì)的闡述，并指出香港作為國際金融中心在人民幣金融國際化進(jìn)程中的優(yōu)缺點，提出應(yīng)重視香港離岸人民幣債券市場發(fā)展。國內(nèi)外很多學(xué)者都從理論上論證離岸市場與人民幣金融國際化的關(guān)系，得出離岸市場的建設(shè)對于現(xiàn)階段人民幣在金融國際化中的困境，具有其獨特和不可替代的作用。其中陳霖(2010)、王秀紅(2012)指出，離岸金融中心的構(gòu)建和發(fā)展可以為未來中國自由外匯交易提供參考，促進(jìn)金融監(jiān)管當(dāng)局效率的提高，進(jìn)而促進(jìn)金融體制改革和資本賬戶開放，同時離岸市場的構(gòu)建為人民幣的回流提供了一個通道，從而使中國貨幣監(jiān)管當(dāng)局能夠有效地統(tǒng)計境外人民幣的數(shù)量，并在一定范圍上控制境外人民幣的流通，防范人民幣缺乏控制的流通所帶來的風(fēng)險。宋曉玲(2014)得出，離岸市場的建設(shè)可以彌補現(xiàn)階段由于資本賬戶未完全開放而在金融產(chǎn)品提供方面的局限性，為非居民的人民幣使用者提供必要的金融工具，讓人民幣為更為寬廣范圍的使用者所接受，促進(jìn)境外人民幣的流通與持有。

沒有足夠的金融深化，沒有足夠的金融資產(chǎn)規(guī)模，將無法擴大人民幣貨幣職能的充分國際運用，居民對外幣計價金融資產(chǎn)的需求得不到滿足，無法滿足私人部門對國際貨幣的需求，難以強化金融體系對貨幣金融國際化的推動作用，同時沒有足夠的金融工具，將不能滿足外國投資者對風(fēng)險管理、投融資的需求。

而資本賬戶不開放人民幣作為融資工具的空間將十分有限，同時由于作為儲備貨幣的部分儲備應(yīng)隨時用來支持該國流動性的需求，資本賬戶不開放，人民幣作為全球儲備的比重將十分微小。也有觀點得出：如果資本賬戶不開放、國內(nèi)金融深化范圍不夠，人民幣金融國際化的范圍連其潛力的10%都達(dá)不到，在這樣人民幣金融國際化的中后期階段，離岸市場通過促進(jìn)資本賬戶的開放和國內(nèi)金融深化發(fā)揮其重要的作用。

2 變量定義和數(shù)值說明

本文選取香港離岸金融中心發(fā)展范圍(OFC)、中國大陸金融深化范圍(DEPTH)和中國大陸資本開放度(OPEN)等三個變量進(jìn)行實證分析，其中三個變量都屬于比例指標(biāo)，結(jié)合近幾年中國經(jīng)濟發(fā)展的實際情況，并考量數(shù)值的科學(xué)性和可得性，本文采用相關(guān)的統(tǒng)計數(shù)值對這三個變量分別予以測算，本文采用三種數(shù)值皆選用季度數(shù)值。時間跨度為2004年第一季度至2012年第一季度共33個季度。

本文在計算OFC、DEPTH、OPEN等三個變量時,需要使用到香港和中國大陸的GDP數(shù)值。由于GDP數(shù)值受季度性因素影響較為強烈，有較強的季節(jié)特征。本文在處理數(shù)值時首先采用X12方法分別對香港和中國大陸的GDP進(jìn)行季度調(diào)整，最后分析出2004年第一季度至2012年第一季度經(jīng)過季度調(diào)整后的香港離岸金融中心發(fā)展范圍(OFC)、中國大陸金融深化范圍(DEPTH)的走勢，以及中國大陸資本項目開放度(OPEN)的走勢。

3 實證研究

利用ADF單位根檢驗方法檢驗香港離岸金融中心發(fā)展范圍(OFC)中國大陸金融深化范圍(DEPTH)和中國大陸資本開放度(OPEN)三個變量的平穩(wěn)性，其結(jié)果見表1所示。

表1 ADF單位根檢驗結(jié)果(**和***分別表示5%和1%的顯著性水平)

由表1所示，OPEN(在岸市場開放范圍)為平穩(wěn)序列，OFC(離岸市場發(fā)展范圍)和DEPTH(在岸市場發(fā)展范圍)是一階平穩(wěn)，同階且單整，運用協(xié)整檢驗方法來檢驗他們之間的長期穩(wěn)定關(guān)系。本文采用Johansen&Juselius(1990)提出的基于向量自回歸模型(VAR)的多變量系統(tǒng)極大似然估計法確定模型結(jié)構(gòu)并予以協(xié)整檢驗，結(jié)果如表2所示：

表2 Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

表2結(jié)果顯示：如果零假設(shè)為沒有協(xié)整關(guān)系，跡統(tǒng)計量為20.10968，大于5% 的臨界值18.39771，則OFC和DEPTH兩變量至少存在一個協(xié)整關(guān)系。零假設(shè)為至多有一個協(xié)整關(guān)系時，跡統(tǒng)計量為2.348700小于5%的臨界值3.841466，接受零假設(shè)，則OFC和DEPTH兩變量之間至多存在一個協(xié)整關(guān)系。綜上可得，在5%顯著性水平下，OFC和DEPTH兩變量之間存在且僅存在一個協(xié)整關(guān)系，表明香港離岸金融中心發(fā)展范圍和中國大陸金融深化范圍之間只存在一個有經(jīng)濟學(xué)含義的長期均衡關(guān)系。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)矩陣可得長期均衡方程如下：DEPTH=-8.873542OFC-12.72。

方程的結(jié)果表明OFC和DEPTH兩個變量存在長期穩(wěn)定關(guān)系，即香港離岸金融中心發(fā)展范圍對中國大陸金融深化范圍有顯著的正影響。此實證結(jié)論與本文理論所得出的結(jié)論一致，即離岸金融中心的金融發(fā)展對在岸市場金融深化范圍有著正向影響關(guān)系。

為了知道三個變量之間的相互作用關(guān)系，使用Granger因果關(guān)系檢驗?zāi)Ｐ万炞C上述三變量間的短期因果關(guān)系。從短期上看，離岸金融中心的發(fā)展能夠推動內(nèi)地金融深化和資本賬戶的開放。

4 結(jié)語

通過以上分析，本文得出以下結(jié)論：首先，在現(xiàn)階段人民幣金融國際化的進(jìn)程下，國內(nèi)金融資本市場不完善、金融體制不完善等都是導(dǎo)致阻礙現(xiàn)階段人民幣金融國際化的障礙，離岸市場通過提供人民幣流動性和各種金融工具作為資產(chǎn)池能夠很好地克服這一障礙，離岸市場能夠作為中國現(xiàn)階段人民幣金融國際化的新動力。其次，當(dāng)人民幣金融國際化到一定范圍后，進(jìn)一步的金融國際化必須以資本賬戶開放和國內(nèi)金融深化為前提，而此時離岸市場通過其倒逼作用能夠促進(jìn)資本賬戶的開放和國內(nèi)金融深化。再次，在人民幣離岸金融資本市場建設(shè)過程當(dāng)中，離岸人民幣市場的定位，認(rèn)清金融國際化推動力，金融國際化中的風(fēng)險管理都是非常重要的問題，尤其是在中國這樣一個金融資本市場不完善和金融體系不發(fā)達(dá)，抵抗風(fēng)險能力不強的國家里，更需要在貨幣金融國際化進(jìn)程中考量安全性，要解決這一問題需要我們借鑒發(fā)達(dá)國家貨幣金融國際化進(jìn)程，通過在上海、香港等城市建設(shè)定位不同的離岸金融，逐步形成多層次、針對性不同的橫向發(fā)展的離岸金融資本市場體系，逐步完善中國金融資本市場和金融體系，促進(jìn)人民幣金融國際化進(jìn)程。最后，還需要防范離岸市場發(fā)展中的風(fēng)險，防止金融國際化帶來的風(fēng)險嚴(yán)重沖擊在岸市場而得不償失，這就需要我們在離岸市場的建設(shè)中充分考量風(fēng)險找到符合中國具體情況的離岸市場發(fā)展模式，同時加大監(jiān)控和監(jiān)管防止風(fēng)險的發(fā)生。而離岸市場的建設(shè)應(yīng)該穩(wěn)步促進(jìn)，從風(fēng)險較低的品種做起逐步積累經(jīng)驗，不可一步放開而對境內(nèi)市場形成不可挽回的沖擊。還需要借鑒發(fā)達(dá)國家先進(jìn)法律體系，加強法制監(jiān)管，以法律來規(guī)范離岸金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)發(fā)展，促進(jìn)離岸金融業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，安全穩(wěn)健地促進(jìn)人民幣的金融國際化。

本文分析得出：人民幣金融國際化初級階段的主要障礙是金融體系不夠發(fā)達(dá)，金融深化范圍不夠；資本賬戶未完全兌換將是人民幣金融國際化進(jìn)入深入階段的主要障礙；離岸市場的建設(shè)和發(fā)展將有助于克服人民幣金融國際化不同階段的障礙和困難。

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中圖分類號：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：2096-0298(2015)05(a)-064-02