社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響
----基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度的視角

葉 恒，何飛穎，徐佳華

(湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙 410079)

·經(jīng)濟(jì)管理·

社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響
----基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度的視角

葉 恒，何飛穎，徐佳華

(湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙 410079)

社會(huì)責(zé)任信息披露是企業(yè)與利益相關(guān)者進(jìn)行溝通的重要渠道，亦是履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重要手段，外部利益相關(guān)者可借此了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略。以2012年滬深兩市上市公司為截面樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與資本結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)“U”型結(jié)構(gòu)，且該結(jié)構(gòu)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)顯著，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度低時(shí)不顯著,說明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)化了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

社會(huì)責(zé)任信息披露；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；資本結(jié)構(gòu)

一、引 言

伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，單純以追求利潤(rùn)最大化為財(cái)務(wù)目標(biāo)的企業(yè)在利用社會(huì)資產(chǎn)創(chuàng)造財(cái)富的同時(shí)，也帶來一些嚴(yán)重的社會(huì)問題。環(huán)境污染、食品安全、侵犯員工權(quán)益等事件的頻頻發(fā)生，嚴(yán)重打擊著社會(huì)對(duì)企業(yè)的信任。企業(yè)社會(huì)責(zé)任也因此越來越成為政府、企業(yè)及學(xué)者等各界關(guān)注的焦點(diǎn)。

經(jīng)典的公司財(cái)務(wù)理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題的研究是從股東價(jià)值最大化角度展開的，忽視了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任、保護(hù)其利益相關(guān)者對(duì)公司融資行為的影響。二十世紀(jì)八九十年代以來，企業(yè)社會(huì)責(zé)任(以下簡(jiǎn)稱CSR，Corporate Social Responsibility)理論受到社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，基于利益相關(guān)者理論框架下的企業(yè)社會(huì)責(zé)任與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究也隨之展開。Titman(1984)首先提出，非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者如客戶、員工、供應(yīng)商等會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿[1]。隨后的研究則主要圍繞各方利益相關(guān)者與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的關(guān)系展開。國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究多從CSR信息披露著手，學(xué)者的研究表明，企業(yè)進(jìn)行CSR信息披露能夠顯著降低信息不對(duì)稱程度，與債權(quán)人和其他利益相關(guān)者建立起良好的關(guān)系，進(jìn)而降低資本成本，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)[2，3]?？紤]到我國(guó)獨(dú)特的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)通過影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，間接影響企業(yè)的融資決策，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)行為變動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整[4]。同時(shí)，不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度行業(yè)下企業(yè)所面臨的環(huán)境有所不同，CSR信息披露對(duì)企業(yè)融資決策的影響效應(yīng)也應(yīng)存在差異。

為此，本文試從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角，研究CSR信息披露與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，以豐富相關(guān)研究，以期為企業(yè)決策和管理層監(jiān)管提供啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

學(xué)者對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究并未得出一致結(jié)論。一方面，根據(jù)代理理論，具有高財(cái)務(wù)杠桿的公司，股東、債權(quán)人、管理者之間的利益沖突較大，代理成本高，因此，需要披露更多的信息，公司的自愿性信息披露與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)；同時(shí)，通過非財(cái)務(wù)信息的披露，能夠有效減少信息不對(duì)稱性、進(jìn)而幫助企業(yè)更好地進(jìn)行融資，影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)[5-7]。Goss&Robers(2011)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資關(guān)系的研究也支持這一觀點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任越好，越容易獲得較低的銀行貸款利率和更長(zhǎng)的貸款期限，杠桿率更高[8]。另一方面，企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息的同時(shí)，也會(huì)受到利益相關(guān)者的約束，這種約束機(jī)制的存在將會(huì)使得企業(yè)更加關(guān)注對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理，減少其為高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目的融資，從而具有較低的杠桿水平[9]。綜合考慮兩方面因素，可見企業(yè)的杠桿水平與企業(yè)社會(huì)責(zé)任之間并非只是單調(diào)關(guān)系。當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露程度很低時(shí)，利益相關(guān)者的約束力度較小，此時(shí)企業(yè)為了追求自身利益而傾向于擴(kuò)大市場(chǎng)份額，采取激進(jìn)的財(cái)務(wù)行為，杠桿水平高；隨著CSR信息披露度的增加，外源融資約束增加，使企業(yè)負(fù)債減少，杠桿水平下降。然而，企業(yè)受到的外部約束由于實(shí)際情況不可能無限制地增加[10]，故企業(yè)杠桿水平也不可能持續(xù)降低。事實(shí)上，隨著CSR信息披露度的不斷增加，信息不對(duì)稱程度降低，企業(yè)債務(wù)融資成本也會(huì)降低[11]，其更容易通過外源融資來獲取資金，使得企業(yè)杠桿水平不降反升。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與資本結(jié)構(gòu)之間存在“U”型結(jié)構(gòu)關(guān)系，即當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露較少時(shí)，杠桿水平會(huì)隨CSR信息披露的增加而降低；當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息較透明時(shí)，杠桿水平隨CSR信息披露的增加而提高。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究一直受到廣泛關(guān)注。Brander&Lewis(1986)開創(chuàng)了研究資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)間互動(dòng)關(guān)系的先河，他們通過建立一個(gè)二階段雙寡頭壟斷模型，指出企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的行為受企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響；反之，企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的表現(xiàn)和績(jī)效也影響著企業(yè)的財(cái)務(wù)決策[12]。部分學(xué)者認(rèn)為高負(fù)債將使企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中缺少進(jìn)攻性和競(jìng)爭(zhēng)性，企業(yè)預(yù)期未來競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈，當(dāng)前選擇的債務(wù)規(guī)模就越低，即產(chǎn)生財(cái)務(wù)保守行為[13]。與此相反，劉志彪等(2003)的研究表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇作為企業(yè)向市場(chǎng)發(fā)出的一項(xiàng)承諾，對(duì)行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)具有顯著的信號(hào)發(fā)送功能，并產(chǎn)生戰(zhàn)略效應(yīng)，同時(shí)我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其所在的產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度顯著正相關(guān)[14]。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，企業(yè)理性的選擇應(yīng)該是保持較低的財(cái)務(wù)杠桿，因?yàn)檫@時(shí)市場(chǎng)中產(chǎn)品利潤(rùn)較低，存在頻繁的價(jià)格戰(zhàn)，企業(yè)為了降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，避免破產(chǎn)，企業(yè)應(yīng)該采取保守的財(cái)務(wù)行為。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與杠桿水平之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

目前，尚未有將企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資本結(jié)構(gòu)聯(lián)系到一起進(jìn)行的研究，本文試圖在這方面做出嘗試，探索不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露和資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。實(shí)際上，競(jìng)爭(zhēng)程度較低的市場(chǎng)上，企業(yè)多處于壟斷地位，具有較大的規(guī)模，這樣的企業(yè)往往“大而不倒”，面臨較小的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也較小[15]，投資者對(duì)企業(yè)抱有足夠的信心，因此，企業(yè)在債務(wù)融資方面具有較強(qiáng)議價(jià)能力，擁有更多的融資渠道，融資成本較低[16]。此時(shí)，企業(yè)進(jìn)行CSR信息披露的動(dòng)機(jī)主要在于與外部社會(huì)進(jìn)行溝通以影響其對(duì)企業(yè)的看法，提升自身聲譽(yù)[3]，這將直接弱化CSR信息披露通過降低信息不對(duì)稱，影響融資成本進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)的機(jī)制，此時(shí)CSR信息披露對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響較小。相反，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)，企業(yè)面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也就更大，企業(yè)為提升自身競(jìng)爭(zhēng)力與利潤(rùn)水平，CSR信息披露對(duì)資本成本和融資約束的影響不容忽視，企業(yè)融資決策必然會(huì)將其考慮在內(nèi)，CSR信息披露將對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：處于高競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)的企業(yè)，杠桿水平對(duì)CSR信息披露的敏感程度高于低競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)的企業(yè)。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)研究變量定義

1.資本結(jié)構(gòu)。由于缺乏完善的公司債券市場(chǎng)，長(zhǎng)期債務(wù)占上市公司的負(fù)債比例很低，企業(yè)大多以連續(xù)的短期負(fù)債來滿足長(zhǎng)期的資金需求[17]，因此，通常選擇資產(chǎn)負(fù)債率這一財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)來衡量資本結(jié)構(gòu)。故本文采用杠桿的賬面價(jià)值來作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的度量。

2.企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露。為較好地反映企業(yè)對(duì)利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任履行情況，本文使用企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露度指標(biāo)來衡量①。

3.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。借鑒劉志彪等(2003)的做法，使用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)(HHI)，其反映了產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)集中度，可以大體反映產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)情況②。當(dāng)HHI指數(shù)越小時(shí)，產(chǎn)業(yè)的集中程度越低，產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，反之亦然。

4.行業(yè)。企業(yè)所屬的不同行業(yè)會(huì)影響企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息披露，本文參照GCIS的分類標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司分為24類行業(yè)，并各自設(shè)置虛擬變量作為解釋變量加以研究。

5.控制變量。影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素包括行業(yè)杠桿中位數(shù)、公司規(guī)模、紅利政策、固定資產(chǎn)率、市賬比、盈利能力等[18]，本文選取其中四個(gè)指標(biāo)作為控制變量，分別是固定資產(chǎn)率(Fix)，即固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)；總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(lnasset)，反映公司規(guī)模；公司盈利能力(Pro)，用營(yíng)業(yè)總收入與總資產(chǎn)之比表示；以及公司市值與賬面價(jià)值之比(MB)，反映公司的成長(zhǎng)性。

(二)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本為我國(guó)滬深股市交易所上市公司2012年數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)與CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。借鑒已有的研究經(jīng)驗(yàn)，對(duì)原始樣本做如下處理：(1)剔除金融行業(yè)相關(guān)的上市公司；(2)剔除ST公司；(3)剔除2012年間發(fā)生過被兼并重組的企業(yè)；(4)剔除在觀察期內(nèi)上市時(shí)間不足一年的公司；(5)剔除2012年未發(fā)布《企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告》的企業(yè)。得到514個(gè)觀測(cè)樣本，分布在21個(gè)不同行業(yè)。

(三)研究方法與模型

為驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建以下回歸模型：

BL=α0+α1CONTROL+α2CSR+α3CSRSQ+

α4INDUSTRY+ε

(1)

其中，BL(Book Leverage)為以賬面杠桿表示的資本結(jié)構(gòu)，等于總負(fù)債/總資產(chǎn)；CONTROL表示控制變量，包括公司規(guī)模、固定資產(chǎn)率、盈利能力以及市值與賬面價(jià)值之比；CSR表示企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露度；同時(shí)，為了檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與資本結(jié)構(gòu)之間的“U”型關(guān)系，引入CSR的平方項(xiàng)，即CSRSQ；INDUSTRY表示企業(yè)所在行業(yè)的虛擬變量。

檢驗(yàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，采用以下回歸模型：

BL=α0+α1CONTROL+α2HHI+

α3INDUSTRY+ε

(2)

其中，HHI表示赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)，反映企業(yè)所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度。

由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系可能還取決企業(yè)所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，因此，參照Florackis& Ozkan(2009)的分類方法，將研究樣本所在行業(yè)按HHI指數(shù)高低排序，取HHI指數(shù)最高的1/3作為低競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)，HHI指數(shù)最低的1/3作為高競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)，然后分別按方程(1)檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1列出了樣本觀測(cè)值的描述性統(tǒng)計(jì)。從其中可以看出，杠桿均值為0.4759，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2078，說明不同的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在較大差異。企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露水平均值為0.6501，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1285，說明大部分企業(yè)披露情況相當(dāng)。HHI指數(shù)均值為0.0745，說明大部分企業(yè)均處于競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境。

為觀測(cè)不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及社會(huì)責(zé)任信息披露的情況，將樣本按其所在行業(yè)的HHI大小進(jìn)行三等分，分別記為高競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)、中等競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)及低競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)。變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2，從中可以看到，HHI較低，即競(jìng)爭(zhēng)度較高的組杠桿平均值較高，CSR的平均值也較高，而兩變量的標(biāo)準(zhǔn)差在不同組的差異不大。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 不同HHI范圍下的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)證結(jié)果分析

采用最小二乘法(OLS)對(duì)回歸方程進(jìn)行估計(jì)。表3第(1)列實(shí)證結(jié)果表明，固定資產(chǎn)比率、公司規(guī)模和成長(zhǎng)能力與企業(yè)的賬面杠桿水平呈正向關(guān)系，而企業(yè)盈利能力與賬面杠桿水平呈反向關(guān)系，四個(gè)變量均在1%水平上顯著,說明固定資產(chǎn)比重大、規(guī)模較大、成長(zhǎng)性較好而盈利能力較差的企業(yè)，更傾向于采取激進(jìn)的財(cái)務(wù)行為，反之亦然，此結(jié)果與Frank&Goyal(2003)的實(shí)證結(jié)論一致。在表3第(2)列中引入了CSR信息披露度變量及其平方項(xiàng)，結(jié)果顯示，CSR信息披露度與杠桿水平在10%顯著水平上呈反向關(guān)系，其平方項(xiàng)與杠桿水平在10%顯著水平上呈正向關(guān)系，說明企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與杠桿之間存在“U”型關(guān)系。這一結(jié)果表明，在CSR信息披露度較低時(shí)，外界利益相關(guān)者的約束力度較小，企業(yè)為擴(kuò)大市場(chǎng)份額、獲取更大利益而采取激進(jìn)的財(cái)務(wù)行為，導(dǎo)致較高的杠桿水平，表現(xiàn)為CSR信息披露度與杠桿水平負(fù)相關(guān)；當(dāng)CSR信息披露度到達(dá)某一臨界點(diǎn)時(shí)，企業(yè)的融資約束不會(huì)再持續(xù)增大，而此時(shí)企業(yè)的債務(wù)融資成本會(huì)因信息不對(duì)稱程度的降低而隨之降低，企業(yè)為降低資本成本而調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，提高杠桿水平，表現(xiàn)為CSR信息披露度與杠桿水平正相關(guān)。故假設(shè)1得證。

表3 回歸分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示顯著水平為1%、5%、10%，括號(hào)內(nèi)為t值。

單獨(dú)考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)杠桿水平的關(guān)系，表3第(3)列的實(shí)證結(jié)果表明，HHI指數(shù)與杠桿水平在1%顯著水平上呈正向關(guān)系，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度與杠桿水平呈反向關(guān)系，即HHI指數(shù)越低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，杠桿水平越低。這意味著隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度的增加，市場(chǎng)越發(fā)趨向于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，過高的杠桿水平將會(huì)加劇企業(yè)財(cái)務(wù)的脆弱性，正如“深袋效應(yīng)”理論(Telser，1966)，這樣的企業(yè)會(huì)引起競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的掠奪性行為，因此，在競(jìng)爭(zhēng)程度高的市場(chǎng)上企業(yè)會(huì)主動(dòng)降低其債務(wù)規(guī)模，產(chǎn)生財(cái)務(wù)保守行為。故假設(shè)2得證。

為探索市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)CSR信息披露與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的影響，按HHI指數(shù)高低將樣本分為三組，取邊緣兩組分別進(jìn)行回歸分析。其中，表4第(1)列是描述高競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下CSR信息披露與企業(yè)杠桿的關(guān)系，第(2)列是描述低競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下CSR信息披露與企業(yè)杠桿的關(guān)系。處于高競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境的企業(yè)，變量CSR信息披露及其平方項(xiàng)CSRSQ的系數(shù)均顯著，CSR信息披露對(duì)企業(yè)杠桿的“U”型結(jié)構(gòu)顯著，說明高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，隨著CSR信息披露度的增加，杠桿水平會(huì)相應(yīng)增加；但在杠桿水平增加到某一臨界值后，杠桿水平會(huì)隨CSR信息披露度的增加而下降。處于低競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境的企業(yè)，由于多處于壟斷地位，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)小，CSR信息披露并不會(huì)影響其融資決策，CSR信息披露對(duì)企業(yè)杠桿的“U”型結(jié)構(gòu)并不顯著。也就是說，處于高競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)的企業(yè)其杠桿水平對(duì)CSR信息披露的敏感程度要高于低競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)的企業(yè)，假設(shè)3得證。

表4 分組回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示顯著水平為1%、5%、10%，括號(hào)內(nèi)為t值。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為排除指標(biāo)設(shè)定誤差可能帶來的錯(cuò)誤結(jié)論，將檢驗(yàn)表4第(1)列與第(2)列實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。前文的赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)(HHI)中使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來表示某企業(yè)的市場(chǎng)份額，為衡量企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)，此處將換用總資產(chǎn)數(shù)據(jù)重新計(jì)算HHI[19]，然后，據(jù)此將樣本數(shù)據(jù)分為高競(jìng)爭(zhēng)和低競(jìng)爭(zhēng)兩組分別進(jìn)行回歸分析。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

由表5可以看到，在不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，固定資產(chǎn)比率、公司規(guī)模和成長(zhǎng)能力與企業(yè)的賬面杠桿水平的系數(shù)符號(hào)方向均未發(fā)生改變，顯著性水平也未有明顯變化。對(duì)于高競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)，CSR及其平方項(xiàng)CSRSQ分別在10%及5%水平上顯著，而對(duì)于低競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)，CSR及其平方項(xiàng)CSRSQ均不顯著，該結(jié)論與前文結(jié)果一致，說明模型穩(wěn)健性良好。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**、*分別表示顯著水平為1%、5%、10%，括號(hào)內(nèi)為t值。

五、結(jié) 論

研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)要綜合考慮股東權(quán)益、利益相關(guān)者保護(hù)和產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等各方因素。本文以我國(guó)滬深股市交易所上市公司2012年數(shù)據(jù)作為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與資本結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)出U型關(guān)系，即當(dāng)CSR信息披露較少時(shí)，企業(yè)杠桿水平會(huì)隨著信息披露的增加而降低，但是當(dāng)CSR信息披露度達(dá)到一定程度時(shí)，企業(yè)由于融資成本下降和利益相關(guān)者約束力度受限等因素，會(huì)擴(kuò)大外源融資規(guī)模，此時(shí)杠桿水平會(huì)隨著CSR信息披露度的增加而增加。再將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)納入考慮，發(fā)現(xiàn)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與資本結(jié)構(gòu)之間的“U”型關(guān)系是顯著的，而在低競(jìng)爭(zhēng)程度時(shí)二者之間關(guān)系并不顯著，即CSR信息披露對(duì)資本結(jié)構(gòu)的作用要受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響，處于高競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)的企業(yè)，杠桿水平對(duì)CSR信息披露的敏感程度高于低競(jìng)爭(zhēng)度行業(yè)的企業(yè)。本文結(jié)論表明，企業(yè)為追求長(zhǎng)期利益最大化，進(jìn)行融資決策時(shí)必須考慮企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境帶來的影響，在其間做出權(quán)衡；監(jiān)管和政策制定部門為督促企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，需要建立健全企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露體系，同時(shí)在政策實(shí)施時(shí)做到“因地制宜”。

注釋:

① 參照CSMAR社會(huì)責(zé)任研究數(shù)據(jù)庫(kù)，設(shè)置企業(yè)對(duì)各方利益相關(guān)者保護(hù)的披露情況0～1變量，包括是否經(jīng)第三方機(jī)構(gòu)審驗(yàn)、是否參照GRI《可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南》等十二個(gè)項(xiàng)目，具體賦值方法是，若企業(yè)披露了這十二項(xiàng)中的某一項(xiàng)即得1分，若未披露則為0分，為避免人為分配權(quán)重帶來的主觀性，將各項(xiàng)信息的權(quán)重均視為1。最后CSR信息披露度為各企業(yè)得分與總分的比值。

② 計(jì)算公式為：HHI=∑(Xi/X)2，其中，X=∑Xi，為企業(yè)i的銷售額或總資產(chǎn)。為提高同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)銷售收入指標(biāo)的可比性，采用企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)。

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(責(zé)任編輯:寧曉青)

The Influence of Social Responsibility Disclosure on Corporate Capital Structure: A Perspective of Market Competition

YE Heng，HE Feiying，XU Jiahua

(SchoolofFinancialandStatistics,HunanUniversity,Changsha,Hunan410079,China)

Disclosure of social responsibility information (CSR) is one of the most important methods to communicate with stakeholders and take corporate social responsibilities for enterprises, and external stakeholders can also better understand enterprises' business strategy from this. Taking the listed companies in Shanghai and Shenzhen stock exchanges in 2012, this article studies the relationship between CSR disclosure and capital structure, the empirical results indicate that they show a U-shaped curve. Further studies show that the relation becomes more significant with the rising competition degree, which suggests that competition strengthens the relationship between CSR disclosure and capital structure.

Social responsibility disclosure; Market competition; Capital structure

2014-11-12;

2015-04-19

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目(12&ZD053)、國(guó)家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目(11AZD026)

葉 恒(1982—)，男，湖南湘西人，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

F270.7

A

1003-7217(2015)04-0131-05