交叉上市、股票發(fā)行定價(jià)與市場(chǎng)溢出效應(yīng)

陳 學(xué) 勝， 崔 豐 慧， 方 紅 星

（1.山東大學(xué) 商學(xué)院，山東 威海264209；2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連116025）

一、引 言

交叉上市，即同一只公司的股票在不同的市場(chǎng)進(jìn)行掛牌上市。由于是同一只公司的股票，在同股、同權(quán)、同價(jià)的原則指導(dǎo)下，交叉上市公司股票應(yīng)該符合“一價(jià)定律”。就股票發(fā)行定價(jià)而言，同一家公司的股票已經(jīng)在某一市場(chǎng)上市交易，每股價(jià)格已經(jīng)有了一定的市場(chǎng)依據(jù)，再到另外一個(gè)市場(chǎng)上市時(shí)，必然會(huì)對(duì)新市場(chǎng)的定價(jià)提供一定的指導(dǎo)。而在市場(chǎng)預(yù)期和市場(chǎng)分流的作用下，交叉上市也會(huì)對(duì)原上市地市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生沖擊，導(dǎo)致其上漲或者是下跌，產(chǎn)生所謂的溢出效應(yīng)。Miller，F(xiàn)oerster和Karolyi以及Martell等的研究表明，公司赴境外交叉上市會(huì)對(duì)其原上市地市場(chǎng)（即母國(guó)市場(chǎng)）的股價(jià)產(chǎn)生正的溢出效應(yīng)，導(dǎo)致母國(guó)市場(chǎng)的股票價(jià)格大幅上漲，但交叉上市之后股價(jià)會(huì)有所回落［1］［2］［3］。而Melvin和Valero－Tonone的研究結(jié)論則認(rèn)為交叉上市對(duì)境內(nèi)同行業(yè)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司的股價(jià)收益會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的負(fù)面影響［4］。Fernanders對(duì)交叉上市公司和純母國(guó)上市公司以及樣本公司母國(guó)市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度進(jìn)行區(qū)別以后，研究發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)一體化給境內(nèi)公司帶來的正溢出效應(yīng)比帶來的負(fù)溢出效應(yīng)高達(dá)2.5倍，總體上交叉上市給公司母國(guó)市場(chǎng)和母國(guó)上市公司均產(chǎn)生了正的溢出效應(yīng)［5］。關(guān)于溢出效應(yīng)產(chǎn)生原因的解釋，大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為那些來自投資者保護(hù)程度低，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和信息披露規(guī)則不完善以及執(zhí)行效率低下的國(guó)家的公司，境外發(fā)行上市后會(huì)對(duì)母國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生正的溢出效應(yīng)。反之，則不然。主要理論包括，Merton，Baker等的投資者認(rèn)可假說（investor recognition hypothesis）［6］［7］，Coffee的約束假說（bonding hypothesis）［8］，Levine和Schmukler的信號(hào)傳遞假說（signal transmission hypothesis）［9］。

我國(guó)存在大量的交叉上市公司，交叉上市過程對(duì)境內(nèi)外證券市場(chǎng)也產(chǎn)生了溢出效應(yīng)。陳國(guó)進(jìn)、王景的研究表明，交叉上市通過資金分流效應(yīng)對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生了明顯的負(fù)面影響［10］。王景則認(rèn)為由于交叉上市風(fēng)險(xiǎn)分散作用的發(fā)揮，交叉上市給國(guó)內(nèi)非交叉上市公司帶來了正的溢出效應(yīng)［11］。陳培如、田存志，周開國(guó)、周銘山的研究表明，交叉上市會(huì)產(chǎn)生信息溢出效應(yīng)，交叉上市能有效提高公司股價(jià)的信息含量，降低市場(chǎng)間信息不對(duì)稱的程度［12］［13］。王蘇生等的研究表明，我國(guó)證券市場(chǎng)存在分析師外部監(jiān)管效應(yīng)［14］。交叉上市可以引起更多投資者和分析師的關(guān)注，因此可以降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱的程度。

與其他國(guó)家的交叉上市公司相比，我國(guó)的交叉上市公司存在兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)。第一，交叉上市順序上，國(guó)外交叉上市公司一般選擇先境內(nèi)上市后境外上市，我國(guó)交叉上市公司主要為先境外上市后境內(nèi)上市，即由發(fā)達(dá)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)上市，其同樣對(duì)原市場(chǎng)（發(fā)達(dá)市場(chǎng)）產(chǎn)生了正的溢出效應(yīng)，顯然前面理論假說中提到的上市公司或上市環(huán)境的改善預(yù)期對(duì)此無法進(jìn)行解釋。第二，國(guó)外交叉上市公司股票的發(fā)行價(jià)格和交易價(jià)格普遍存在境外價(jià)格高于境內(nèi)價(jià)格，即境外溢價(jià)現(xiàn)象，我國(guó)交叉上市公司則普遍存在境內(nèi)溢價(jià)現(xiàn)象。董秀良、曹鳳岐將H股回歸A股交叉上市及對(duì)H股市場(chǎng)所產(chǎn)生的正溢出效應(yīng)，歸因?yàn)锳股的高溢價(jià)發(fā)行以及由此引發(fā)的H股投資者的樂觀預(yù)期，但是其研究中并沒有給出實(shí)際的證明［15］。本文進(jìn)一步對(duì)我國(guó)交叉上市公司的上市路徑進(jìn)行了區(qū)分，對(duì)我國(guó)交叉上市行為所表現(xiàn)出的境內(nèi)發(fā)行溢價(jià)特征和所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，以此對(duì)交叉上市所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)提供更全面的解釋。

二、交叉上市及其溢出效應(yīng)的基本估計(jì)

1.事件研究法

本文利用事件研究法（event study），將股票交叉上市作為特定事件來研究其對(duì)股票價(jià)格變化及其收益率的影響。研究中分別將股票交叉上市招股公告日和交叉上市日作為事件日，定義為時(shí)間t＝0，事件考察期為［－175，175］，即事件發(fā)生點(diǎn)前后各175個(gè)交易日。其中［－175，－26］為估計(jì)窗口，［－25，25］為事件窗口，［26，175］為事后窗口。根據(jù)市場(chǎng)模型，將股票實(shí)際收益中剔除假定某個(gè)事件沒有發(fā)生而估計(jì)出來的正常收益（normal return）得到異常收益（abnormal return），異常收益可以衡量股價(jià)對(duì)事件發(fā)生的反應(yīng)程度。

2.樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

由于香港獨(dú)特的地理位置，與內(nèi)地特殊的政治、經(jīng)濟(jì)關(guān)系以及香港資本市場(chǎng)自身方面的優(yōu)勢(shì)，香港已然成為我國(guó)內(nèi)地企業(yè)跨境上市的首選地。截至2013年底，香港上市的內(nèi)地企業(yè)數(shù)目高達(dá)747家，相當(dāng)于香港上市公司總數(shù)的47%。H股上市公司有185家，其中70余家企業(yè)為“A＋H”交叉上市公司。交叉上市形式也呈現(xiàn)出多樣性，包括先H股后A股上市，先A股后H股上市，以及“A＋H”同步上市三種形式。基于“A＋H”交叉上市形式的多樣性以及股票價(jià)格特點(diǎn)的顯著性，本文繼續(xù)選擇“A＋H”交叉上市公司作為研究對(duì)象，按照如下條件對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）僅選擇先A股后H股上市或先H股后A股上市兩種上市形式的公司。（2）交叉上市前已在原上市地上市超過175天，以保證足夠的估計(jì)窗樣本。最后樣本數(shù)量為50家上市公司，其中先H股后A股上市的41家，先A股后H股上市的9家。研究數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.交叉上市公司股票超額收益計(jì)算結(jié)果

首先我們選擇所有交叉上市公司作為樣本，分別以招股公告日和交叉上市日作為事件發(fā)生日，對(duì)交叉上市公司的平均超額收益率AARt和累計(jì)平均超額收益率CARt進(jìn)行計(jì)算。計(jì)算結(jié)果及變動(dòng)趨勢(shì)如圖1、圖2所示。從平均超額收益率曲線AARt來看，無論是招股公告日前后還是交叉上市日前后，原上市地市場(chǎng)的股票收益率均出現(xiàn)了一定的過度反應(yīng)，并在事后期內(nèi)有一定的調(diào)整。從累計(jì)超額收益率曲線CARt來看，招股公告日前后原上市地市場(chǎng)的股票收益率基本都為負(fù)值，在招股公告日后的第4天，市場(chǎng)反應(yīng)最為強(qiáng)烈，隨后開始逐漸恢復(fù)。交叉上市日前后，原上市地市場(chǎng)的股票收益率均為正值，交叉上市日當(dāng)天達(dá)到最大值，隨后開始下降并趨于平穩(wěn)。這說明交叉上市公告日和交叉上市日對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了完全不同的效應(yīng)，招股公告日對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的是負(fù)的溢出效應(yīng)，而交叉上市日則對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了正的溢出效應(yīng)。

圖1 招股公告日前后股票超額收益率

圖2 招股公告日前后股票平均超額收益率

我們繼續(xù)對(duì)不同交叉上市路徑下的股票超額收益率變化進(jìn)行了比較。由圖3和圖4可知，在招股公告日前后，先H股后A股上市和先A股后H股上市企業(yè)的股票平均收益率均發(fā)生了明顯的波動(dòng)，只是前者的波動(dòng)幅度要小于后者。累計(jì)平均超額收益率曲線的波動(dòng)更加明顯。先A股后H股上市股票的累計(jì)超額收益率波動(dòng)幅度要大于先H股后A股上市的企業(yè)，在招股公告日［－10，1］天內(nèi)收益率為正，在招股公告日和招股公告日后一天達(dá)到最大，隨后開始劇烈下跌，公告日之后第5天開始企穩(wěn)回升。先H股后A股交叉上市企業(yè)的股票累計(jì)超額收益率始終為負(fù)值，從招股公告日前10天開始劇烈下跌，直到公告日之后第5天開始企穩(wěn)回升。

圖3 招股公告日前后股票累計(jì)超額收益率

圖4 招股公告日前后股票累計(jì)超額收益率

由圖5和圖6可以看出，在交叉上市日前后，先H股后A股交叉上市和先A股后H股交叉上市企業(yè)的股票的平均收益率也均發(fā)生了明顯的波動(dòng)，但是兩者的波動(dòng)幅度差別不大。累計(jì)平均超額收益率波動(dòng)更為顯著，并且收益率均為正值。先A股后H股交叉上市企業(yè)的累計(jì)平均超額收益率明顯高于先H股后A股交叉上市的企業(yè)。先A股后H股交叉上市企業(yè)的累計(jì)平均超額收益率，在交叉上市日前20日開始上漲，在交叉上市前10日達(dá)到最高，隨后開始下跌。先H股后A股交叉上市企業(yè)的累計(jì)平均超額收益率，在交叉上市日前20日開始上漲，在交叉上市日達(dá)到最高，隨后開始下跌并趨于平穩(wěn)。

圖5 交叉上市日前后股票平均超額收益率

圖6 交叉上市日前后股票累計(jì)超額收益率

總體來看，無論是先H股后A股交叉上市，還是先A股后H股交叉上市均存在明顯的招股公告日效應(yīng)和交叉上市日效應(yīng)，并且總體特征表現(xiàn)一致，只是先A股后H股交叉上市的招股公告日效應(yīng)會(huì)出現(xiàn)正向效應(yīng)，而先H股后A股交叉上市則完全表現(xiàn)為負(fù)向效應(yīng)。在交叉上市日效應(yīng)的方向上，兩種交叉上市類型表現(xiàn)完全一致，只是先A股后H股交叉上市企業(yè)的效應(yīng)強(qiáng)度要明顯高于先H股后A股交叉上市的企業(yè)。這說明兩種上市類型對(duì)原上市地市場(chǎng)均產(chǎn)生了明顯的影響，只是反應(yīng)方向和程度上存在差別。A股市場(chǎng)反應(yīng)明顯高于H股市場(chǎng)反應(yīng)。

三、股票發(fā)行溢價(jià)與交叉上市溢出效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

由于我國(guó)“A＋H”交叉上市公司主要以先H股后A股上市為主，即由發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)回歸新興證券市場(chǎng)上市，而且交叉上市股票在回歸過程中通常存在境內(nèi)發(fā)行溢價(jià)，這些特征也可能是導(dǎo)致交叉上市溢出效應(yīng)產(chǎn)生的原因，本文對(duì)此進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和解釋。

1.模型與變量選擇

首先構(gòu)建基本模型（1）來檢驗(yàn)市場(chǎng)發(fā)行溢價(jià)、市場(chǎng)收益預(yù)期，股票發(fā)行規(guī)模以及企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量對(duì)交叉上市溢出效應(yīng)的影響。

其中，CARit為被解釋變量。本文選取交叉上市公告日前后和交叉上市日前后，t檢驗(yàn)顯著性最強(qiáng)的三組變量CAR（－10，10），CAR（－5，1），CAR（1，10）分別作為被解釋變量。Overp，R（NM，－1），R（NM，－2），Q為解 釋變量。其中，Overp為交叉上市股票新市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格相對(duì)于原市場(chǎng)交易價(jià)格的溢價(jià)率，計(jì)算公式為：（新市場(chǎng)發(fā)行價(jià)－原市場(chǎng)交易價(jià)格）／原市場(chǎng)交易價(jià)格，原市場(chǎng)價(jià)格為股票在新市場(chǎng)招股前一個(gè)月的市場(chǎng)均價(jià)。所有價(jià)格均按當(dāng)時(shí)匯率調(diào)整成人民幣統(tǒng)一計(jì)價(jià)。如果H股回歸A股上市并帶動(dòng)H股價(jià)格上漲，是由于該公司股票在A股市場(chǎng)的高溢價(jià)發(fā)行所帶來的好處，那么A股發(fā)行溢價(jià)率應(yīng)該是影響交叉上市溢出效應(yīng)的主要原因，系數(shù)β1應(yīng)該為正且顯著。R（NM，－1），R（NM，－2）為 新上市地市場(chǎng)前1年和前2年的大盤指數(shù)的日平均收益率。H股市場(chǎng)選擇恒生指數(shù)日平均收益率，A股市場(chǎng)根據(jù)上市地分別選擇上證綜合指數(shù)日平均收益率和深圳綜合指數(shù)日平均收益率。企業(yè)通常會(huì)選擇市場(chǎng)行情表現(xiàn)好的時(shí)候進(jìn)行股票發(fā)行，交叉上市公司股票發(fā)行也是這樣，即存在交叉上市“擇時(shí)發(fā)行”現(xiàn)象，因此原市場(chǎng)股票的價(jià)格反應(yīng)可能與新市場(chǎng)股票的收益預(yù)期有關(guān)。根據(jù)前文計(jì)算過程，本文中的被解釋變量累計(jì)超額收益率是根據(jù)市場(chǎng)模型計(jì)算而得，所以如果溢出效應(yīng)與新市場(chǎng)指數(shù)收益正相關(guān)，系數(shù)β2，β3的值應(yīng)該為負(fù)且顯著。

考慮到新股發(fā)行規(guī)模也會(huì)引起股票價(jià)格的反應(yīng)，我們同時(shí)選擇公司新市場(chǎng)首次發(fā)行上市股票數(shù)量的對(duì)數(shù)Q作為解釋變量，Contr為控制變量。從理論上來講，股票發(fā)行定價(jià)是公司價(jià)值的再發(fā)現(xiàn)過程，其發(fā)行價(jià)格或者是市場(chǎng)表現(xiàn)應(yīng)該與代表公司內(nèi)在價(jià)值的變量密切相關(guān)。我們選取公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利能力和成長(zhǎng)性作為公司的控制變量，同時(shí)也可以檢驗(yàn)交叉上市所產(chǎn)生的公司治理效應(yīng)的改善預(yù)期是否會(huì)對(duì)交叉上市效應(yīng)產(chǎn)生影響。具體變量包括：交叉上市前2年的平均資產(chǎn)負(fù)債率（L），前2年的平均每股收益（EPS），前2年的平均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（G）。

為了檢驗(yàn)交叉上市路徑對(duì)溢出效應(yīng)的影響，我們?cè)谀Ｐ停?）中引入了虛擬變量CL，則有：

其中，CL為交叉上市路徑選擇，先H股后A股交叉上市取值為1，先A股后H股交叉上市取值為0。其余變量與前文一致。如果系數(shù)β8為負(fù)且顯著，說明交叉上市路徑對(duì)溢出效應(yīng)產(chǎn)生了重要影響。

2.實(shí)證分析

根據(jù)表1，交叉上市公司新市場(chǎng)股票發(fā)行價(jià)格相對(duì)于原市場(chǎng)交易價(jià)格的平均溢價(jià)率高達(dá)52%，最高溢價(jià)率為原市場(chǎng)交易價(jià)格的10.7倍。溢價(jià)發(fā)行主要存在于先H股后A股發(fā)行樣本企業(yè)中，41家樣本公司中有31家企業(yè)為溢價(jià)發(fā)行。9家先A股后H股交叉上市公司中，只有兩家上市公司為溢價(jià)發(fā)行。交叉上市前1年以及前2年的日均收益率的平均值為0.1%和0.06%，說明交叉上市“擇時(shí)現(xiàn)象”顯著，大部分企業(yè)會(huì)選擇市場(chǎng)行情比較高的時(shí)機(jī)進(jìn)行發(fā)行，特別是2006～2008年A股市場(chǎng)大幅上漲期間，有21家樣本公司在此期間選擇交叉上市。交叉上市企業(yè)發(fā)行規(guī)模通常比較大，整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，這主要與選擇交叉上市的企業(yè)均為大型或超大型國(guó)有控股企業(yè)的特征相關(guān)。

表1 各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

為了避免多元線性回歸模型中可能出現(xiàn)的多重共線性問題，我們對(duì)變量之間的相關(guān)性進(jìn)行了考察（限于篇幅，相關(guān)系數(shù)表略）。從變量之間的相關(guān)系數(shù)以及t檢驗(yàn)的顯著性可以發(fā)現(xiàn)，各解釋變量之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，可以及直接進(jìn)行回歸分析，具體回歸結(jié)果如表2、表3所示。

表2 招股公告日樣本回歸結(jié)果

表3 交叉上市日樣本回歸結(jié)果

利用招股公告日樣本，根據(jù)模型（1）進(jìn)行回歸分析。由表2可知，對(duì)CAR（－10，10）進(jìn)行回歸時(shí)，變量Overp在5%的置信水平下顯著，變量R（NM，－1），R（NM，－2）在10%的置信水平下顯著，對(duì)CAR（－5，1）進(jìn)行回歸時(shí)，變量Overp和變量G在5%的置信水平下顯著，對(duì)CAR（1，10）進(jìn)行回歸時(shí)，變量OverP在5%的置信水平下顯著，變量R（NM，－1），R（NM，－2）在10%的置信水平下顯著。這說明，公司股票新市場(chǎng)發(fā)行溢價(jià)率以及新市場(chǎng)先前股票收益率是影響原市場(chǎng)股票價(jià)格波動(dòng)并產(chǎn)生溢出效應(yīng)的重要原因，而且回歸變量Overp的系數(shù)為正，說明招股公告日產(chǎn)生的溢出效應(yīng)與股票發(fā)行溢價(jià)率正相關(guān)。股票發(fā)行溢價(jià)率越高，該股票對(duì)原市場(chǎng)股票收益的溢出效應(yīng)越強(qiáng)。而R（NM，－1）和R（NM，－2）的系數(shù)為負(fù)值，說明溢出效應(yīng)與新市場(chǎng)收益率正相關(guān)，交叉上市股票擇時(shí)發(fā)行現(xiàn)象顯著。變量Q和控制變量L、EPS的回歸系數(shù)均不顯著，說明招股公告日溢出效應(yīng)與發(fā)行規(guī)模及公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)相關(guān)性不大。在模型（1）中引入交叉上市路徑CL這個(gè)虛擬變量，利用模型（2）進(jìn)行回歸時(shí)，發(fā)現(xiàn)3個(gè)被解釋變量對(duì)虛擬變量CL的回歸系數(shù)中有2個(gè)為負(fù)值，但回歸結(jié)果均不顯著。為了穩(wěn)健起見，我們扣除了先A股后H股上市企業(yè)樣本，進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果與原先基本一致，但是回歸結(jié)果的擬合優(yōu)度提高了，說明先A股后H股上市企業(yè)樣本對(duì)總體樣本回歸結(jié)果有一定影響，但總體影響不大。

繼續(xù)利用交叉上市日樣本，根據(jù)模型（1）進(jìn)行回歸分析。由表3可知，在1%或5%的置信水平上，解釋變量Overp，RNM，－1，RNM，－2的各模型回歸系數(shù)均顯著，發(fā)行規(guī)模變量Q和各控制變量的回歸系數(shù)均不顯著，回歸系數(shù)的符號(hào)和招股公告日效應(yīng)一致，但是回歸結(jié)果的擬合優(yōu)度要更高。說明交叉上市日溢出效應(yīng)主要與股票發(fā)行溢價(jià)率和市場(chǎng)整體收益表現(xiàn)有關(guān)，與股票發(fā)行規(guī)模及公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)相關(guān)性不大。引入交叉上市路徑這個(gè)虛擬變量并沒有顯著改變回歸結(jié)果，虛擬變量的回歸系數(shù)也不顯著?？鄢華股后H股上市企業(yè)樣本進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果與原先結(jié)果基本一致，但是擬合優(yōu)度顯著提高，說明先A股后H股上市企業(yè)樣本對(duì)總體樣本回歸結(jié)果有一定影響但不顯著。

上述實(shí)證結(jié)果表明，股票新市場(chǎng)發(fā)行溢價(jià)率和新市場(chǎng)行情表現(xiàn)是影響交叉上市溢出效應(yīng)的重要原因，公司股票新市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模以及公司基本面表現(xiàn)并沒有引起投資者的關(guān)心和重視。該實(shí)證結(jié)果也為董秀良、曹鳳岐的理論分析提供了相應(yīng)的證明［15］。

四、研究結(jié)論及政策建議

本文通過對(duì)先H股后A股和先A股后H股兩種交叉上市類型的企業(yè)，其交叉上市行為對(duì)原上市地市場(chǎng)所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)進(jìn)行了估計(jì)和比較后發(fā)現(xiàn)，兩種交叉上市類型在招股公告日和交叉上市日均會(huì)對(duì)原市場(chǎng)產(chǎn)生明顯的溢出效應(yīng)。兩種上市類型在溢出效應(yīng)的方向上基本一致，只是溢出效應(yīng)的強(qiáng)烈程度或者說原市場(chǎng)對(duì)企業(yè)交叉上市行為的反應(yīng)程度存在較大差別?？傮w來看，A股市場(chǎng)的反應(yīng)要高于H股市場(chǎng)。進(jìn)一步對(duì)企業(yè)溢出效應(yīng)差異的影響因素進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，H股回歸A股市場(chǎng)上市以及由此對(duì)H股市場(chǎng)所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，主要原因在于對(duì)A股市場(chǎng)高發(fā)行溢價(jià)率以及對(duì)A股市場(chǎng)行情收益預(yù)期的樂觀反應(yīng)。公司基本面信息沒有產(chǎn)生良好的信號(hào)指導(dǎo)作用，也沒有被投資者所關(guān)注。由于先A股后H股企業(yè)樣本比較少，無法對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，但是直觀比較可以看出，A股上市公司在H股市場(chǎng)通常是折價(jià)發(fā)行，但是卻對(duì)A股市場(chǎng)的交易價(jià)格產(chǎn)生了更高的溢出效應(yīng)。這可能來源于H股市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度高于A股市場(chǎng)，以及由此帶來的投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率、相關(guān)信息披露、監(jiān)管和投資者保護(hù)等方面的改善預(yù)期。

交叉上市并不是企業(yè)新股上市發(fā)行，而是公司股票在另一個(gè)市場(chǎng)的增發(fā)過程，其原有市場(chǎng)應(yīng)該在信息指導(dǎo)方面發(fā)揮良好的作用，但是實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，“A＋H”交叉上市并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。A股、H股在發(fā)行價(jià)格和交易價(jià)格確定上的巨大差距對(duì)維護(hù)市場(chǎng)公平和穩(wěn)定，引導(dǎo)投資者預(yù)期，保護(hù)投資利益等方面造成了很多負(fù)面影響。如何借助“A＋H”交叉上市這個(gè)途徑，加大兩市場(chǎng)的合作與交流，共同提升兩市場(chǎng)在國(guó)際證券市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)雙贏局面，是我們?cè)谧C券市場(chǎng)開放與合作中應(yīng)該重點(diǎn)考慮的問題。

據(jù)此，本文提出以下政策建議：（1）加大兩市場(chǎng)，特別是原上市地市場(chǎng)的信息披露力度，充分發(fā)揮原上市地市場(chǎng)的信息指導(dǎo)功能。新市場(chǎng)發(fā)行股票盡可能參照原市場(chǎng)交易價(jià)格進(jìn)行定價(jià)，消除投資者的錯(cuò)誤預(yù)期和投機(jī)行為。（2）新股發(fā)行盡可能采用“A＋H”同步上市方式，鼓勵(lì)H股上市企業(yè)通過換股或者是吸收合并的方式回歸內(nèi)地證券市場(chǎng)上市，這兩種措施可以保證兩市場(chǎng)在價(jià)格確定上的公平地位，盡可能避免由于發(fā)行價(jià)格差異造成的市場(chǎng)不公平或者投資者利益損失。（3）加大兩市場(chǎng)的相互開放力度和監(jiān)管合作力度，共同抑制市場(chǎng)投機(jī)行為，為兩市場(chǎng)的信息傳遞和價(jià)格發(fā)現(xiàn)創(chuàng)造良好的環(huán)境。

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