代理理論視角下CFO薪酬相關(guān)性研究——基于A股上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)

長(zhǎng)安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 戴宙松 錢 豐 丁岳維

一、引言

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng)和公司治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，CFO作為現(xiàn)代公司重要戰(zhàn)略計(jì)劃、資源價(jià)值、流程系統(tǒng)、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、公司控制管理者，在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。CFO作為公司重要的價(jià)值管理者，薪酬的高低將對(duì)公司治理中職能發(fā)揮有著重要影響。對(duì)于CEO薪酬和公司業(yè)績(jī)相聯(lián)系在國(guó)內(nèi)外已經(jīng)有了一定深度的研究，但是對(duì)CFO的薪酬及業(yè)績(jī)性的研究才剛剛起步；近年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于CFO薪酬的研究主要集中于CFO薪酬的決定的相關(guān)因素，較少有薪酬相關(guān)性研究的文獻(xiàn)。目前學(xué)術(shù)界對(duì)CFO的研究很多是利用規(guī)范性研究方法，且探討問(wèn)題主要是在法律責(zé)任、制度建設(shè)、發(fā)展趨勢(shì)和職能定位方面內(nèi)容，也有針對(duì)CFO的特征與薪酬相關(guān)性的研究，Steven Langer（2000）通過(guò)調(diào)查問(wèn)卷方法向392家各類上市公司從下屬人數(shù)、從業(yè)資歷、公司所屬行業(yè)、所處地域等不同方面對(duì)CFO的薪酬進(jìn)行了研究；2001年，Mian Shehzad（2001）研究得出CFO變更與公司業(yè)績(jī)具有相關(guān)性。曹建安（2009）等認(rèn)為CFO薪酬在性別、年齡、職稱、學(xué)歷、行業(yè)有明顯差異性；毛洪濤（2009）研究證明CFO薪酬與盈余具有顯著的相關(guān)性；韋德洪（2012）等人對(duì)我國(guó)上市公司CFO特征從年齡、地區(qū)、行業(yè)等特征作了相關(guān)調(diào)查研究。對(duì)我國(guó)A股上市公司CFO薪酬相關(guān)性研究，筆者認(rèn)為有必要對(duì)其影響因素進(jìn)行詳細(xì)的研究，原因如下：首先，CFO薪酬在國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好的情況下大幅上漲，說(shuō)明CFO的地位和職能有了質(zhì)的飛躍，研究其影響因素將對(duì)CFO的制約和激勵(lì)問(wèn)題有很好的指導(dǎo)作用；其次，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在我國(guó)快速發(fā)展，公司治理結(jié)構(gòu)得到了很好的完善，但是公司面臨的形勢(shì)越來(lái)越復(fù)雜，CFO是公司新的價(jià)值管理者、戰(zhàn)略決策者，薪酬影響著其職能的發(fā)揮；再次，我國(guó)新形勢(shì)新政策下多因素對(duì)CFO薪酬的影響發(fā)生了巨大的變化；最后，現(xiàn)有的文獻(xiàn)多從CFO的單一因素進(jìn)行探討，缺乏系統(tǒng)性的薪酬相關(guān)性實(shí)證研究。因此，筆者有必要認(rèn)為，對(duì)于我國(guó)CFO薪酬應(yīng)在新形勢(shì)下進(jìn)行相關(guān)性實(shí)證研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

委托代理理論認(rèn)為，現(xiàn)代公司是所有者所有權(quán)與治理者治理權(quán)的相分離，為了協(xié)調(diào)相關(guān)者利益必然存在代理成本，建立有效激勵(lì)、相制約的薪酬會(huì)促進(jìn)CFO的積極治理作用，那么，薪酬符合最優(yōu)契約理論的話，CFO的薪酬應(yīng)該會(huì)優(yōu)化公司的治理效果，提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并體現(xiàn)在公司的相關(guān)業(yè)績(jī)上；同樣的，優(yōu)秀的公司會(huì)有豐厚薪酬來(lái)激勵(lì)管理者，以期待他們能努力工作，提高公司未來(lái)的公司業(yè)績(jī)，給股東創(chuàng)造財(cái)富。CFO薪酬的增長(zhǎng)，會(huì)起到相應(yīng)的激勵(lì)作用，CFO為了證明自己有價(jià)值，必然會(huì)充分發(fā)揮CFO的相關(guān)職能，作為企業(yè)的價(jià)值管理者，企業(yè)在CFO的職能發(fā)揮下，企業(yè)價(jià)值提升，最終也會(huì)表現(xiàn)為企業(yè)績(jī)效的有利變化上。

對(duì)于財(cái)務(wù)管理人員來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)和實(shí)踐會(huì)增加CFO的工作經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)素養(yǎng)，從而通過(guò)獨(dú)立判斷為公司做出決策能力越強(qiáng)，因此為企業(yè)帶來(lái)更多的利益。從我國(guó)國(guó)情來(lái)看，專業(yè)職稱也是衡量CFO能力的主要因素之一。職稱是在影響CFO薪酬比其它因素更為明顯，曹建安等人研究發(fā)現(xiàn)，具有高級(jí)會(huì)計(jì)師職稱要明顯高于具有會(huì)計(jì)師職稱的年度薪酬，前者的薪酬為后者的1.2倍。從上述可看出，CFO的個(gè)人素質(zhì)主要體現(xiàn)在學(xué)歷和職稱方面，且影響薪酬程度比較大，本文基于此提出假設(shè)1：

假設(shè)1：CFO的個(gè)人素質(zhì)與薪酬相關(guān)程度比較大

公司規(guī)模大，意味著其公司發(fā)展比較成熟或資金投入大，所以其資產(chǎn)實(shí)力比小公司強(qiáng)，意味著其有足夠的成本去進(jìn)行投資開發(fā)，因而利潤(rùn)率也比較高；其次，規(guī)模大的公司其管理模式完備，經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，其生產(chǎn)投資效率也比一般公司要高，這樣就容易占領(lǐng)市場(chǎng)，回報(bào)率也高；再者，CFO職能的發(fā)揮更體現(xiàn)在其價(jià)值管理和戰(zhàn)略管理上，規(guī)模大的公司將提供更好的條件使得CFO發(fā)揮其核心職能?；谝陨先c(diǎn)，規(guī)模大的公司薪酬較高，價(jià)值體現(xiàn)高的員工薪酬也會(huì)高，因此提出假設(shè)2：

假設(shè)2：公司規(guī)模與CFO薪酬相關(guān)

CFO的重要職能是價(jià)值管理者和風(fēng)險(xiǎn)管理者，充分利用公司資源資金，實(shí)現(xiàn)公司資金的效率最大化，同時(shí)在資金效用最大化的基礎(chǔ)上也要控制公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)典代理理論認(rèn)為，薪酬高將在一定程度上激勵(lì)高層管理人員付出更大的努力，對(duì)于CFO而言主要表現(xiàn)在資金管理效率的提高上，這也將提高公司的價(jià)值；但是我們也可以知道高收益也就意味著高風(fēng)險(xiǎn)，于是CFO的風(fēng)險(xiǎn)偏好很大程度影響著公司的資金使用效率。

假設(shè)3：資本運(yùn)用效率與CFO薪酬相關(guān)

國(guó)內(nèi)外大量實(shí)證研究證明公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將是影響高管薪酬的主要因素，CFO對(duì)公司的業(yè)績(jī)管理角色使得其在財(cái)務(wù)績(jī)效管理中更具有優(yōu)勢(shì)。一般認(rèn)為，CFO有能力影響自己的薪酬，運(yùn)用權(quán)力使得公司按財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)來(lái)支付薪酬，那么公司的業(yè)績(jī)操控就有了很大的可能性，這也可能佐證了公司業(yè)績(jī)會(huì)對(duì)CFO薪酬具有相關(guān)性。因此我們提出假設(shè)4：

假設(shè)4：公司業(yè)績(jī)與薪酬相關(guān)性高

我國(guó)地域遼闊，公司公布的地理位置大不相同，而我國(guó)東中西部的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r差異非常的大，位于東部沿海地區(qū)的公司薪酬設(shè)置上總體上會(huì)比西部地區(qū)的薪酬水平高。在經(jīng)濟(jì)差距環(huán)境下，不同地區(qū)的上市公司與其CFO薪酬水平也應(yīng)不同。綜上所述提出假設(shè)5：

假設(shè)5：上市公司的地域?qū)⒂绊慍FO薪酬

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源 滬深兩市上市公司數(shù)量較多，行業(yè)繁雜，為使樣本更具有代表性，便于信息獲取；根據(jù)分析需要，我們選擇了滬深上市公司中非金融類上市公司，并按以下原則選擇為主要研究對(duì)象：（1）ST公司不在研究范圍；（2）考察期間為2012年，考察期間和考察期間前一年即2011年（該期間更換可能導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)政策和會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)上的變動(dòng)），樣本公司沒有更換CFO且CFO數(shù)據(jù)資料完整；（3）所選樣本公司所披露的年報(bào)經(jīng)過(guò)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)，并無(wú)保留意見；（4）樣本公司3年內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整，無(wú)重大錯(cuò)報(bào)、舞弊現(xiàn)象。鑒于我國(guó)職工持股計(jì)劃制度尚處于起步階段，上市CFO收入主要以年薪為主，故本文研究以CFO公開性收入，不包括隱性及其他收入形式。本文數(shù)據(jù)收集主要來(lái)自政府指定的公開披露年度報(bào)告的巨潮資訊網(wǎng)以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)（主要為“國(guó)泰安”）的相關(guān)數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)處理，最終確定A股上市樣本公司2083家。

（二）變量定義 本文選取如下變量：（1）因變量CFO薪酬（COMP）。主要以年薪為主，包括基本工資、福利、獎(jiǎng)金、補(bǔ)貼等收入。為便于分析比較，我們統(tǒng)一以年報(bào)披露數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。（2）虛擬變量CFO個(gè)人能力素質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，主要考慮的是充分影響CFO能力發(fā)揮且便于比較的兩個(gè)變量，學(xué)歷和職稱。（3）公司業(yè)績(jī)指標(biāo)（ROA）。采用總資產(chǎn)收益率（ROA）來(lái)衡量公司業(yè)績(jī)。（4）其他指標(biāo)和說(shuō)明。資金運(yùn)用效率（LEV）。從整體角度分析，我們認(rèn)為一定程度上公司的總資產(chǎn)負(fù)債率總體體現(xiàn)的公司的資金效率。地域（ARE）指標(biāo)。從基本假設(shè)5來(lái)看不同的行業(yè)因其投資額、發(fā)展程度的不同以及如行業(yè)景氣導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變動(dòng)種種導(dǎo)致回報(bào)率和利潤(rùn)率也不同，這樣會(huì)導(dǎo)致樣本上市公司CFO的薪酬也會(huì)不同。因此為了保證研究的準(zhǔn)確性，本文加入了行業(yè)（IND）作為控制變量。

（三）模型構(gòu)建 針對(duì)模型假設(shè)，本文通過(guò)建立以下回歸模型來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)的正確性：

表1 變量描述及定義

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 根據(jù)表2統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，在A股上市公司中，CFO薪酬變動(dòng)幅度非常大，說(shuō)明其影響因素非常多且錯(cuò)綜復(fù)雜，但是我們難以從上表看出表中因素的關(guān)聯(lián)性。數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)CFO的教育程度比較高，碩士以上學(xué)歷達(dá)到36%，而CFO對(duì)職稱方面的要求也很高，其比例高達(dá)63%；這表明，在委托代理理論視角下，外部利益相關(guān)者無(wú)法全面了解CFO的專業(yè)素質(zhì)，人們普遍信賴高學(xué)歷高職稱的財(cái)務(wù)人員來(lái)管理公司。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析 從表3可知：（1）教育水平、職稱、公司規(guī)模、公司業(yè)績(jī)、地域因素對(duì)CFO薪酬是正相關(guān)的，但是影響程度各不一樣，公司資金使用效率沒有通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明其在統(tǒng)計(jì)上沒有一定的相關(guān)性；（2）公司規(guī)模、教育水平、公司業(yè)績(jī)對(duì)CFO薪酬的影響是非常明顯的且其影響力逐漸減弱，都通過(guò)了0.01水平上的檢驗(yàn)，其相關(guān)系數(shù)分別為0.40、0.27、0.18；（3）地域和職稱因素均在0.05的水平上對(duì)CFO薪酬正相關(guān)，但相對(duì)于職稱而言，CFO薪酬更易受到地域的影響。我們繼續(xù)從以上相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上篩選相關(guān)變量，因資金運(yùn)用效率與CFO薪酬沒有通過(guò)顯著檢驗(yàn)，將其剔除。本文采用逐步回歸方法驗(yàn)證模型，表4為回歸結(jié)果。

表3 樣本公司相關(guān)系數(shù)矩陣

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 本文研究可以得出以下結(jié)論：（1）除了假設(shè)3沒有成立，其余假設(shè)均得到了驗(yàn)證；（2）不同的公司CFO薪酬差距很大，這在一定程度上說(shuō)明CFO薪酬受多種因素的影響；（3）我國(guó)的公司CFO薪酬與個(gè)人能力素質(zhì)正相關(guān)，教育水平通過(guò)了1%水平檢驗(yàn)，職稱因素通過(guò)5%水平檢驗(yàn)，且兩因素均表現(xiàn)為正向關(guān)系，這也表明CFO的薪酬制度設(shè)計(jì)很注重個(gè)人報(bào)酬與能力的結(jié)合，也體現(xiàn)了薪酬的激勵(lì)效果；（4）公司規(guī)模在本研究中表現(xiàn)為對(duì)CFO薪酬影響因素最顯著，說(shuō)明委托代理下，規(guī)模大的企業(yè)委托代理成本相對(duì)較高，外部利益相關(guān)者更傾向于對(duì)CFO的信賴，希望CFO能充分發(fā)揮其與外部利益者的紐帶作用；（5）CFO作為企業(yè)戰(zhàn)略管理、價(jià)值管理等方面重要職能發(fā)揮者，在薪酬激勵(lì)制度上卻與財(cái)務(wù)指標(biāo)有著顯著相關(guān)性，這可能會(huì)導(dǎo)致CFO的短期自利行為，可能與企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略違背，這也可能體現(xiàn)了公司的治理制度不夠完善的一面；（6）作為公司價(jià)值管理者，CFO的作用似乎并未體現(xiàn)在資本效率的管理上，可能CFO薪酬并未將此因素考核；（7）地域因素也是CFO的薪酬的一個(gè)影響因素。

表4 樣本公司回歸結(jié)果

（二）建議 本文就CFO的性質(zhì)特點(diǎn)提出以下薪酬建議。（1）CFO薪酬激勵(lì)與企業(yè)戰(zhàn)略相結(jié)合。CFO的職能定位很大程度決定著企業(yè)的健康發(fā)展，薪酬對(duì)于CFO職能的發(fā)揮有著重大的影響。CFO作為企業(yè)的戰(zhàn)略管理者，企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展很大程度上依靠CFO的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)；同樣的，CFO的薪酬設(shè)計(jì)也應(yīng)是戰(zhàn)略性的薪酬體系。（2）CFO薪酬考核體系多元化。CFO是企業(yè)價(jià)值管理者，薪酬設(shè)計(jì)如果很大程度依賴于企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，容易導(dǎo)致CFO的盈余管理和自我操縱的結(jié)果。本文實(shí)證結(jié)果中也表現(xiàn)出CFO的薪酬與公司業(yè)績(jī)有很大的相關(guān)性，在一定程度上說(shuō)明CFO可能已經(jīng)導(dǎo)致了CFO的自利行為。所以，在制定企業(yè)CFO薪酬時(shí)，不能僅僅關(guān)注于企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，薪酬的設(shè)計(jì)應(yīng)趨于多元化因素評(píng)價(jià)，真正體現(xiàn)其對(duì)公司的價(jià)值貢獻(xiàn)。CFO薪酬也應(yīng)體現(xiàn)效率與公平，公平性上，其工資應(yīng)該與其他員工（高管）的工資一樣，按照付出勞動(dòng)的多寡、實(shí)現(xiàn)價(jià)值的大小來(lái)分配；效率上，用嚴(yán)格與其多樣化績(jī)效考核方式來(lái)體現(xiàn)CFO對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)的價(jià)值，這樣才能真正起到激勵(lì)的作用，并且降低一些無(wú)謂的成本。企業(yè)在設(shè)計(jì)薪酬考核因素時(shí)應(yīng)綜合考慮企業(yè)產(chǎn)業(yè)、發(fā)展和個(gè)人能力、責(zé)任業(yè)績(jī)、工齡等，從多角度去評(píng)價(jià)CFO的職能價(jià)值，滿足其薪酬要求，同時(shí)減少其個(gè)人短期不利于公司的行為。（3）短期激勵(lì)與長(zhǎng)期激勵(lì)相結(jié)合。短期激勵(lì)一般采取以當(dāng)期業(yè)績(jī)體系考核基礎(chǔ)的現(xiàn)金的報(bào)酬形式，長(zhǎng)期激勵(lì)則通常采取股權(quán)形式及EVA紅利計(jì)劃。CFO作為企業(yè)價(jià)值經(jīng)營(yíng)者，在很大程度上左右企業(yè)戰(zhàn)略和決策，為了使CFO充分考慮公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，那么在他們的總體薪酬中應(yīng)當(dāng)著重強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期薪酬的作用，加大長(zhǎng)期激勵(lì)性薪酬在總體薪酬中的比重。（4）個(gè)人考核與集體考核相結(jié)合。CFO是企業(yè)財(cái)務(wù)資源的管理和決策最重要的領(lǐng)導(dǎo)，決定著企業(yè)財(cái)務(wù)資源的流向，CFO是企業(yè)高戰(zhàn)略價(jià)值和高領(lǐng)導(dǎo)能力的核心員工，但是他們職能的發(fā)揮在很在程度上也依靠于整體財(cái)務(wù)部門的運(yùn)作，要去平衡企業(yè)內(nèi)各個(gè)部門的利益關(guān)系，所以薪酬的設(shè)定就需要充分考慮集體的表現(xiàn)，主要衡量部門就一般是財(cái)務(wù)部門的運(yùn)作效率，必要時(shí)考慮相關(guān)單位部門的協(xié)同能力，整體表現(xiàn)狀況。

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