融資約束、投資機(jī)會(huì)與可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理行為

●浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)傅雨萍

融資約束、投資機(jī)會(huì)與可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理行為

●浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)傅雨萍

本文以2006—2010年我國(guó)A股上市公司為樣本，研究了融資約束與投資機(jī)會(huì)的交互作用與可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理之間的關(guān)系。實(shí)證研究結(jié)果表明，在投資前，存在有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)但受融資約束的企業(yè)比存在有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)但不受融資約束的企業(yè)有顯著更高的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理行為。本文的研究重新審視了可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理行為的信號(hào)作用，對(duì)盈余管理相關(guān)文獻(xiàn)有一定的啟示意義。

可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理 融資約束 投資機(jī)會(huì) 信號(hào)作用

一、引言

現(xiàn)實(shí)中由于資本市場(chǎng)的不完美，使企業(yè)獲得外部融資的成本比內(nèi)部融資的成本要高很多，因此，企業(yè)的投資融資決策是相互影響的。因此，本文考慮存在凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目的企業(yè)由于受到融資約束，需要為這些項(xiàng)目獲得外部融資。在信息不對(duì)稱(chēng)情況下，管理者知道企業(yè)是否存在凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，然而投資者不知道。因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)中，若企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況越好，則企業(yè)越可能獲得融資，而財(cái)務(wù)狀況較差則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)可獲得融資金額的減少，甚至無(wú)法完成融資。那么管理者作為理性經(jīng)濟(jì)人，在融資動(dòng)因下的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理行為主要取決于企業(yè)從該行為獲取的收益與付出的成本之比，以及由此帶來(lái)的效用大小。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外文獻(xiàn)回顧。Chaney和Lewis（1995）通過(guò)建模來(lái)分析管理層操縱盈余的根本原因，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)管理層和潛在投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理會(huì)影響投資者對(duì)企業(yè)股票價(jià)值作出正確判斷，股價(jià)極易被高估，從而降低融資成本。Louis和Robinson（2005）以股票分割事件為背景來(lái)考察可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理的信息傳遞作用。由于市場(chǎng)對(duì)股票分割這一利好消息通常會(huì)反應(yīng)不足，因此他們推斷管理層可能在股票分割中通過(guò)可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理調(diào)增利潤(rùn)來(lái)加強(qiáng)信息傳遞。他們研究發(fā)現(xiàn)，股票分割前一季度的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)顯著為正，并與分割宣告后的非正常報(bào)酬正相關(guān)，表明市場(chǎng)將股票分割前的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理看作一個(gè)積極信號(hào)，而不是機(jī)會(huì)主義行為。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)回顧?，F(xiàn)有相關(guān)研究大多認(rèn)為可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理行為是管理層為了最大化其個(gè)人利益以造成企業(yè)和其他利益相關(guān)方損失的一種機(jī)會(huì)主義行為。寧亞平（2005）認(rèn)為從操盈余所用手段性質(zhì)的角度來(lái)定義盈余管理，如果企業(yè)嚴(yán)格遵守會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來(lái)制作其財(cái)務(wù)報(bào)告，即使該財(cái)務(wù)報(bào)告與實(shí)際的盈余狀況有出入，這種出入也不會(huì)顯著大，因?yàn)樗鼪](méi)有超過(guò)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許的范圍。陳小林（2011）認(rèn)為過(guò)去的文獻(xiàn)一直把盈余管理看成同質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，他將盈余管理按屬性劃分為決策有用性盈余管理和機(jī)會(huì)主義盈余管理。倪敏、黃世忠（2014）對(duì)兩種非機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的概念及內(nèi)涵進(jìn)行了闡述與分析。

三、理論分析

現(xiàn)有相關(guān)研究大多認(rèn)為可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理行為是管理層為了最大化其個(gè)人利益以造成企業(yè)和其他利益相關(guān)方損失的一種機(jī)會(huì)主義行為。但不可否認(rèn)，可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理的信號(hào)作用。寧亞平（2005）認(rèn)為高質(zhì)量的管理人才戰(zhàn)略性地盈余管理有助于經(jīng)營(yíng)者擺脫財(cái)務(wù)困境，減少違反債務(wù)條款的風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本，幫助企業(yè)滿足配股門(mén)檻，使邊際利益最大化。當(dāng)潛在投資者與管理層之間存在信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理會(huì)影響投資者對(duì)企業(yè)股票價(jià)值作出正確判斷，管理者通過(guò)可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理從而降低融資成本。Louis和Robinson（2005）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)將股票分割前的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理看作一個(gè)積極信號(hào)，而不是機(jī)會(huì)主義行為。通過(guò)股票分割前后企業(yè)的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理行為來(lái)可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理的信息傳遞作用。那么對(duì)于存在投資機(jī)會(huì)但受融資約束的企業(yè)，需要為這些項(xiàng)目獲得外部融資。因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)中，若企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況越好，則企業(yè)越可能獲得融資，而財(cái)務(wù)狀況較差則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)可獲得融資金額的減少，甚至無(wú)法完成融資，有動(dòng)機(jī)利用可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理的信號(hào)作用，向市場(chǎng)發(fā)送積極信號(hào)，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，緩解融資約束，并投資于有價(jià)值的項(xiàng)目。而不受融資約束的企業(yè)沒(méi)有動(dòng)機(jī)利用可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)獲得外部融資，因?yàn)橐呀?jīng)有足夠的資金投資于有價(jià)值的項(xiàng)目。所以本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)：在投資前，與存在較高投資機(jī)會(huì)但不受融資約束的對(duì)照組相比，存在較高投資機(jī)會(huì)但受融資約束的企業(yè)有顯著更高的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本建立。本文選取2006—2010年在滬、深兩市A股的全部上市公司作為初始研究樣本，研究可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理對(duì)融資約束的影響，并對(duì)初始研究樣本進(jìn)行了篩選，剔除少于10家的行業(yè)年度公司樣本。因?yàn)橛喙芾砟Ｐ偷姆中袠I(yè)年度回歸必須有 5家以上公司樣本；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司；剔除IPO當(dāng)年上市的公司觀測(cè)值；剔除金融類(lèi)公司、*ST、ST類(lèi)公司。通過(guò)以上篩選后最終得到樣本4417個(gè)樣本，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)、CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，并運(yùn)用Stata12.0、SAS 9.2進(jìn)行實(shí)證分析，并用excel進(jìn)行簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)處理。另外，為排除異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，在每次進(jìn)行多元線性回歸之前對(duì)所有連續(xù)變量上下1%樣本進(jìn)行Winsorize處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。對(duì)于可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理的評(píng)價(jià)指標(biāo)選取，本文利用修正的瓊斯模型計(jì)算經(jīng)過(guò)業(yè)績(jī)調(diào)整的DA。DA越大，說(shuō)明可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理程度也就越大。

2.解釋變量。衡量融資約束，主要通過(guò)SA指數(shù)按照Hadlock and Pierce（2010）模型求得。按照3/7分位排序，在30%以下的企業(yè)設(shè)為0，表示不受融資約束組，排序在70%以上的企業(yè)為受融資約束組取1。衡量投資機(jī)會(huì)，主要按照Kaplan和Zingales(1997)模型求得。

3.控制變量。根據(jù)已有的研究文獻(xiàn)，本文分別加入了賬面市值比（Book-to-Market-Ratio），即年末賬面價(jià)值除以年末股票市場(chǎng)價(jià)值；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Salesgrowth）；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與年初固定資產(chǎn)的比率（Cfo）；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與年初固定資產(chǎn)的比率（Cash）；企業(yè)上市年限（Age）作為控制變量。

（三）模型設(shè)計(jì)。為了檢驗(yàn)融資約束與投資機(jī)會(huì)的交互作用對(duì)可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理的影響，本文設(shè)計(jì)了如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。在選取的樣本中，可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理的均值為-0.0008，中位數(shù)為-0.0013，說(shuō)明不管是民營(yíng)控股企業(yè)還是國(guó)有控股企業(yè)均存在不同程度地調(diào)減可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的行為，這可能為存在有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)但受融資約束的管理層，正向調(diào)整可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理，向市場(chǎng)發(fā)送積極信號(hào)的動(dòng)機(jī)提供有力的數(shù)據(jù)支持。本文通過(guò)SA指數(shù)衡量企業(yè)受融資約束程度，數(shù)據(jù)顯示較為合理與現(xiàn)有相關(guān)研究（盧太平（2014））趨于一致，且標(biāo)準(zhǔn)差是1.8410，說(shuō)明樣本企業(yè)融資約束存在顯著差異，所以有必要在后續(xù)研究中分子樣本對(duì)不同融資約束程度下的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理行為進(jìn)行研究。從投資機(jī)會(huì)數(shù)據(jù)看，均值是0.3285，最小值是-0.1940，說(shuō)明樣本企業(yè)均存在一定程度的投資機(jī)會(huì)，這就有必要比較分析投資機(jī)會(huì)與融資約束的交互作用對(duì)可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理行為的影響。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析。表2顯示的是總體樣本下的主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣?？梢园l(fā)現(xiàn)，因變量與自變量之間基本上都有相關(guān)性，可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理、與融資約束、投資機(jī)會(huì)、以及融資約束與投資機(jī)會(huì)的交互項(xiàng)、賬面市值比、股票總市值、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率有顯著相關(guān)性。說(shuō)明在理解融資動(dòng)因下的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理行為時(shí)，有必要控制這些變量。可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理 （DA）與融資約束虛擬變量（Constraints）和投資機(jī)會(huì)（Invo）的交互項(xiàng)在1%的顯著性水平下顯著相關(guān)，初步得出了融資約束、投資機(jī)會(huì)的交互作用會(huì)增加可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理行為，具體線性關(guān)系需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。各個(gè)解釋變量與主要變量之間的相關(guān)性系數(shù)都未超過(guò)臨界值0.6，表明變量間不存在多重共線性，可以進(jìn)行回歸檢驗(yàn)（見(jiàn)表2）。

（三）多元回歸分析結(jié)果。表3列示了可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理與融資約束的多元回歸結(jié)果。對(duì)于每一個(gè)年度，本文根據(jù)Hadlock和Pierce(2010)的SA指數(shù)模型，按照3/7分位將企業(yè)分成受融資約束組與不受融資約束組，受融資約束組賦值為1，不受融資約束組賦值為0。本文參考McNichols（2002）和Skinner和Sloan（2002）等文獻(xiàn)，在控制賬面市值比與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率等會(huì)影響可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理動(dòng)機(jī)的控制變量后，再控制行業(yè)和年度效應(yīng)分樣本進(jìn)行OLS回歸。在總體樣本下，投資機(jī)會(huì)與融資約束的交互項(xiàng)與可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理的關(guān)系在1%的水平顯著為正，這與單變量分析結(jié)果保持一致?？梢钥闯?，在投資前，存在投資機(jī)會(huì)但受融資約束的企業(yè)會(huì)比存在投資機(jī)會(huì)但不受融資約束的企業(yè)有顯著更高的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理，進(jìn)一步支持假設(shè)1（見(jiàn)表3）。

表2 全部樣本下的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

表3 可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理（DA）與融資約束的多元回歸

六、研究結(jié)論

本文采用理論分析與實(shí)證研究相結(jié)合的方法，以2006—2010年的A股上市公司為樣本，探討了融資約束與投資機(jī)會(huì)的交互影響對(duì)可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理的作用。實(shí)證研究結(jié)果顯示，可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理與融資約束與投資機(jī)會(huì)的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，且在1%的水平顯著，說(shuō)明存在有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)但受融資約束的企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過(guò)可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理來(lái)緩解融資約束。也就是說(shuō)，與存在投資機(jī)會(huì)但不受融資約束的企業(yè)相比，存在投資機(jī)會(huì)但受融資約束的企業(yè)，在投資前有顯著的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理行為，向市場(chǎng)發(fā)送積極信號(hào)，從而緩解融資約束，驗(yàn)證了可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理的信號(hào)作用動(dòng)機(jī)。當(dāng)然本研究也存在一定的局限性，如缺少穩(wěn)健性檢驗(yàn)；樣本量不大，這可能在一定程度上會(huì)影響實(shí)證的結(jié)果，后續(xù)研究需要改進(jìn)?！觯ū疚南嫡憬?cái)經(jīng)大學(xué)研究生校級(jí)科研項(xiàng)目 “可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)管理、信號(hào)作用與融資約束緩解”的階段性研究成果。）

1.李青原、羅婉．2014.財(cái)務(wù)報(bào)表重述與公司非效率投資行為[J]．審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，5。

2.劉慧龍、王成方、吳聯(lián)生.2014.決策權(quán)配置、盈余管理與投資效率[J].經(jīng)濟(jì)研究，8。

3.盧太平、張東旭．2014.融資需求、融資約束與盈余管理[J]．會(huì)計(jì)研究，1。

4.申慧慧、于鵬、吳聯(lián)生．2012.國(guó)有股權(quán)、環(huán)境不確定性與投資效率[J].經(jīng)濟(jì)研究，7。

5.Biddle,Hilary,Verdi.2009.How does financial reporting quality relate to investment efficiency?[J].Journal of Accounting and Economics，2.

6.Campello,J.Graham.2013.Do stock prices influence corporate decisions?Evidence from the technology bubble[J].Journal of Financial Economics，1.

（本欄目責(zé)任編輯：鄭潔）