美國私募發(fā)行中獲許投資者制度研究
——以喬布斯法案為視角

王才偉

(南開大學(xué) 法學(xué)院，天津 300071)

美國私募發(fā)行中獲許投資者制度研究
——以喬布斯法案為視角

王才偉

(南開大學(xué) 法學(xué)院，天津 300071)

美國私募發(fā)行中的“獲許投資者”制度伴隨著私募發(fā)行豁免法律適用的歷史確立并不斷完善，是美國私募發(fā)行豁免注冊(cè)的重要根據(jù)。2012年4月5日簽署通過的喬布斯法案(the Jumpstart Our Business Startups Act，JOBS Act)解除了私募一般勸誘的禁止，對(duì)獲許投資者制度帶來了新的挑戰(zhàn)。獲許投資者的標(biāo)準(zhǔn)、驗(yàn)證義務(wù)承擔(dān)及驗(yàn)證方式都需要對(duì)此作出回應(yīng)，以實(shí)現(xiàn)投資者與私募發(fā)行的合理匹配。辯證借鑒SEC一般勸誘解禁的最終規(guī)則(final rules)，完善我國私募合格投資者制度，以期就互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展給私募發(fā)行帶來的挑戰(zhàn)作出前瞻性回應(yīng)。

私募發(fā)行豁免；獲許投資者；喬布斯法案

一、美國私募發(fā)行豁免

美國私募發(fā)行豁免的法律適用從最開始的“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)”到探究證券法立法目的的“保護(hù)需要標(biāo)準(zhǔn)”并進(jìn)一步明確到“信息獲取檢驗(yàn)”，通過驗(yàn)證投資者獲取信息的能力進(jìn)而判斷投資者是否需要證券法保護(hù)，進(jìn)而判定是否給予發(fā)行豁免。投資者與發(fā)行人之間的“先存關(guān)系”及獲取投資者兩個(gè)因素反映了投資者獲取信息的能力，與判定是否給予私募發(fā)行豁免具有直接邏輯關(guān)系。其中，獲許投資者制度之精髓便在將無需注冊(cè)制鎧甲保護(hù)的投資者識(shí)別出來，發(fā)行人對(duì)此種投資者進(jìn)行私募發(fā)行或銷售則可獲得豁免。

(一)人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)

美國1933年證券法Section4(2)規(guī)定“不涉及公開發(fā)行之發(fā)行人之交易”(“transactions by an issuer not involving any public offering”)豁免注冊(cè)。但證券法并未就公開發(fā)行進(jìn)行定義，1935年SEC的證券法釋就判斷是公開發(fā)行還是私募發(fā)行的因素進(jìn)行了探索，并得出以下因素應(yīng)被給予考量：(1)受要約人的人數(shù)；(2)受要約人之間的關(guān)系；(3)受要約人與發(fā)行人之間的關(guān)系；(4)發(fā)行單位的數(shù)量；(5)發(fā)行的規(guī)模；(6)發(fā)行的方式[1]。就私募發(fā)行，其指出“與大量潛在投資者的談判或溝通”可能將構(gòu)成公開發(fā)行。[2]為避免此種情況，當(dāng)時(shí)的私募發(fā)行都嚴(yán)格控制潛在投資者的人數(shù)。

但人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)存在三個(gè)問題：一是確定投資者的人數(shù)很大程度上限制了投資的規(guī)模，顯然與促進(jìn)資本形成的目標(biāo)相違背。二是為控制投資者人數(shù)而可能導(dǎo)致的隱名投資或代為持股等問題也給“投資者保護(hù)”帶來挑戰(zhàn)。三是人數(shù)多少也很難界定。人數(shù)過多容易導(dǎo)致涉眾性而構(gòu)成公開發(fā)行，人數(shù)過少又不利于資本形成。在社會(huì)各界對(duì)私募豁免標(biāo)準(zhǔn)莫衷一是時(shí),聯(lián)邦最高法院挺身而出為私募豁免的界定指明了方向。

(二)保護(hù)需要標(biāo)準(zhǔn)

1953年的Ralston Purina案[3]改變了不具有確定性的“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)”，確立了“保護(hù)需要”標(biāo)準(zhǔn)，為私募豁免的界定提供了具有普遍指導(dǎo)意義的答案。聯(lián)邦最高法院簡(jiǎn)練有力的判決先參考了英國《公司法》以及州證券法的判例，梳理了私募發(fā)行判斷的邏輯。判決援引第九巡回法庭在Sunbeam Gold Mines Co.案中對(duì)于公開的定義，認(rèn)為以某種共同利益或者特征作為標(biāo)準(zhǔn)并不可靠，要確定區(qū)分“公開”與“私下”的標(biāo)準(zhǔn)關(guān)鍵在于審查建立此種區(qū)分的情況以及進(jìn)行此種區(qū)分之目的。[4]判決指出解決這一問題應(yīng)當(dāng)回到《證券法》的立法目的?！蹲C券法》的立法意圖是通過促進(jìn)信息的充分披露來保護(hù)投資者，使其在掌握信息的基礎(chǔ)上作出投資決策。解釋私募發(fā)行豁免自然不能離開這一立法意圖?；砻膺m用與否應(yīng)當(dāng)取決于與此證券交易相關(guān)的投資者是否需要《證券法》的保護(hù)。若投資者需要注冊(cè)制提供的保護(hù)，則此種證券交易不得豁免。而對(duì)于具備投資能力、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及承受能力以及金融投資經(jīng)驗(yàn)的投資者而言，他們有能力保護(hù)自身，憑借自身實(shí)力進(jìn)行談判并獲取投資決策所需信息，對(duì)于此種投資者的發(fā)行進(jìn)行豁免并不會(huì)危及投資者利益，并且可以節(jié)省公開發(fā)行昂貴的注冊(cè)成本。

(三)信息獲取檢驗(yàn)

“保護(hù)需要標(biāo)準(zhǔn)”雖與《證券法》立法目的相符，但過于抽象，投資者是否需要保護(hù)并不具備明確的判定標(biāo)準(zhǔn)。Doran案[5]中第五巡回法院在Purina案的基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析，投資者是否需要保護(hù)，視乎其能否獲取投資決策所需信息。若投資者可獲取信息，則其便不需要注冊(cè)制提供之保護(hù)，針對(duì)其所為發(fā)行即可被豁免。若投資者無途徑或能力獲取信息，則依舊需要《證券法》注冊(cè)制的保護(hù)，相應(yīng)地，此種發(fā)行則不得豁免。投資者獲取信息的途徑有二：一是通過發(fā)行人進(jìn)行類似注冊(cè)文件要求的信息披露；二是每個(gè)投資者皆有辦法及能力獲取相關(guān)信息。在判定是否給予私募豁免時(shí)，在發(fā)行方式、受要約人資產(chǎn)收入和投資經(jīng)驗(yàn)達(dá)標(biāo)等情況下，若發(fā)行人參照公開發(fā)行信息披露要求向投資者披露同等信息，此種披露已使投資者獲取足夠信息做出決策，因此可給予豁免。而在第二種情況下，發(fā)行人雖未進(jìn)行全面披露，但投資者基于自身投資經(jīng)驗(yàn)及談判能力或者某種特殊關(guān)系使其有途徑獲取投資決策所需信息，則可依此認(rèn)定其具備保護(hù)自身的能力，對(duì)此種交易進(jìn)行豁免并不損害《證券法》的立法意圖。

在投資者信息獲取的檢驗(yàn)中側(cè)重兩個(gè)因素：投資者與發(fā)行人之間的“先存關(guān)系”(pre-existing relationship)以及投資者自身的“投資成熟度”(sophistication)。

先存關(guān)系曾被認(rèn)為是判斷私募豁免的重要方面。SEC在對(duì)Woodtrails-Seattle公司的無異議函(No-action letter)中認(rèn)可了該公司向先前已向有限合伙進(jìn)行投資的人寄送書面發(fā)行文件。[6]認(rèn)為此種持續(xù)多年的先存關(guān)系可保障投資者對(duì)于信息的有效獲取性。第五巡回法院在Continental Tobacco案中將“先存關(guān)系”的要求進(jìn)一步提高，不僅要求保證投資者能夠獲取類似注冊(cè)文件所提供的信息，還進(jìn)一步要求保障投資者具有“自行查驗(yàn)或驗(yàn)證的實(shí)際機(jī)會(huì)”。[7]先存關(guān)系雖非判斷私募豁免的必要條件，但其提供了兩個(gè)方面的信息應(yīng)給予重視：一是確定購買者在購買證券之前便與發(fā)行人具有某種關(guān)系，發(fā)行人向其發(fā)行及銷售證券的行為并不具有一般勸誘的特征，現(xiàn)存關(guān)系保證了私募發(fā)行私下募集的特點(diǎn)。被發(fā)行人與發(fā)行人之間的聯(lián)系沒有通過公開廣告或類似于投資銀行或證券交易所等中介，法院更傾向于判定以此為特征的發(fā)行為私募發(fā)行。[8]另一個(gè)重要信息是：現(xiàn)存關(guān)系的存在表明購買者在購買證券時(shí)可依據(jù)此種關(guān)系掌握發(fā)行人的相關(guān)信息，發(fā)行人也可對(duì)投資者是否符合獲許投資者或者是否屬于成熟老練投資者進(jìn)行預(yù)判。

投資者自身的投資成熟程度反應(yīng)的是投資者的談判能力、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、金融教育背景以及金融投資經(jīng)驗(yàn)，符合標(biāo)準(zhǔn)的投資者具備保護(hù)自身(fend themselves)[9]的能力，可獲取投資決策所需信息。若發(fā)行僅限于這些老練精明的投資者，則應(yīng)給予注冊(cè)豁免。

(四) D條例( Regulation D)

“先存關(guān)系”以及“投資者投資成熟度”成為判斷投資者獲取信息能力的標(biāo)準(zhǔn)，但上述兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)并不容易把握與操作，發(fā)行人或因無法準(zhǔn)確拿捏而時(shí)刻擔(dān)憂觸及公開發(fā)行，或因擔(dān)心喪失安全港保護(hù)而慎用私募發(fā)行豁免。SEC為了提供更明確更具有可預(yù)測(cè)性的標(biāo)準(zhǔn)，于1982年公布了D條例，為私募發(fā)行豁免注冊(cè)提供安全港，以解除發(fā)行人后顧之憂。 D條例包括三部分：(1)Rule501-Rule503就D條例中一般性問題進(jìn)行規(guī)定。Rule501規(guī)定了D條例中的定義；Rule502對(duì)發(fā)行金額合并計(jì)算、信息要求、發(fā)行方式限制以及轉(zhuǎn)售限制進(jìn)行一般性規(guī)定。Rule503對(duì)銷售備案申報(bào)進(jìn)行規(guī)定。(2)Rule504-Rule506規(guī)定了三種私募交易豁免交易條款，分別為：Rule504,Rule505以及Rule506。Rule504與Rule505是基于證券法Section3(b)對(duì)小額發(fā)行進(jìn)行的豁免，豁免發(fā)行金額分別不超過 1,000,000美元及5,000,000美元的發(fā)行交易。而Rule506是基于證券法Section4(2)對(duì)私募發(fā)行的豁免，根據(jù)本條款進(jìn)行的發(fā)行沒有金額上限的限制。(3)Rule507有關(guān)就“Rule504、Rule505和Rule506豁免的資格取消”進(jìn)行規(guī)定；Rule508對(duì)《D條例》的條款、條件或要求的輕微違反進(jìn)行規(guī)定。

D條例對(duì)于私募發(fā)行豁免的安全港條件有兩個(gè)重要方面：(1)證券的發(fā)行或銷售不得進(jìn)行一般勸誘或廣泛廣告(general solicitation and general advertising)。D條例Rule502(c)規(guī)定：發(fā)行人或其代表人不得以一般勸誘或廣泛廣告的形式發(fā)行或銷售證券，包括但不限于以下方式：(1)在報(bào)紙、雜志或類似媒體上刊登廣告、文章、通知或其他形式的信息傳遞，或通過電視或收音機(jī)進(jìn)行廣告；(2)或者以一般勸誘及公開廣告方式邀請(qǐng)公眾參與研討會(huì)、會(huì)議等。一般勸誘及廣泛宣傳難免有涉眾公開之嫌，發(fā)行人若為之則有可能被認(rèn)定為公開發(fā)行。該限制是與前文所述之“先存關(guān)系”相對(duì)應(yīng)。強(qiáng)調(diào)發(fā)行人與被發(fā)行人之間的關(guān)系是因?yàn)榇朔N關(guān)系可為投資者提供獲取發(fā)行人信息的路徑橋梁。但SEC并未在D條例中過分強(qiáng)調(diào)此種關(guān)系的實(shí)質(zhì)或者關(guān)系持續(xù)的時(shí)間，轉(zhuǎn)而從“先存關(guān)系”的反面，即廣泛地面向一般公眾的勸誘，進(jìn)行限制。(2)投資者資格限制。Rule501限定了八種獲許投資者，在Rule506項(xiàng)下發(fā)行中，發(fā)行人可向不限定數(shù)量的獲許投資者以及不超過35個(gè)具有商務(wù)知識(shí)及投資經(jīng)驗(yàn)且能評(píng)估投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)的“成熟”(sophisticated )投資者銷售證券。首次將獲許投資者作為一大類排除在該人數(shù)限制之外，有利于私募發(fā)行對(duì)象范圍的擴(kuò)大。投資者資格限制的引入是與前文所述的“投資者投資成熟度”相對(duì)應(yīng)，其背后隱藏的邏輯是：若投資者為獲許投資者，則其憑借自身能力或?qū)嵙Ρ憧色@取投資決策所需信息，足以作出理性投資決策并保護(hù)自身。根據(jù)Ralston Purina案確立的保護(hù)需求標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于針對(duì)此種投資者而為之發(fā)行則可以進(jìn)行豁免。D條例通過禁止一般勸誘及對(duì)購買者進(jìn)行資格限制實(shí)現(xiàn)私募發(fā)行與合適的投資者進(jìn)行匹配。

二、一般勸誘解禁

2012年4月簽署通過的喬布斯法案( Jumpstart Our Business Startups Act ,“JOBS Act”)授權(quán)SEC就調(diào)整私募發(fā)行的D條例506規(guī)則進(jìn)行修訂，取消了本條發(fā)行中對(duì)“一般勸誘及公開廣告”的禁止，但要求發(fā)行人必須采取“合理步驟”(reasonable steps)確認(rèn)購買者為“獲許投資者”。喬布斯法案解除了確立近80年的對(duì)于私募一般勸誘的禁止，使發(fā)行人可以觸及更大的未開發(fā)的投資者群體，以此促進(jìn)資本形成及滿足中小企業(yè)融資需求。但此舉同時(shí)也給投資者保護(hù)帶來了巨大挑戰(zhàn)。上述法案通過后，社會(huì)各界的指責(zé)聲強(qiáng)烈，SEC的委員 Luis A. Aguilar指出，資本市場(chǎng)中資本形成的促進(jìn)不應(yīng)以犧牲投資者利益為代價(jià)。[10]正是考慮到一般勸誘解禁對(duì)投資者可能造成的危害，SEC在原定計(jì)劃時(shí)間到期后又拖延數(shù)月，并于2013年9月23日公布了最終規(guī)則(final rules)。最終規(guī)則在原有Rule506條款中增加了發(fā)行方式不受限制的一個(gè)Rule506(c)條款，506(c)并不排斥506(b)條款的適用。若發(fā)行人不采取一般勸誘的方式進(jìn)行發(fā)行，其仍可依據(jù)506(b)主張發(fā)行豁免。若發(fā)行人欲采取一般勸誘方式進(jìn)行發(fā)行，則需要遵守506(c)關(guān)于購買者及確認(rèn)購買者為獲許投資者的相關(guān)要求。

“禁止一般勸誘”以及“獲許投資者制度”是保障私募發(fā)行豁免的兩重保護(hù)。然而，一般勸誘解禁后，發(fā)行人可在電視廣告、網(wǎng)絡(luò)等公眾媒體上進(jìn)行勸誘，高風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)信息突破了原有私下的及基于先存關(guān)系的小范圍，向整個(gè)社會(huì)公開。投資者的保護(hù)僅能通過“發(fā)行人采合理步驟確認(rèn)購買者為獲許投資者”來實(shí)現(xiàn)。獲許投資者制度便成為506條款發(fā)行中投資者保護(hù)的唯一鎧甲。這一改變也促使社會(huì)各界就獲許投資者制度中獲許投資者的標(biāo)準(zhǔn)、獲許投資者的驗(yàn)證義務(wù)分配以及獲許投資者驗(yàn)證方式進(jìn)行重新思考。

三、獲許投資者標(biāo)準(zhǔn)

D條例的Rule501規(guī)定了八種獲許投資者，分別為：(1)《證券法》section 3(a)(2)規(guī)定的“銀行”，《證券法》section 3(a)(5)(A) 規(guī)定的“儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)或類似組織”，不論該組織是以自身身份行事還是以委托人身份行事；根據(jù)1934年《證券交易法》注冊(cè)登記的“經(jīng)紀(jì)人、交易商”；《證券法》section 2(a)(13) 定義的“保險(xiǎn)公司”；依據(jù)1940年《投資公司法》注冊(cè)的投資公司或《證券法》section 2(a)(48)定義的“企業(yè)開發(fā)公司”； 依據(jù)1958年《中小企業(yè)投資法》section 301(c) 或 (d) 許可成立的“小企業(yè)投資公司”；為了雇員的利益，由州、州分支機(jī)構(gòu)及其代理機(jī)構(gòu)或部門建立并維持的任何計(jì)劃且該計(jì)劃總資產(chǎn)超過500萬美元；1974年《雇員退休收入保障法》規(guī)定的“雇員福利計(jì)劃”，或按照該法section 3(21) 之定義，投資決定是由計(jì)劃受托人做出，計(jì)劃受托人是銀行、保險(xiǎn)公司或注冊(cè)投資顧問，或?qū)τ谧陨砉芾碛?jì)劃，投資決定完全由獲許投資者做出，或該雇員福利計(jì)劃總資產(chǎn)超過500萬美元。(2)1940年《投資顧問法》section 202(a)(22)定義的“私人商業(yè)開發(fā)公司”。(3)《國內(nèi)稅收法典》section 501(c)(3) 所規(guī)定的組織，其總資產(chǎn)超過500萬美元；總資產(chǎn)超過500萬美元，非為或許發(fā)行證券的目的而設(shè)立的任何公司、馬薩諸塞公司或類似的“商業(yè)信托、合伙”；(4)其證券正在被發(fā)行或銷售的發(fā)行人的董事、高級(jí)管理人員、一般合伙人，或者該發(fā)行人一般合伙人的任何董事、高級(jí)管理人員或一般合伙人；(5)在購買證券時(shí)，個(gè)人凈資產(chǎn)或與其配偶共同的凈資產(chǎn)超過100萬美元的自然人。其中，主要居住住宅不應(yīng)被計(jì)算為資產(chǎn)；由主要居住住宅作為擔(dān)保的債務(wù)，在不超過證券銷售時(shí)主要居住住宅市場(chǎng)公允價(jià)值的部分不應(yīng)作為債務(wù)，超過部分即應(yīng)計(jì)算為負(fù)債；(6)近兩年內(nèi)中每年收入都超過20萬美元，或與其配偶共同收入超過30萬美元，且在當(dāng)下年度合理預(yù)期收入可達(dá)到同樣水平的自然人；(7)總資產(chǎn)超過500萬美元，并非為獲取發(fā)行證券之目的而設(shè)立之一般信托機(jī)構(gòu)，其投資決策由Section230.506(b)(2)(ii)所規(guī)定老練的投資者做出。(8)其全體股權(quán)持有人都屬于上述獲許投資者的任何主體。上述獲許投資者可分為機(jī)構(gòu)投資者與自然人投資者兩大類。機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)的投資知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)及團(tuán)隊(duì)，具備風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力及估值評(píng)價(jià)體系。將具備一定資產(chǎn)規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者定義為獲許投資者無可厚非。廣遭非議及批評(píng)的是自然人獲許投資者的標(biāo)準(zhǔn)。自然人獲許投資者標(biāo)準(zhǔn)存在概念混淆、假設(shè)基礎(chǔ)存在瑕疵以及投資者層次化缺失三方面的問題。

(一)獲許投資者與老練成熟投資者概念存在混淆

在Rule506(b)中除了可以向不限人數(shù)的獲許投資者銷售證券外，還可以向不超過35名老練成熟投資者銷售證券。 Rule506(b)將老練成熟投資者(sophisticated investor)定義為在投資及商業(yè)領(lǐng)域具備足夠知識(shí)及經(jīng)驗(yàn)可以就潛在投資的價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)定的機(jī)構(gòu)或個(gè)人。[11]法院在判定投資者是否屬于老練成熟投資者時(shí)需要考慮很多因素，包括但不限于：資產(chǎn)、年齡、教育、專業(yè)水平、投資經(jīng)驗(yàn)以及從商背景等。[12]

在獲許投資者制度司法適用過程中，法官經(jīng)常將老練成熟投資者與獲許投資者兩個(gè)概念等同并交互使用。有的法官認(rèn)為，由于投資者是聯(lián)邦證券法下的獲許投資者則其必然具有金融及證券相關(guān)的專業(yè)知識(shí)及老練成熟經(jīng)驗(yàn)。[13]有的法官認(rèn)為，一些投資合同的參與人是等同于證券市場(chǎng)中的獲許投資者的，獲許投資者可以照顧好他們自己。[14]

筆者認(rèn)為，兩個(gè)概念并不等同?！矮@許投資者”主要強(qiáng)調(diào)的門檻是“資產(chǎn)與收入”，將“財(cái)富”作為投資者有能力獲取投資決策所需信息的證明。而“老練成熟投資者”強(qiáng)調(diào)的是投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及投資估值等能力，由于具有相應(yīng)經(jīng)驗(yàn)、教育及從商背景的人具備上述能力，因而他們自身具有一定談判能力并有途徑獲取相關(guān)信息。在兩個(gè)概念下，不能想當(dāng)然地認(rèn)為獲許投資者便具備保護(hù)自身的能力，同時(shí)應(yīng)認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)及收入符合獲許投資者標(biāo)準(zhǔn)但完全不具備任何金融投資經(jīng)驗(yàn)的投資者的存在。正如一位從事金融行業(yè)的專業(yè)人士所言：“因資產(chǎn)及收入而使之取得獲許投資者資格的人可能在其自身領(lǐng)域內(nèi)是聰明且成功的，但他們對(duì)投資及資金管理卻一竅不通。”[15]尤其是在JOBS法案之后，一般勸誘解禁，投資者保護(hù)僅靠獲許投資者制度來實(shí)現(xiàn)。現(xiàn)有獲許投資者標(biāo)準(zhǔn)中未能涵蓋老練成熟投資者標(biāo)準(zhǔn)中的教育背景、投資經(jīng)驗(yàn)以及金融背景等方面，在證明投資者獲取信息能力的力度上存在不足。因此，筆者認(rèn)為應(yīng)借鑒老練成熟投資者標(biāo)準(zhǔn)，將教育背景、專業(yè)知識(shí)以及投資經(jīng)驗(yàn)也作為獲許投資者標(biāo)準(zhǔn)的一部分。

(二)獲許投資者標(biāo)準(zhǔn)的假設(shè)基礎(chǔ)存有瑕疵

獲許投資者標(biāo)準(zhǔn)基于這樣的一個(gè)假設(shè)：資產(chǎn)與收入達(dá)到一定水平的投資者有能力保護(hù)自身。而這樣的假設(shè)卻是很有瑕疵的。理由有二：一為，如前文所述，獲許投資者制度設(shè)立意圖是為了保證參與私募發(fā)行的投資者具備獲取投資決策所需信息的能力。資產(chǎn)及收入對(duì)于獲取信息能力的證明力度并不大。簡(jiǎn)單認(rèn)為具有資產(chǎn)及收入的人便具有獲許信息的能力，邏輯上并不成立。二為，資產(chǎn)與收入的優(yōu)勢(shì)對(duì)于其能力缺乏的彌補(bǔ)是十分有限的。有人指出，即便投資者不具備相應(yīng)投資經(jīng)驗(yàn)及知識(shí)但資產(chǎn)與收入?yún)s可以賦予他們條件去雇傭職業(yè)投資人士代為投資從而彌補(bǔ)其投資能力上的瑕疵。此種彌補(bǔ)是否可以使其具備足夠的投資能力，筆者持懷疑態(tài)度。普林斯頓大學(xué)2007年的研究數(shù)據(jù)表明：缺乏投資經(jīng)驗(yàn)及知識(shí)的投資者容易對(duì)投資前景過于自信，對(duì)未來的過于樂觀放任其揮霍退休及養(yǎng)老儲(chǔ)蓄。[16]而此種心態(tài)上的弱勢(shì)卻無法通過專業(yè)人士的加入而有所彌補(bǔ)。

(三)投資者層次化缺失

現(xiàn)有的獲許投資者標(biāo)準(zhǔn)過于絕對(duì)而未能顧及投資者投資能力的良莠不齊以及千差萬別。對(duì)于自然人獲許投資者的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)曾被Dodd Frank法案進(jìn)行修改，將投資者主要居住住宅排除在投資者資產(chǎn)以外。而現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)下，最可能成為受害者的便是具有大額資產(chǎn)作為退休養(yǎng)老依賴的老年人。對(duì)于此種投資者而言，雖然當(dāng)下其具有大額資產(chǎn)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，其資產(chǎn)皆為其養(yǎng)老之用且多為其重要經(jīng)濟(jì)來源。若其因一次投資失誤而失去所有資產(chǎn)則其老年便無其他生計(jì)可依靠。因此，筆者認(rèn)為，在計(jì)算此類投資者資產(chǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)將養(yǎng)老計(jì)劃或保險(xiǎn)理賠所得等投資者作為生計(jì)依靠的資產(chǎn)排除。同時(shí)，針對(duì)達(dá)到不同資產(chǎn)規(guī)模的自然人獲許投資者應(yīng)當(dāng)限定其投資的比例上限，控制其失去投資的風(fēng)險(xiǎn)。將投資者進(jìn)行層次劃分可以更準(zhǔn)確有效地保持投資者的適當(dāng)性，更有利于實(shí)現(xiàn)“促進(jìn)資本形成”和“投資者保護(hù)”之間的平衡。

四、獲許投資者驗(yàn)證義務(wù)分配

獲許投資者驗(yàn)證義務(wù)分配是指驗(yàn)證證券購買者是否為獲許投資者的這項(xiàng)義務(wù)應(yīng)由何主體承擔(dān)的問題，主要有“投資者自行驗(yàn)證”、“發(fā)行人驗(yàn)證”以及“第三方驗(yàn)證”三種模式。

投資者自行驗(yàn)證。為簡(jiǎn)化公司對(duì)于合格投資者的驗(yàn)證義務(wù)并提升驗(yàn)證合格投資者的效率，也有學(xué)者提出， 可通過建立合格投資者在線數(shù)據(jù)庫的方式篩選合格投資者。[17]欲成為合格投資者的個(gè)人可通過在線申請(qǐng)的方式向SEC申請(qǐng)驗(yàn)證并同時(shí)提交自身財(cái)務(wù)報(bào)表及納稅申報(bào)表等附隨證明文件，SEC通過審核申請(qǐng)文件及相關(guān)補(bǔ)充附隨文件以決定該申請(qǐng)者是否已達(dá)到合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)。SEC建立的在線數(shù)據(jù)庫向發(fā)行人開放，發(fā)行人可通過數(shù)據(jù)庫確認(rèn)購買者是否已為合格投資者從而確定其可以向購買者勸誘或出售證券。投資者自行驗(yàn)證具有以下優(yōu)點(diǎn)：認(rèn)為自身符合獲許投資者條件同時(shí)具有投資需求的投資者可以更為主動(dòng)地加入到數(shù)據(jù)庫中，方便接受發(fā)行人的信息推介和傳達(dá)。同時(shí)，由于數(shù)據(jù)庫中的投資者已經(jīng)過SEC篩選，發(fā)行人向數(shù)據(jù)庫中的獲許投資者進(jìn)行發(fā)行及銷售便可確保其獲得發(fā)行豁免。筆者認(rèn)為，此種投資者自行驗(yàn)證加入數(shù)據(jù)庫的方式雖然可以節(jié)省一定成本和時(shí)間，但并不能作為最終的結(jié)果。合格投資者的資質(zhì)是動(dòng)態(tài)變化的，在向SEC申請(qǐng)確認(rèn)合格投資者資格時(shí)，申請(qǐng)者應(yīng)是具備相應(yīng)資質(zhì)的，但已經(jīng)成為合格投資者的購買者卻可能隨著自身金融資產(chǎn)變化而不再符合合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，也就意味著數(shù)據(jù)庫同時(shí)需要規(guī)定一個(gè)動(dòng)態(tài)變化更新的程序保證每隔一段時(shí)間審核數(shù)據(jù)庫已收入的合格投資者是否持續(xù)符合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。因此，發(fā)行人在實(shí)際出售證券時(shí)仍需采取相應(yīng)措施確認(rèn)投資者的獲許投資者資格。

發(fā)行人驗(yàn)證。SEC通過的最終規(guī)則規(guī)定了由發(fā)行人采取合理步驟驗(yàn)證購買者為獲許投資者。筆者認(rèn)為，此責(zé)任由發(fā)行人來承擔(dān)較為合適。一方面，發(fā)行人在向投資者勸誘及推介時(shí)具有獲取投資者信息的便利；另一方面，確認(rèn)購買者為獲許投資者后才能向其銷售證券，若向非獲許投資者進(jìn)行證券銷售而可能導(dǎo)致發(fā)行人失去豁免。因此，發(fā)行人具有驗(yàn)證的動(dòng)力及激勵(lì)。雖然，發(fā)行人承擔(dān)投資者驗(yàn)證的義務(wù)會(huì)因此而付出額外的成本，但允許其通過公眾媒體進(jìn)行公開勸誘已賦予其接觸更大投資者群體的機(jī)會(huì)，要求其付出一定成本保護(hù)投資者權(quán)益也仍算合理。

第三方驗(yàn)證。通過具有驗(yàn)證能力的第三方主體就投資者資格進(jìn)行驗(yàn)證也是一種可行的方式，但此種驗(yàn)證也并非最終結(jié)果。但發(fā)行人若依據(jù)第三方主體驗(yàn)證結(jié)果進(jìn)行證券勸誘或銷售，可以奠定其驗(yàn)證措施的合理性基礎(chǔ)。由此，第三方主體作為第三方，其所提供的驗(yàn)證結(jié)果信息雖具有較強(qiáng)參考作用，但最終的判斷仍應(yīng)由發(fā)行人作出。

五、獲許投資者的驗(yàn)證方式

SEC的“最終規(guī)則”對(duì)于獲許投資者的驗(yàn)證采用“原則導(dǎo)向型驗(yàn)證手段”(Principles-Based Method of Verification)與“非排他性驗(yàn)證手段”(Non-Exclusive Methods of Verifying Accredited Investor Status)相結(jié)合的驗(yàn)證方式

(一)“原則導(dǎo)向型驗(yàn)證手段”

“最終規(guī)則”并未明確發(fā)行人必須采取的驗(yàn)證手段，而是用“合理步驟”這一原則性的規(guī)定進(jìn)行彈性調(diào)整。獲許投資者的驗(yàn)證具有個(gè)案的特點(diǎn)，需要根據(jù)投資者的情況以及發(fā)行交易的情況選擇最為合適的驗(yàn)證手段。若硬性規(guī)定發(fā)行人必須采取某種驗(yàn)證手段，則存在驗(yàn)證手段完全沒必要或驗(yàn)證手段并不適用的情形。原則性的規(guī)定可給予發(fā)行人靈活適用的空間，發(fā)行人因承擔(dān)驗(yàn)證獲許投資者的責(zé)任，因而具有動(dòng)力選擇最為有效且經(jīng)濟(jì)的驗(yàn)證手段。不論發(fā)行人采取何種具體的驗(yàn)證手段，其都需證明此種驗(yàn)證手段是合理的。對(duì)于采取措施的合理性，可以從以下三方面進(jìn)行考量：購買者的性質(zhì)、關(guān)于購買者的信息以及發(fā)行性質(zhì)。

1.購買者的性質(zhì)以及其所聲稱其所屬的獲許投資者類型。 Rule501(a)所規(guī)定之獲許投資者包括自然人及機(jī)構(gòu)兩大類，并列舉了8種獲許投資者的類型。發(fā)行人應(yīng)采取合理措施驗(yàn)證購買者是否屬于獲許投資者，而其所采取的措施是否合理則要根據(jù)購買者的性質(zhì)來判斷。針對(duì)不同性質(zhì)的購買者采用不同的驗(yàn)證方法及手段。例如，若購買者是注冊(cè)經(jīng)紀(jì)交易商，發(fā)行人僅需到FINRA的BrokerCheck網(wǎng)站進(jìn)行查詢便可以確定其是否滿足獲許投資者標(biāo)準(zhǔn)。[18]但若購買者是自然人，簡(jiǎn)單地依靠購買者填寫的調(diào)查問卷便確認(rèn)其獲許投資者顯然是不夠合理的。對(duì)于自然人投資者的獲許投資者資格驗(yàn)證應(yīng)更為細(xì)致和全面。

2.關(guān)于購買者的信息。發(fā)行人掌握的購買者信息的數(shù)量及類型是決定發(fā)行人是否采取合理措施確認(rèn)購買者獲許投資者身份的重要因素，對(duì)于購買者獲許投資者資格的認(rèn)定，發(fā)行人前期掌握信息越多越全面，其所需要采取的其他措施也就越少。反之，亦然。發(fā)行人所依據(jù)的信息的類型包括但不限于以下三種類型：(1)公開信息(2)第三方提供信息(3)第三方主體認(rèn)證。

(1)公開信息。向聯(lián)邦、州或者地方監(jiān)管主體提交所形成的公眾可獲取的公開信息，包括但不限于：購買者是證券交易法登記主體的CEO，以及在該登記主體的代理委托書中披露該購買者近三個(gè)整會(huì)計(jì)年度的薪酬；

(2)第三方提供信息。第三方信息可提供合理可靠的證據(jù)證明購買者屬于獲許投資者的一種，包括但不限于：購買者是自然人且提供近兩年及當(dāng)年的工資單；購買者所在工作單位同等級(jí)職工薪酬的具體信息是公眾可獲取的；

(3)第三方主體認(rèn)證。第三方主體對(duì)購買者“獲許投資者”身份進(jìn)行驗(yàn)證，表明發(fā)行人有合理基礎(chǔ)依靠該第三方主體的驗(yàn)證結(jié)果。

3.發(fā)行的性質(zhì)及條件。 在判斷發(fā)行人采取的驗(yàn)證措施是否合理時(shí)，發(fā)行的性質(zhì)及條件也十分相關(guān)。若發(fā)行人通過向公眾開放的網(wǎng)站進(jìn)行勸誘，或者通過大范圍發(fā)送電子郵件或社交媒體進(jìn)行勸誘，或者通過印刷媒體(如報(bào)紙等)進(jìn)行勸誘，發(fā)行人與投資者之間并不存在有效的信息渠道，應(yīng)當(dāng)要求發(fā)行人采取更多更細(xì)致的措施去驗(yàn)證購買者是否屬于獲許投資者。先存關(guān)系的缺失，一方面使得投資者對(duì)發(fā)行人信息了解較少，另一方面，發(fā)行人也無法掌握足夠信息就購買者是否屬于獲許投資者進(jìn)行判斷。 若發(fā)行人向由第三方主體創(chuàng)建維護(hù)并實(shí)時(shí)更新的獲許投資者數(shù)據(jù)庫中的投資者進(jìn)行勸誘，其所采取驗(yàn)證獲許投資者的措施即可較為簡(jiǎn)單。

發(fā)行的條件也會(huì)影響發(fā)行人采取的驗(yàn)證措施是否合理。若發(fā)行條件中要求了較高最低投資金額，則對(duì)于購買者獲許投資者身份的驗(yàn)證手段則需相對(duì)復(fù)雜和全面。較高最低投資額意味著投資者投入資金也相對(duì)較高，其所面臨失去投資的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高，因此，應(yīng)采取更細(xì)致和全面的驗(yàn)證措施去確認(rèn)購買者的獲許投資者身份。

(二)非排他性驗(yàn)證手段

雖然靈活的原則導(dǎo)向型驗(yàn)證手段可以最大程度簡(jiǎn)化驗(yàn)證程序及提高驗(yàn)證效率，但發(fā)行人采取措施的合理性判斷卻充滿不確定性，增加發(fā)行人喪失安全港保護(hù)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，SEC的最終規(guī)則列出了非排他性的驗(yàn)證手段列表，并明確這些措施并非強(qiáng)制性驗(yàn)證措施。發(fā)行人采取提議的驗(yàn)證手段并不必然滿足措施合理性的要求，這些措施僅為非排他性的例子。[19]

第一，在基于投資者“收入”驗(yàn)證購買者是否屬于獲許投資者時(shí)，發(fā)行人可查閱以下文件進(jìn)行判斷：近兩年的納稅申報(bào)表(包括但不限于：近兩年的工資稅表(Form W-2)各種類型的收入報(bào)告, (Form 1099), 合伙人的收入、分紅等(Schedule K-1 to Form 1065), 以及個(gè)人所得稅申報(bào)表 Form 1040)，獲取購買者對(duì)于其達(dá)到獲許投資者資格標(biāo)準(zhǔn)具有合理期待的書面陳述。

第二，在基于投資者“凈資產(chǎn)”驗(yàn)證購買者是否屬于獲許投資者時(shí)，發(fā)行人可查閱以下文件進(jìn)行判斷：(1)對(duì)于資產(chǎn)可查閱以下文件：銀行對(duì)賬單( Bank statements)，經(jīng)紀(jì)對(duì)賬單(brokerage statements )，證券持有憑證( other statements of securities holdings)，存款證明( certificates of deposit)，捐稅評(píng)估(tax assessments)，估價(jià)報(bào)告 ( appraisal reports issued by independent third parties)；(2)對(duì)于負(fù)債應(yīng)當(dāng)查閱以下文件：從至少一家全國性消費(fèi)者報(bào)告代理獲得消費(fèi)者報(bào)告。

第三，來自其他主體的書面確認(rèn)，確認(rèn)該主體已采取合理措施驗(yàn)證購買者為獲許投資者。上述主體包括：注冊(cè)經(jīng)紀(jì)交易商；已向SEC注冊(cè)的投資顧問；執(zhí)業(yè)律師且在其被允許執(zhí)業(yè)的地區(qū)仍持續(xù)執(zhí)業(yè)；注冊(cè)會(huì)計(jì)師且在其被允許執(zhí)業(yè)的地區(qū)仍持續(xù)執(zhí)業(yè)。

第四，在發(fā)行人基于Rule506(b)發(fā)行證券時(shí)，在2013年9月23日前已具有獲許投資者身份的購買者購買了上述證券并持續(xù)持有,則上述投資者購買同一發(fā)行人基于Rule506(c)發(fā)行的證券時(shí)，只需要提供在購買證券時(shí)其仍為獲許投資者的證明即可。

上述驗(yàn)證手段體現(xiàn)了“具體問題具體分析”以及“目的與手段相適應(yīng)”的方法論。在驗(yàn)證投資者屬于獲許投資者過程中，結(jié)合個(gè)案及投資者個(gè)體的具體情況選擇最為適宜的驗(yàn)證方式，原則性的指導(dǎo)維護(hù)了驗(yàn)證的靈活性及彈性，為隨著經(jīng)濟(jì)情況的逐步發(fā)展而演化出來的其他必要或可行的驗(yàn)證手段留下了適用的空間。同時(shí)為了解除發(fā)行人的后顧之憂，又將發(fā)行人可采取的驗(yàn)證方法進(jìn)行列明，方便發(fā)行人選擇適用其認(rèn)為最為合理且有效的方式驗(yàn)證投資者。若出現(xiàn)更為合理的措施或安排，SEC也可將上述措施加入到列表中以便隨時(shí)調(diào)整。

六、我國合格投資者制度的重新思考

(一)合格投資者標(biāo)準(zhǔn)

我國2012年《證券投資基金法》第八十八條：前款所稱合格投資者，是指達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤杖胨?，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購金額不低于規(guī)定限額的單位和個(gè)人。2014年8月通過的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法 》第十二條 私募基金的合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力,投資于單只私募基金的金額不低于 100 萬 元且符合下列相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的單位和個(gè)人:(一)凈資產(chǎn)不低于 1000 萬元的單位; (二)金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個(gè)人年均收入 不低于50萬元的個(gè)人。 前款所稱金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、 資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)產(chǎn)品、期貨權(quán)益等。對(duì)比2004年的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》及2005年《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》對(duì)合格投資者不做投資經(jīng)驗(yàn)及風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及承受能力要求的規(guī)定可以看出，我國私募領(lǐng)域的合格投資者制度是逐步完善的，要求合格投資者必須具有識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、承受風(fēng)險(xiǎn)的能力。

但對(duì)于自然人合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)而言，因滿足最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元標(biāo)準(zhǔn)而成為合格投資者的自然人極有可能并不具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別承受能力或相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)。筆者認(rèn)為，此條標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)自身的能力，而非一味強(qiáng)調(diào)其資產(chǎn)或收入。可借鑒美國獲許投資者標(biāo)準(zhǔn)，遵循合格投資者制度判斷投資者保護(hù)自身能力這一設(shè)立初衷將具備相應(yīng)投資經(jīng)驗(yàn)或教育背景這一要求囊括進(jìn)去并明確投資經(jīng)驗(yàn)或?qū)I(yè)知識(shí)的重要性

同時(shí)，針對(duì)自然人合格投資者而言，可考慮根據(jù)其資產(chǎn)或收入進(jìn)行層次化設(shè)計(jì)及封頂值設(shè)計(jì)，限制投資者投資所占資產(chǎn)的比例及投資金額的上限，防止雖然符合門檻條件但資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小的投資者因一次投資失誤而失去生計(jì)依靠。

(二)驗(yàn)證責(zé)任主體多元易導(dǎo)致責(zé)任分散

《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法 》第十六條規(guī)定：“私募基金管理人自行銷售私募基金的,應(yīng)當(dāng)采取問卷調(diào)查等方式,對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行評(píng)估,由投資者書面承諾符合合格投資者條件；應(yīng)當(dāng)制作風(fēng)險(xiǎn)揭示書,由投資者簽字確認(rèn)。 私募基金管理人委托銷售機(jī)構(gòu)銷售私募基金的,私募基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取前款規(guī)定的評(píng)估、確認(rèn)等措施?！蓖顿Y者驗(yàn)證責(zé)任在基金管理人自行銷售私募基金時(shí)由私募基金管理人承擔(dān)，在基金管理人委托銷售機(jī)構(gòu)銷售私募基金時(shí)，則由銷售機(jī)構(gòu)承擔(dān)。合格投資者驗(yàn)證責(zé)任承擔(dān)主體的雙重性容易導(dǎo)致責(zé)任承擔(dān)時(shí)互相推諉或銜接不當(dāng)導(dǎo)致錯(cuò)漏。同時(shí)，對(duì)于未履行或未合理履行驗(yàn)證義務(wù)的責(zé)任未作出明確規(guī)定。這一方面不利于對(duì)驗(yàn)證責(zé)任人產(chǎn)生震懾力，另一方面使得驗(yàn)證責(zé)任人缺乏對(duì)結(jié)果的準(zhǔn)確預(yù)期。

筆者認(rèn)為，對(duì)于驗(yàn)證義務(wù)的承擔(dān)，應(yīng)由發(fā)行人承擔(dān)較為合理。明確驗(yàn)證義務(wù)承擔(dān)主體可將任務(wù)落實(shí)到個(gè)體，同時(shí)規(guī)定其若未履行或未合理履行義務(wù)的責(zé)任，增強(qiáng)驗(yàn)證義務(wù)承擔(dān)主體的動(dòng)力。

(三)驗(yàn)證方式缺乏多元化及有效性

《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十六條規(guī)定“私募基金管理人自行銷售私募基金的,應(yīng)當(dāng)采取問卷調(diào)查等方式,對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行評(píng)估,由投資者書面承諾符合合格投資者條件；應(yīng)當(dāng)制作風(fēng)險(xiǎn)揭示書,由投資者簽字確認(rèn)。 私募基金管理人委托銷售機(jī)構(gòu)銷售私募基金的,私募基金銷 售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取前款規(guī)定的評(píng)估、確認(rèn)等措施。 投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承擔(dān)能力問卷及風(fēng)險(xiǎn)揭示書的內(nèi)容與格式指引,由基金業(yè)協(xié)會(huì)按照不同類別私募基金的特點(diǎn)制定?！睂?duì)于投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的驗(yàn)證手段僅列舉了問卷調(diào)查一種，而問卷調(diào)查對(duì)于投資者獲許投資決策所需信息能力的評(píng)估價(jià)值是十分有限的。從驗(yàn)證手段來看，應(yīng)當(dāng)借鑒美國原則導(dǎo)向與非排他性手段列表的方式。首先，應(yīng)當(dāng)明確發(fā)行人采取措施的合理性原則，即并不是驗(yàn)證責(zé)任人采取措施驗(yàn)證投資者投資能力即可，其所采取之措施必須是“合理的”或“具有合理基礎(chǔ)的”。其次，應(yīng)當(dāng)列舉更多驗(yàn)證責(zé)任可采取的驗(yàn)證手段，例如投資者的收入情況、納稅申報(bào)、資產(chǎn)證明等輔助證明手段。私募發(fā)行具有高風(fēng)險(xiǎn)性及低流動(dòng)性特點(diǎn)，僅僅依靠投資者在調(diào)查問卷上承認(rèn)自身具備與此相適應(yīng)的投資能力是達(dá)不到投資者保護(hù)的目的的。再次，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十八條規(guī)定：“投資者應(yīng)當(dāng)如實(shí)填寫風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承擔(dān)能力問卷,如實(shí)承諾資產(chǎn)或者收入情況,并對(duì)其真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性負(fù)責(zé)?！鄙鲜鲆?guī)定僅要求投資者如實(shí)承諾其資產(chǎn)或收入情況，卻未就上述資產(chǎn)或收入進(jìn)行了解。例如，上述資產(chǎn)中是否包括投資者主要居住住宅？同時(shí)，對(duì)于資產(chǎn)或收入的信息不僅應(yīng)要求投資者承諾真實(shí)，驗(yàn)證人也應(yīng)采取合理措施進(jìn)行驗(yàn)證。

[1]Letter of General Counsel Discussing the Factors to Be Considered in Determining the Availability of the Exemption from Registration Provided by the Second Clause of Section 4 (1), Securities Act Release No. 285, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) PP2740-44, at 2911-13 (Jan. 24, 1935).

[2]Id. P2741, at 2911 (Jan. 24, 1935) .

[3]S. E. C. v. Ralston Purina CO., 346 U.S. 119 (1953) .

[4]S. E. C. v. Sunbeam Gold Mines, Inc., 95 F. 2d 699(C. A. 9th Cir. 1938).

[5]Doran v. Petroleum Management Corp., 545 F. 2d 893(5th Cir. 1977).

[6]Woodtrails-Seattle, Ltd., SEC No-Action Letter, [1982-1983 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P77, 342, at 78,285 (July 8, 1982).

[7]S.E.C. v. Continental Tobacco Company Of South Carolina, Inc., Fed. Sec. L. Rep. P 93,507.

[8]Doran v. Petroleum Management Corp., 545 F.2d 893, 900 (5th Cir. 1977); see also Woolf v. S.D. Cohn & Co., 515 F.2d 591, 614 (5th Cir. 1975); Hill York Corp. v. American Int'l Franchises, Inc., 448 F.2d 680, 689 (5th Cir. 1971).

[9]S. E. C. v. Ralston Purina CO., 346 U.S. 119 (1953) .

[10]Commissioner Luis A. Aguilar，F(xiàn)acilitating General Solicitation at the Expense of Investors，available at http://www.sec.gov/News/Speech/Detail/Speech/1370539684712#.VLy7hXDP0Sc> .

[11] “sufficient knowledge and experience in financial and business matters to[be] capable of evaluating the merits and risks of the prospective investment”Rule 506 of Regulation D, U.S. Sec. & Exch. Comm'n, http://www.sec.gov/answer s/rule506.htm.

[12]Banca Cremi v. Alex. Brown & Sons, Inc., 132 F.3d 1017, 1029 (4th Cir. 1997).

[13]Poth v. Russey, 99 F. App'x 446, 455 (4th Cir. 2004).

[14]Commodity Futures Trading Comm'n v. Zelener, 373 F.3d 861, 862 (7th Cir. 2004).

[15]John E. Girouard, The Sophisticated Investor Farce, Forbes, http://www.forbes.com/2009/03/24/accredited-investor-sec-personal-finance-financial-advisor-network-net-worth.html?partner=contextstory.

[16]Larissa Lee，“The Ban Has Lifted: Now Is the Time to Change the Accredited-Investor Standard ?”，2014 Utah L. Rev. 369.

[17]Hugo Gallegos，The JOBS Act and Lifting the Ban on General Solicitation and Advertising: Is the U.S. Ready for Investment Opportunity Infomercials?，25 Loy. Consumer L. Rev. 448.

[18]Eliminating the Prohibition Against General Solicitation and General Advertising in Rule 506 and Rule 144A Offerings, Final rules, 17CFR Parts 230,239 and 242,Release No. 33-9415; No. 34-69959; No. IA-3624; File No. S7-07-12,RIN 3235-AL34.

[19]Randolph Walerius, SEC Lists Four “Reasonable Steps” to Identify Accredited Investors Under Amended Rule 506, CQ Roll Call (July 10, 2013) available at 2013 CQSECRPT 0906 (Westlaw Citation).

[20]Eliminating the Prohibition Against General Solicitation and General Advertising in Rule 506 and Rule 144A Offerings, Final rules, 17CFR Parts 230,239 and 242,Release No. 33-9415; No. 34-69959; No. IA-3624; File No. S7-07-12,RIN 3235-AL34.

責(zé)任編輯：韓 靜

On the Accredited Investor System of Private Offering in the United States-based on the Perspective of the JOBS Act

Wang Cai-wei

(School of Law, Nankai University,Tianjin 300071,China)

The accredited investors system is established and improved along with the judicial application of private offerings exemption in the United States, and is an important factor to determine whether the exemption shall be granted or not. The JOBS Act issued in 2012 lifted the ban on the prohibition of general solicitation and general advertising in the private offering and brought a new challenge to the accredited investor system. The rules concerning the standard of accredited investor, the obligation to verify accredited investors and the verification methods need to respond accordingly to achieve a perfect match between the investor and the private offerings. We shall dialectically reference the SEC's final rules concerning lifting the ban on prohibition of general solicitation and general advertising to improve the accredited investor system in China so that we can make a forward-looking response to the changes to the private offering brought by the development of Internet.

private offering exemption; accredited investor; JOBS Act

2015-12-25

王才偉 (1987-)，男，遼寧大石橋人 ，南開大學(xué)法學(xué)院2013級(jí)民商法博士研究生，從事民商法研究。

D912.287

A

1009-3745(2015)02-0046-09