基于事件研究法的企業(yè)并購融資績效研究

●北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 楊凌日 趙文舉 張曾蓮

基于事件研究法的企業(yè)并購融資績效研究

●北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 楊凌日 趙文舉 張曾蓮

公司并購的融資方式分為負(fù)債融資和權(quán)益融資。本文采用事件研究法，篩選2005—2009年的65起權(quán)益融資和41起負(fù)債融資的并購事件進(jìn)行研究。通過計算發(fā)現(xiàn)，融資方式對并購績效存在一定影響：在并購中采用負(fù)債融資的公司績效好于權(quán)益融資，結(jié)果與MM理論及相關(guān)文獻(xiàn)取得了一致。說明近年來我國資本市場對公司價值的評估趨于理性，但是仍存在融資渠道單一、融資方式?jīng)]有真正實現(xiàn)多元化等問題。本文針對這些問題提出相應(yīng)的對策。

事件研究法 并購 權(quán)益融資 負(fù)債融資 績效

一、引言

雖然近年來我國并購活動十分火熱，但與發(fā)達(dá)國家相比，從并購融資規(guī)模、融資方式兩個角度來說還是差距很大的。并購融資的理論解釋先后出現(xiàn)了MM定理、修正的MM定理、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論等。采用合適的并購融資方式能使公司的資源配置達(dá)到最優(yōu)，使公司的利益達(dá)到最大化。并購績效是最能夠驗證并購行為效果的一項綜合指標(biāo)，公司是否能夠根據(jù)自身的情況，選擇合適的融資方式，取得最大的并購績效，是一個值得探討的問題。

國外并購融資文獻(xiàn)中，在發(fā)達(dá)國家資本市場，投資者更加理性的判斷收購方融資方式的選擇。Schlingemann(2004)發(fā)現(xiàn)權(quán)益融資方式并購能向市場傳遞收購方具有很多正凈現(xiàn)值項目及成長性較好的信息。Martynova和Renneboog(2009)發(fā)現(xiàn)權(quán)益融資并購明顯降低了收購方的市場績效。

國內(nèi)學(xué)者關(guān)注支付方式對并購成本的影響，采用交易價格衡量支付方式發(fā)生的交易成本，例如陳宇（2008）、周小春等（2008），這些研究并未區(qū)分并購的支付方式。雷輝、肖玲、趙海龍（2009）發(fā)現(xiàn)不同的融資方式對上市公司的治理績效在相當(dāng)程度上影響著企業(yè)的治理績效。李增泉等（2005）認(rèn)為由于利益的強(qiáng)烈驅(qū)使和信息的嚴(yán)重不對稱，并購沒有增加企業(yè)價值。翟進(jìn)步等（2011）發(fā)現(xiàn)權(quán)益融資增加并購方價值，而債務(wù)融資降低并購方價值。

總之，并購融資方式能影響并購方相關(guān)財務(wù)收益，節(jié)約公司并購成本，傳遞有利信號，提升并購方業(yè)績。

二、并購融資績效的理論分析

公司并購的資金來源主要是債務(wù)融資和權(quán)益融資。債務(wù)融資即發(fā)行企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券等方式進(jìn)行融資；而權(quán)益融資包括向現(xiàn)有股東配股、向公眾增發(fā)股票、發(fā)行股權(quán)期權(quán)等方式。本文將通過承擔(dān)債務(wù)進(jìn)行的并購也認(rèn)為是負(fù)債融資，因為通過承擔(dān)目標(biāo)方的債務(wù)對目標(biāo)方的并購其實相當(dāng)于自己承擔(dān)債務(wù)融得資金，再拿資金去進(jìn)行并購活動，是一種間接的債務(wù)融資。而通過以股票換取目標(biāo)方資產(chǎn)的并購可以認(rèn)為權(quán)益融資。并購的支付方式可以分為資產(chǎn)支付、現(xiàn)金支付、股票支付、可轉(zhuǎn)債支付、承擔(dān)債務(wù)支付、混合支付。因為資產(chǎn)支付和混合支付的融資方式復(fù)雜而且樣本占總樣本規(guī)模也不大，資產(chǎn)支付和混合支付方式的并購約占（并購方式數(shù)據(jù)庫有記錄的并購）總并購的1.84%，故本文剔除資產(chǎn)支付和混合支付。通過對現(xiàn)金支付方式中的資金來源的數(shù)據(jù)的分析（數(shù)據(jù)來自國泰安，上市公司并購數(shù)據(jù)庫1998-2012年），現(xiàn)金支付方式中的資金來源主要有對外發(fā)行股票、貸款、自有資金和對外發(fā)行債券，而企業(yè)的自有資金在企業(yè)內(nèi)是以所有者權(quán)益方式存在的，其本質(zhì)是權(quán)益融資的一部分。在現(xiàn)金支付方式中，有99.72%起上市公司的并購事件中資金來自對外發(fā)行股票和自有資金，而通過負(fù)債融資獲得資金進(jìn)行并購的事件只占支付方式是現(xiàn)金交易方式并購事件的0.28%。按照上面關(guān)于自有資金的分析，有理由相信交易方式是現(xiàn)金交易的并購事件的融資來源是權(quán)益融資，至少在我國融資渠道相對不是那么開闊、融資方式?jīng)]有實現(xiàn)多元化時，可以這樣認(rèn)為。因此，本文把股票支付和現(xiàn)金支付劃分為通過權(quán)益融資的并購，把可轉(zhuǎn)債支付和承擔(dān)債務(wù)支付劃分為通過負(fù)債融資的并購。按照并購融資方式分為兩類之后，再運用事件研究法，對兩類并購對公司的績效的影響加以量化，從而客觀的比較兩類融資方式對于并購公司績效的影響。最后通過對結(jié)果的分析處理，得出融資方式對并購績效的影響結(jié)果。

三、基于事件研究法的企業(yè)并購融資績效分析

事件研究法通過以下步驟，度量某個事件對某種金融資產(chǎn)價格的影響。

第一，并購事件是并購交易規(guī)模為30%以上且并購金額達(dá)5000萬以上。并購重組事件首次公告日為事件日。

第二，確定收益率間隔區(qū)間和事件窗口。選取并購前30周到并購后60周為事件窗口。收益率間隔區(qū)間為一周。

第三，篩選樣本。本文的樣本篩選規(guī)則如下：①上市公司的并購數(shù)據(jù)摘自國泰安數(shù)據(jù)庫中的公司并購研究數(shù)據(jù)庫。其中，選取2005年至2009年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)按照支付方式分為現(xiàn)金支付和股票支付，統(tǒng)稱為權(quán)益融資。承擔(dān)債務(wù)的支付方式和可轉(zhuǎn)換債券方式，統(tǒng)稱之為債務(wù)融資。②并購交易規(guī)模要求占到上市公司30%以上且交易總價1000萬以上。因為債務(wù)融資的樣本量比較小，因此，債務(wù)融資方式的并購中適當(dāng)放寬了交易規(guī)模達(dá)到目標(biāo)公司30%的要求。③剔除到目前為止已經(jīng)退市的公司的并購和數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)殘缺的上市公司。④為了避免和減少上市其他事件對績效的影響，樣本選取并購前兩年和后兩年內(nèi)沒有發(fā)生并購重組等重大事件的樣本資料。⑤由于金融企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)的特殊性，其融資方式對并購績效的影響機(jī)制可能和一般的企業(yè)并購不太一樣，因此，剔除金融企業(yè)的并購數(shù)據(jù)。⑥并購事件日為首次公告日。依照以上原則，共遴選出65起權(quán)益融資方式的并購事件以及41起負(fù)債融資方式的并購事件。

第四，確定用市場模型：E(正常收益的計量模型。它多采rit)=ai+βirmt。其中，rmt代表市場組合在t期的收益，通常以某種綜合性的股價指數(shù)（本文以滬深指數(shù)為研究對象）來計算。式中的系數(shù)ai和βi是利用估計窗口的rit和rmt數(shù)據(jù)進(jìn)行最小二乘回歸（估計窗口為-80～-31）。則異常收益（Rit）計量模型為：Rit=rit-E(rit)。

第五，計算異常收益(ARt)。

第六，檢驗異常收益。

第七，得出實證結(jié)果并解釋實證結(jié)果。

本文的數(shù)據(jù)處理采用Eviews6.0、Excle2003和SPSS16.0。累計超額收益率（CAR）的計算結(jié)果見表1，不同并購融資方式對公司的并購績效影響見圖1，超額收益率假設(shè)檢驗結(jié)果見表2。通過對上市公司超額收益率的計算、畫圖，可得以下結(jié)論：

首先，負(fù)債融資方式的超額收益率在并購后不斷上升，這種趨勢在長期看具有較好的持續(xù)性。而權(quán)益融資方式并購的超額收益在并購后急劇下降，且長期看沒有能夠緩解這種持續(xù)走弱的趨勢，且兩種融資方式的超額收益率都在1%的顯著性水平下顯著。說明并購融資方式確實對公司的績效產(chǎn)生了影響，但這種影響的程度可能是因為并購事件本身，也有可能是樣本數(shù)據(jù)所在的年份和經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致的公司績效的上漲。

表1 不同期數(shù)下不同并購融資方式的累計超額收益率

其次，公司并購前10周左右，負(fù)債融資方式進(jìn)行并購的超額收益率已經(jīng)有所上升（權(quán)益融資并購的超額收益率已經(jīng)有所下降）。說明，股票市場存在一定程度的信息泄露或是內(nèi)幕交易現(xiàn)象。內(nèi)幕交易的存在是一部分人知道了并購的相關(guān)信息，提前做出了決策，這損害了不知情的那一部分股東的利益（特別是中小股東），進(jìn)而可以推測，以權(quán)益融資方式的并購容易導(dǎo)致上市公司的利益輸送，即大股東掏空上市公司的優(yōu)良資產(chǎn)。但是，這只是根據(jù)樣本結(jié)果的一個推測，具體掏空機(jī)制有待進(jìn)一步研究。

最后，兩種融資方式產(chǎn)生的結(jié)果截然不同也說明融資方式對并購后的績效確實存在一定影響。但是，這種影響也不能過于高估，限于研究樣本，研究方法的限制以及影響公司績效的因素眾多，不必過于高估其影響。該結(jié)果符合修正的MM理論所認(rèn)為的在存在所得稅等各種稅收的情況下，負(fù)債可以起到“稅盾作用”從而提高上市公司價值的理論，與西方的一些觀點不謀而合。這表明我國的資本市場在2005年之后確實取得了一定的實質(zhì)性的成果，這些成果主要在于機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的擴(kuò)大和中小投資者變得更加理性。該結(jié)果與之前翟進(jìn)步、王玉濤等（2011）的研究呈現(xiàn)出了相反的結(jié)果。一方面，研究數(shù)據(jù)上，翟進(jìn)步等的研究數(shù)據(jù)為2002—2006年的上市公司并購事件，本文的數(shù)據(jù)則是2005—2009年，兩個研究所用的樣本數(shù)據(jù)相差3年，而在這三年中，正是我國證券市場取得巨大發(fā)展的三年。由于翟進(jìn)步等的研究結(jié)果建立在我國資本市場上“功能鎖定”的理論基礎(chǔ)上，兩種結(jié)論的差異正說明了我國資本市場上“功能鎖定”效應(yīng)的弱化。

圖1 不同并購融資方式對公司的并購績效影響

表2 超額收益率假設(shè)檢驗結(jié)果

四、結(jié)論與建議

自MM理論提出以來，企業(yè)融資方式的選擇一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點問題。關(guān)于融資方式對于并購績效的影響，其實也是企業(yè)融資方式的選擇問題，也可以用MM理論進(jìn)行解答。本文控制了并購的融資方式，然后運用事件研究法對并購后公司的市場績效的影響進(jìn)行研究，用超額收益率反映投資者對于公司并購事件的看法以及公司并購后經(jīng)營績效的影響 （因為資本市場其實反映了公司的經(jīng)營情況及市場對于公司經(jīng)營情況的預(yù)期）。

實證結(jié)果表明融資方式對并購績效存在一定的影響：權(quán)益融資方式進(jìn)行的并購在并購后公司的績效顯著地下降，負(fù)債融資方式進(jìn)行的并購在并購后公司的績效顯著地上升。本人認(rèn)為之所以出現(xiàn)這種狀況有以下幾點原因：首先，負(fù)債融資方式的并購導(dǎo)致公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中負(fù)債的比重上升，在存在所得稅等各種稅收的情況下，負(fù)債利息有顯著地“稅盾作用”。而權(quán)益融資方式除了能夠最大程度上改善財務(wù)報表之外（權(quán)益融資能減少財務(wù)費用支出），沒有免稅特權(quán)。而且按照本文中所理解的權(quán)益融資中的現(xiàn)金支付方式的并購比承擔(dān)債務(wù)的并購方式存在較大的交易成本。融資方式對于并購績效的影響，其實在于融資成本和交易成本兩者之和的高低。融資成本和融資方式有關(guān)，而交易成本和交易方式的選擇有關(guān)。融資方式又和交易方式有關(guān)，因此，合理選擇融資方式和交易方式的組合，最大程度降低融資成本和交易成本，才能使企業(yè)并購后的效益得到較好的提升。其次，我國資本市場已經(jīng)步入一個相對成熟的時期，投資者不再“功能鎖定”，只關(guān)注企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)，而是更加理性地分析公司并購時不同融資方式對于公司績效的影響。資本市場的成熟除了投資者對于公司價值的理性評估之外，相關(guān)部門走出的正確的市場化改革道路才是根本。不做出正確的市場化改革就沒有良好的市場環(huán)境，沒有良好的市場環(huán)境，就沒有理性投資者出現(xiàn)。再次，公司超額收益率在并購之前就已經(jīng)開始上升，市場存在一定信息泄露和內(nèi)幕交易情況。這恰恰說明改革還沒有完全到位，相關(guān)部門應(yīng)該堅持對于資本市場的市場化改革。

由于數(shù)據(jù)表明上市公司現(xiàn)金支付的并購中，負(fù)債融資所占的比例不到0.3%。因此，凸顯出我國企業(yè)融資渠道的單一。融資渠道的單一無助于降低融資成本，我國企業(yè)的并購融資問題主要表現(xiàn)在：債務(wù)融資過度依賴于銀行貸款，銀行貸款的融資成本往往比較高，而且難度也大；銀行貸款融資規(guī)模??；可轉(zhuǎn)換債券具有較高的發(fā)行門檻限制。其實踐啟示和內(nèi)涵在于，我國應(yīng)該繼續(xù)堅持現(xiàn)在的改革方向，保持現(xiàn)有的改革成果，讓市場發(fā)揮更大的作用，正確引導(dǎo)資金的方向發(fā)展。同時，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，適當(dāng)放松對企業(yè)發(fā)行債券的硬性政策性管制，充分讓市場發(fā)揮作用，發(fā)揮市場對于企業(yè)債券的定價機(jī)制及對投資者的監(jiān)督約束，而不是僵硬的政令管制。同時，鼓勵市場融資方式創(chuàng)新，增加企業(yè)債務(wù)融資途徑，增強(qiáng)企業(yè)通過債務(wù)融資的能力，使得資金能夠得到更有效的利用?！?/p>

（本文系國家自科基金 〈71302164〉、國家社科基金〈CFA13015〉、國家級本科創(chuàng)新項目〈14990044〉北京高等學(xué)?！扒嗄暧⒉庞媱潯表椖俊碮ETP0398〉、北京市哲學(xué)社會科學(xué)課題〈13JGC095〉、北京市教育科學(xué)基金 〈3021-0001〉、 北京科技大學(xué)教研課題〈KC2012YJX29；JG2012M4；KC2014YJX42〉的階段性研究成果。）

1.Martynova,M.,and Renneboog,L.2009.What Determines the Financing Decisions in Corporate Takeovers: Cost of Capital,Agency Problems,or the Means of Payment[J].Journal of Corporate Finance，15.

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