基于公司融資角度重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果研究之綜述

王旋　何平和

摘 要：完善的環(huán)境信息披露是公司融資的基石，也是投資者以及債權(quán)人進(jìn)行投資決策的重要參考，而重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境信息披露水平對(duì)經(jīng)濟(jì)后果的影響更是值得關(guān)注。文章基于公司融資的角度，通過考研國內(nèi)外重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境信息披露水平對(duì)經(jīng)濟(jì)后果影響的相關(guān)文獻(xiàn)，并對(duì)其進(jìn)行梳理，做了較為全面的綜述，以期從中吸取研究經(jīng)驗(yàn)與成果，為后期相關(guān)研究者借鑒與服務(wù)。

關(guān)鍵詞：上市公司 環(huán)境信息披露 經(jīng)濟(jì)后果 文獻(xiàn)綜述

中圖分類號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2014）10-106-03

對(duì)于上市公司而言，完善的環(huán)境信息披露是公司融資的基石，也是投資者以及債權(quán)人進(jìn)行決策的重要參考。

由于目前環(huán)境信息并不是國家強(qiáng)制披露的財(cái)務(wù)信息，而是自愿性的非財(cái)務(wù)信息，有關(guān)這類披露非財(cái)務(wù)信息的研究相對(duì)來說較少，而研究環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)后果方面的研究更少。本文通過考研國內(nèi)外重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境信息披露水平對(duì)權(quán)益資本成本的影響以及對(duì)債務(wù)期限的影響的相關(guān)文獻(xiàn)，并對(duì)其進(jìn)行梳理，做了較為全面的綜述。

一、國外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

國外對(duì)環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)后果研究主要是基于公司融資的角度，本節(jié)從環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本關(guān)系以及環(huán)境信息披露與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系兩個(gè)方面來進(jìn)行文獻(xiàn)梳理。

（一）國外對(duì)環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本關(guān)系的研究綜述

國外對(duì)環(huán)境信息披露的研究起源于信息披露的研究。Healy和PalePu（2001）研究認(rèn)為，信息披露會(huì)引起資本市場(chǎng)效應(yīng)，并會(huì)帶來不同的經(jīng)濟(jì)后果，從大量的效應(yīng)中解析出三種效應(yīng)與后果：首先會(huì)帶來股票流動(dòng)性的提高，其次引起公司資本成本的降低，最后是財(cái)務(wù)分析師對(duì)企業(yè)跟蹤度的增加。以下將從信息披露對(duì)權(quán)益資本成本影響的角度展開文獻(xiàn)綜述。

1.基于股票流動(dòng)性視角。在投資決策的過程中，信息量的大小與透明度高低，是決定證券市場(chǎng)上股票流動(dòng)性的重要因素。

Amihud和Mendelson（1986）通過研究，股票市場(chǎng)上的價(jià)格都是通過競(jìng)價(jià)來實(shí)現(xiàn)，投資者就是在瞬間即逝的價(jià)格中快速反應(yīng)并作出決策，但往往股票競(jìng)價(jià)的差額較高時(shí)，投資者會(huì)有一個(gè)訴求：那就是要求公司對(duì)高出的交易成本作出補(bǔ)償。這樣通過大量地研究實(shí)例，得出一個(gè)結(jié)論：高競(jìng)價(jià)差額股票的上市公司的資本成本相對(duì)較高。

Diamond和Verrecchia（1991）認(rèn)為模型實(shí)證更有利于求證信息披露與資本成本之間的“內(nèi)在”聯(lián)系，通過研究發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱程度在投資者與經(jīng)營者之間持續(xù)存在，投資者對(duì)資本市場(chǎng)“進(jìn)入度”及股票流動(dòng)性的增加，只有通過信息披露來實(shí)現(xiàn)。

Healy，Hutton和Palepu（1999）研究了自愿性信息披露質(zhì)量和資本市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)系，他們選取了97家上市公司作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)增加自愿性信息的披露，公司的股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)增高的趨勢(shì)，研究結(jié)論認(rèn)為：上市公司自愿性信息的披露質(zhì)量越高，股票的流動(dòng)性就會(huì)越強(qiáng)。

Heflin，Shaw和Wild（2001）也對(duì)“交易與信息不對(duì)稱”問題通過樣本公司進(jìn)行了實(shí)例檢驗(yàn)與研究。這類研究成果的精確性取決于樣本數(shù)的大小，Heflin，Shaw和Wild從1988年到1989年內(nèi)選取了303家樣本，所以從樣本量上保證了研究的需要。其研究的結(jié)果與Diamond和Verrecchia早在1991年的模型研究完全一致：高質(zhì)量的信息披露能夠有效解決交易者之間的信息不對(duì)稱問題。

2.基于資本成本降低的視角。由于信息披露質(zhì)量會(huì)影響信息需求者與提供者之間的信息不對(duì)稱程度以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，所以信息披露質(zhì)量與公司資本成本的關(guān)系是近年國外研究中的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。

Barry和Brown（1984）研究認(rèn)為，對(duì)于信息披露較少的股票，投資者會(huì)預(yù)測(cè)其的預(yù)期報(bào)酬的風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者會(huì)要求較高投資報(bào)酬率，相應(yīng)地，權(quán)益資本成本也會(huì)升高。

Botosan（1997）開創(chuàng)了對(duì)信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系研究的先河，她以美國1990年122家的制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，用年報(bào)中自愿性披露的數(shù)量來構(gòu)建信息披露指數(shù)，研究公司的信息披露指數(shù)越高，其權(quán)益資本成本就越低；在2002年，Botasan又考察了披露水平與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量上升1單位，其權(quán)益資本成本就減少9個(gè)百分點(diǎn)。

Hail（2002）進(jìn)一步對(duì)Botosan（1997）的研究進(jìn)行了延伸與發(fā)展，那就是研尋出“信息披露指數(shù)與信息披露水平”之間的關(guān)系，也可以稱作“指數(shù)—水平”研究。Hail將“自主披露較多而強(qiáng)制披露較少”的所謂“自愿性公司”為樣本，研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Clarkson，F(xiàn)ang和Richardson（2010）研究指向是向美國環(huán)保部報(bào)告二氧化硫排放量的污染行業(yè)公司，這也開創(chuàng)了從一個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)的角度（即污染排放物）來對(duì)污染行業(yè)公司的“自愿性環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本及公司價(jià)值”的關(guān)系進(jìn)行的研究。該項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)：在控制了由二氧化硫排放量衡量的公司環(huán)境表現(xiàn)這一變量后，自愿性環(huán)境信息披露并不對(duì)權(quán)益資本成本以及公司價(jià)值產(chǎn)生影響，而環(huán)境表現(xiàn)變量與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)。

Dhaliwal，Li和Yang（2011）對(duì)“自愿性的社會(huì)責(zé)任信息披露與權(quán)益資本成本”的關(guān)切度進(jìn)行了深入地研究，他們對(duì)196家美國樣本公司進(jìn)行了跟蹤與分析，找到了“權(quán)益資本成本與社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露意愿性”之間的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)二者之間成正相關(guān)；反之亦然，社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露意愿性越高越有利于權(quán)益資本成本的降低。

（二）國外對(duì)環(huán)境信息披露與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究綜述

在金融市場(chǎng)，商業(yè)銀行利率及借款期限的長短在很大程度上取決于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，很多因素會(huì)影響商業(yè)銀行決定一個(gè)企業(yè)債務(wù)期限的長短，對(duì)于重污染行業(yè)的企業(yè)，銀行更加注重對(duì)其環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的考慮，這是綠色信貸的需求。然而，銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行授信評(píng)估時(shí)的依據(jù)又是企業(yè)披露的財(cái)務(wù)、非財(cái)務(wù)相關(guān)信息，所以信息披露質(zhì)量的高低決定了銀行對(duì)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的大小。endprint

Watts和Zimmerman（1986）對(duì)銀企間的債務(wù)合同進(jìn)行了研究。他們通過對(duì)大量債務(wù)合同中的限制性條款進(jìn)行梳理，找到了限制性條款與信息披露質(zhì)量之間的對(duì)應(yīng)性。發(fā)現(xiàn)：信息披露質(zhì)量越高，合同中限制性條款越少。

Diamond（199l）對(duì)“信息披露—信息不對(duì)稱—風(fēng)險(xiǎn)程度—債務(wù)期限結(jié)構(gòu)”四者之間的聯(lián)系與相關(guān)進(jìn)行了分析研究，發(fā)現(xiàn)：前兩者成正相關(guān)，后兩者成負(fù)相關(guān)。即企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，銀企間的信息不對(duì)稱度就降低；與此同時(shí)，銀行對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期就會(huì)減小，相應(yīng)的債務(wù)期限也會(huì)大大延長。反之，銀行只能采用制定限制性條款的方式來保障自己的權(quán)益。

Chung，Ghicas和Pastena（1993）做了信貸決策與“準(zhǔn)則資產(chǎn)”關(guān)系性研究。金融機(jī)構(gòu)會(huì)依據(jù)什么來對(duì)求貸企業(yè)授信額度？他們通過對(duì)石化行業(yè)儲(chǔ)量研究認(rèn)為，銀行授予企業(yè)的最高授信額度與新準(zhǔn)則下確認(rèn)的資產(chǎn)規(guī)模相關(guān)，他們認(rèn)為新準(zhǔn)則更具有信貸決策的有用性。

Bharath和Sunder（2008）研究借款企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在債務(wù)契約中的作用，以美國1988年至2003年間上市公司的借款合同為研究對(duì)象，研究結(jié)果顯示會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高，公司的借款利率較低、期限越長。

綜合上述，由于國外資本市場(chǎng)建立較早，且資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，外國學(xué)者對(duì)環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)后果的研究較為系統(tǒng)和全面。他們不僅研究了信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響，也較早地著手研究環(huán)境信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響。

二、國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述

相對(duì)于國外文獻(xiàn)而言，國內(nèi)關(guān)于環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果的研究起步較晚，且大部分研究集中在信息披露對(duì)經(jīng)濟(jì)后果的研究，下面本文將從環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本關(guān)系以及環(huán)境信息披露與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系兩個(gè)方面進(jìn)行綜述。

（一）國內(nèi)對(duì)環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本關(guān)系的研究綜述

1.基于股票流動(dòng)性視角。董鋒和韓立巖（2006）以深圳A股市場(chǎng)為研究對(duì)象，對(duì)市場(chǎng)透明度進(jìn)行了研究。通過研究發(fā)現(xiàn)：透明度與市場(chǎng)流動(dòng)性成正比，也就是說提高合理的透明度，可以提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，同時(shí)能夠降低股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，交易成本也會(huì)明顯下降。由于提高了市場(chǎng)信息傳遞的效率，股票市場(chǎng)的整體質(zhì)量得以改善。

張程睿和王華（2007）也對(duì)市場(chǎng)信息透明度與股票流動(dòng)性關(guān)系進(jìn)行了研究。他們采取了多層樣本進(jìn)行分析，資料來源于在深交所上市的考評(píng)不及格與優(yōu)秀的公司，還有滬深違規(guī)信息披露公司以及配對(duì)公司。通過公司信息透明度對(duì)投資者交易行為以及相應(yīng)的市場(chǎng)效應(yīng)的研究，發(fā)現(xiàn)透明度較低以及信息不對(duì)稱導(dǎo)致某些信息知情者詐取中小投資者利益，阻礙了資本市場(chǎng)股票的流動(dòng)性。

巫升柱（2007）通過對(duì)自愿披露水平與股票流動(dòng)性之間關(guān)系的研究，得出從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)方面的結(jié)論：從靜態(tài)上，股票流動(dòng)性與自愿披露水平正相關(guān)，也就是說，公司自愿披露水平的高低直接影響股票流動(dòng)性的強(qiáng)弱；從動(dòng)態(tài)上，自愿披露水平的正向變動(dòng)具有流動(dòng)性信息含量，而沒有負(fù)向變動(dòng)。

2.基于資本成本降低的視角。信息不對(duì)稱是在信息需求者與提供者之間產(chǎn)生的，而這種不對(duì)稱程度則取決于信息披露質(zhì)量的高低與好壞。最終會(huì)影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，導(dǎo)致資本成本的降低。

汪煒、蔣高峰（2004）在國內(nèi)較早地進(jìn)行了相關(guān)研究。其研究的樣本來自2002年前在滬上市的516家公司。研究者將公司規(guī)模與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等作為控制變量，運(yùn)用股利折現(xiàn)模型，通過求算出各樣本公司的權(quán)益資本成本，然后來檢驗(yàn)其與公司自愿披露水平之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：提高信息披露水平能夠降低公司的權(quán)益資本成本。

于富生和張敏（2007）對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量與企業(yè)債務(wù)成本之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，采取了深市A股部分上市公司作為樣本，其研究發(fā)現(xiàn)：公司信息披露質(zhì)量越高，公司的債務(wù)成本越低，而且通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

晏艷陽、劉弢和彭敏（2008）認(rèn)為股權(quán)融資成本會(huì)受到信息披露質(zhì)量的影響，這種影響往往具有一定的滯后效應(yīng)。他們通過復(fù)雜的“獨(dú)立混合橫截面和分年度多元回歸”這二種研究方法進(jìn)行實(shí)證（深交所2002—2005年相關(guān)數(shù)據(jù)），發(fā)現(xiàn)提高歷史性信息披露質(zhì)量對(duì)降低股權(quán)融資成本的影響，且風(fēng)險(xiǎn)較大、壟斷性較強(qiáng)的行業(yè)更愿意進(jìn)行信息披露。

支曉強(qiáng)和何天芮（2010）的研究更具有代表性。這種研究是通過自愿性信息披露指數(shù)對(duì)信息披露質(zhì)量“強(qiáng)制性”與“自愿性”的衡量，來驗(yàn)證上一年度的披露水平對(duì)本年度權(quán)益資本成本的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司信息披露質(zhì)量越高，公司的債務(wù)成本越低，也就是說兩者成負(fù)相關(guān)關(guān)系。研究還發(fā)現(xiàn)檢驗(yàn)強(qiáng)制性信息披露質(zhì)量及自愿性信息披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的綜合影響，要優(yōu)于檢驗(yàn)它們各自對(duì)權(quán)益資本成本的影響。

孟曉俊、肖作平和曲佳莉（2010）對(duì)“社會(huì)責(zé)任信息披露與資本成本”之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了平衡性研究，發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)資本成本的影響從以下兩個(gè)方面發(fā)生效應(yīng)與作用：（1）通過“信息披露——降低信息不對(duì)稱——降低資本成本”的作用方式，但這種作用的效果最終取決于企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)即企業(yè)的誠實(shí)度；（2）反向作用，即資本成本也會(huì)反過來影響企業(yè)責(zé)任信息為何披露和披露到什么水平。

劉江宏（2011）對(duì)“環(huán)境信息與權(quán)益資本成本”的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)性研究。他通過對(duì)三年上市公司年報(bào)（2006—2009）中相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理、實(shí)證，求證在“綠色證券”的金融背景下，作為上市公司再融資環(huán)保核查時(shí)的制度對(duì)“環(huán)境信息與權(quán)益資本成本”到底會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響，研究發(fā)現(xiàn)：年報(bào)中環(huán)境信息披露水平與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)；再融資環(huán)保核查制度能顯著影響二者的關(guān)系。

張淑惠、史玄玄和文雷（2011）又在“公司自愿性環(huán)境信息披露”方面進(jìn)行了“價(jià)值”關(guān)系研究，即研究“披露質(zhì)量與公司價(jià)值”的關(guān)系。公司價(jià)值（資本成本與未來的現(xiàn)金流量）的評(píng)判與估測(cè)，在這里已經(jīng)與自愿性環(huán)境信息披露緊密相關(guān)。他們選取了多達(dá)647家上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)：公司環(huán)境信息披露質(zhì)量與公司價(jià)值之間成正相關(guān)，即提高公司環(huán)境信息的披露水平與質(zhì)量，可以提高企業(yè)價(jià)值，但對(duì)企業(yè)資本成本降低則并不明顯。endprint

（二）國內(nèi)對(duì)環(huán)境信息披露與債務(wù)期限關(guān)系的研究綜述

國內(nèi)研究大多集中在2007年后且均是信息披露與債務(wù)期限的關(guān)系研究，主要的研究成果有：

廖秀梅（2007）分別研究了2001和2004年的樣本企業(yè)的銀行短期借款合同，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)提高會(huì)計(jì)信息披露水平，可以降低銀行進(jìn)行信貸決策時(shí)的信息不對(duì)稱程度，從而可以進(jìn)行有針對(duì)性的正確放貸。

陸建橋等（2009）通過對(duì)長期資產(chǎn)減值信息的研究發(fā)現(xiàn)，在銀行做出信貸決策時(shí)，長期資產(chǎn)減值信息被銀行接受，且長期資產(chǎn)減值企業(yè)的數(shù)量與銀行的借款總量呈反比關(guān)系。

李志軍和王善平（2011）以2002年至2010年深市A股上市公司為對(duì)象展開研究，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的信息披露質(zhì)量與貸款規(guī)模呈正比，表明企業(yè)的信息披露質(zhì)量對(duì)于企業(yè)進(jìn)行信貸是利好的消息，披露質(zhì)量越高，企業(yè)得到的貸款規(guī)模越大，期限也越長，且可以得到更多的貸款利率優(yōu)惠。

三、國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)研究述評(píng)

通過對(duì)前兩節(jié)關(guān)于國內(nèi)外環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果研究文獻(xiàn)的梳理，對(duì)于環(huán)境信息披露的研究現(xiàn)狀有了較為初步的認(rèn)識(shí)。

上述關(guān)于環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果研究文獻(xiàn)表明，目前國外學(xué)者對(duì)信息披露的經(jīng)濟(jì)后果研究比較深入，研究的角度廣泛，而且環(huán)境信息披露屬于信息披露的一部分，隨著學(xué)術(shù)界對(duì)環(huán)境信息的關(guān)注，環(huán)境信息披露已經(jīng)是學(xué)術(shù)界的研究重點(diǎn)。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)于環(huán)境信息披露的研究還處于起步階段，而且大部分的研究重點(diǎn)在環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系研究上，關(guān)于環(huán)境信息披露與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究成果較少，雖然這方面的研究引起了相關(guān)學(xué)者以及監(jiān)管部門的關(guān)注，但是研究成果還不夠豐富，所以從權(quán)益資本成本和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩個(gè)角度來研究環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)后果是非常必要的。

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（作者簡(jiǎn)介：王旋，山東女子學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院助理講師，研究方向財(cái)務(wù)管理 山東長清 250300；何平和，泰山職業(yè)技術(shù)學(xué)院教授，研究方向企業(yè)管理 山東泰安 271000）

（責(zé)編：若佳）endprint