監(jiān)督抑或合謀：控股股東與高管超額薪酬

天津商業(yè)大學(xué)計劃財務(wù)處 吳 軍

一、引言

合理的收入分配制度是公平的重要體現(xiàn)，而高管的超額薪酬卻違背了公平原則，導(dǎo)致了社會的不公平。近年來高管超額薪酬一直是公眾、監(jiān)管者和學(xué)者們關(guān)注和研究的熱點，2009年六部委頒發(fā)了限薪令，而新一輪的國企改革中審議了《中央管理企業(yè)主要負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》，將薪酬問題又推到了風(fēng)口浪尖。管理層權(quán)利理論認(rèn)為，高管通過自己的權(quán)利可以獲得薪酬租金，即超額薪酬（Bebchuk and Fried，2003；權(quán)小鋒等，2010；呂長江和趙宇恒，2008；Morse et al.，2011）。已有文獻(xiàn)認(rèn)為董事會、外部的制度環(huán)境例如市場化進(jìn)程和媒體等治理機制可以減少高管的薪酬尋租行為（毛洪濤，2012；Core et al.，2008；陸智強和李紅玉，2014），而鮮有學(xué)者研究控股股東對超額薪酬的作用。本文從控股股東所有權(quán)與兩權(quán)分離度兩方面對此進(jìn)行了研究。本文以2005-2012年深滬上市公司為樣本，研究了控股股東的所有權(quán)與兩權(quán)分離度對超額薪酬的影響。研究發(fā)現(xiàn)控股股東的所有權(quán)與高管超額薪酬負(fù)相關(guān)，所有權(quán)使其有動機對高管的薪酬尋租行為進(jìn)行監(jiān)督；而控股股東的兩權(quán)分離度與超額薪酬正相關(guān)，兩權(quán)分離度使其有動機與高管進(jìn)行合謀。進(jìn)一步的檢驗發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離度能夠負(fù)向調(diào)節(jié)控股股東的監(jiān)督作用，在兩權(quán)分離度較高組，掏空動機較強，控股股東對高管薪酬的監(jiān)督作用減弱甚至消失了。

二、理論分析與研究假設(shè)

管理層權(quán)利理論認(rèn)為經(jīng)理人可以凌駕于薪酬委員會之上，利用自己的權(quán)利攫取薪酬租金（Bebchuk and Fried，2003；權(quán)小鋒等，2010；呂長江和趙宇恒，2008；Morse et al.，2011）。權(quán)小峰等（2010）研究認(rèn)為，國有企業(yè)高管的權(quán)力越大,其獲取的私有收益越高。但中央政府控制的國有企業(yè)高管偏好隱性的非貨幣性私有收益,而地方政府控制的國有企業(yè)高管更偏好顯性的貨幣性私有收益。呂長江和趙宇恒（2008）發(fā)現(xiàn)權(quán)力強大的管理者可以自己設(shè)計激勵組合，在獲取權(quán)力收益的同時實現(xiàn)高貨幣性補償。Morse et al.（2011）則從決定薪酬的業(yè)績指標(biāo)的新角度，發(fā)現(xiàn)強權(quán)CEO能夠為自己爭取更有利的薪酬績效指標(biāo)，從而獲得更多的績效薪酬，揭示了高管利用權(quán)力從事自利行為的新途徑。

（一）控股股東的所有權(quán)與高管超額薪酬 現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種公司治理機制，股權(quán)的高集中度能夠降低高管的代理問題（孫兆斌，2006；徐莉萍等，2006；Claessens et al.，2002）。當(dāng)所有權(quán)集中到大股東手里時，大股東持股比例較高，大股東在公司利益的增加使得監(jiān)督經(jīng)理變得有利可圖，大股東有動力又有能力對公司的管理者進(jìn)行有效的監(jiān)督，由此可以克服第一類代理問題——股東與管理者之間的代理問題，避免股權(quán)分散情況下的機會主義行為（Jensen and Meckling，1976）。孫兆斌（2006）研究了股權(quán)集中度和控股股東的持股比例對技術(shù)效率的影響，認(rèn)為股權(quán)集中度以及控股股東的持股比例越高，上市公司技術(shù)效率越高，技術(shù)效率的提高也越高。徐莉萍等（2006）考察了中國上市公司的股權(quán)集中度對公司經(jīng)營績效的影響，他們發(fā)現(xiàn)不管是在中央直屬國有企業(yè)、國有資產(chǎn)管理機構(gòu)控股的企業(yè)還是私有產(chǎn)權(quán)控股的企業(yè)，股權(quán)集中度都有激勵作用，股權(quán)集中度和經(jīng)營績效之間有著顯著的正向線性關(guān)系。Claessens et al.（2002）以八個東亞地區(qū)的1301家上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，公司價值隨著大股東現(xiàn)金流所有權(quán)的增加而增加。同樣，當(dāng)控股股東的持股比例較高時，他們就會有較大的動力去監(jiān)督管理者，降低高管的超額薪酬。因此控股股東的所有權(quán)越高，越有利于抑制高管的薪酬尋租行為，由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：其他條件不變的情況下，控股股東的所有權(quán)與高管超額薪酬負(fù)相關(guān)

（二）控股股東的所有權(quán)、兩權(quán)分離度與高管超額薪酬中國上市公司的控股股東控制方式包括金字塔控制、交叉持股與發(fā)行復(fù)式表決權(quán)的股票等導(dǎo)致了控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，而兩權(quán)的分離讓控股股東產(chǎn)生了侵害中小股東利益的動機，并且控股股東所擁有的控制權(quán)優(yōu)勢也為攫取提供了可能，由此產(chǎn)生了第二類代理問題——控股股東與中小股東之間的問題（LaPorta et al.，1999；Claessens et al.，2002；余明桂和夏新平，2004）。此時大股東不但不能行使監(jiān)督作用，還可能會對上市公司進(jìn)行掏空（李增泉，2005）。例如，余明桂和夏新平（2004）以1999-2001年之間的中國上市公司為樣本，從關(guān)聯(lián)交易的視角研究了控股股東的掏空行為，研究表明由控股股東控制的公司，其關(guān)聯(lián)交易顯著高于無控股股東的公司?？毓晒蓶|和管理層可能會進(jìn)行合謀而為自己謀取私利（肖艷，2004；潘澤清與張維，2004；Burkartet al.，2003），在控股股東掏空動機較強時，與管理層的合謀更加容易達(dá)成，此時控股股東會縱容甚至為高管提供較高的薪酬。由此，我們認(rèn)為當(dāng)控股股東的兩權(quán)分離較大時，掏空動機較強，高管超額薪酬會更高。并且，在合謀的狀態(tài)下（兩權(quán)分離度較高時），監(jiān)督作用受到抑制，控股股東的監(jiān)督作用弱于非合謀的狀態(tài)（兩權(quán)分離度較低時）?；谝陨戏治?，我們提出以下假設(shè)2和假設(shè)3：

假設(shè)2：其他條件不變的情況下，控股股東控制權(quán)與所有權(quán)的兩權(quán)分離度與超額薪酬正相關(guān)

假設(shè)3：其他條件不變的情況下，兩權(quán)分離度能夠負(fù)向調(diào)節(jié)所有權(quán)與高管超額薪酬的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即所有權(quán)與超額薪酬的負(fù)相關(guān)關(guān)系在高股權(quán)分離度的上市公司中要低于在低兩權(quán)分離度的公司

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文選取了2005-2012年深滬兩市的上市公司為研究樣本，剔除了金融行業(yè)的公司與數(shù)據(jù)不全的公司，共得到9195個樣本。所使用的數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了降低異常值的影響，我們將連續(xù)變量進(jìn)行1%分位數(shù)Winsorize處理。

（二）變量定義 （1）控股股東所有權(quán)與兩權(quán)分離度。本文采用實際控制人擁有的上市公司所有權(quán)的比例來度量控股股東的所有權(quán)?？毓晒蓶|的兩權(quán)分離度采用兩種方法來度量，一是控股股東的控制權(quán)與所有權(quán)之間的差值，差值越大，兩權(quán)分離度越大；二是控股股東的控制權(quán)與所有權(quán)之間的比值，比值越大，兩權(quán)分離度越大。（2）高管超額薪酬。本文采用CEO的實際薪酬與預(yù)期薪酬之間的差額來度量超額薪酬。根據(jù)吳聯(lián)生等（2010）、Core et al.（2008）文獻(xiàn)，我們設(shè)計預(yù)期薪酬模型如下：

其中，LnCOMPi為公司CEO現(xiàn)金薪酬總額的自然對數(shù)；LnASSETit為資產(chǎn)規(guī)模對數(shù)；Leverit為公司財務(wù)杠桿；Roait和ROAit-1分別為公司本年和上一年的總資產(chǎn)收益率；TQit為公司托賓Q；Regionit為公司所處地區(qū)為中、東、西部的虛擬變量；Industry和Year分別代表行業(yè)和年。因變量、自變量和控制變量定義詳見表1。

（三）模型構(gòu)建 為了檢驗假設(shè)1和假設(shè)2，我們建立了模型如式1、式2所示。

表1 變量定義

其中，Excesspay為CEO的超額薪酬；Ownshare是指控股股東的所有權(quán)；Sepration1和Sepration2為控股股東的兩權(quán)分離度；Controls為各個控制變量。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 表2為樣本各變量的描述性統(tǒng)計。Excesspay的均值為0.005，最小值為-10.672，最大值為3.515。Ownshare的平均值為0.323，這表明控股股東的平均所有權(quán)持股為32.3%。Sepration1的平均值為0.059，最大值為0.292，這表明樣本公司當(dāng)中，兩權(quán)分離最大的公司控制權(quán)和所有權(quán)的最大差額為29.2%。Sepration2的平均值為1.367，最大值為3.164，這表明樣本公司當(dāng)中，兩權(quán)分離最大的公司控制權(quán)是所有權(quán)的3.164倍。其他變量統(tǒng)計詳見表2。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析 表3為控股股東對高管超額薪酬影響的回歸結(jié)果，從表3第1列回歸結(jié)果可以看出，Ownshare與Excesspay在1%的水平上顯著為負(fù)，表明控股股東的所有權(quán)越高，CEO的超額薪酬越低，此時控股股東能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，降低高管的超額薪酬。實證結(jié)果支持了假設(shè)1。在第2列對模型2的回歸結(jié)果我們看出，Sepration1與Excesspay在1%的水平上顯著為正，表明控股股東的兩權(quán)分離度越大，掏空動機越強，控股股東與CEO越容易合謀，CEO的超額薪酬越高。第3列的回歸結(jié)果類似，Sepration2與Excesspay在5%的水平上顯著為正，控股股東的兩權(quán)分離度越大，CEO的超額薪酬越高。實證結(jié)果支持了假設(shè)2。此外，我們將樣本分別按照Separation1和Separation2的高低平均分為3組，取最高組合最低組來做回歸。按照Separation1分組的較低組中，Ownshare與Excesspay在1%的水平上顯著為負(fù)，系數(shù)為-0.706；較高組中Ownshare與Excesspay在5%的水平上顯著為負(fù)，系數(shù)為-0.322，且較低組系數(shù)的絕對值顯著大于較高組系數(shù)的絕對值。這表明當(dāng)控股股東的兩權(quán)分離度較大時，其掏空動機較大，此時對管理層的監(jiān)督作用減弱。以Separation2分組的情況來看，在較低組，Ownshare與Excesspay在1%的水平上顯著為負(fù)，而較高組兩者不存在顯著性的關(guān)系，與Separation1的結(jié)果一致。此結(jié)果支持了假設(shè)3。

表3 控股股東對高管超額薪酬的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性分析 為了檢驗上述結(jié)果的穩(wěn)健性，我們在預(yù)期薪酬的模型中加入了公司治理變量重新計算了超額薪酬，回歸結(jié)果沒有發(fā)生顯著性變化。我們將樣本分別按照Separation1和Separation2的高低平均分為兩組重新進(jìn)行回歸，結(jié)果與之前的結(jié)果一致。

五、結(jié)論

本文研究了控股股東在薪酬契約中的作用?？毓晒蓶|的高持股比例會促使控股股東發(fā)揮監(jiān)督作用，抑制高管的薪酬尋租行為，而有掏空動機的控股股東會與高管合謀從而縱容或者為高管提供較高的薪酬。監(jiān)督抑或合謀，本文即考慮了兩種代理問題，從控股股東所有權(quán)與兩權(quán)分離度兩方面對此進(jìn)行了研究。我們以2005-2012年深滬上市公司為樣本研究得出控股股東有動機發(fā)揮監(jiān)督作用，但這種監(jiān)督作用會受到合謀動機的影響，合謀動機會使得控股股東縱容或者提供較高的薪酬。具體來說控股股東的與高管超額薪酬負(fù)相關(guān)，控股股東的所有權(quán)使其有動機對高管的薪酬尋租行為進(jìn)行監(jiān)督；而控股股東的兩權(quán)分離度與超額薪酬正相關(guān)，兩權(quán)分離度使得控股股東有動機與高管進(jìn)行合謀。進(jìn)一步的檢驗發(fā)現(xiàn)在兩權(quán)分離度較高的樣本中，控股股東所有權(quán)與高管薪酬的負(fù)相關(guān)關(guān)系弱于兩權(quán)分離度較低的樣本。兩權(quán)分離度能夠負(fù)向調(diào)節(jié)控股股東的監(jiān)督作用，兩權(quán)分離度越高，掏空動機越強，對高管薪酬的監(jiān)督作用就減弱甚至消失了。

［1］李增泉、余謙、王曉坤：《掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第1期。

［2］陸智強、李紅玉：《經(jīng)理權(quán)力、市場化進(jìn)程與經(jīng)理超額薪酬——基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的比較分析》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2014年第3期。

［3］呂長江、趙宇恒：《國有企業(yè)管理者激勵效應(yīng)研究——基于管理者權(quán)力的解釋》，《管理世界》2008年第11期。

［4］毛洪濤、周達(dá)勇、王新：《薪酬委員會在高管薪酬激勵有效性中的治理效應(yīng)研究——基于2002-2010年A股上市公司的實證研究》，《投資研究》2012年第9期。

［5］權(quán)小鋒、吳世農(nóng)、文芳：《管理層權(quán)力、私有收益與薪酬操縱》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第11期。

［6］孫兆斌：《股權(quán)集中、股權(quán)制衡與上市公司的技術(shù)效率》，《管理世界》2006年第7期。

［7］吳聯(lián)生、林景藝、王亞平：《薪酬外部公平性、股權(quán)性質(zhì)與公司業(yè)績》，《管理世界》2010年第3期。

［8］徐莉萍、辛宇、陳工孟：《股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對公司經(jīng)營績效的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第1期。

［9］Bebchuk,L.A.and J.M.Fried,Executive Compensation as an Agency Problem,Journal of Economic Perspectives,2003.

［10］Burkart,M.,F.Panunziand A.Shleifer,Family Firms,The Journal of Finance,2003.

［11］Morse,A.,V.Nanda and A.Seru,Are Incentive Contracts Rigged by Powerful CEOs?,The Journal of Finance,2011.

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