財富管理業(yè)的宏觀框架與微觀機理（上）

王增武 王伯英

熟知，金融學的核心問題是資源的有效配置問題，而資源配置的效率主要體現(xiàn)在兩個層面：一是在微觀層面，配置效率關(guān)注的是經(jīng)濟參與者（包括個體、公司和政府）如何使用他們所擁有的資源最優(yōu)地滿足他們的經(jīng)濟需要;二是在宏觀層面，配置效率關(guān)注的是稀缺資源如何流向最能產(chǎn)生價值的地方。資源配置的效率是通過市場特別是金融市場的交易來完成的，為此，金融學關(guān)注的焦點是金融市場在資源配置中的作用和效率。

作為金融市場的一種新興金融業(yè)態(tài)，財富管理業(yè)自2004年初發(fā)展至今，上至國家的金融安全、金融改革或金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展，下至政府/企業(yè)/居民的財富管理需求，其作用都不可或缺。事實上，在對十八屆三中全會決議中的金融改革內(nèi)容進行評述時，李揚列出當前金融體系中掣肘資源配置的六大問題。顯見，有關(guān)利率/匯率市場化的問題，有關(guān)收益率曲線的問題，有關(guān)長期股權(quán)資金的補位問題以及資本項目管制等問題在財富管理業(yè)都已或多或少地獲得了一些突破與進展。

基于此，作為財富管理業(yè)的系列分析跟蹤報告，《財富管理業(yè)的宏觀框架與微觀機理》嘗試從兩個維度陳述分析財富管理市場，一是其宏觀框架方面，即財富管理業(yè)在提高資源配置效率方面的功能定位，如分析財富管理業(yè)與信用總量及經(jīng)濟周期之間的關(guān)系，以及在利率市場化、收益率曲線、匯率市場化以及資本項目亦或人民幣升值等方面的突破與進展等;二是其微觀機理方面，如規(guī)模、數(shù)量和價格等，以及產(chǎn)品創(chuàng)新或政策評估等，再者如當前存在的問題以及下一步的應對措施，最后如對市場發(fā)展趨勢的研判等。

宏觀框架

存貸款替代趨勢加劇，“14710”行情仍然持續(xù)

在“類信貸、重規(guī)模”的大環(huán)境下，財富管理市場對信貸融資的有益補充是其發(fā)展迅猛的重要原因之一。2004年至2007年，新興的銀行理財產(chǎn)品市場以外匯掛鉤、股票掛鉤或商品掛鉤的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品為主，之后受經(jīng)濟刺激計劃影響，多以變相信貸投放的信用類產(chǎn)品為主，如信托貸款類產(chǎn)品、貸款對倒類產(chǎn)品、資產(chǎn)組合類產(chǎn)品、資金池類理財產(chǎn)品以及銀行與非銀行機構(gòu)合作的銀信、銀證和銀信證產(chǎn)品等。

募集資金規(guī)模方面，銀行理財產(chǎn)品市場對存款市場的影響主要表現(xiàn)為“14710”行情，即季末的下一個月都會出現(xiàn)巨額的存款負增長現(xiàn)象，也可以理解為銀行理財產(chǎn)品在季末充當了調(diào)整存貸比監(jiān)管指標的角色。2014年，人民幣理財產(chǎn)品募集資金規(guī)模為42.8萬億元，同比增長49.7%，“14710”行情仍然持續(xù)，即1、4、7、10月份，受理財資金回流影響，銀行存款將會出現(xiàn)明顯的負增長。

然而，2014年9月，銀監(jiān)會聯(lián)合財政部、央行下發(fā)《關(guān)于加強商業(yè)銀行存款偏離度管理有關(guān)事項的通知》對商業(yè)銀行月末、季末存款“沖時點”行為進行約束，規(guī)定商業(yè)銀行月末存款偏離度不得超過3%。在存款偏離度管理框架下，理財產(chǎn)品的到期日分布或?qū)⒏泳鶆?，理財產(chǎn)品期限分布也可能發(fā)生調(diào)整，“14710”行情可能趨弱。此外，銀行理財對貸款的替代效應進一步加劇，2014年間，理財規(guī)模與社會融資總量比值的平均值約為3.7，同比增加95%;理財規(guī)模與貸款增量比值的平均值為4.9，同比增長38%。顯見，財富管理業(yè)中影子銀行或銀行的影子部分依然有增無減。

利率市場化程度提高，收益率曲線基本形成

銀行理財產(chǎn)品收益率錨定的基準利率分三個階段，一是2008年之前的1年期定存利率，當時銀行理財?shù)钠骄谙藜s在1年左右且居民的投資意愿是跑贏存款即可;二是2008年至2010年期間，隨著CPI的快速飆升，居民投資目標不僅是要超過定存利率，更要高于CPI，為此，多數(shù)產(chǎn)品預期收益以同期的CPI為基準，更有部分產(chǎn)品收益掛鉤CPI的未來表現(xiàn);三是2010年以來銀行理財產(chǎn)品基本以3M-SHIBOR為錨定利率，一則在于理財產(chǎn)品平均期限約為3個月，二則在于銀行理財產(chǎn)品預期收益率定價的市場化程度日益提高，2012年1月至2014年12月，人民幣理財產(chǎn)品平均收益率與3M-SHIBOR的相關(guān)系數(shù)為0.89，2014年間二者比值的波動區(qū)間下限和上限分別為0.93和1.18，2014年12月的比值恰好為1，正是市場化程度增強的有力例證。

從定價水平來看，2014年人民幣銀行理財產(chǎn)品收益率出現(xiàn)趨勢性反轉(zhuǎn)，進入下行通道。回顧2013年，在“調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿”的政策背景下，融資環(huán)境趨緊，市場利率高企，尤其是下半年以來，銀行理財產(chǎn)品收益率節(jié)節(jié)攀升，并出現(xiàn)“錢荒”現(xiàn)象。進入2014年，貨幣政策趨于寬松，同業(yè)業(yè)務收緊，理財業(yè)務各項監(jiān)管政策逐步落實，信托兌付危機事件頻發(fā)，金融機構(gòu)的風險偏好明顯下降，銀行理財產(chǎn)品的發(fā)行設(shè)計和風險管控更加嚴格。

鑒于國內(nèi)經(jīng)濟存在下行壓力，央行采取多種措施引導利率下行，于11月22日，央行宣布下調(diào)人民幣存貸款基準利率，存款利率下調(diào)0.25個百分點，為銀行理財產(chǎn)品的收益率繼續(xù)下行奠定基調(diào)。圖1-1反映出：2014年以來銀行理財產(chǎn)品收益率曲線持續(xù)下移。圖1-2展示了關(guān)鍵期限銀行理財產(chǎn)品的趨勢變化，2014年11月份，銀行理財產(chǎn)品收益率創(chuàng)年內(nèi)新低，1個月產(chǎn)品的平均收益率為4.40%，3個月產(chǎn)品的平均收益率為4.92%。令人意外的是，降息后銀行理財產(chǎn)品收益率不降反升，12月份，理財產(chǎn)品收益率出現(xiàn)反彈，1個月期和3個月期產(chǎn)品收益率環(huán)比分別提升54BP和19BP。一方面是“年末效應”的體現(xiàn)，另一方面，股市向好對商業(yè)銀行形成“存款外流”壓力，商業(yè)銀行希望通過提升產(chǎn)品收益留住客戶資金，同時股票掛鉤結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品收益普漲也帶動了銀行理財產(chǎn)品收益總體上揚。

資本項目管制的新突破，人民幣升/貶值的晴雨表

一國貨幣的升值或貶值預期變化是影響跨境資金流動的重要因素。遠期匯率與即期匯率的升貼水點數(shù)常被用作反應貨幣升值或貶值幅度的指標，升貼水點數(shù)=（遠期匯率-即期匯率）×10000。由于人民幣匯率形成機制尚待完善，資本項目開放尚需時日，以及境內(nèi)人民幣衍生品種類匱乏，交投不活躍造成境內(nèi)人民幣遠期對市場供求關(guān)系的反應不夠充分。因此，境外人民幣無本金交割遠期（NDF）被用作反應人民幣升值或貶值預期的重要依據(jù)。人民幣兌美元NDF升水，表示美元存在升值壓力，人民幣存在貶值壓力;反之，美元存在貶值壓力，人民幣存在升值壓力。自2005年至2014年，人民幣匯改已走過十個年頭，期間人民幣升/貶值預期變化大致可分為四個階段。第一階段：自2005年7月人民幣匯率機制改制至2008年3月，人民幣存在明顯的升值壓力，2008年3月人民幣對美元升值預期達到最高峰;第二階段：2008年4月至2009年3月，1年期人民幣NDF顯示人民幣升值壓力急劇下降，以2008年9月為分界點，受金融危機影響，人民幣由升值壓力變?yōu)橘H值壓力并持續(xù)至2009年3月;第三階段：2009年3月，美國推出首輪量化寬松后，人民幣對美元重回升值態(tài)勢，人民幣升值壓力重現(xiàn)，持續(xù)至2011年8月。第四階段：2011年9月至今，人民幣匯率彈性增加，雙向波動特征顯著，呈現(xiàn)貶值壓力，尤其是2014年下半年以來，人民幣貶值壓力持續(xù)上升，2014年10月底美國正式宣布退出量化寬松，各國貨幣兌美元出現(xiàn)不用程度貶值，資金回流美國現(xiàn)象嚴重。從我國外匯儲備變化來看，人民幣幣貶值壓力出現(xiàn)的時期基本與外匯儲備出現(xiàn)負增長的時期相對應。2014年三季度，外匯儲備減少1055億美元，創(chuàng)三十多年來季度降幅最高記錄，四季度繼續(xù)下降近500億美元。銀行結(jié)售匯、資本和金融項目均呈現(xiàn)逆差，表明當前資金流出壓力較大。2015年人民幣匯率雙向波動特征更加顯著，存在貶值壓力， 1年期NDF顯示預期2015年人民幣貶值2.3%。

財富管理市場的表現(xiàn)與人民幣匯率走勢關(guān)系密切。以銀行理財產(chǎn)品市場為例， 2014年人民幣對美元即期匯率總體呈現(xiàn)先貶值后升值的態(tài)勢，相應的美元理財產(chǎn)品收益率表現(xiàn)為先揚后抑。從收益率走勢來看，自2013年7月份開始，受益于美國經(jīng)濟持續(xù)好轉(zhuǎn)、美元走強、外匯頭寸需求增加影響，外資銀行集體上調(diào)美元定存利率，并限時推出特惠年利率，美元理財產(chǎn)品收益水平呈現(xiàn)明顯攀升。至2013年10月份，美元理財產(chǎn)品的平均收益率突破2%。進入2014年，受益于人民幣階段性貶值，外幣理財產(chǎn)品的收益率繼續(xù)飆升，至2014年3月，美元理財產(chǎn)品的平均收益率達到3.74%。2014年下半年人民幣重回升值軌道，外幣理財產(chǎn)品收益率則迅速回落。2014年12月，美元理財產(chǎn)品收益率回落至1.84%。受美國退出量化寬松，美元升值預期影響，預計2015年美元理財產(chǎn)品收益率將有所回升。

據(jù)外匯管理相關(guān)條例規(guī)定，香港居民向境內(nèi)同名人民幣匯款每天匯入最高限額8萬元，澳門居民最高限額則為5萬元，個人人民幣現(xiàn)鈔每次兌換限額2萬元人民幣。隨著人民幣離岸業(yè)務快速發(fā)展，港澳居民在人民幣跨境業(yè)務上面臨較多掣肘，要求放寬相關(guān)上限的呼聲越來越高。為此，招商銀行與其香港分行通過購買銀行理財產(chǎn)品方式實現(xiàn)資本項目管制突破，操作流程是客戶先去招商銀行香港分行開立一卡通儲蓄戶口，辦妥后存入港幣，再去深圳的招行網(wǎng)點用POS終端機刷卡直接選購銀行理財產(chǎn)品。

對香港客戶而言，該項業(yè)務一方面突破了8萬元的外匯管制，另一方面也可以讓香港客戶分享內(nèi)地的高理財收益率，如香港3-6個月港元定存利息不到1.3%，而內(nèi)地不少銀行推出的人民幣保本理財產(chǎn)品收益率在5%左右。事實上，2008年，招行曾在香港推廣“兩地一卡通”業(yè)務，即香港居民在香港開戶后即可擁有港元賬戶和內(nèi)地人民幣賬戶，當時客戶通過該業(yè)務兌換人民幣金額每年累計不能超過等值5萬美元，但對匯入內(nèi)地賬戶的人民幣金額及提現(xiàn)刷卡無任何限制。鑒于該項業(yè)務涉及到境外資本涌入變相突破個人限額制度管理，整改后“兩地一卡通”變成“一卡換兩卡”，即兩張卡分別對應原“兩地一卡通”之香港賬戶和內(nèi)地賬戶。由此可見，上述通過購買理財產(chǎn)品突破外匯管理的業(yè)務也許將面臨整改，但其資本項目開放的實踐作用功不可沒。

資產(chǎn)配置的經(jīng)濟周期性，股票市場表現(xiàn)的風向標

從全球范圍來看，資產(chǎn)配置具有顯著的經(jīng)濟周期性。以2004-2010年全球富裕人士（可投資資產(chǎn)在100萬美元以上）的資產(chǎn)配置情況為例：2004-2006年，經(jīng)濟過熱通脹上升，股票市場一路高歌，股票在富裕人士資產(chǎn)配置中的比例逐年上升;同時，以大宗商品為代表的另類投資在2004及2005年的資產(chǎn)配置中占據(jù)較高的投資比重，2006年部分另類投資被房地產(chǎn)投資取代。2007年，經(jīng)濟增長逐步顯現(xiàn)下滑趨勢，但以石油為代表的大宗商品價格仍然繼續(xù)高企，經(jīng)濟進入滯漲階段，現(xiàn)金/存款以及固定收益等較為保守、透明的產(chǎn)品受到富裕人士青睞。2008年，金融危機在全球范圍內(nèi)全面爆發(fā)，股票投資占比迅速下降，另類投資進一步壓縮，投資風險低的現(xiàn)金/存款以及固定收益類產(chǎn)品成為富裕人士的主流投資品種。此后兩年，雖然股票在富裕人士資產(chǎn)配置中的占比有所回升，但由于經(jīng)濟回暖信號并不明確，固定收益類產(chǎn)品的占比仍保持在30%左右。

放眼國內(nèi)財富管理市場，資產(chǎn)配置與金融市場變化的聯(lián)動效應在結(jié)構(gòu)化銀行理財產(chǎn)品市場中表現(xiàn)地非常突出?；A(chǔ)資產(chǎn)呈現(xiàn)“焦點輪換”的特點：2004年，利率類掛鉤結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品一枝獨秀;2007年，新股申購和QDII產(chǎn)品風靡，股票掛鉤結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品居于主導地位;2008年，商品類結(jié)構(gòu)理財產(chǎn)品成為抵御通脹利器;金融危機爆發(fā)后，受累于金融市場劇烈波動，結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品頻現(xiàn)零負收益，發(fā)行機構(gòu)轉(zhuǎn)而發(fā)行更為穩(wěn)健的利率及匯率掛鉤的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，并優(yōu)化設(shè)計結(jié)構(gòu)，設(shè)置止損條款。

由圖2可見，股票類理財產(chǎn)品的發(fā)行量與股票市場表現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系。2007年末，隨著股票市場的牛市行情，股票類產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量達到巔峰狀態(tài)，金融危機爆發(fā)后，股票類產(chǎn)品發(fā)行陷入持續(xù)低迷。近年來，伴隨著全球經(jīng)濟逐漸走向復蘇，股票掛鉤結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品再度成為市場“寵兒”，同時，國內(nèi)滬深300指數(shù)期貨等創(chuàng)新型產(chǎn)品的推出為金融機構(gòu)提供了風險對沖的新工具，為股票類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計提供了更廣闊的空間。2014年商業(yè)銀行共發(fā)行股票類結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品947款，同比增長1.22倍，在結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品中占比為36%，提升10個百分點，超越了匯率類和利率類產(chǎn)品，重回霸主地位。尤其是2014年下半年以來，國內(nèi)股票市場出現(xiàn)大幅上漲行情，滬深300指數(shù)成為中資商業(yè)銀行熱衷的掛鉤標的，設(shè)計結(jié)構(gòu)方面也不斷創(chuàng)新（如“鯊魚鰭”產(chǎn)品）。從股票類產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)分布來看，看漲型產(chǎn)品共發(fā)行752款，占比80%，表明多數(shù)金融機構(gòu)對國內(nèi)股票市場持積極態(tài)度。

財富管理與股票市場之間的作用是相互的。顯然，股市向好對商業(yè)銀行形成“存款外流”壓力，商業(yè)銀行希望通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分享股票市場帶來的高收益以留住客戶資金，股票市場向好帶動了股票類銀行理財產(chǎn)品的放量發(fā)行。另一方面，銀行理財資金的涌入也提升了股票市場的交易活躍性。盡管目前針對普通客戶發(fā)行的理財產(chǎn)品尚不能直接投資股票二級市場，僅通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品或特殊的結(jié)構(gòu)化信托安排入市的資金占比較低，但規(guī)模巨大的銀行理財資金對股票市場的潛在影響是巨大的，尤其是銀監(jiān)會明確銀行理財單獨開設(shè)證券賬戶以來，關(guān)于“理財資金入市”的傳聞曾引發(fā)股票市場的波動。

服務實體經(jīng)濟，降低企業(yè)融資成本

2013年9月，銀監(jiān)會研究試點推行“理財直接融資工具”和“銀行理財管理計劃”，以此為標志，銀行理財業(yè)務正式被賦予服務實體經(jīng)濟發(fā)展的使命。2014年，理財資金通過多種形式直接或間接地投資于實體經(jīng)濟，支持經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級。一方面，理財資金投資實體經(jīng)濟資金量有所增加，截至2014年 6月末，8.58萬億理財資金余額投向?qū)嶓w經(jīng)濟，較 2013 年末增長約1.56萬億元，占全部理財資金余額的 67.0%。理財資金投向參見表1。另一方面，理財資金投資重點監(jiān)控行業(yè)和領(lǐng)域的資金量明顯下降，截至2014年6月末，投資于地方政府融資平臺、商業(yè)房地產(chǎn)（保障房除外）及“兩高一?！毙袠I(yè)的理財資金余額為2305.22，較2013年末下降4.2%。

降低企業(yè)融資成本是2014年貨幣政策的重要內(nèi)容。2014年8月，國務院辦公廳發(fā)布《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導意見》，針對經(jīng)濟下行壓力較大，結(jié)構(gòu)調(diào)整時期，企業(yè)尤其是小微企業(yè)融資成本高的問題給予十條指導意見。在此背景下，服務實體經(jīng)濟、“去通道化”、探索直接融資成為理財業(yè)務轉(zhuǎn)型發(fā)展的方向。

通道業(yè)務在增加風險傳染隱患的同時，實質(zhì)性地推高了融資成本。以2013年1月到2014年7月發(fā)售的8.2萬款產(chǎn)品為例，其中銀行與單一非銀行金融機構(gòu)合作產(chǎn)品（簡稱“單合作”）2783款，銀行與兩個或兩個以上非銀行金融機構(gòu)合作產(chǎn)品110款（簡稱“多合作”），總體收益率、單合作收益率和多合作收益率水平順次提升，對應的溢價水平也隨之提高。如以產(chǎn)品能否質(zhì)押作為流動性的衡量水平，可質(zhì)押產(chǎn)品的收益率水平低于總體收益率水平，單合作流動性溢價高于無合作流動性溢價。表面上看，融資鏈條越長，融資成本越高，因為其支付的收益水平更高;流動性水平越高，產(chǎn)品的收益率水平低，因為可質(zhì)押產(chǎn)品的變現(xiàn)能力強。本質(zhì)上看，融資難融資貴的根子在風險溢價，以銀行與基金子公司合作的資管產(chǎn)品來看，其融資主體基本都是信托公司的“飛單”，也就是不滿足信托融資條件的融資主體。

（作者單位：中國社會科學院金融所財富管理研究中心中國社會科學院研究生院金融系）