房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究
——基于融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值互動(dòng)關(guān)系的視角*

鄭慧開，謝 赤，鄭竹青

(1. 湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082; 2. 湖南城市學(xué)院 城市管理學(xué)院，湖南 益陽 413000)

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房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究
——基于融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值互動(dòng)關(guān)系的視角*

鄭慧開1, 2，謝 赤1，鄭竹青1

(1. 湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082; 2. 湖南城市學(xué)院 城市管理學(xué)院，湖南 益陽 413000)

采用滬深證券市場A股房地產(chǎn)上市公司2009年至2013年的數(shù)據(jù)，在融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值互動(dòng)關(guān)系的基礎(chǔ)上構(gòu)建融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，并以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)求解最佳融資結(jié)構(gòu)區(qū)間。對(duì)相關(guān)聯(lián)立模型組運(yùn)用廣義矩估計(jì)法(GMM)進(jìn)行回歸的實(shí)證結(jié)果表明，融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間確實(shí)存在互動(dòng)關(guān)系。同時(shí)，基于這一關(guān)系的優(yōu)化模型實(shí)證結(jié)果顯示，在企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大時(shí)所對(duì)應(yīng)的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)即資產(chǎn)負(fù)債率等于0.6918，所對(duì)應(yīng)的優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)區(qū)間為(0.6343, 0.7495)。

房地產(chǎn)上市公司；企業(yè)價(jià)值；融資結(jié)構(gòu)；互動(dòng)關(guān)系；優(yōu)化

一 引 言

房地產(chǎn)業(yè)是一國宏觀經(jīng)濟(jì)不可或缺的組成部分，是增強(qiáng)國民經(jīng)濟(jì)和改善人民生活的重要產(chǎn)業(yè)。其關(guān)聯(lián)性高，帶動(dòng)力強(qiáng)，能夠影響建筑、裝修、材料、金融服務(wù)等多個(gè)行業(yè)。在中國，房地產(chǎn)業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)總量中更是占據(jù)了相當(dāng)大的比重。因此，房地產(chǎn)行業(yè)必須要健康長遠(yuǎn)的發(fā)展，才能在滿足社會(huì)需求的同時(shí)有利于國民經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長、求發(fā)展的目標(biāo)。

從房地產(chǎn)業(yè)自身的特點(diǎn)來看，它屬于資金密集型行業(yè)，開發(fā)周期長，資金周轉(zhuǎn)慢，因此融資能力對(duì)其極為重要。房地產(chǎn)行業(yè)的融資形式主要有兩種：內(nèi)源融資和外源融資。一般情況下先進(jìn)行內(nèi)源融資，使企業(yè)達(dá)到一定的資金積累和風(fēng)險(xiǎn)承受能力之后再通過外部融資來發(fā)展自己，達(dá)到一定規(guī)模后便可以憑借自身的實(shí)力來發(fā)展而不再依靠外部融資。外源融資主要包括股權(quán)融資和債務(wù)融資兩個(gè)渠道。與中國大多數(shù)企業(yè)存在“股權(quán)融資偏好”不同，在房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)融資對(duì)整個(gè)企業(yè)的重要性從其比重占據(jù)了房地產(chǎn)企業(yè)整體融資結(jié)構(gòu)的一半以上這一數(shù)據(jù)中便可看出來[1, 2]。偏好股權(quán)融資忽視債務(wù)融資會(huì)降低企業(yè)的融資效率，而偏好債務(wù)融資忽視股權(quán)融資則可能加重企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，選擇最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化是有效推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)健康發(fā)展的重要一環(huán)。

本文考慮到房地產(chǎn)行業(yè)的特征，以滬深證券市場房地產(chǎn)上市公司為實(shí)證對(duì)象，采用聯(lián)立方程組方法對(duì)企業(yè)價(jià)值與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，進(jìn)而借助曲線參數(shù)估計(jì)對(duì)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題展開探討，針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)狀，在錨定企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化時(shí)求得最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)。

二 文獻(xiàn)回顧與理論分析

(一)文獻(xiàn)回顧

針對(duì)融資結(jié)構(gòu)，相關(guān)文獻(xiàn)主要從四個(gè)方面開展研究。1)從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看，蘇冬蔚和曾海艦研究證實(shí)，在中國經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期債務(wù)融資規(guī)模下降，而在經(jīng)濟(jì)衰退期債務(wù)融資規(guī)模增加[3]。Kulkarni和Chirputkar發(fā)現(xiàn)在印度情況也是如此，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期債務(wù)融資規(guī)模減少，處于經(jīng)濟(jì)緊縮期時(shí)債務(wù)融資規(guī)模增加[4]。2)從企業(yè)類型角度來看，孔慶輝對(duì)分為防守型和周期型兩種類型的712家企業(yè)展開研究，證明在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)會(huì)大幅降低負(fù)債融資比例的是周期性企業(yè)，相比之下防守型企業(yè)雖然負(fù)債融資比例也會(huì)下降，但是下降幅度明顯比前者要小[5]。3)從企業(yè)性質(zhì)角度來看，曾海艦和蘇冬蔚發(fā)現(xiàn)在信貸擴(kuò)張時(shí)，規(guī)模小的、國有化程度低的以及擔(dān)保能力弱的企業(yè)相對(duì)于規(guī)模大、國有化程度高和擔(dān)保能力強(qiáng)的企業(yè)，其債務(wù)融資規(guī)模上升幅度更大；而在信貸緊縮時(shí)，前者相對(duì)于后者債務(wù)融資規(guī)模下降的幅度更大[6]。4)從企業(yè)代理問題角度來看，Chua, Chrisman和Kellermanns等指出，新的合資企業(yè)往往需要進(jìn)行債務(wù)融資，但是代理問題使得其在貸款融資方面存在困難，而家庭參與可以直接或者間接擴(kuò)大融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資的規(guī)模[7]。

關(guān)于融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，現(xiàn)有研究主要集中于以下三個(gè)焦點(diǎn)。1)正向影響。Masulis研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中負(fù)債水平在0.23至0.45之間時(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值有正的影響[8]。Shah通過實(shí)證研究得出結(jié)論：負(fù)債融資比例的增加會(huì)降低投資者們對(duì)公司普通股的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，且并不會(huì)改變他們所預(yù)期的現(xiàn)金流量，從而使得公司的股票價(jià)格也受到正向影響[9]。Zhan和Zeng實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)資金總需求一定的情況下，債務(wù)融資規(guī)模增大，資產(chǎn)收益率和企業(yè)價(jià)值也隨之增大[10]。2)負(fù)向影響。陳德萍和曾智海以及李文新和李慧都通過實(shí)證研究證實(shí)，企業(yè)的盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系[11, 12]。殷紅和肖龍階實(shí)證后指出，在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司融資中負(fù)債融資比率的提高對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)向的影響，說明債務(wù)治理的無效性[13]。Supa通過考察泰國房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策和目標(biāo)水平調(diào)整速度的顯著影響因素，發(fā)現(xiàn)具有較高盈利能力和較高成長機(jī)會(huì)的企業(yè)往往擁有較少的債務(wù)融資[14]。3)非線性關(guān)系。除上述兩個(gè)方面之外，還有一些文獻(xiàn)認(rèn)為債務(wù)融資規(guī)模與企業(yè)價(jià)值之間并非是簡單的線性關(guān)系。劉寧證實(shí)，融資結(jié)構(gòu)中的負(fù)債融資比例與企業(yè)價(jià)值呈倒“U”形關(guān)系：在負(fù)債融資比例較小時(shí)，其與企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系；而負(fù)債融資比例較大時(shí)，其與企業(yè)價(jià)值成負(fù)相關(guān)關(guān)系[15]。Margaritis和Psillak也通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值之間成倒“U”形關(guān)系[16]。薄瀾、姚海鑫和王書林等基于非平衡面板數(shù)據(jù)的研究表明，上市公司的應(yīng)計(jì)盈余和真實(shí)盈余管理程度都隨著融資結(jié)構(gòu)中的債務(wù)融資規(guī)模的增加而先下降再提高，從而給企業(yè)價(jià)值帶來非線性的影響[17]。

此外，就基于企業(yè)價(jià)值與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，石慧瑩、岳意定通過對(duì)不同資本規(guī)模、不同資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)進(jìn)行資本最佳計(jì)算和分析，得出在以企業(yè)價(jià)值最大化為財(cái)務(wù)目標(biāo)時(shí)，當(dāng)公司債務(wù)融資率為0.6時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化的結(jié)論[18-19]。許拓通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資中債務(wù)融資達(dá)到57.33%時(shí)，公司績效最佳；當(dāng)?shù)陀?7.33%時(shí)，企業(yè)的績效會(huì)隨著債務(wù)融資規(guī)模的增大而增大；當(dāng)高于57.33%時(shí)，債務(wù)融資比例的增加只會(huì)降低企業(yè)的績效[20]。謝芹通過考察252家A股公司后發(fā)現(xiàn)，中國上市公司融資結(jié)構(gòu)中的最優(yōu)長期債務(wù)融資比為30.35%[21]。

(二) 理論分析

融資結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。債務(wù)融資占資產(chǎn)總量的比重是決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)合理與否的重要因素之一。債務(wù)融資主要包括銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借款和企業(yè)債券兩種方式，其融資成本的表現(xiàn)形式為融資費(fèi)用和利息。融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系主要可以從以下四個(gè)方面來分析。1)從抵減稅額角度看，與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資所產(chǎn)生的利息可以沖減稅前利潤，從而減少企業(yè)應(yīng)繳納的所得稅，進(jìn)而能改善企業(yè)的經(jīng)營績效，提高企業(yè)價(jià)值。2)從財(cái)務(wù)成本角度看，債務(wù)融資所產(chǎn)生的本金和利息的支付增加了企業(yè)的償債壓力，當(dāng)其無法按時(shí)且足額地償還本金和利息時(shí)，將面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，進(jìn)而影響正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，損害企業(yè)價(jià)值。3)從財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)角度看，在利率及所得稅率一定時(shí)，若資本收益率大于負(fù)債利率時(shí)，股東得到的利潤會(huì)隨著負(fù)債融資比例的增大而增加，從而提高企業(yè)價(jià)值，反之亦然。4)從公司治理機(jī)制角度看，債務(wù)融資支付本金和利息的義務(wù)會(huì)使得企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流減少，對(duì)管理人員的過度自我消費(fèi)起到一定的抑制作用，他們不得不通過積極工作使得企業(yè)業(yè)績得到提高，企業(yè)價(jià)值得到增加。

通過上述對(duì)企業(yè)價(jià)值與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的分析可以發(fā)現(xiàn)，融資結(jié)構(gòu)中的債務(wù)融資帶來的放大的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績會(huì)導(dǎo)致管理人員和股東更偏向于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，從而使得原有債權(quán)人和公司本身都承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，給企業(yè)績效帶來較大的影響，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。而另一方面，企業(yè)價(jià)值的提高往往給利益相關(guān)者傳遞出企業(yè)經(jīng)營良好的正面信號(hào)，管理者和股東甚至外部投資者會(huì)更熱衷于高風(fēng)險(xiǎn)高收益兼具的項(xiàng)目，各種金融機(jī)構(gòu)也將更傾向于提供貸款，從而使得企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，其中債務(wù)融資規(guī)模會(huì)不斷增大，而當(dāng)企業(yè)價(jià)值降低時(shí)，則可能帶來相反的效應(yīng)。因此，通過建立基于企業(yè)價(jià)值與融資結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，在企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大時(shí)求得最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)，即最優(yōu)債務(wù)融資比例對(duì)房地產(chǎn)上市公司而言無疑具有重要的參考價(jià)值。

三 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取中國滬深證券市場所有房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本。對(duì)樣本的具體篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：1)由于市場存在分割，外資股價(jià)與A股股價(jià)可能會(huì)有系統(tǒng)性差別，于是剔除發(fā)行了B股或者H股的房地產(chǎn)上市公司。2)剔除PT、ST及*ST房地產(chǎn)公司來保證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的有效性以及實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性。3)剔除數(shù)據(jù)缺失或者數(shù)據(jù)異常的房地產(chǎn)公司。4)由于房地產(chǎn)的行業(yè)特殊性以及2008年金融危機(jī)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道和方式的沖擊，為保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，選取2009年以后的數(shù)據(jù)作為樣本。照此，本文最終選取116家房地產(chǎn)上市公司對(duì)外公布的2009年至2013年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)。

本文研究所采用的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(http://www. gtarsc.com)，所使用的分析軟件為Eviews 6.0和SPSS 18.0。

(二) 變量設(shè)計(jì)和模型構(gòu)建

1. 變量設(shè)計(jì)

(1) 內(nèi)生變量

本文選擇能更好地反映出公司真實(shí)價(jià)值的Tobin’sQ值作為企業(yè)價(jià)值的度量指標(biāo)。融資結(jié)構(gòu)的變量指標(biāo)則采用資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)來描述。

(2) 外生變量

許多財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)都會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值和融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。企業(yè)價(jià)值會(huì)受到融資結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)收益率、公司成長能力、董事會(huì)規(guī)模、公司規(guī)模、股權(quán)集中度和資產(chǎn)期限等因素影響，而融資結(jié)構(gòu)又會(huì)受到企業(yè)價(jià)值、資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、償債能力、成長能力和公司經(jīng)營自由現(xiàn)金流量等因素的影響。本文選取資產(chǎn)收益率、成長能力、公司規(guī)模、股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模、資產(chǎn)期限、償債能力、經(jīng)營自由現(xiàn)金流量等作為模型中所需的外生變量。所有變量定義見表1。

表1 變量定義表

2. 模型構(gòu)建

(1) 房地產(chǎn)上市公司企業(yè)價(jià)值與融資結(jié)構(gòu)互動(dòng)關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

有些因素既影響企業(yè)價(jià)值又影響融資結(jié)構(gòu)，因此這兩者之間可能存在相互的作用關(guān)系?；?dòng)關(guān)系的描述并不能只依靠單獨(dú)一個(gè)方程，使用聯(lián)立方程組是很有必要的。由于一些回歸因素可能與干擾項(xiàng)或誤差項(xiàng)相關(guān)，聯(lián)立性方程很容易存在內(nèi)生性問題。通過內(nèi)生性檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)上市公司的企業(yè)價(jià)值與融資結(jié)構(gòu)之間存在一定的關(guān)系。因此，對(duì)聯(lián)立方程的估計(jì)若采用普通最小二乘估計(jì)(OLS)會(huì)受到橫截面?zhèn)€體間的異質(zhì)性，以及回歸元可能存在內(nèi)生性的困擾而產(chǎn)生偏誤，群內(nèi)估計(jì)法(WithinGroups)雖然可以排除個(gè)體的異質(zhì)性帶來的偏誤，卻會(huì)受內(nèi)生性的困擾，而工具變量法(IV)雖然并未受到內(nèi)生性的影響，卻又會(huì)因異質(zhì)性的存在而產(chǎn)生偏差[22]。所以，為消除干擾項(xiàng)的影響，本文采用廣義矩估計(jì)法(GMM)對(duì)聯(lián)立方程進(jìn)行估計(jì)。聯(lián)立方程的具體形式為：

Tobin's Qi=β0+β1LEVi+β2ROAi+β3SIZEi+

β4GROWTHi+β5BOARD+β6SRi+β7AM+

β8Tobin's Qi, -1+δ1

(1)

LEVi=β9+β10Tobin's Qi+β11ROAi+

β12SIZEi+β13GROWTH+β14DEBTi+

β15FCF+β16LEVi, -1+δ2

(2)

上述兩個(gè)方程中都加入一階滯后變量Tobin’s Qi-1和LEVi-1，用以控制內(nèi)生變量相互影響的滯后性。

(2) 基于企業(yè)價(jià)值的房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型

為了得到使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)，本文首先分別利用曲線參數(shù)估計(jì)法進(jìn)行回歸分析，構(gòu)建企業(yè)價(jià)值與融資結(jié)構(gòu)之間的函數(shù)關(guān)系，然后根據(jù)該函數(shù)所反映的特征確定融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化規(guī)模。

根據(jù)回歸分析中曲線參數(shù)估計(jì)法原理，分別建立以下三個(gè)模型：

Tobin's Q=C0+β1LEV

(3)

Tobin's Q=C1+β1LEV+β2LEV2

(4)

Tobin's Q=C2+β1LEV+β2LEV2+β3LEV3

(5)

選擇三個(gè)模型中擬合優(yōu)度最高，且整體表現(xiàn)最優(yōu)的那個(gè)作為基于企業(yè)價(jià)值的融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型。

四 實(shí)證分析與結(jié)果討論

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

為了了解房地產(chǎn)上市公司企業(yè)價(jià)值與融資結(jié)構(gòu)的基本現(xiàn)狀，本文對(duì)模型中的各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析，結(jié)果分別如表2和表3所示。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：1)企業(yè)價(jià)值的最大值和最小值分別為11.6324和0.5390，說明各家房地產(chǎn)上市公司之間企業(yè)價(jià)值差異較大。2)資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.6021，說明整個(gè)行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資所占比重較大；標(biāo)準(zhǔn)差為0.1868，說明房地產(chǎn)行業(yè)融資結(jié)構(gòu)規(guī)模是相對(duì)穩(wěn)定的；資產(chǎn)負(fù)債率的最大值與最小值分別為0.9258和0.0145，表明房地產(chǎn)上市公司之間的融資結(jié)構(gòu)差別很大。3)資產(chǎn)報(bào)酬率均值為0.0349，最小值為-0.124，表明樣本公司中存在虧損的比較多。4)公司主營業(yè)務(wù)收入增長率的平均值為-0.286，表明整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)成長能力較低，其經(jīng)營業(yè)務(wù)在萎縮；而最大值為1，最小值為-43.8191，說明房地產(chǎn)上市公司成長能力相差較大。5)第一大股東持股比例平均值為0.3936，說明房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)集中度較高；其最大值為0.8941，說明一股獨(dú)大的現(xiàn)象是存在的。6)償債能力的平均值為2.1717，說明整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的償債能力并不強(qiáng)。

此外，通過表2可以發(fā)現(xiàn)多個(gè)變量之間最大值和最小值相差較大，因此有必要剔除變量的極端值。在進(jìn)行回歸之前，對(duì)所有變量進(jìn)行了1%分位和99%分位的縮尾處理，來排除極端值的影響。

表3報(bào)告了變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。從中可以看出各個(gè)變量之間存在一定的相關(guān)關(guān)系，也表明模型選擇的變量是有意義的，可以且應(yīng)該進(jìn)行下一步實(shí)證，來確定房地產(chǎn)上市公司企業(yè)價(jià)值與融資結(jié)構(gòu)之間具體的相互關(guān)系。

表3 變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

注：*，**，***分別表示在10%，5%，1%顯著性水平下顯著。

(二) 企業(yè)價(jià)值與房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)互動(dòng)關(guān)系模型實(shí)證結(jié)果及分析

1. 企業(yè)價(jià)值(Tobin’sQ)作為被解釋變量的廣義矩估計(jì)回歸(GMM)結(jié)果分析

從表4中模型(1)的回歸結(jié)果可以看出，以Tobin’sQ作為因變量時(shí)，1)資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)的系數(shù)為-0.7833，且在1%的水平上顯著，說明融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這極有可能是由于雖然融資組成中的大規(guī)模的債務(wù)融資可能給房地產(chǎn)上市公司帶來高的利潤回報(bào)，但是同時(shí)也增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且使公司承受較大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。同時(shí)，該結(jié)果也表明房地產(chǎn)上市公司并未很好地利用債務(wù)融資的財(cái)務(wù)杠桿作用。這種負(fù)相關(guān)關(guān)系還說明，我國房地產(chǎn)行業(yè)并不滿足傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)信號(hào)傳遞理論：該理論主張由于信息的不對(duì)稱，企業(yè)管理者會(huì)通過選擇的融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資規(guī)模的大小向利益相關(guān)者傳遞信號(hào)，例如通過更多的負(fù)債融資傳遞其經(jīng)營狀況良好的信息。2)公司規(guī)模(SIZE)與企業(yè)價(jià)值成負(fù)相關(guān)關(guān)系且在1%的水平上顯著，說明公司規(guī)模的不斷擴(kuò)張可能反而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降，說明盲目地對(duì)公司進(jìn)行擴(kuò)張是不明智的。3)公司成長能力(GROWTH)與企業(yè)價(jià)值在5%的顯著水平上成正相關(guān)關(guān)系，說明營業(yè)收入增長率高、成長能力較強(qiáng)的公司往往具有較高的企業(yè)價(jià)值。4)董事會(huì)規(guī)模(BOARD)與企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系，且在5%水平上顯著，說明較大的董事會(huì)規(guī)模能提高企業(yè)價(jià)值，這可能是由于大的董事會(huì)規(guī)模會(huì)傳遞出一種更容易做出正確的決策、更加值得信賴的正面的信號(hào)。5)大股東持股比例(SR)與企業(yè)價(jià)值成負(fù)相關(guān)關(guān)系且在1%的水平上顯著，說明股權(quán)的過度集中帶來的“一股獨(dú)大”往往會(huì)損害公司的企業(yè)價(jià)值，適當(dāng)降低大股東持股比例，增加股權(quán)制衡可以提高企業(yè)價(jià)值。

表4 企業(yè)價(jià)值與融資結(jié)構(gòu)互動(dòng)關(guān)系的GMM回歸結(jié)果

注：*，**，***分別表示在10%，5%，1%顯著性水平下顯著。

2. 融資結(jié)構(gòu)(LEV)作為被解釋變量的廣義矩估計(jì)回歸(GMM)結(jié)果分析

從表4中模型(2)的回歸結(jié)果可以看出：1)企業(yè)價(jià)值(Tobin’sQ)的系數(shù)為-0.0296，且在1%的水平上顯著，說明房地產(chǎn)上市公司的企業(yè)價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)價(jià)值較大的公司往往較少使用債務(wù)融資這種融資方式。這一結(jié)果與融資優(yōu)序理論相左：該理論認(rèn)為最穩(wěn)妥的融資方式是可以保障原來股東利益的內(nèi)部融資，公司融資的一般順序首先是內(nèi)部融資，然后是債務(wù)融資，最后采取股權(quán)融資融資。2)資產(chǎn)收益率(ROA)與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明經(jīng)營業(yè)績較好的公司其融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資所占比例較小，同樣說明上述融資優(yōu)序理論并不適用于中國房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際。3)公司規(guī)模與債務(wù)融資規(guī)模呈顯著的正相關(guān)關(guān)系且在1%的水平上顯著，說明隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，所需資金的增多，其對(duì)外舉債也會(huì)隨之增加。4)公司成長能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系且在10%的水平上顯著，說明隨著公司營業(yè)收入增長率變高、公司成長能力變強(qiáng)，其融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資所占比例也會(huì)越大。5)償債能力(DEBT)與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系但是并不顯著，這可能是由于房地產(chǎn)行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性與高回報(bào)率同在所導(dǎo)致的。6)經(jīng)營自由現(xiàn)金流量(FCF)與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系且在1%的水平上顯著，說明經(jīng)營自由現(xiàn)金流量充足的公司會(huì)較少使用債務(wù)融資。

(三) 基于企業(yè)價(jià)值的房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資規(guī)模優(yōu)化模型結(jié)果及分析

采用SPSS對(duì)上述模型(3)、(4)和(5)進(jìn)行曲線參數(shù)估計(jì)回歸分析。模型的擬合優(yōu)度如表5所示，參數(shù)估計(jì)及其顯著性水平檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

表5 優(yōu)化模型擬合優(yōu)度指標(biāo)值匯總表

注：*, **,***分別表示在10%, 5%, 1%顯著性水平下顯著。

表6 優(yōu)化模型參數(shù)估計(jì)值及顯著性檢驗(yàn)匯總表

注：*，**，***分別表示在10%，5%，1%顯著性水平下顯著。

從表5中可以看出，線性、二次、三次擬合模型均在1%的水平上顯著，且二次和三次擬合模型的擬合優(yōu)度比線性模型高。從表6中可以看出，線性和二次模型的系數(shù)均在1%的水平上顯著，而三次擬合模型的二次項(xiàng)和三次項(xiàng)的系數(shù)估計(jì)并不顯著。因此，本文選擇相對(duì)較優(yōu)的二次擬合模型作為基于企業(yè)價(jià)值的融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型。模型的具體表達(dá)式為：

Tobin'sQ=-1.825LEV2+2.525LEV+5.2

(6)

為了求得上述函數(shù)(6)在資產(chǎn)負(fù)債率限制范圍(0,1)內(nèi)的極大值，其一階條件為：

(7)

由式(7)及式(6)可知，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率為0.6918時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到極大值為6.0734，這也是其在資產(chǎn)負(fù)債率限制范圍內(nèi)的最大值。

根據(jù)所選擇的二次擬合優(yōu)化模型，以及樣本中資產(chǎn)負(fù)債率的范圍限制，可以繪出優(yōu)化模型的圖形，如圖1所示。

圖1 基于企業(yè)價(jià)值的融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型函數(shù)圖

由優(yōu)化模型函數(shù)圖形及其計(jì)算結(jié)果，不難看出：一方面，由上述優(yōu)化模型可知，當(dāng)房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率處于(0, 0.6918)時(shí)，債務(wù)融資規(guī)模的增大會(huì)持續(xù)增加房地產(chǎn)上市公司的企業(yè)價(jià)值；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到0.6918時(shí)，公司的企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大，即此時(shí)融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資的比例使得企業(yè)價(jià)值達(dá)到了最大，對(duì)應(yīng)圖1中的A點(diǎn)(0.6918, 6.0734)。而當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率處于(0.6918, 1)時(shí)，隨著債務(wù)融資比例的增大，企業(yè)價(jià)值將不斷減小。由此可見，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系。

另一方面，通過對(duì)優(yōu)化模型一階求導(dǎo)、計(jì)算，可知當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率為0.6918時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最優(yōu)為6.0734。取低于最大企業(yè)價(jià)值6.0734的0.1%范圍(即6.0673)在優(yōu)化模型中所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率范圍作為優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)區(qū)間[19]，即為(0.6343, 0.7495)。也就是說，房地產(chǎn)上市公司的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)即資產(chǎn)負(fù)債率等于0.6918，優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)區(qū)間為(0.6343, 0.7495)。

此外，結(jié)合表2中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，樣本中房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.6021，處在優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)區(qū)間之外。于是可以認(rèn)為，有必要調(diào)整融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資比例，來使其處于最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)范圍中。

五 結(jié) 論

本文以滬深證券市場A股房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象，考察了融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的相互關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上獲得了企業(yè)價(jià)值最大化前提下的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)范圍。實(shí)證得到如下主要結(jié)論：

(1)房地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模以及第一大股東持股比例都與企業(yè)價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而公司成長能力、董事會(huì)規(guī)模和資產(chǎn)期限與企業(yè)價(jià)值成顯著正相關(guān)關(guān)系。房地產(chǎn)公司融資結(jié)構(gòu)受到企業(yè)價(jià)值、資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營自由現(xiàn)金流量的顯著影響。

(2)通過融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型可知，隨著融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資比例的不斷擴(kuò)大，房地產(chǎn)上市公司的企業(yè)價(jià)值會(huì)呈現(xiàn)先增加后下降的趨勢。也就是說，房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資比例并非越大越好，過高的債務(wù)融資比例會(huì)給公司帶來更大的財(cái)務(wù)成本負(fù)擔(dān)，從而損害其企業(yè)價(jià)值，甚至影響正常的經(jīng)營活動(dòng)。

(3)基于企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)房地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)即資產(chǎn)負(fù)債率為0.6918，此時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到6.0734。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于0.6918時(shí)，債務(wù)融資比例的增大能使得企業(yè)價(jià)值增大；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高于0.6918時(shí)，融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資的擴(kuò)大反而會(huì)減小企業(yè)價(jià)值。

(4)房地產(chǎn)上市公司的優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)范圍即取低于最大值的企業(yè)價(jià)值0.1%范圍所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間，為(0.6343, 0.7495)，過高或者過低的資產(chǎn)負(fù)債率都會(huì)給企業(yè)價(jià)值帶來負(fù)面影響，因此公司應(yīng)采取相應(yīng)的措施調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債率使其向最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)范圍靠近。負(fù)債融資比例過高的房地產(chǎn)上市公司應(yīng)該加大股權(quán)融資與內(nèi)源融資的力度；負(fù)債融資比例過低的房地產(chǎn)上市公司則可以通過發(fā)行證券、增加信托或銀行貸款、加大商業(yè)信用融資等手段來擴(kuò)大債務(wù)融資的比例。

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Financing Structure Optimization of Chinese Real Estate Listed Companies——A Perspective of Interactive Relationship between Enterprise Value and Financing Structure

ZHENG Hui-kai1, 2,XIE Chi1,ZHENG Zhu-qing1

(1.College of Business Management, Hunan University, Changsha 410082, China;2.College of City Management, Hunan City University, Yiyang 413000, China)

By using the data of listed real estate companies from 2009 to 2013 in Shanghai and Shenzhen A-share stock market, this paper constructs an optimization model of financing structure based on the interactive relationship between financing structure and enterprise value, and searches for the best financing structure interval targeting on the maximization of enterprise value. The estimation result of Generalized Methods of Moments shows that the interactive relationship between financing structure and enterprise value does exist. Meanwhile, the optimization model based on the relationship indicates that when the enterprise achieves the optimization, the best financing structure represented by debt to asset ratio is 0.6918, and the optimal financing structure range is (0.6343, 0.7495).

listed real estate companies; enterprise value; financing structure; interactive relationship; optimization

2015-03-18

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71373072)；國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71340014)；高等學(xué)校博士點(diǎn)專項(xiàng)科研基金項(xiàng)目(20130161110031)

鄭慧開(1974—)，男，浙江溫州人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院博士研究生，湖南城市學(xué)院城市管理學(xué)院高級(jí)經(jīng)濟(jì)師.研究方向：公司理財(cái)與資本運(yùn)營.

F830.91

A

1008—1763(2015)05—0078—07