我國金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響因素與維護對策

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我國金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響因素與維護對策

文／李泳

摘要：總體而言，目前我國金融系統(tǒng)穩(wěn)定性良好。但隨著經(jīng)濟內(nèi)生性下行壓力增強，應(yīng)該警惕潛在的金融不穩(wěn)定問題。潛在的金融不穩(wěn)定主要來源于股市杠桿趨高逆轉(zhuǎn)股價、內(nèi)債壓力失衡、地方融資平臺負債率過高、影子銀行的兌付風(fēng)險等。影子銀行應(yīng)作為金融風(fēng)險防范的重點領(lǐng)域。維護金融穩(wěn)定應(yīng)著力于：降低金融機構(gòu)的杠桿風(fēng)險，推進利率市場化進程，規(guī)范債券發(fā)行，打破影子銀行剛性兌付潛規(guī)則，以及建立起貨幣政策與金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)機制。

關(guān)鍵詞：金融系統(tǒng)穩(wěn)定性；股票市場；銀行業(yè)；債券市場；房地產(chǎn)市場

金融是推動國民經(jīng)濟發(fā)展的主導(dǎo)力量，黨的十八大和十八屆三中全會明確提出，要全面深化金融體制改革，完善金融市場體系，維護金融穩(wěn)定，以更好服務(wù)經(jīng)濟社會發(fā)展。在我國，不斷發(fā)展壯大的多層次金融機構(gòu)體系和多層次資本市場為處于轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟發(fā)展提供了急需的金融功能支持。同時，金融機構(gòu)的高負債和支出與收益的時間錯位等特征也帶來了金融不穩(wěn)定性隱患，而且銀行業(yè)、股票市場、債券市場等各個金融領(lǐng)域具有極強的風(fēng)險積聚性。要實現(xiàn)維護金融穩(wěn)定的既定目標，必須全面、客觀地評估金融領(lǐng)域的穩(wěn)定性，找出可能存在的風(fēng)險隱患，以找準工作的著力點。

一　對我國當前金融系統(tǒng)穩(wěn)定性狀況的基本判斷

在我國，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供金融支持的包括直接融資市場和間接融資市場。在2014年末122.86萬億元的社會融資規(guī)模存量中，66.3%為來自銀行系統(tǒng)的貸款融資，12.6%為債券和股票市場的直接融資，17.5%為以委托貸款、信托貸款等方式進行的房地產(chǎn)信貸融資。因此，股票市場、債券市場、房地產(chǎn)市場和銀行系統(tǒng)的運行狀況決定了整個金融市場體系的穩(wěn)定性。

（一）股票市場運行平穩(wěn)，泡沫風(fēng)險可控

作為經(jīng)濟的晴雨表，股票市場整體變動比較接近經(jīng)濟發(fā)展的總體趨勢。盡管近期由于大量新增資金涌入股市，指數(shù)加速趕頂，震蕩幅度有所加劇，但上證指數(shù)月平均波動率不超過正負10%，深證指數(shù)月平均波動率更小，在正負8%范圍以內(nèi)。受上市公司質(zhì)量穩(wěn)步提高、投資者隊伍日益壯大、資本市場各項功能不斷完善的信心激勵，股市穩(wěn)步上漲趨勢明顯。從深證和上證指數(shù)與A股上市公司綜合營業(yè)利潤比值來看，在2010年以后一直低于過去20年的平均水平。說明當股票價格上升時，營業(yè)利潤也提高，股市泡沫并不嚴重，風(fēng)險總體可控。

（二）房地產(chǎn)市場穩(wěn)定性增強，去泡沫化顯現(xiàn)

按照2010年以來房價上漲速度，可將全國70個大中城市劃分成四類：房價發(fā)生了快速上漲的A類城市，包括北京、石家莊、沈陽、上海、廈門、鄭州、長沙、廣州、深圳、西寧、烏魯木齊等11個城市，其房價指數(shù)的平均上漲幅度在15%以上；房價發(fā)生穩(wěn)步上漲的B類城市，包括天津、哈爾濱、南京、合肥、福州、濟南、武漢、南寧、成都、貴陽、昆明、重慶、西安、蘭州、銀川等46個城市，其房價指數(shù)的平均上漲幅度在10%~15%；房價基本穩(wěn)定的C類城市，包括?？凇⑻粕?、無錫、金華、蚌埠、安慶、泉州、九江、三亞、大理等10個城市，其房價指數(shù)的平均上漲幅度在10%以內(nèi)；房價發(fā)生下降的D類城市，包括杭州、寧波、溫州等3個城市。雖然2014年5月以后房價整體上有所回落，但A、B、C類城市房價仍處在高位運行。

2014年5月之后的房價開始下行，說明房地產(chǎn)企業(yè)總體上已經(jīng)開始調(diào)整，上市公司的存貨數(shù)量開始穩(wěn)定下來。隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的持續(xù)，房地產(chǎn)企業(yè)或早或晚都會意識到市場下行壓力，從而被迫去存貨，壓縮資產(chǎn)數(shù)量。鑒于我國是發(fā)展中國家，大眾具有強烈的改善居住環(huán)境的意愿，對房屋的需求表現(xiàn)出一定的剛性，同時隨著人們生活水平的提高對租金提高的承受力上升，可以預(yù)期未來有限年份租金會繼續(xù)增長。用近五年的平均租金增長率對未來租金進行預(yù)測，動態(tài)測算2014年房價租金比，A類城市為430:1左右，B類城市為390:1，C類城市為360:1，D類城市為310:1，房屋的價值基本與租金反映的住房提供的服務(wù)一致。因此，從動態(tài)看，我國房地產(chǎn)市場泡沫正在被擠出，市場正向理性回歸。

（三）外債市場穩(wěn)健，結(jié)構(gòu)性問題趨于緩解

據(jù)國家外匯管理局數(shù)據(jù)，2014年末，外債余額上升到5.5萬億元，外債負債率、債務(wù)率和償債率分別上升為13.1%、52.8%、12.1%，但仍均在國際公認的20%、100%、25%的安全線以內(nèi)。外債的主要償債壓力來自外債結(jié)構(gòu)不合理，短期外債與全部外債余額之比一直呈上升趨勢，從2005年的57.0%上升為2014年的81.2%。按照國際金融界低于20%的標準評判外債結(jié)構(gòu)嚴重失衡。短期外債比例高時整個外債的償債年限被集中了，償債壓力集中，預(yù)示著一種危險。但一個可以欣慰的理由是，2005年至2014年期間，隨著外匯儲備規(guī)模的不斷增長，我國短期外債占外匯儲備的比例從20.9%下降至18.3%，遠遠低于國際上公認的100%的安全線。這說明目前有充足的現(xiàn)金流償付需要支付的外債資金。并且我國外債余額與GDP之比保持穩(wěn)中有降的趨勢，從2005年的13.1%下降到2014年9.3%，我國短期外債風(fēng)險基本可控。

（四）商業(yè)銀行資本質(zhì)量改善，風(fēng)險可控性提高

資本質(zhì)量顯著改善的證明就是有形資本的大幅增加，因為有形資本比一般意義上的資本更容易吸收損失。從2007至2014，有形資本占有形資產(chǎn)的比重從2.3%上升至6.2%，銀行提高資本和流動性的謹慎使得銀行能更好地抵御未來潛在的經(jīng)濟沖擊。

商業(yè)銀行風(fēng)險可控性提高還表現(xiàn)在不良貸款率的下降。我國四大國有商業(yè)銀行的不良貸款率，從2005年的8.9%下降到2014年的1.0%，與國際銀行業(yè)相比，處于較低水平。平均撥備覆蓋率為316%，遠超銀監(jiān)會150%的要求。我國商業(yè)銀行核心一級資本充足率近年一直穩(wěn)定在10%以上的高水平（2012年為13.2%，2013年為10.0%，2014年三季度末為10.5%），明顯高于《巴塞爾協(xié)議III》要求的4.5%下限水平。

總體而言，我國金融系統(tǒng)具有良好的穩(wěn)定性。但隨著經(jīng)濟內(nèi)生性下行壓力增強，后期期待寬松貨幣政策水平，大多數(shù)市場利率可能趨于下跌，資產(chǎn)價格預(yù)期具有上升趨勢。應(yīng)該警惕潛在的金融不穩(wěn)定問題。

二　影響我國當前金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的主要因素

我國經(jīng)濟發(fā)展的增速已經(jīng)從高位回落，在內(nèi)外因、周期性因素和趨勢性因素共同作用下，一些金融指標易在短時期內(nèi)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，觸發(fā)金融市場動蕩。

（一）高杠桿孕育股市潛在風(fēng)險

直接體現(xiàn)股市杠桿化水平的指標，是市場融資余額占流通市值比例。目前這一數(shù)字在我國A股大概是4%左右，[1]遠高于美國紐交所的2%，臺灣證券交易所的1%，以及日本東京交易所的0.5%。盡管高企的杠桿比例不一定就等同于高風(fēng)險，但融資融券作為杠桿工具，在放大收益的同時也加大了風(fēng)險，因為高杠桿容易逆轉(zhuǎn)股價。在高杠桿水平下，一些激進客戶會融到更多資金。股市上揚引發(fā)更多投資者貸款購買股票，并將股市杠桿比例推升到更高水平。對保證金交易造成的債務(wù)，當股市繼續(xù)走高可以令這些貸款成為良性貸款，但如果股市下挫，那么這些貸款將成為銀行的不良資產(chǎn)。毫無疑問，這將構(gòu)成金融不穩(wěn)定問題。

（二）內(nèi)債市場增長過快，失衡壓力增加

從內(nèi)債安全性分析的各項指標來看，存在多個失衡隱患：一是財政狀況依然脆弱。盡管國債依存度已從2005年的85.0%下降到2014年的60.1%，但這一指標仍顯著高于國際公認的20%警戒線，這表明財政支出過多依賴債務(wù)收入的局面沒有根本改觀。二是潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險增強。地方政府債務(wù)總額占當年銀行貸款總額比例，從2005年的14%上升到2014年的25%，這說明地方政府債務(wù)和銀行體系資金安全已經(jīng)緊密捆綁。目前地方政府融資平臺公司表現(xiàn)出的資產(chǎn)質(zhì)量低，償債能力不足，脫離監(jiān)管的違規(guī)融資泛濫，以及快速攀升的逾期債務(wù)率，均有可能成為引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險的罪魁禍首。三是內(nèi)債增長過快增加了未來償債壓力。內(nèi)債債務(wù)率從2005年的31.0%逐步上升到2014年的49.5%。盡管目前為止這一指標還低于60%基本國際警戒線，但高達39%的內(nèi)債年均增速明顯高于7.5%的GDP增長速度，按照這樣的發(fā)展趨勢，未來我國內(nèi)部債務(wù)規(guī)模比例很快就會超過國際警戒線。

（三）地方融資平臺公司負債率過高，構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險隱患

據(jù)審計署2013年6月公布的對36個地方政府債務(wù)審計結(jié)果，虛假或不合法集資取得的債務(wù)資金為192.4億元，違規(guī)發(fā)行的企業(yè)債券為70億元，違規(guī)違法集資占新舉借債務(wù)總額的15.8%；違規(guī)集資年利率平均高達17.5%，顯著高于同期銀行6%左右的貸款年利率，造成融資平臺高負債現(xiàn)象。有調(diào)查表明，對山東省濟寧市的3家市級融資平臺的實收資本為12.3億元，而其負債達到92.0億元，平均資產(chǎn)負債率高達88.2%。[2]自身負債率過高，導(dǎo)致地方融資平臺必須要對銀行以及其他貸方進行更多的抵押，形成支付能力威脅。而一些投融資平臺中還存在著資本金不足或資金不實以及抽逃資本金的現(xiàn)象，嚴重削弱投融資平臺再融資能力，面臨很大的經(jīng)營風(fēng)險。盡管2014年國務(wù)院43號文《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》對規(guī)范地方舉債機制、逐步打破剛性兌付起到了一定作用，但地方政府正在想方設(shè)法繞開43號文，通過公私合作模式（PPP）和城鎮(zhèn)化基金等“明股實債”的模式脫離實際過度舉債。

（四）影子銀行快速膨脹，增加兌付風(fēng)險

根據(jù)社會融資規(guī)模的數(shù)據(jù)，考慮到民間借貸、融資租賃等金融形式，可大致推算出目前體制內(nèi)我國影子銀行的規(guī)模（大致在5萬億的水平）。盡管從數(shù)據(jù)上看這一水平僅僅相當于正規(guī)銀行業(yè)的五分之一，但其發(fā)展勢頭迅猛。以委托貸款、信托貸款等融資方式的增長為例。2006年，委托貸款規(guī)模為2695億元人民幣，占社會融資總規(guī)模的6.3%；信托貸款規(guī)模為825億元人民幣，占社會融資總規(guī)模的1.9%。而經(jīng)過8年的快速發(fā)展，到2014年，委托貸款社會融資規(guī)模達到25500億元人民幣，占社會融資總規(guī)模的14.7%；信托貸款達到18400億元人民幣，占社會融資總規(guī)模的10.6%；二者合計為43900億元人民幣，占社會融資總規(guī)模的25.3%。

由于享受著隱性存款擔(dān)保，儲戶看不到影子銀行提供的收益率存在的風(fēng)險，這種剛性兌付正加速聚集影子銀行風(fēng)險：一方面，剛性兌付割裂了風(fēng)險與收益的平衡關(guān)系，金融市場風(fēng)險信息對資金及投資者行為幾乎沒有引導(dǎo)作用，造成金融市場的價格體系紊亂；另一方面，剛性兌付缺乏相應(yīng)的主體履行保險功能，相關(guān)金融機構(gòu)也沒有針對合同條文擁有明確的償付義務(wù)，影子銀行體系融資維持的剛性兌付功能，無非就是通過不斷“借新償舊”，這樣的“龐氏騙局”運作模式會不斷積聚金融風(fēng)險。在操作層面上，不像正規(guī)銀行所有信貸流程均受到管理層的嚴格監(jiān)控，影子銀行的資金運用并沒有完整而嚴格的制度可循，在操作過程中很有可能因為某些人為原因引入更多的風(fēng)險。如果出現(xiàn)違法亂紀的情況，更是很難受到制度的制約。伴隨著中誠信托、吉林信托的兌付危機，影子銀行資金運用剛性兌付的幻覺被粉碎，其高杠桿、鏈條復(fù)雜、期限錯配可能引致的流動性風(fēng)險伴隨其規(guī)模的快速擴張急劇增強。

三　防范我國金融風(fēng)險的重點領(lǐng)域

在我國的金融體系發(fā)展過程中，銀行、證券和房地產(chǎn)市場一直是人們關(guān)注的風(fēng)險關(guān)鍵領(lǐng)域。我們以2000年1月至2014年12月樣本期間銀行信貸規(guī)模、股市價格和房地產(chǎn)價格波動的2倍標準差設(shè)定為危機預(yù)警的閾值，采用自適應(yīng)神經(jīng)模糊推理模型（ANFIS）預(yù)測，得到上述三個市場2015年的危機壓力指數(shù)分別是0.37、0.15和0.31。表明其均在各自閾值范圍以內(nèi)，但銀行業(yè)的危機壓力位居首位。從動態(tài)看，以銀行信貸為主的間接融資在社會總?cè)谫Y中超過一半以上，銀行業(yè)目前仍然占主導(dǎo)地位。在銀行業(yè)內(nèi)部，影子銀行的融資規(guī)模目前處于快速發(fā)展階段，由于影子銀行是以非信貸的方式進入信貸市場，用短期融資資金購買高風(fēng)險、低流動性的長期資產(chǎn)，不同于正規(guī)銀行具有規(guī)范透明的審貸流程，其資金使用方向和方式?jīng)]有完整的制度可循。它作為金融參與者規(guī)避監(jiān)管以及追逐套利的產(chǎn)物，其風(fēng)險往往不在監(jiān)管者監(jiān)管范圍之內(nèi)，風(fēng)險積聚具有極強的隱蔽性，一旦爆發(fā)，更具破壞力。因此，目前影子銀行應(yīng)作為我國金融監(jiān)管的重點領(lǐng)域。

一是要監(jiān)管影子銀行的信用創(chuàng)造。影子銀行通過委托貸款實現(xiàn)信用創(chuàng)造，通過資產(chǎn)并進行證券化、發(fā)行信托理財產(chǎn)品、提供回購交易等方式將貸款包裝、銷售或轉(zhuǎn)移，改變金融資產(chǎn)的存量和流量，提高信用創(chuàng)造的程度和能力，影子銀行體系的這種活躍勢必會加快貨幣流動速度，影響央行的基礎(chǔ)貨幣調(diào)節(jié)及其貨幣供應(yīng)調(diào)節(jié)。影子銀行體系創(chuàng)造的信用主要屬于資產(chǎn)方的需求，與資產(chǎn)泡沫的形成密切相關(guān)。通過全面判斷影子銀行創(chuàng)造的信用規(guī)模及其對資產(chǎn)價格的推動作用，可以更為準確地估計流通中的貨幣量，科學(xué)測度資產(chǎn)價格繁榮及其破滅對流動性水平和實體經(jīng)濟的影響。

二是要監(jiān)管影子銀行的實際利率。影子銀行創(chuàng)造的金融產(chǎn)品多采用市場化的定價機制，通常其利率遠高于政府界定的儲蓄率。這使得影子銀行更容易吸收存款，對商業(yè)銀行形成競爭，導(dǎo)致其資金短缺，對商業(yè)銀行的穩(wěn)定構(gòu)成挑戰(zhàn)。對影子銀行實際利率情況的監(jiān)控可以管控其對官方利率可能形成的干擾，提高中央銀行對利率期限結(jié)構(gòu)的調(diào)控能力，有利于貨幣政策意圖的傳導(dǎo)。

三是要監(jiān)管影子銀行創(chuàng)造的各類金融資產(chǎn)的價格。不同于傳統(tǒng)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造，影子銀行并不直接創(chuàng)造傳統(tǒng)狹義流動性的貨幣資產(chǎn)，而是創(chuàng)造廣義流動性特征的各種金融資產(chǎn)。[3]我國影子銀行產(chǎn)品主要為銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、私募基金產(chǎn)品、資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品、貨幣市場基金產(chǎn)品和券商集合理財產(chǎn)品等品種。金融產(chǎn)品的豐富增加了市場的廣度和深度。但這些新產(chǎn)品的出現(xiàn)及其價格波動會牽動整個市場，使得傳統(tǒng)證券價格受到更多不確定性的沖擊。通過監(jiān)管金融資產(chǎn)價格的波動及其對市場中其他產(chǎn)品的沖擊，一方面通過關(guān)注影子銀行信用創(chuàng)造出的各類資產(chǎn)價格的波動狀況，做到在事前對資產(chǎn)泡沫進行控制；另一方面可以提高貨幣政策對信貸規(guī)?？刂频葦?shù)量型貨幣工具的效力。

四是要監(jiān)管影子銀行的高杠桿經(jīng)營行為。影子銀行融資方式一個很重要的特點，就是在不受資本充足率約束的條件下，利用較少的資本和高杠桿操作來運作資金，通過不斷借短貸長維持著這一體系的運轉(zhuǎn)。高杠桿操作使得影子銀行對資產(chǎn)價格變化相當敏感，一旦信貸市場出現(xiàn)問題，必須通過出售長期資產(chǎn)償還短期債務(wù)，資產(chǎn)出售將導(dǎo)致資產(chǎn)價格進一步下跌、損失和拋售。再者，影子銀行通過信用中介與傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)關(guān)聯(lián)，影子銀行系統(tǒng)的問題很容易就能傳播到傳統(tǒng)銀行體系。因此，對其杠桿化行為進行有效監(jiān)管，是相關(guān)金融機構(gòu)安全運營、提高經(jīng)營效率及資產(chǎn)質(zhì)量的必要保證。

另外，在內(nèi)債市場，盡管我國內(nèi)債債務(wù)率只有44%，但按照地方政府債務(wù)規(guī)模18%年均增速和國債余額16%的年均增速，未來我國內(nèi)部債務(wù)規(guī)模比例很快就會超過60%國際警戒線。股市融資融券資金的快速增長也給股價的逆轉(zhuǎn)提供了潛在動力。可見，防范風(fēng)險的領(lǐng)域應(yīng)是全面的，對地方政府債務(wù)、股市融資融券杠桿、影子銀行三大潛在風(fēng)險領(lǐng)域均需采取有效措施。一方面，今后一段時間占社會融資規(guī)模一半以上的銀行部門尤其是影子銀行部門仍應(yīng)是風(fēng)險防范的重點領(lǐng)域。另一方面，需要盡快改變間接融資規(guī)模占比過高、直接融資占比過低的現(xiàn)狀，對當前已經(jīng)進入快速發(fā)展、今后融資比例將有明顯提高的信托和委托貸款領(lǐng)域，必須及早采取風(fēng)險防范措施。

四　維護我國金融系統(tǒng)穩(wěn)定的對策

（一）促使金融機構(gòu)改善資產(chǎn)負債表，降低杠桿風(fēng)險

我國金融機構(gòu)杠桿較高的原因，主要不在于資本充足率不夠，而在于總資產(chǎn)的風(fēng)險程度較高和資產(chǎn)負債規(guī)模擴張較快。即金融機構(gòu)健康狀況的好壞和發(fā)生危機的概率，集中體現(xiàn)在金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表上。金融機構(gòu)期限錯配、過度依賴同業(yè)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)負債的擴張不盡匹配等易引發(fā)“脈沖式”的流動性高度緊張和市場利率的高企。風(fēng)險沖擊會使得金融機構(gòu)資產(chǎn)方的資產(chǎn)大幅縮水，侵蝕利潤和資本，加劇資產(chǎn)甩賣和價格下跌；在負債方，金融機構(gòu)正常的融資渠道被切斷，表現(xiàn)為凈流出和資不抵債，導(dǎo)致金融機構(gòu)陷入流動性危機，資產(chǎn)負債表的惡化。[4]降低杠桿風(fēng)險，需要金融機構(gòu)合理安排資產(chǎn)負債總量和期限結(jié)構(gòu)，根據(jù)自身的資金流情況，合理把握各類貸款、融資的配置結(jié)構(gòu)和投放進度，保持一定數(shù)目的滾存資金到期，謹慎控制貸款收回、資產(chǎn)價格下跌和儲戶擠兌等流動性風(fēng)險，嚴密監(jiān)控使用短期借款融資長期資產(chǎn)的期限錯配風(fēng)險。要完善內(nèi)部定價機制、提高自身風(fēng)險管理水平以及產(chǎn)品創(chuàng)新能力，同時，通過吸收和擴大股權(quán)資本、兼并收購增加自有資本規(guī)模，也是降低杠桿風(fēng)險的有效途徑。

（二）維持適當高利率，推進利率市場化進程

低利率的環(huán)境預(yù)期容易激勵金融市場參與者為提高回報而承擔(dān)額外的風(fēng)險，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價格不可持續(xù)地上漲，以及過高的杠桿率和期限錯配，并由此加速了泡沫的形成。因此，在經(jīng)濟正常運行的環(huán)境下，維持適當高利率有利于鼓勵投資者謹慎投資，避免一些家庭或公司選擇承擔(dān)過度風(fēng)險，特別是通過過度杠桿的形式承擔(dān)過度的信用風(fēng)險。適當高利率可以防止房地產(chǎn)開發(fā)過熱，降低對資產(chǎn)市場不穩(wěn)定性的預(yù)期。適當?shù)母呃誓軌蚋采w高風(fēng)險，促使銀行穩(wěn)健放貸，提高資金使用效率。通過適當高利率的篩選，可以識別出真正最有生產(chǎn)力的借款人，讓貸款流向最有價值的借款人，從而起到資源合理配置的作用。進一步，如果還考慮到抑制房地產(chǎn)投資沖動，更應(yīng)該提高利率，尤其是存款利率，促使私人部門選擇存款而不是購買風(fēng)險資產(chǎn)。因此，在政策方向上需把握增加利率彈性，穩(wěn)步推進利率市場化進程。

（三）規(guī)范債券發(fā)行，保證債券契約質(zhì)量

當前一個值得注意的問題，是有些企業(yè)債券發(fā)行中肆意降低承銷標準，減少保護投資者的契約條款，或違反合同約定盜用、濫用或閑置不用所融資金，引發(fā)債券市場的混亂。在我國，由于債權(quán)人和債務(wù)人不一定是實際意義上的相互獨立的產(chǎn)權(quán)主體，會使雙方均預(yù)算軟約束，債務(wù)人放貸并非全部受利益動機趨使，造成資金使用效率低。債權(quán)人作為防患于未然的一種有效手段，就是在所簽訂的債務(wù)契約中詳細規(guī)定并限制債務(wù)人有可能產(chǎn)生上述風(fēng)險的行為，盡可能將風(fēng)險降至最低，規(guī)范債務(wù)契約也正因為如此具有重要意義。鑒于目前的債務(wù)契約簽定多注重利率、歸還期限、還款辦法等，很少涉及對企業(yè)經(jīng)營者的約束和資本保全的條款，契約條款對投資者提供的保障程度偏低，為保證債權(quán)安全，債務(wù)契約的簽訂應(yīng)在增加債務(wù)、資本支出、資金使用、資產(chǎn)清理等方面做出限制，規(guī)范條款。對新發(fā)行的城投債券及企業(yè)債券契約質(zhì)量應(yīng)密切監(jiān)測，要規(guī)范完善政府投融資平臺管理和融資機制，限制地方政府投融資平臺的盲目發(fā)展、擴張，對違反合同約定的杠桿貸款、城投債及企業(yè)債券要嚴厲查處，追究責(zé)任，確保債務(wù)資金發(fā)揮應(yīng)有的效益。

（四）加強對影子銀行的監(jiān)管，打破影子銀行剛性兌付潛規(guī)則

影子銀行體系發(fā)展的內(nèi)在動力，是基于對利率管制和金融抑制的突破。但問題在于，目前同業(yè)、表外、理財?shù)葮I(yè)務(wù)基本具有“剛性兌付”特征，有悖于“賣者盡責(zé)，買者自負”的市場原則，聚集了很大的道德風(fēng)險。為了引導(dǎo)資金在不同市場間的合理配置與流動，避免監(jiān)管套利，增強投資者對理財產(chǎn)品的風(fēng)險意識，需要有序打破理財產(chǎn)品的剛性兌付。首先，調(diào)整監(jiān)管理念，從利益監(jiān)管調(diào)整到交易秩序的監(jiān)管。監(jiān)管當局最本質(zhì)的職責(zé)，不是單純提倡保護投資者利益，更不是任何投資者利益都應(yīng)被保護，而是保障市場交易秩序的“公正、公平、公開”。為此，應(yīng)該把監(jiān)管重點放在增加市場透明度、增加中介機構(gòu)的職責(zé)上。譬如會計師事務(wù)所要保障上市公司會計賬目真實性，承銷商要保障對上市公司風(fēng)險評估的可靠性。如果弄虛作假就要承擔(dān)責(zé)任。其次，建立一套全面、客觀、具有可操作性的監(jiān)管指標體系，對影子銀行追逐風(fēng)險來博取收益的行為起到事前約束。再次，要求金融機構(gòu)建立風(fēng)險處置機制，對虧損或無法實現(xiàn)預(yù)期收益的項目，建立風(fēng)險預(yù)案、退出機制，強調(diào)投資者風(fēng)險自擔(dān)，遏制影子銀行風(fēng)險的積聚、傳播以及擴散。最后，根據(jù)目前我國影子銀行仍以銀行理財產(chǎn)品為主的存在形式，規(guī)范銀行理財業(yè)務(wù)，合理界定理財發(fā)行方、渠道方和投資者之間的責(zé)任和義務(wù)，各自承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。

（五）建立我國貨幣政策和金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)機制

貨幣政策不但要與傳統(tǒng)的銀行間接融資方式相協(xié)調(diào)，更應(yīng)該全面地分析金融市場體系的發(fā)展，尤其是更加多元化的融資方式對貨幣政策傳導(dǎo)功能的影響。危機之后的實踐驗證了許多政策工具（如利率政策、大規(guī)模資產(chǎn)購買、監(jiān)管等）能有效穩(wěn)定金融體系、向金融機構(gòu)提供流動性，恢復(fù)對市場的信心，說明貨幣政策對系統(tǒng)性風(fēng)險的防范和治理是有效的。而考慮到金融嚴重不穩(wěn)定對物價穩(wěn)定和就業(yè)的破壞作用，制定兼顧金融穩(wěn)定的貨幣政策并不意味著賦予貨幣政策更多的任務(wù)。協(xié)調(diào)金融穩(wěn)定性以及識別用于減少風(fēng)險的貨幣政策工具，需要做到以下四點：首先，通過綜合分析信貸、資產(chǎn)價格、內(nèi)外償債率、利率和投資、資本充足率、風(fēng)險資產(chǎn)的比例規(guī)定、貸款損失撥備等先行指標，及早發(fā)現(xiàn)造成金融體系不穩(wěn)定的原因。其次，研究適合我國國情的金融風(fēng)險的評估方法和模型，從技術(shù)層面上測算金融失衡造成的損失程度。再次，研究最佳的政策工具組合，考慮將實體經(jīng)濟與金融體系的相互作用機理納入到宏觀經(jīng)濟模型中分析資產(chǎn)價格影響貨幣政策的力度，增強貨幣政策的前瞻性，以實現(xiàn)貨幣政策穩(wěn)定金融的目標。最后，建立有效的溝通和協(xié)調(diào)機制，提高貨幣政策和金融穩(wěn)定政策的有效性和透明度。一方面是加強與市場主體的溝通來引導(dǎo)市場預(yù)期，解決市場主體在決策中面臨的信息不對稱；另一方面是加強與金融監(jiān)管部門的溝通，建立有效的危機處理和協(xié)調(diào)機制。

注釋：

[1]余璟鈺、錢敏偉：《A股杠桿化還有多大空間》，《中國證券報》2014年10月15日，第A07版。

[2]肖東平：《規(guī)范和完善地方政府投融資平臺的建議》，《財會研究》2010年第12期。

[3]李波、伍戈：《影子銀行的信用創(chuàng)造功能及其對貨幣政策的挑戰(zhàn)》，《金融研究》2011年第12期。

[4]張曉樸：《系統(tǒng)性金融風(fēng)險研究：演進、成因與監(jiān)管》，《國際金融研究》2010年第7期。

責(zé)任編輯馬相東

作者簡介：李泳，中國政法大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟學(xué)博士，北京市，100088。

基金項目：教育部哲學(xué)社會科學(xué)基金項目“我國主要大宗農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)安全研究”（10YJA790102），作者感謝中國政法大學(xué)商學(xué)院趙申易同學(xué)在收集和整理數(shù)據(jù)上給予的幫助

文章編號：1006-0138(2015)04-0088-06

文獻標識碼：A

中圖分類號：F812