資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中的應(yīng)用研究

資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中的應(yīng)用研究

謝雪練

(中南林業(yè)科技大學(xué)涉外學(xué)院，湖南長沙410211)

一、引言

中國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐在過去十多年里經(jīng)歷了徘徊、間續(xù)發(fā)展的歷程，尤其是經(jīng)歷了美國次貸危機(jī)后，曾一度處于停滯的狀態(tài)。但是，近年來，國家為了深化金融改革創(chuàng)新，盤活存量資金，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資產(chǎn)證券化在國家經(jīng)濟(jì)工作中又一次次被提上議事日程。例如，2013年8月28日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議決定，進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，要求在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，循序漸進(jìn)、穩(wěn)步推進(jìn)試點(diǎn)工作，風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)不納入試點(diǎn)范圍。2015年5月13日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)再次在主持召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，決定新增5000億元信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模，繼續(xù)完善制度、簡化程序，鼓勵(lì)一次注冊(cè)、自主分期發(fā)行；規(guī)范信息披露，支持證券化產(chǎn)品在交易所上市交易；并且強(qiáng)調(diào)重點(diǎn)支持棚改、水利、中西部鐵路等領(lǐng)域建設(shè)。這意味著資產(chǎn)證券化將在中國迎來快速發(fā)展的新時(shí)代，也意味著資產(chǎn)證券化從金融領(lǐng)域向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的擴(kuò)散。因此，資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中的應(yīng)用研究變得更有意義了。

二、我國資產(chǎn)證券化支持基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)所發(fā)布的《2013年中國資產(chǎn)證券化年度報(bào)告》顯示，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要集中在信貸支持產(chǎn)品和券商類產(chǎn)品兩個(gè)方面。自2005年證券化試點(diǎn)以來至2013年年底，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模達(dá)到1408.66億元，其中，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為1026.65億元，所占比重為72.88%；券商證券化產(chǎn)品為382.01億元，所占比重為27.12%。由此可見，我國資產(chǎn)證券化品種還是以信貸資產(chǎn)支持證券為主。例如從已有的發(fā)行情況來看，中國建設(shè)銀行發(fā)行的國內(nèi)首單個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品——“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”正式進(jìn)入全國銀行間債券市場(chǎng)；國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行了2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券；2013年發(fā)行的首只券商類信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——“東證資管—阿里巴巴1號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”(優(yōu)先級(jí))在深圳證券交易所上市交易。還有根據(jù)中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)站所公布的消息，可知農(nóng)業(yè)銀行第二期信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——“2014年第二期農(nóng)銀信貸資產(chǎn)支持證券”日前在銀行間市場(chǎng)成功發(fā)行。

但是在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，通過以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營后所產(chǎn)生的收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而發(fā)行證券進(jìn)行融資的案例卻為數(shù)不多，根據(jù)已有的資料顯示，相關(guān)的案例有，2005年發(fā)行的莞深高速公路收費(fèi)權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、2006年華能瀾滄江水電收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等為數(shù)不多的幾個(gè)。但是由于當(dāng)時(shí)的政策因素，并加上美國次貸危機(jī)所帶來的“蝴蝶效應(yīng)”，使通過資產(chǎn)證券化而進(jìn)行的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資也一度停滯。不過后來隨著國家相關(guān)政策的出臺(tái)以及政府的扶持，資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中再度興起，比如，2013年發(fā)行的淮北礦業(yè)鐵路專用線收益權(quán)資管計(jì)劃以及宏源證券高速公路收費(fèi)權(quán)資管計(jì)劃等。不過總體而言，根據(jù)中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)所公布的數(shù)據(jù)顯示，截止到 2013 年底，已發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目相關(guān)證券化項(xiàng)目共7個(gè)。由此可見，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目相關(guān)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在未來一段時(shí)間將存在較強(qiáng)的市場(chǎng)需求；而且，由于我國地方政府債務(wù)平臺(tái)問題近期受到監(jiān)管層高度關(guān)注，原有的融資方式受到一定程度的限制，所以我國應(yīng)該積極開拓通過資產(chǎn)證券化支持基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的這一市場(chǎng)，使資產(chǎn)支持證券成為填補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域融資缺口的重要工具，從而推動(dòng)我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

三、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資實(shí)施資產(chǎn)證券化的可行性分析

1、資產(chǎn)證券化為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了一個(gè)低成本的融資渠道

基礎(chǔ)設(shè)施一般是指為社會(huì)生產(chǎn)和居民生活提供公共服務(wù)的物質(zhì)工程設(shè)施，是用于保證國家或地區(qū)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正常進(jìn)行的公共服務(wù)系統(tǒng)。它包括建筑業(yè)、水、電和煤氣業(yè)、運(yùn)輸業(yè)以及通訊業(yè)等。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般都是大工程項(xiàng)目，所需資金量較大。比如，根據(jù)長沙市政府工作報(bào)告可知，目前長沙市已建好的地鐵2號(hào)線一期工程和在建的1號(hào)線一期工程估算總投資額為221.71億元，其中資本金為95.33億元，其來源于市政府的財(cái)政資金安排65.63億元和市土地出讓獲得的收益29.7億元；資本金以外的126.38億元擬通過國內(nèi)銀行貸款的方式籌措。另外，地鐵4號(hào)線一期還擬引入社會(huì)資金85億元。從長沙市地鐵修建的資金來源來看，主要是通過傳統(tǒng)的融資方式，且向銀行貸款的資金所占比重偏大。

通過向銀行借款，可能會(huì)面臨銀行惜貸的困境，而且融資成本較高，因此進(jìn)行證券化融資不失為一個(gè)較好的融資渠道。通過推行資產(chǎn)證券化不但可以有效降低融資門檻，實(shí)現(xiàn)多形式、多渠道融資，而且還有利于盤活項(xiàng)目資產(chǎn)，有效提高項(xiàng)目整體建設(shè)效率[3]。 2、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流為實(shí)行資產(chǎn)證券化提供了必要的條件

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成功的一個(gè)必要條件是必須要有預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在建設(shè)好后，一般都會(huì)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。比如，高速公路預(yù)期的現(xiàn)金流來源于各高速公路收費(fèi)站的過路費(fèi)收入；電力行業(yè)預(yù)期的現(xiàn)金流則來源于各家庭、企業(yè)、單位等所繳納的電費(fèi)收入；等等。這些由資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流相對(duì)比較穩(wěn)定，而且在信用增級(jí)技術(shù)的作用下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比較受投資者青睞，從而可以為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)提供穩(wěn)定的資金支持。

3、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資實(shí)施資產(chǎn)證券化的政策支持

國家近幾年陸續(xù)出臺(tái)了一些相關(guān)政策，使資產(chǎn)證券化發(fā)展迎來了春風(fēng)，也促使一些行業(yè)躍躍欲試，積極開發(fā)各類資產(chǎn)證券化品種。從相關(guān)新聞網(wǎng)站可以知道，2015年國務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確表示，要進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，并強(qiáng)調(diào)要在信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上，將有效信貸向經(jīng)濟(jì)增長薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜，特別是用于三農(nóng)、小微企業(yè)、棚戶區(qū)改造、基礎(chǔ)設(shè)施等建設(shè)等。另外，“金十條”更是提出“逐步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，盤活資金支持小微企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整”。這些政策的扶持為各行業(yè)發(fā)展開拓了多元化的融資渠道，推動(dòng)了行業(yè)的盛興，進(jìn)而促進(jìn)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展。

四、資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中的應(yīng)用分析

本文以長沙市地鐵7號(hào)線建設(shè)為例，分析資產(chǎn)證券化在長沙市地鐵項(xiàng)目融資中的應(yīng)用。

在本次資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，假設(shè)主要的參與主體為以下相關(guān)單位：長沙市軌道交通集團(tuán)有限公司作為原始權(quán)益人，即項(xiàng)目的發(fā)起人；長沙市軌道交通7號(hào)線建設(shè)發(fā)展有限公司作為項(xiàng)目公司，是直接承擔(dān)項(xiàng)目債務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)責(zé)項(xiàng)目的投資和管理的法人實(shí)體；中國信托投資有限公司為受托機(jī)構(gòu)，擔(dān)當(dāng)SPV的職責(zé)，并兼證券發(fā)行人；機(jī)構(gòu)投資者購買相關(guān)的證券產(chǎn)品；項(xiàng)目產(chǎn)品購買者；還有其他的相關(guān)參與主體——政府、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、施工單位等。

該產(chǎn)品的設(shè)計(jì)模式如圖1所示。

圖1　資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中的應(yīng)用結(jié)構(gòu)圖

根據(jù)上面的設(shè)計(jì)模式，分析如下：

結(jié)構(gòu)圖中的實(shí)線表示主體行為，虛線表示資金流向。首先，長沙市軌道交通集團(tuán)與長沙市軌道交通7號(hào)線建設(shè)發(fā)展有限公司簽訂相關(guān)協(xié)議，由后者負(fù)責(zé)長沙市地鐵7號(hào)線的建設(shè)管理事項(xiàng)；然后，長沙市軌道交通7號(hào)線建設(shè)發(fā)展有限公司通過招投標(biāo)的方式，選擇勘查、設(shè)計(jì)、施工等相關(guān)單位參與工程建設(shè)。修建長沙市地鐵7號(hào)線的資金主要來源于三方面：政府的財(cái)政補(bǔ)貼，國內(nèi)銀團(tuán)貸款，通過資產(chǎn)證券化的方式募集資金。

通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的流程如圖所示：首先，由長沙市軌道交通集團(tuán)作為項(xiàng)目發(fā)起人，將項(xiàng)目資產(chǎn)(地鐵的運(yùn)營權(quán))通過真實(shí)出售，轉(zhuǎn)讓給中國信托投資有限公司；其次，為了提升資產(chǎn)池的質(zhì)量，中國信托投資有限公司會(huì)聘請(qǐng)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)采用信用增級(jí)技術(shù)提高資產(chǎn)池的信用等級(jí)，還會(huì)聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行信用評(píng)級(jí)；然后，中國信托投資有限公司以資產(chǎn)池為基礎(chǔ)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，比如，信托收益憑證；再次，中國信用投資有限公司聘請(qǐng)投資銀行承銷證券；最后，由承銷團(tuán)將信托收益憑證出售給廣大的機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者購買證券所支付的價(jià)款則作為修建長沙市地鐵7號(hào)線的資金來源之一。那么機(jī)構(gòu)投資者購買證券的收益則來源于地鐵7號(hào)線修建好后運(yùn)營使用過程中所獲得的票款收入，即廣大乘客所支付的乘坐地鐵費(fèi)。項(xiàng)目運(yùn)營使用后，當(dāng)預(yù)期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(票款收入)足以支付所有的投入成本(包括支付給投資者的收益)后，在期限屆滿后，地鐵的運(yùn)營權(quán)則會(huì)移交給長沙市軌道交通集團(tuán)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 根據(jù)中國政府網(wǎng)《李克強(qiáng)支持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議》整理，中國政府網(wǎng)站：http：//www.gov.cn，2015-5-13.

[2] 根據(jù)中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)《2013年中國資產(chǎn)券化年度報(bào)告》整理，中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)站：http：//www. chinasecuritization.cn，2014-1-29.

[3] 肖來久，孫鵬搏，劉曉梅，田朋.高速公路資產(chǎn)證券化研究報(bào)告[J].交通財(cái)會(huì)，2009.