我國信用評級在債券市場中的供給及應用

黃鴻星

金融監(jiān)管對信用評級的需求

信用評級的需求有賴于整體經(jīng)濟的信用活動，我國信用評級的發(fā)展應當主要依賴銀行信貸市場。這與我國長期依賴銀行作為主要融資渠道，資本市場特別是債券市場發(fā)展滯后不無關系。但隨著金融脫媒進程加速、債券市場快速發(fā)展以及資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)，銀行作為信用中介和信息中介的功能相對弱化，直接融資逐漸成為資金市場上主要融資方式之一，銀行的部分信息中介功能被信用評級替代。

但需要指出的是，不管是信貸評級還是債券評級，我國的信用評級并不像發(fā)達國家一樣是從市場自由發(fā)展起來。我國評級機構發(fā)展初期，即不存在評級的市場需求，也不存在評級供給的基礎?？梢哉f我國評級行業(yè)完全是由制度內(nèi)生的，而信用評級的使用也跟制度設計密切相關。

金融市場的監(jiān)管者對信用評級有著較強的依賴，債券市場的表現(xiàn)尤為明顯。包括人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等監(jiān)管部門出于風險控制的目的，將評級結果納入公司債券的發(fā)行審批、上市交易和投資許可等多個環(huán)節(jié)。

在債券發(fā)行階段，信用評級被作為債券發(fā)行制度設計的重要一環(huán)。所有債券在發(fā)行時必須獲得監(jiān)管部門認證的評級機構的信用評級。另外，隨著債券市場融資工具的豐富，信用評級的業(yè)務種類不斷增加。2005年以來，外國債券評級、資產(chǎn)支持證券評級、短期融資券評級、信托產(chǎn)品評級等評級業(yè)務隨著相關融資工具的上市需求不斷增加。各種證券發(fā)行過程中，監(jiān)管部門對證券發(fā)行中必須使用信用評級的做了相應的規(guī)定（表1）。

此外，地方政府也積極推動信用評級在地方風險管理中的應用，如天津市表示除了要求商業(yè)銀行在風險管理中要參考外部信用評級報告外，倡導政府部門在政府采購、土地拍賣、財政貼息等日常行政管理領域中帶頭使用信用評級報告，共同推動信用評級產(chǎn)品在風險管理中的應用。

金融市場各種融資工具的推出、監(jiān)管部門的使用以及地方政府的推動都在很大程度上加速了評級的需求，帶動了評級行業(yè)的快速發(fā)展。

金融監(jiān)管對信用評級的供給

早期的評級機構主要由人民銀行和專業(yè)銀行成立，評級服務主要由這些機構提供。由于缺乏獨立性，這些產(chǎn)生于金融系統(tǒng)內(nèi)部的評級機構逐漸被市場化的第三方機構取代。目前我國提供評級服務的信用評級機構主要有：中誠信國際信用評級有限責任公司、上海新世紀資信評估投資服務有限公司、大公國際資信評估有限公司、鵬元資信評估有限公司、聯(lián)合信用評級有限公司、東方金誠國際信用評估有限公司以及上海遠東資信評級公司等。另外，2010年，由中國銀行間市場交易商協(xié)會代表全體會員出資設立了國內(nèi)首家采用投資人付費業(yè)務模式的新型信用評級公司——中債資信評估有限責任公司。中債資信采取的是投資人付費的模式，為投資人提供債券再評級、雙評級等服務。

從提供的服務的種類看，目前我國評級機構提供的評級服務主要有：以各類債券為主的固定收益類金融產(chǎn)品的評級、主體評級和結構性融資評級，此外，評級機構還提供評級衍生業(yè)務，包括信用信息服務和信用管理咨詢等（表2）。

由于我國信用評級行業(yè)的發(fā)展以政府主導為主，評級的需求主要由監(jiān)管的相關規(guī)定產(chǎn)生。因此，大部分評級的供給都是為了迎合監(jiān)管的需要，市場自發(fā)的評級需求較少。而滿足監(jiān)管需求的信用評級供給并非完全由市場決定，在這些評級市場中提供評級服務的機構需要獲得相關監(jiān)管部門的認可。只有獲得相關資格認證的評級機構才有資格在相應的評級市場中展開業(yè)務，提供評級服務。

不同于美國的混業(yè)監(jiān)管，我國現(xiàn)行的監(jiān)管框架是多部門分業(yè)監(jiān)管，同樣地，評級機構也處于多頭監(jiān)管的狀態(tài)。由于沒有統(tǒng)一的監(jiān)管部門對評級機構的資格進行認證，導致我國目前對評級機構的認證處于多部門認證的狀態(tài)，每個監(jiān)管部門都對自己監(jiān)管范圍內(nèi)的評級業(yè)務及提供服務的機構做了相關規(guī)定，且這些規(guī)定大多“各自為政”，無統(tǒng)一的標準。具體來看，目前我國各監(jiān)管部門對于評級機構的認證見表3。

我國債券市場中信用評級的使用

從我國債券市場結構來看，隨著信用債發(fā)行數(shù)量的增加，信用評級的使用越來越廣泛。早期我國債券市場中信用債占比較低，債券市場主要以國債和央行票據(jù)為主。2007年全年債券發(fā)行總額中，國債和央票分別占28.77%和49.71%，企業(yè)債和公司債合計只占發(fā)行總額的1.5%。隨著債券市場的企業(yè)融資功能的不斷增強，2013年國債和央票的比例下降到18.78%和5.94%，企業(yè)債和公司債合計所占比例上升到7.14%。從發(fā)行額看，企業(yè)債和公司債2013年的發(fā)行金額共計6442.63億元，是2007年發(fā)行額的5.28倍。

由于國債和央票是以國家信用為基礎的債券，這些債券并不需要評級機構的信用評級。決定評級需求的主要是信用債的發(fā)行規(guī)模。從信用債的發(fā)行情況來看，我國信用債的發(fā)行無論是從規(guī)模還是數(shù)量都取得了較大增長，發(fā)行額從2007年的17562.41億元迅速增長到2012年的64098.78億元，年均增長速度為30%。信用債的發(fā)行數(shù)量更是實現(xiàn)了比發(fā)行額更快的增長，從2007年到2013年增長7倍多。信用債的大發(fā)展為評級提供了巨大的市場需求，截至2013年，我國信用評級行業(yè)累積為11820只、共計327969.16億元的債券進行了評級。

從上圖中2012年和2013年信用債的發(fā)行情況看，信用債的發(fā)行額度雖然沒有增長，但是發(fā)行數(shù)量依然保持了高速的增長，不難看出平均每只債券的發(fā)行額大幅降低，圖4給出了信用債平均單只發(fā)行額的變化，從中看出，實際上從2008年開始我國信用債的單只發(fā)行額就出現(xiàn)明顯下降趨勢。這與我國債券市場的發(fā)展的思路也是吻合的，債券市場的企業(yè)融資功能的凸顯。通常債券的發(fā)行規(guī)模與企業(yè)的規(guī)模是成正比的，說明了越來越多的中小企業(yè)進入到債券市場進行融資，而債券市場的這種發(fā)展趨勢帶來了更多的評級需求，為信用評級行業(yè)的未來發(fā)展提供了廣闊的空間。

從信用債的組成看，以2013年為例（見表4）中期票據(jù)和短期融資券成為信用債發(fā)行的主要組成部分，兩類債券合計占發(fā)行額和發(fā)行數(shù)量的比例分別為71.85%和70.25%。中期票據(jù)和短期融資券具有發(fā)行額小、發(fā)行期限短的特點，其發(fā)行具有較強的持續(xù)性，所以這兩類債券的發(fā)行極大的刺激了信用評級的市場需求。

從企業(yè)債和公司債的評級分布看，2008年發(fā)行的企業(yè)債和公司債的中AAA級占比72.24%，這些企業(yè)多為大型的國有企業(yè)，企業(yè)信用的背后是政府信用的支撐，所以，這些發(fā)行人的信用風險較小，評級機構的評級更多的是出于監(jiān)管的需求。但是隨著債券市場的發(fā)展企業(yè)債和公司債的整體評級分布也在發(fā)生變化。到2013年，發(fā)行的企業(yè)債和公司債的AAA級的占比下降到33.79%，而AA級成為主要的評級等級，信用等級的分布重心出現(xiàn)明顯地向低評級轉移的趨勢。債券市場信用風險的增加有助于提高信用評級的市場需求。

從機構的市場份額來看，我國信用評級行業(yè)的快速發(fā)展，使得機構間逐步開始產(chǎn)生分化。在企業(yè)債和公司債評級市場中，已經(jīng)出現(xiàn)了中誠信國際、鵬元資信、大公國際和聯(lián)合資信四家處于優(yōu)勢地位的評級機構;而中期票據(jù)和短期融資券的評級則由中誠信國際、大公國際、聯(lián)合資信以及上海新世紀四家完全壟斷，除中誠信外，各家機構市場份額比較平均。

信用評級的使用廣度和深度是評級充分發(fā)揮其有效作用的基礎。從融資額來看，債券市場已經(jīng)成為我國重要的融資市場。而其中信用債券占比的增加和機構發(fā)展的趨勢，決定了信用評級使用的廣度。信用評級已經(jīng)逐漸成為我國金融市場中不可或缺的一部分，評級的大量使用使其具備了形成一定的市場影響力的基礎。市場投資者從漠視到逐漸開始重視信用評級的結果。基于這種良性的互動，通過不斷提供高質(zhì)量的評級服務，評級機構不斷實現(xiàn)自身公信力的積累。只有信用評級被更多的市場參與者使用，才能充分發(fā)揮其揭示信用風險，削弱信息不對稱的作用，為市場風險定價提供有效參考。

從目前評級的使用情況看，我國信用評級已經(jīng)逐步從監(jiān)管導向型需求轉變?yōu)槭袌鰧蛐托枨?，說明信用評級同時發(fā)揮著監(jiān)管輔助和信息中介的作用。

（作者單位：特華博士后科研工作站，中國民生銀行）