成也監(jiān)管敗也監(jiān)管

馮彥明+馮晶晶

編者按：資產(chǎn)證券化作為20世紀(jì)重要的金融創(chuàng)新之一，通過(guò)盤活存量資產(chǎn)、提高資金使用效率等手段使美國(guó)銀行業(yè)進(jìn)入嶄新時(shí)代的同時(shí)，也為金融危機(jī)增添了新的要素和機(jī)會(huì)。美國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)證券化到底是如何發(fā)生和發(fā)展的？金融監(jiān)管當(dāng)局在其中發(fā)揮了什么樣的作用？中國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)從中汲取什么樣的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)？本文試圖對(duì)此作些探討，從而揭示出“成也監(jiān)管敗也監(jiān)管”的道理。

監(jiān)管加強(qiáng)的背景下催生出美國(guó)資產(chǎn)證券化

美國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在20世紀(jì)70年代，但要真正看清它出現(xiàn)的背景，還需追溯到1929～1933年爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。盡管這一危機(jī)可能有很多原因，但美國(guó)政府在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)時(shí)深刻認(rèn)識(shí)到，自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度并不是完全可靠的。為了加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的管制，保護(hù)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)安全，美國(guó)先后頒布了《1933年銀行法》、《1933年證券法》、《1934年證券交易法》等一系列的金融法律制度，逐漸建立起了以利率管制、分業(yè)經(jīng)營(yíng)、法定存款準(zhǔn)備金制度為特點(diǎn)的嚴(yán)格的金融監(jiān)管體系。在這一制度下，美國(guó)聯(lián)邦系統(tǒng)的會(huì)員銀行不能對(duì)活期存款支付利息，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將對(duì)儲(chǔ)蓄存款、定期存款的利率設(shè)定上限；禁止所有商業(yè)銀行從事證券承銷和交易業(yè)務(wù)，不得成立主要從事證券交易的機(jī)構(gòu)，并且禁止商業(yè)銀行和證券機(jī)構(gòu)共同辦公及擁有共同的工作人員、董事；美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)會(huì)員銀行實(shí)行累進(jìn)存款準(zhǔn)備金率，并可根據(jù)情況對(duì)準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)整。

這一監(jiān)管體系雖然有明顯的優(yōu)點(diǎn)，但也不可否認(rèn)限制了商業(yè)銀行的自由發(fā)展，特別是在美國(guó)這樣一個(gè)高度市場(chǎng)化的國(guó)家，造成了金融脫媒和非銀行金融機(jī)構(gòu)的快速發(fā)展。這種情況在20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰和兩次石油危機(jī)后出現(xiàn)的通貨膨脹背景下表現(xiàn)得尤為明顯，商業(yè)銀行為爭(zhēng)取生存空間，提高競(jìng)爭(zhēng)力，試圖通過(guò)所謂的“金融創(chuàng)新”繞開(kāi)管制，這直接導(dǎo)致了一系列的金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，而資產(chǎn)證券化正是在監(jiān)管與自由化博弈的大環(huán)境下被創(chuàng)新出來(lái)的。

監(jiān)管創(chuàng)新的加快繁榮了美國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)證券化

如果說(shuō)包括銀行業(yè)資產(chǎn)證券化在內(nèi)的金融創(chuàng)新是銀行與美國(guó)政府及監(jiān)管當(dāng)局博弈的結(jié)果，那么，單就美國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)證券化看，其產(chǎn)生和發(fā)展卻是得到了美國(guó)政府和監(jiān)管當(dāng)局的大力支持，這似乎也可以被稱之為監(jiān)管創(chuàng)新。

從美國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的直接條件看，可以說(shuō)沒(méi)有政府的鼓勵(lì)就沒(méi)有資產(chǎn)證券化。1929～1933年的大蕭條之后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)也陷入蕭條。為了刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)，美國(guó)政府一方面出臺(tái)了一系列政策，鼓勵(lì)個(gè)人為購(gòu)房進(jìn)行貸款融資；另一方面，為了解決貸款機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源問(wèn)題，美國(guó)政府于1937年成立了聯(lián)邦國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)（簡(jiǎn)稱“房利美”），通過(guò)購(gòu)買住房抵押貸款，為金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性。到20世紀(jì)60年代后期，美國(guó)的“嬰兒潮”一代加入購(gòu)房大軍，購(gòu)房人口激增，單靠房利美已經(jīng)無(wú)法滿足貸款者的需求；同時(shí)，由于通貨膨脹加劇，商業(yè)銀行由于受利率管制，不能靈活應(yīng)對(duì)，造成大量存款轉(zhuǎn)移至貨幣市場(chǎng)基金，降低了商業(yè)銀行的融資能力。在這種情況下，銀行開(kāi)始出售存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，美國(guó)政府也采取了相應(yīng)的鼓勵(lì)和支持措施，于1968年將原來(lái)的房利美拆分為吉利美和新的房利美，后者仍致力于為住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)提供流動(dòng)性，但前者有了新的職能，即為住房抵押貸款證券化產(chǎn)品提供擔(dān)保。其后，在1970年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《緊急住房融資法案》，授權(quán)成立了房地美。自此，三家機(jī)構(gòu)搭起了抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的基本骨架。1970年，在吉利美的擔(dān)保下，房地產(chǎn)抵押貸款首次被打包發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)手證券，標(biāo)志著美國(guó)資產(chǎn)證券化時(shí)代的到來(lái)。

從美國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的豐富看，也正是源于美國(guó)新的立法的支持。在1986年之前，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品只能采用普通的投資信托作為特定目的機(jī)構(gòu)（SPV），無(wú)法對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行主動(dòng)管理，這種證券化產(chǎn)品在形式上更類似于基金。此外有些早期的證券化產(chǎn)品如抵押貸款債權(quán)（CMO）并沒(méi)有做到“真實(shí)出售”，基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然存在于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中。這些證券化產(chǎn)品存在著明顯的缺陷，為此美國(guó)會(huì)于1986年通過(guò)了《1986年稅收改革法案》，允許市場(chǎng)建立房地產(chǎn)抵押貸款投資融通信托（REMIC），稅務(wù)部門將認(rèn)可其為非應(yīng)稅信托，并且允許發(fā)行人按照授予人信托的方式發(fā)行多檔次抵押貸款支持證券，并對(duì)基礎(chǔ)抵押貸的現(xiàn)金流進(jìn)行主動(dòng)管理。這一立法改變了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的命運(yùn)，為市場(chǎng)重新注入了活力，自此美國(guó)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模逐漸壯大，類型也逐步豐富，包括基金公司、銀行、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老金等都從這一市場(chǎng)上尋找到了自己所需的產(chǎn)品。

監(jiān)管不力導(dǎo)致了“次貸危機(jī)”的爆發(fā)

在美國(guó)，由房利美、房地美發(fā)行并擔(dān)保，或由吉利美擔(dān)保的證券化產(chǎn)品，稱為“機(jī)構(gòu)擔(dān)保證券（簡(jiǎn)稱AGS）”，采用其他信用增級(jí)方式的證券化產(chǎn)品，稱為“非機(jī)構(gòu)擔(dān)保證券”。比較而言，機(jī)構(gòu)擔(dān)保證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況較差，但是能夠獲得國(guó)家信用支持，所以市場(chǎng)規(guī)模較大。但是1994年后，機(jī)構(gòu)擔(dān)保證券的規(guī)模銳減三分之二，非機(jī)構(gòu)擔(dān)保證券顯示了較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，規(guī)模后來(lái)居上。這一歷史性的變化豐富了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主體構(gòu)成，越來(lái)越多的私人部門參與其中，并且資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍逐步擴(kuò)展，包括住房抵押貸款、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款、設(shè)備租賃款甚至學(xué)生貸款等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同類型的證券化產(chǎn)品開(kāi)始進(jìn)入市場(chǎng)。這一時(shí)期資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)是范圍逐步拓寬，次級(jí)貸款正是在這一時(shí)期進(jìn)入了基礎(chǔ)資產(chǎn)池，并在20世紀(jì)90年代中后期得到了快速增長(zhǎng)。

“次貸危機(jī)”爆發(fā)后，很多人將原因歸結(jié)為資產(chǎn)證券化，這實(shí)際上是舍本逐末，忽略了根本的問(wèn)題。首先，我們從次級(jí)貸款的產(chǎn)生原因看。美國(guó)在進(jìn)入新世紀(jì)后面臨著經(jīng)濟(jì)衰退的危險(xiǎn)，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)調(diào)低聯(lián)邦貸款利率。這種低利率政策雖然有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但也與美國(guó)人的低儲(chǔ)蓄高消費(fèi)的習(xí)慣疊加，刺激了居民過(guò)度消費(fèi)，導(dǎo)致房?jī)r(jià)攀升，房地產(chǎn)市場(chǎng)非理性繁榮。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，寬松的貨幣政策還帶來(lái)了流動(dòng)性過(guò)剩，使實(shí)體資產(chǎn)價(jià)格上升，融資成本下降，金融機(jī)構(gòu)千方百計(jì)利用高杠桿獲利。

其次，從次級(jí)貸款的發(fā)放過(guò)程看。在美國(guó)，與聯(lián)邦政府一樣，家庭負(fù)債率高是普遍的，也是超出想象的：20世紀(jì)80年代時(shí)家庭負(fù)債率為65%，但到2007年時(shí)已高達(dá)125%，這造成美國(guó)家庭缺乏抵御和防范風(fēng)險(xiǎn)的能力。這種情況在次貸危機(jī)之前、美聯(lián)儲(chǔ)利率政策調(diào)整時(shí)愈加明顯。當(dāng)年，美國(guó)家庭得益于零首付和低利率政策，獲得抵押貸款購(gòu)買房屋，并且通過(guò)房?jī)r(jià)的不斷上升獲得新的融資以償還舊貸。銀行面對(duì)著不斷上漲的房地產(chǎn)價(jià)格，也放松了對(duì)貸款的審查和風(fēng)險(xiǎn)的防范，競(jìng)相發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款。

最后，從“次貸危機(jī)”的爆發(fā)看。2004年之后美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策轉(zhuǎn)向，基準(zhǔn)利率上升，導(dǎo)致以浮動(dòng)利率為基礎(chǔ)的次貸利率隨之不斷提高，房屋價(jià)格開(kāi)始下跌，眾多低收入水平的次級(jí)房貸者無(wú)力支付日益增加的貸款利息，還款負(fù)擔(dān)不斷加重。房地產(chǎn)價(jià)格的下降還使購(gòu)房者無(wú)法通過(guò)出售房屋或抵押方式獲得新的融資，從而使次貸市場(chǎng)的違約率不斷上升，以次級(jí)貸款為基礎(chǔ)的證券化資產(chǎn)的出售和交易受到影響，危機(jī)開(kāi)始蔓延并逐步加劇。

由此可以看出，“次貸危機(jī)”雖與資產(chǎn)證券化有關(guān)，但資產(chǎn)證券化作為金融機(jī)構(gòu)的一種金融創(chuàng)新，本身并沒(méi)有錯(cuò)。而美國(guó)政府的政策失誤和監(jiān)管者的監(jiān)管不力才是次貸危機(jī)的根本原因。首先，在銀行等金融機(jī)構(gòu)面對(duì)著房地產(chǎn)價(jià)格飆升而失去理性、放松了貸款審查標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)未能及時(shí)提醒和規(guī)范，更沒(méi)有出臺(tái)控制金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)的有效措施，在監(jiān)管過(guò)程中也沒(méi)有對(duì)諸如資產(chǎn)證券化等金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行考核和壓力測(cè)試；同時(shí)，政府的宏觀調(diào)控力度不足，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在的泡沫未給予足夠的關(guān)注和控制。其次，美國(guó)的雙重多頭監(jiān)管體制雖然使各監(jiān)管部門的職權(quán)互相制衡，但也容易形成由于各部門互相推諉和扯皮，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，從而出現(xiàn)監(jiān)管真空。因此，資本的基本特征是逐利，而逐利并不意味著風(fēng)險(xiǎn)，只有缺乏監(jiān)管或監(jiān)管不力才會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)中國(guó)金融監(jiān)管的鏡鑒

中國(guó)的資產(chǎn)證券化出現(xiàn)的時(shí)間比美國(guó)晚了30多年。比較中美兩國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)證券化可以看出，由于市場(chǎng)條件及監(jiān)管體制上的差異，兩國(guó)的資產(chǎn)證券化道路幾乎完全不同。美國(guó)政府對(duì)資產(chǎn)證券化的干預(yù)是隨著監(jiān)管的放松以市場(chǎng)化的方式進(jìn)行的：在20世紀(jì)60～70年代，美國(guó)政府通過(guò)成立房利美、吉利美和房地美等政府支持的機(jī)構(gòu)，為住房貸款市場(chǎng)提供信用支持，主導(dǎo)建立了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)。而中國(guó)政府干預(yù)資產(chǎn)證券化主要是通過(guò)政策文件和隱性擔(dān)保，目前我國(guó)仍處于完善資產(chǎn)證券化法規(guī)體系的過(guò)程中，從2005年中國(guó)人民銀行與銀監(jiān)會(huì)頒布的《信貸資產(chǎn)證券化管理辦法》到2013年證監(jiān)會(huì)頒布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，中國(guó)的資產(chǎn)證券化走的是一條“政策先行，逐步放開(kāi)”的道路。由此所決定，中國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)要穩(wěn)健得多。

即便如此，我們也要注意，中國(guó)的資產(chǎn)證券化有著自己的特點(diǎn)，一是市場(chǎng)投資者單一，即主要是商業(yè)銀行；二是未來(lái)可證券化的資產(chǎn)可能主要是基礎(chǔ)建設(shè)和公共設(shè)施項(xiàng)目?；A(chǔ)建設(shè)和公共設(shè)施項(xiàng)目并不屬于標(biāo)準(zhǔn)的信貸資產(chǎn)，其估值方法和現(xiàn)金流分析沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)可循，風(fēng)險(xiǎn)性較大。我國(guó)的基建項(xiàng)目背后往往政府信用的隱性擔(dān)保，市場(chǎng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)嚴(yán)重背離實(shí)際，未來(lái)這類資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品可能會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。這就要求我們?cè)谧叱鲆粭l具有中國(guó)特色的銀行資產(chǎn)證券化道路的同時(shí)，切實(shí)研究和汲取美國(guó)金融監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

上面的分析表明，美國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)的證券化是美國(guó)政府和金融監(jiān)管當(dāng)局鼓勵(lì)和支持的結(jié)果，而美國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的漏洞則是“次貸危機(jī)”爆發(fā)的根本原因，因此在危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)制定了新的金融監(jiān)管法案，對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管提出了三方面的改革措施：確立了5%的證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)留存要求，拆分銀行的高風(fēng)險(xiǎn)掉期交易業(yè)務(wù)，實(shí)施衍生品交易中央結(jié)算制度。此外，美國(guó)還加強(qiáng)了對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。我國(guó)在發(fā)展資產(chǎn)證券化的過(guò)程中應(yīng)借鑒美國(guó)的教訓(xùn)，在引導(dǎo)資產(chǎn)證券化發(fā)展之初應(yīng)著重建立市場(chǎng)規(guī)則，完善監(jiān)管體系，加大對(duì)地方政府債市場(chǎng)以及房地產(chǎn)貸款、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貸款、資信評(píng)級(jí)等的監(jiān)管力度。

（作者單位：中央民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）