潛在經(jīng)濟(jì)增速下降中的債務(wù)收縮
——基于金融加速器的視角

孫懷宇，張捷

（1.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢430072；2.中國(guó)中投證券研究總部，北京100032）

潛在經(jīng)濟(jì)增速下降中的債務(wù)收縮
——基于金融加速器的視角

孫懷宇1，張捷2

（1.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢430072；2.中國(guó)中投證券研究總部，北京100032）

基于金融加速器理論，在分析經(jīng)濟(jì)潛在增速下降、貨幣增長(zhǎng)減速過(guò)程中所蘊(yùn)含的“債務(wù)-通貨緊縮式”衰退風(fēng)險(xiǎn)后發(fā)現(xiàn)：我國(guó)進(jìn)入金融經(jīng)濟(jì)周期下行階段，貨幣、信用面臨內(nèi)外因素共同驅(qū)動(dòng)的收縮壓力，上一輪經(jīng)濟(jì)周期累積的“過(guò)度負(fù)債”問(wèn)題使經(jīng)濟(jì)、金融系統(tǒng)相對(duì)脆弱，一旦資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，金融加速器效應(yīng)將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生加倍收縮。在大規(guī)模貨幣錯(cuò)配的背景下，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中的金融加速器效應(yīng)會(huì)放大資本流出、匯率貶值的沖擊。因此，貨幣政策需建立靈活的資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)對(duì)規(guī)則，房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控應(yīng)漸進(jìn)與審慎，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、貨幣穩(wěn)定、金融穩(wěn)定三者需納入統(tǒng)一的目標(biāo)框架。貨幣政策應(yīng)該通過(guò)預(yù)判信貸市場(chǎng)對(duì)于政策操作的反應(yīng)，選擇合理的政策工具、調(diào)節(jié)規(guī)模和時(shí)機(jī)，切實(shí)增強(qiáng)流動(dòng)性管理的合理性和穩(wěn)健性。

金融加速器；資產(chǎn)泡沫；貨幣錯(cuò)配；“債務(wù)-通貨緊縮”

一、問(wèn)題的提出

我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速下降已成為各界共識(shí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展由高速增長(zhǎng)期進(jìn)入增速換擋期。全球金融危機(jī)后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然經(jīng)歷了2009年～2010年大規(guī)模政策刺激后的反彈，但整體處于下降通道中。同時(shí)，金融資產(chǎn)膨脹、結(jié)構(gòu)性高杠桿率、資產(chǎn)泡沫等問(wèn)題突出，經(jīng)濟(jì)面臨債務(wù)收縮壓力。新一屆政府提出了“合理區(qū)間”論，即保證經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、物價(jià)等處于“合理區(qū)間”的前提下，統(tǒng)籌穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)與促改革。然而，在潛在增速下降的背景下，債務(wù)收縮加重經(jīng)濟(jì)下行壓力，貨幣信用趨緊增大資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)，如何協(xié)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系成為擺在本屆政府面前的重要課題。

深入觀察我國(guó)此輪經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的特點(diǎn)，可以發(fā)現(xiàn)明顯的金融經(jīng)濟(jì)周期特征。金融經(jīng)濟(jì)周期是較新的概念，它是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在內(nèi)、外部沖擊下，通過(guò)金融因素的作用或金融體系的傳導(dǎo)而形成的持續(xù)性波動(dòng)和周期性變化（Mishkin，1999）[1]。金融經(jīng)濟(jì)周期以信用擴(kuò)張、房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)為明顯標(biāo)志，危機(jī)通常發(fā)生在貨幣、信用擴(kuò)張的頂點(diǎn)。貨幣、信用超越經(jīng)濟(jì)短周期的內(nèi)在規(guī)律，和資產(chǎn)價(jià)格相互交織，在一段時(shí)間導(dǎo)致過(guò)度繁榮，破滅后又對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊。上世紀(jì)80年代以后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體周期波動(dòng)中的該特征凸顯，2008年的金融危機(jī)及隨后的全球經(jīng)濟(jì)低迷表現(xiàn)出更明顯的金融經(jīng)濟(jì)周期特征，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下滑正是基于此背景。我國(guó)先是經(jīng)歷了貨幣、信用的膨脹階段，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“房地產(chǎn)價(jià)格上升—外部融資溢價(jià)降低—信貸擴(kuò)張—產(chǎn)出增加”的螺旋式循環(huán)，這正是金融經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段的典型特征。2009年～2010年大規(guī)模刺激后所出現(xiàn)的金融資產(chǎn)膨脹、結(jié)構(gòu)性高杠桿率、資產(chǎn)泡沫等又是金融經(jīng)濟(jì)周期“臨界點(diǎn)”的表現(xiàn)。

金融加速器理論（Ben Bernanke，Mark Gertler，1989[2]；Ben Bernanke，Mark Gertler，Simon Gilchrist，1996[3]，1999[4]）是金融經(jīng)濟(jì)周期理論的核心和基礎(chǔ)，它將金融市場(chǎng)摩擦融入經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的分析框架中，闡述了信貸市場(chǎng)不完美性導(dǎo)致最初的反向沖擊通過(guò)信貸市場(chǎng)狀態(tài)的改變被加劇和傳遞的機(jī)理。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究表明我國(guó)存在著金融加速器效應(yīng)（趙振全、于震、劉淼，2007[5]；汪川、黎新、周鎮(zhèn)峰，2011[6]；袁申國(guó)，劉蘭鳳，2011[7]）。BIS（2013）[8]指出，貨幣信用周期的頂點(diǎn)往往和金融危機(jī)聯(lián)系在一起，貨幣信用進(jìn)入收縮階段后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退（放緩）持續(xù)時(shí)間比一般經(jīng)濟(jì)周期長(zhǎng)。在少數(shù)沒(méi)有發(fā)生金融危機(jī)的國(guó)家，貨幣信用周期的頂點(diǎn)過(guò)后，金融體系也面臨很大的收縮壓力，嚴(yán)重影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。金融加速器理論亦告訴我們，高杠桿率、資產(chǎn)泡沫以及龐大的貨幣、信貸存量使得經(jīng)濟(jì)、金融系統(tǒng)相對(duì)脆弱，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生加倍收縮。金融市場(chǎng)動(dòng)蕩溢出到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，形成循環(huán)反饋，二者交織、強(qiáng)化，小的外生沖擊極易被放大為經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)。因此，我們有必要基于金融經(jīng)濟(jì)周期的生成、演化機(jī)制，分析我國(guó)金融經(jīng)濟(jì)周期的發(fā)展階段，預(yù)判在經(jīng)濟(jì)潛在增速下降、貨幣減速過(guò)程中債務(wù)收縮所帶來(lái)的中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，提出應(yīng)對(duì)舉措與建議。

二、金融經(jīng)濟(jì)周期的形成機(jī)理

（一）金融經(jīng)濟(jì)周期的形成機(jī)制

金融市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)產(chǎn)生委托-代理問(wèn)題，導(dǎo)致外部融資溢價(jià)（Bernanke&Gertler，1989[2]）。假設(shè)總?cè)谫Y需求不變，外部融資溢價(jià)通常與借款者資產(chǎn)凈值負(fù)相關(guān)，后者反映借款者資產(chǎn)負(fù)債表狀況，由利潤(rùn)、資產(chǎn)價(jià)格等決定。資產(chǎn)凈值隨經(jīng)濟(jì)正向變動(dòng)，導(dǎo)致外部融資溢價(jià)隨經(jīng)濟(jì)反向變動(dòng)。非預(yù)期的資產(chǎn)價(jià)格沖擊使借款者資產(chǎn)凈值下降，受融資約束的企業(yè)（或家庭）所獲信貸額降低，導(dǎo)致投資支出、總需求和產(chǎn)出收縮，這反過(guò)來(lái)又惡化其資產(chǎn)負(fù)債表，形成反饋循環(huán)，信貸市場(chǎng)狀況的改變放大和傳導(dǎo)了最初真實(shí)或名義沖擊，稱(chēng)作金融加速器（Bernanke&Gertler，1996[3]）。現(xiàn)實(shí)中，房地產(chǎn)是最重要的資產(chǎn)（抵押品）之一，金融加速器效應(yīng)的存在使房地產(chǎn)價(jià)格、銀行信貸以及宏觀經(jīng)濟(jì)具有緊密的聯(lián)系。房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的變化被證實(shí)非常接近，甚至領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)基本面。房?jī)r(jià)上漲通常導(dǎo)致銀行信貸擴(kuò)張（Davis和Zhu，2011[9]），信貸推動(dòng)是80年代許多國(guó)家房?jī)r(jià)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)現(xiàn)象背后諸多因素中最重要的影響因素（Allen和Gale，1999[10]）。信貸擴(kuò)張以及隨之引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格上漲通過(guò)金融加速器效應(yīng)帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張。因此，房地產(chǎn)價(jià)格、銀行信貸以及宏觀經(jīng)濟(jì)具有非常緊密的聯(lián)系以及長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系（Gerlach和Peng，2005[11]）。金融加速器對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格當(dāng)期和未來(lái)的變化對(duì)沖擊傳導(dǎo)具有放大和持續(xù)效應(yīng)。負(fù)向沖擊導(dǎo)致受融資約束的借款者收入、凈值減少，信貸約束收緊，被迫削減投資，當(dāng)期資產(chǎn)價(jià)格降低。資產(chǎn)價(jià)格降低進(jìn)一步導(dǎo)致其資產(chǎn)凈值減少，投資縮減，如此循環(huán)形成沖擊的放大效應(yīng)。在第一輪放大效應(yīng)基礎(chǔ)上，未來(lái)一期至多期受約束企業(yè)投資減少，并進(jìn)一步降低資產(chǎn)價(jià)格，形成沖擊的持續(xù)效應(yīng)。此過(guò)程中，信貸收縮是內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力量，宏微觀部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債狀況跟隨經(jīng)濟(jì)周期同步、內(nèi)生變動(dòng)放大和擴(kuò)展經(jīng)濟(jì)周期，這正是金融經(jīng)濟(jì)周期的核心。

（二）金融經(jīng)濟(jì)周期的演化階段

金融加速器效應(yīng)強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)周期和信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，資產(chǎn)價(jià)格與銀行信用的聯(lián)系在危機(jī)期間表現(xiàn)更為明顯。從世界經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，幾次大的經(jīng)濟(jì)周期都是以房地產(chǎn)泡沫破滅，甚至金融危機(jī)的形勢(shì)完成轉(zhuǎn)折。這是因?yàn)?，金融?jīng)濟(jì)周期頂部過(guò)后，利率提高、資產(chǎn)價(jià)格下降等極易導(dǎo)致外部融資溢價(jià)上升、銀行收縮信貸、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩。如果再疊加資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂將產(chǎn)生“資產(chǎn)價(jià)格下降—外部融資溢價(jià)上升—信貸緊縮—產(chǎn)出放緩”的螺旋式循環(huán)，嚴(yán)重時(shí)導(dǎo)致“債務(wù)-通貨緊縮式”衰退。按演化進(jìn)程具體分三階段：初期，宏、微觀部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表惡化。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩使利潤(rùn)、現(xiàn)金流增速放緩，外部融資溢價(jià)上升，銀行收縮信貸、降杠桿。中期，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表惡化。持續(xù)的基本面惡化使貸款違約率上升，銀行貸款損失增加、盈利下降、資本減少，金融體系流動(dòng)性不足、資產(chǎn)負(fù)債表惡化，對(duì)信貸形成更大的收縮作用。危機(jī)期，前述狀況以更迅速、猛烈的形式呈現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格非理性下跌，金融中介服務(wù)被破壞，銀行出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)。金融系統(tǒng)崩潰在導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)信息中介功能癱瘓的同時(shí)，還會(huì)通過(guò)貨幣供應(yīng)量減少引起債務(wù)緊縮，使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“債務(wù)—通貨緊縮式”的自我加速惡性循環(huán)（Irving Fisher，1933[12]）。因此，Irving Fisher（1933）提出一個(gè)重要的論斷：信用市場(chǎng)條件惡化并不僅僅是真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下滑的簡(jiǎn)單被動(dòng)反映，本身就是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條的主要力量。

（三）開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中的金融經(jīng)濟(jì)周期

1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)期，泰國(guó)、菲律賓、馬來(lái)西亞、新加坡、韓國(guó)和印度尼西亞等貶值國(guó)經(jīng)濟(jì)急劇崩潰表明貨幣貶值并不必然通過(guò)傳統(tǒng)的“蒙代爾-弗萊明”模型中的“支出-轉(zhuǎn)換效應(yīng)”帶來(lái)產(chǎn)出擴(kuò)張，或者此效應(yīng)之外還存在更強(qiáng)大的收縮力量。這就是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中的金融加速器效應(yīng)，該效應(yīng)在新興市場(chǎng)尤為明顯。這是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)國(guó)家普遍存在貨幣錯(cuò)配，部分或全部外債以外幣計(jì)價(jià)，收入主要由本幣計(jì)算。資產(chǎn)、負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致宏微觀部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)對(duì)匯率變化非常敏感。我們以風(fēng)險(xiǎn)升水增加來(lái)描述負(fù)向外部沖擊①用風(fēng)險(xiǎn)升水的增加刻畫(huà)不利的外部沖擊，而以下的情況也適用于由于消費(fèi)者的偏好變化等真實(shí)沖擊或外國(guó)利率提高等名義沖擊導(dǎo)致的貨幣貶值。。在貨幣錯(cuò)配存在條件下，匯率貶值增加債務(wù)實(shí)際價(jià)值，減少資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)凈值，提高負(fù)債-資產(chǎn)比率。資產(chǎn)凈值減少使得外國(guó)資本所要求的風(fēng)險(xiǎn)升水增加，導(dǎo)致外國(guó)借貸資本收縮，對(duì)投資、產(chǎn)出等形成收縮作用。隨著基本面持續(xù)惡化，本幣匯率在“貶值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)”下加速下跌，推動(dòng)最初負(fù)向沖擊擴(kuò)散和蔓延，貨幣錯(cuò)配與本幣貶值相互作用，私人和公共部門(mén)凈值降低，國(guó)內(nèi)信貸、外國(guó)借貸資本的收縮與投資、產(chǎn)出下降形成反饋循環(huán)，最終導(dǎo)致借貸國(guó)的債務(wù)危機(jī)以及金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

三、經(jīng)濟(jì)增速下降中的債務(wù)收縮

（一）我國(guó)金融經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張階段

我國(guó)經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，與之相伴的是貨幣、信用的擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格的飆升。2008年金融危機(jī)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在如下內(nèi)在循環(huán)：大規(guī)模公共投資直接增加GDP，推動(dòng)資本/勞動(dòng)力比上升，帶來(lái)總供給的擴(kuò)張。歐美舉債消費(fèi)下的外部需求消化國(guó)內(nèi)剩余產(chǎn)出，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)高投資、高出口。經(jīng)濟(jì)循環(huán)背后是獨(dú)特的貨幣循環(huán)。中央銀行以基礎(chǔ)貨幣向商業(yè)銀行購(gòu)匯成為貨幣供給的關(guān)鍵渠道，這始于高出口下的外匯占款增長(zhǎng)；高儲(chǔ)蓄支撐下的信貸投放持續(xù)擴(kuò)張放大注入金融體系的貨幣流量。二者共同導(dǎo)致貨幣超發(fā)，帶來(lái)以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)泡沫，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“信貸擴(kuò)張、資產(chǎn)泡沫與總產(chǎn)出擴(kuò)張”的螺旋式循環(huán)，即經(jīng)濟(jì)周期上升階段的金融加速器效應(yīng)。我國(guó)特有的土地財(cái)政及供地融資機(jī)制加重了這種效應(yīng)。房地產(chǎn)泡沫拉高土地出讓價(jià)格，放松地方政府融資約束，銀行貸款大量涌向地方融資平臺(tái)，信貸進(jìn)一步擴(kuò)張。2003年后，廣義貨幣（M2）減去基礎(chǔ)貨幣（M0）差額的增速與固定投資實(shí)際增速表現(xiàn)出高度同步性，這說(shuō)明政府公共投資伴隨信貸擴(kuò)張。這在2009年～2010年表現(xiàn)尤為明顯。2009年、2010年基礎(chǔ)貨幣增速是11.4%、28.7%，廣義貨幣增速卻分別是28.7%、19%，內(nèi)生途徑成為貨幣創(chuàng)造的主動(dòng)力②2010年以后，由于社會(huì)融資總量中非傳統(tǒng)信貸信用的擴(kuò)張，（廣義貨幣M2—基礎(chǔ)貨幣）增速放緩，但投資增速降幅不大。其中，在央行統(tǒng)計(jì)的社會(huì)融資總量中，信貸外的信用供給所占比例高達(dá)47%。。與此對(duì)應(yīng)，2003年后的投資率上升有5個(gè)百分點(diǎn)是在這兩年完成的③如果沒(méi)有特別說(shuō)明，本文數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND、CEIC等。。

（二）金融經(jīng)濟(jì)周期的“臨界點(diǎn)”特征

2009年～2010年大規(guī)模政策刺激后，我國(guó)表現(xiàn)出高貨幣存量、高杠桿率、資產(chǎn)泡沫等金融經(jīng)濟(jì)周期的臨界點(diǎn)特征。

表現(xiàn)一，貨幣、信貸存量龐大。2003年～2012年，金融機(jī)構(gòu)外匯占款年均增長(zhǎng)28%。如果按照其增加額投放，基礎(chǔ)貨幣將新增23.5萬(wàn)億，假定貨幣乘數(shù)為5，貨幣總供給將增加118萬(wàn)億。對(duì)沖干預(yù)后，基礎(chǔ)貨幣年均增長(zhǎng)12.2%，貸款年均增長(zhǎng)17.1%，M2平均增速達(dá)到19.3%，實(shí)際增加55.1萬(wàn)億。M2/GDP，貸款余額/GDP的比分別從2003年的100%、109%上升到2012年的128%、121%，貨幣、信貸相對(duì)于經(jīng)濟(jì)總量規(guī)模非常高。

表現(xiàn)二，結(jié)構(gòu)性高杠桿率。信用擴(kuò)張?bào)w現(xiàn)在非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率上升?；谌谫Y規(guī)模估計(jì)的企業(yè)整體債務(wù)率顯示，截止2012年末，我國(guó)非金融企業(yè)與其他部門(mén)貸款50萬(wàn)億，企業(yè)貸款約40萬(wàn)億；企業(yè)債券存量為4.2萬(wàn)億，地方政府融資平臺(tái)大約占37%，非政府企業(yè)債券存量為2.6萬(wàn)億；信托貸款存量大約為2.7萬(wàn)億，企業(yè)大概占1.8萬(wàn)億；再加上1萬(wàn)億未貼現(xiàn)銀行承兌匯票以及1.3萬(wàn)億委托貸款，企業(yè)負(fù)債大約為46.7萬(wàn)億，為GDP的90%，這在發(fā)展中國(guó)家中是很高的。

表現(xiàn)三，資產(chǎn)價(jià)格泡沫。我國(guó)房?jī)r(jià)收入比高于大部分國(guó)家和地區(qū)。主要城市的房?jī)r(jià)租金比在2007年～2011年快速上漲，達(dá)到30-50倍，對(duì)應(yīng)的租金收益率為2%-3%，顯著低于世界大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)（彭文生，2012[13]）。房地產(chǎn)價(jià)格的膨脹提高企業(yè)和居民的借貸能力，帶來(lái)居民部門(mén)金融杠桿率上升，住戶(hù)貸款從2009年一直上升，2012年與GDP的比例已接近30%。

（三）經(jīng)濟(jì)下行中的“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)已進(jìn)入金融周期的下行階段，在潛在經(jīng)濟(jì)增速下降的背景下，貨幣、信用還面臨內(nèi)外因素共同驅(qū)動(dòng)的收縮壓力。由于人口老齡化、勞動(dòng)力部門(mén)轉(zhuǎn)移放緩，生產(chǎn)者與消費(fèi)者比率的變化將導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率下降，貨幣供給持續(xù)高增長(zhǎng)的中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)改變。對(duì)比金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)和存款增速可見(jiàn)，2011年前二者大致相當(dāng)，此后資產(chǎn)的擴(kuò)張顯著超過(guò)存款。我國(guó)微觀部門(mén)處于較高的杠桿狀態(tài)，逐步降低杠桿率是大勢(shì)所趨，這將給潛在增速下降的經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增加下行壓力。增長(zhǎng)放緩使合理負(fù)債的放大系數(shù)變小，債務(wù)合意水平下降。我國(guó)企業(yè)凈利率呈下降趨勢(shì)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低，權(quán)益乘數(shù)一路上升，資產(chǎn)負(fù)債表狀況不斷惡化，隨之而來(lái)的是償債能力的下滑和信用風(fēng)險(xiǎn)的上升。從金融加速器的產(chǎn)生機(jī)理可以看出，微觀部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化將加重經(jīng)濟(jì)下行壓力。更為重要的是，杠桿率本身也受資產(chǎn)價(jià)格影響。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，資產(chǎn)價(jià)格上升放松融資約束，杠桿率上升；另一方面，資產(chǎn)價(jià)格的高企使表現(xiàn)出來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債率低估了真實(shí)的杠桿率。一旦經(jīng)濟(jì)下行再疊加資產(chǎn)泡沫的破裂，負(fù)債名義價(jià)值不變，凈資產(chǎn)大幅下降，將會(huì)產(chǎn)生“去杠桿-產(chǎn)出收縮—價(jià)格下降”的螺旋式循環(huán)，即下行階段的金融加速器效應(yīng)。債務(wù)償付問(wèn)題的出現(xiàn)導(dǎo)致新債難以借到，債務(wù)-收入比上升，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)緊縮，經(jīng)濟(jì)活力與資產(chǎn)價(jià)格下滑，嚴(yán)重時(shí)通過(guò)“債務(wù)—通貨緊縮”循環(huán)加重經(jīng)濟(jì)衰退。上世紀(jì)90年代，日本資產(chǎn)泡沫破裂后經(jīng)濟(jì)一蹶不振，企業(yè)部門(mén)經(jīng)歷漫長(zhǎng)的“去杠桿”過(guò)程，就是典型的“債務(wù)—通縮式”衰退。

從外部風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)縮減量化寬松政策（Quantitative Easing，QE）宣告美元流動(dòng)性進(jìn)入大回收周期。2013年年中美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE預(yù)期出現(xiàn)，印度、菲律賓等新興市場(chǎng)國(guó)家匯率貶值、資本流出、股市急跌。QE退出無(wú)疑也將通過(guò)國(guó)際資本的跨境波動(dòng)對(duì)我國(guó)產(chǎn)生影響。截止去年底，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備有3.82萬(wàn)億，但私人部門(mén)有近1.5萬(wàn)億美元的對(duì)外債務(wù)，即對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)存在較為嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配。我國(guó)的資產(chǎn)端大部分是主權(quán)債，負(fù)債端卻是常年的FDI以及購(gòu)買(mǎi)人民幣資產(chǎn)的資本流入，這些負(fù)債對(duì)應(yīng)的是人民幣資產(chǎn)，且在過(guò)去資產(chǎn)泡沫過(guò)程中積累的盈余巨大。近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)再平衡、需求結(jié)構(gòu)調(diào)整以及債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的外部需求弱化使我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差減少、平抑甚至出現(xiàn)階段逆差。在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的潛在風(fēng)險(xiǎn)下，私人部門(mén)由人民幣資產(chǎn)向外匯資產(chǎn)轉(zhuǎn)移將導(dǎo)致資本流出、匯率貶值。在大規(guī)模的貨幣錯(cuò)配下，匯率貶值增加債務(wù)實(shí)際價(jià)值，提高負(fù)債/資產(chǎn)比率，對(duì)投資、產(chǎn)出形成收縮壓力，這就是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中金融加速器效應(yīng)。金融加速器效應(yīng)與債務(wù)/凈資產(chǎn)比率正相關(guān)，我國(guó)正處于高杠桿階段，經(jīng)濟(jì)、金融系統(tǒng)都相對(duì)脆弱。如果在此過(guò)程中再伴隨資產(chǎn)泡沫破裂將徹底改變資本預(yù)期，金融加速器效應(yīng)放大資本流出、匯率貶值對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)的沖擊，內(nèi)外沖擊疊加，影響程度將更為嚴(yán)重。

四、結(jié)論與建議

在金融經(jīng)濟(jì)周期下行的大背景下，我國(guó)貨幣政策由過(guò)去“通貨膨脹—經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的目標(biāo)搭配轉(zhuǎn)化為兼顧金融資產(chǎn)膨脹和房地產(chǎn)泡沫帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，避免影子銀行-房地產(chǎn)泡沫-地方政府融資平臺(tái)“三位一體”的金融風(fēng)險(xiǎn)成為貨幣政策堅(jiān)守的“底線(xiàn)”。另一方面，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)膨脹、期限錯(cuò)配，全社會(huì)杠桿率高企，資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重要求央行對(duì)流動(dòng)性和利率中樞保持壓力，以引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)去杠桿。如何在總量政策和微觀審慎政策間協(xié)調(diào)，如何在流動(dòng)性管理和抑制杠桿間平衡，考驗(yàn)著央行的政策智慧。

第一，將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣穩(wěn)定、金融穩(wěn)定納入統(tǒng)一框架。貨幣政策面臨著經(jīng)濟(jì)減速、貨幣收縮過(guò)程中的資產(chǎn)泡沫問(wèn)題。因此，必須要權(quán)衡“貨幣穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”三方面的關(guān)系。為約束金融資產(chǎn)膨脹，需要收緊流動(dòng)性，使資金價(jià)格回歸供需決定的實(shí)際水平。但是，資金價(jià)格大幅下降會(huì)降低企業(yè)、家庭的資產(chǎn)凈值，惡化資產(chǎn)負(fù)債表狀況，甚至引起金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，通過(guò)金融加速器效應(yīng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)甚至衰退。因此，中央銀行要密切關(guān)注宏微觀部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，充分考慮債務(wù)積累因素和杠桿化程度。當(dāng)期周期背景下，貨幣政策必須守住金融穩(wěn)定的底線(xiàn)。否則，后果將是災(zāi)難性的。

第二，靈活的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)應(yīng)對(duì)規(guī)則。中央銀行應(yīng)該充分考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可能對(duì)信貸變動(dòng)、金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的不利影響，密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)的緊縮作用。資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)沒(méi)有脫離基本面引起信貸、總需求收縮進(jìn)而帶來(lái)通貨緊縮壓力時(shí)，中央銀行無(wú)需對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化做出反映；但是，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌形成了通貨緊縮壓力時(shí)，中央銀行就應(yīng)該積極調(diào)整貨幣政策。如果貨幣政策對(duì)緊縮壓力沒(méi)有反應(yīng)，甚至反而加強(qiáng)這種反應(yīng)的時(shí)候，政策調(diào)控會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持續(xù)的破壞作用。

第三，對(duì)待流動(dòng)性的變化要更具前瞻性。約束金融資產(chǎn)膨脹要求貨幣政策立場(chǎng)要偏緊，以達(dá)到“降杠桿”的目的。貨幣政策緊縮會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)中所說(shuō)的“逃往質(zhì)量”。能避免貨幣政策緊縮帶來(lái)的不利影響的，一是資產(chǎn)泡沫的部門(mén)，一是預(yù)算軟約束的部門(mén)，剛好對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)。過(guò)分收縮貨幣不僅損及經(jīng)濟(jì)，亦不利于結(jié)構(gòu)調(diào)整，弄不好極易誘發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，貨幣政策應(yīng)該逐步放開(kāi)規(guī)模管制，關(guān)注“價(jià)”，保持政策的靈活性和前瞻性，在制定和執(zhí)行過(guò)程中，通過(guò)判斷和預(yù)測(cè)信貸市場(chǎng)對(duì)于政策操作的反應(yīng)，選擇合理的政策工具、調(diào)節(jié)規(guī)模和時(shí)機(jī)，切實(shí)增強(qiáng)流動(dòng)性管理的合理性、穩(wěn)健性和可預(yù)見(jiàn)性。

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［責(zé)任編輯：李嚴(yán)成］

F830

A

1001－4799（2015）01－0116－05

2014-03-19

孫懷宇（1969-），女，江蘇無(wú)錫人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院2005級(jí)博士研究生，中國(guó)中投證券研究總部總經(jīng)理；張捷（1980-），女，河北保定人，中國(guó)中投證券研究總部宏觀分析師。