存量發(fā)行馬失前蹄為哪般

黃湘源

存量發(fā)行馬失前蹄，筆者認(rèn)為，非IPO改革或存量發(fā)行之錯(cuò)，乃配套設(shè)計(jì)不到位之失。

存量發(fā)行關(guān)乎證券發(fā)行和運(yùn)行的公正、公開(kāi)、公平等基本問(wèn)題，而且涉及制度設(shè)計(jì)方面很多的具體問(wèn)題，并不是光有改革的熱情就可以說(shuō)推就推得出來(lái)和能推得好的，稍有不慎就容易失之偏頗，事與愿違?！皧W賽康事件”就是一個(gè)很好的教訓(xùn)。

存量發(fā)行按照原先的設(shè)想，可避免新股發(fā)行過(guò)多而造成定價(jià)過(guò)高和募集資金過(guò)多，同時(shí)也有助于增加新股上市首日股票供應(yīng)量，降低新股上市的市場(chǎng)炒作因素，并減少限售股份積累過(guò)多對(duì)后續(xù)市場(chǎng)的潛在沖擊。這種設(shè)想無(wú)非是基于對(duì)存量發(fā)行由于增加了流通股的供應(yīng)而有利于壓低新股發(fā)行價(jià)、降低發(fā)行市盈率的判斷；而這在以往國(guó)內(nèi)外所發(fā)生的存量發(fā)行實(shí)例中確實(shí)也是并不少見(jiàn)的一種趨勢(shì)。始料不及的是，這種判斷恰恰在本次新股發(fā)行尤其是奧賽康遇到了例外。本次新股發(fā)行一開(kāi)始的幾批發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率不僅普遍居高不下，同時(shí)實(shí)施存量發(fā)行的奧賽康新股擬定發(fā)行價(jià)更是鶴立雞群，高得離譜。這充分說(shuō)明，在IPO暫停多時(shí)且新股發(fā)行改革尚未進(jìn)行到市場(chǎng)所理想的注冊(cè)制境界的情況下，存量發(fā)行進(jìn)入IPO不但沒(méi)有也不可能如原來(lái)所預(yù)想的對(duì)新股發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率的調(diào)節(jié)和抑制作用，反倒不可避免地衍生出了老股東大規(guī)模轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)的新問(wèn)題。

為什么原本以為可以壓低新股發(fā)行價(jià)、降低發(fā)行市盈率的存量發(fā)行在一進(jìn)入IPO就適得其反，出現(xiàn)了事與愿違的反常表現(xiàn)呢？從奧賽康的情況來(lái)看，至少有以下現(xiàn)行制度設(shè)計(jì)所沒(méi)有覆蓋或未能控制的問(wèn)題是不容忽視的。一是一次性轉(zhuǎn)讓老股的比例過(guò)高。控股股東南京奧賽康一次性轉(zhuǎn)讓老股4360.35萬(wàn)股，為奧賽康本次發(fā)行新股1186.25萬(wàn)股的3.67余倍。二是發(fā)行價(jià)過(guò)高，高達(dá)72.99元，對(duì)應(yīng)2012年攤薄后的市盈率為67倍，遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥制造業(yè)55.31倍的靜態(tài)市盈率。要知道這不僅是新股的發(fā)行價(jià)，同時(shí)也是拿出來(lái)所轉(zhuǎn)讓老股的發(fā)行價(jià)。三是大股東一次套現(xiàn)太狠。而這，則是由上面的兩個(gè)過(guò)高所派生出來(lái)的必然結(jié)果。據(jù)測(cè)算，大股東通過(guò)一次性老股轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?shí)際套現(xiàn)金融達(dá)31.8億元，不僅為公司發(fā)行前總資產(chǎn)的2.69倍，且超過(guò)發(fā)行新股擬募集資金7.94億元的3倍以上。

奧賽康事件發(fā)生后，不少人都感到管理層好像完全不懂證券市場(chǎng)，否則，這次新股發(fā)行改革怎么會(huì)這樣亂改，亂設(shè)計(jì)，亂作一團(tuán)？筆者并不同意這種看法。

在去年12月2日新股發(fā)行改革意見(jiàn)公布后證監(jiān)會(huì)內(nèi)部的首次工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)副主席姚剛就曾不無(wú)擔(dān)憂(yōu)：“本次新股改革引進(jìn)老股發(fā)售、券商自主配售，發(fā)行節(jié)奏市場(chǎng)化等制度安排，短期可能讓發(fā)行人股東套利，為了老股賣(mài)高價(jià)將新股定價(jià)較高?！彼酱俪袖N(xiāo)商平衡好各方利益，不能單獨(dú)偏向發(fā)行人定高價(jià)，出現(xiàn)超募分成等現(xiàn)象?？梢?jiàn)，作為主管領(lǐng)導(dǎo)他并不是不懂市場(chǎng)，也不是一點(diǎn)不了解情況。不過(guò)，將一項(xiàng)觸及利益深處的改革效應(yīng)寄望于利益中人的講政治而不是講規(guī)則，跟與虎謀皮有什么區(qū)別？這顯然是非常幼稚的，也是相當(dāng)荒唐的。

讓人不無(wú)遺憾的是，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸在今年1月10日的例行新聞發(fā)布會(huì)上依然還只是說(shuō)，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商在發(fā)行過(guò)程當(dāng)中要兼顧新老股東的利益，合理設(shè)定新股和老股數(shù)量，平衡投融資雙方的利益，切實(shí)保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。但是，平衡投融資雙方的利益，歸根結(jié)底在于講規(guī)則而不是講空話。資本市場(chǎng)是一個(gè)在市場(chǎng)規(guī)則基礎(chǔ)上建立起來(lái)并賴(lài)以正常運(yùn)行的市場(chǎng)。沒(méi)有一個(gè)可行且合理的規(guī)則，空話講得再多，對(duì)圈錢(qián)套現(xiàn)行為又能形成什么有效的約束力呢？

作為新股發(fā)行改革方案的具體設(shè)計(jì)者雖然并不是不懂市場(chǎng)，不懂規(guī)則，可能也不是不贊同或不想推進(jìn)新股發(fā)行注冊(cè)制改革，然而，如果他們的內(nèi)心深處還是“重融資輕回報(bào)”的思維定勢(shì)在作怪，那就不能不成為問(wèn)題。難怪一遇到政策設(shè)計(jì)的具體問(wèn)題就不由自主地更多的傾向于資本融資方或大資金大機(jī)構(gòu)，有意無(wú)意間就忽略或放棄了對(duì)中小投資者利益也即資本市場(chǎng)根本利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的維護(hù)。用“先繳款后配售”令市值配售由新股發(fā)行的正能量變?yōu)樨?fù)能量是一例，存量發(fā)行的從有利于抑制“三高”演變?yōu)槔瞎蓶|減持套現(xiàn)搭“三高”發(fā)行的順風(fēng)車(chē)，更是變本加厲的一例。

筆者認(rèn)為，存量發(fā)行并非不可行，但在新股發(fā)行抽血市場(chǎng)的問(wèn)題還沒(méi)能得到很好解決，且還沒(méi)有完全過(guò)渡到注冊(cè)制的條件下，則無(wú)論如何必須慎行。根據(jù)各國(guó)和地區(qū)對(duì)存量發(fā)行的認(rèn)真研究，至少應(yīng)對(duì)存量發(fā)行老股在數(shù)量上有所節(jié)制，除單獨(dú)進(jìn)行的存量發(fā)行外，結(jié)合IPO進(jìn)行的存量發(fā)行一般不應(yīng)大比例超過(guò)新股發(fā)行量，不能令市場(chǎng)雪上加霜。即使存量股份確有減持轉(zhuǎn)讓的需要，尤其是在將來(lái)國(guó)有股需要通過(guò)存量發(fā)行進(jìn)行減持的時(shí)候，也可以分期分批地實(shí)施。否則，既容易本末倒置沖擊新股發(fā)行，加劇市場(chǎng)失血，影響市場(chǎng)穩(wěn)定，同時(shí)，在大股東減持比例過(guò)大的情況下，也有可能導(dǎo)致新股剛上市就發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，嚴(yán)重影響公司本身的穩(wěn)定，這就從根本上違背了推出存量發(fā)行的初衷，將是非常危險(xiǎn)的。

在沒(méi)有違反游戲規(guī)則的前提下，原來(lái)節(jié)衣縮食為企業(yè)發(fā)展做出過(guò)重大貢獻(xiàn)的老股東通過(guò)存量發(fā)行套現(xiàn)變現(xiàn)，本亦無(wú)可厚非，但像奧賽康的大股東這樣兇猛的套現(xiàn)就未免太不可思議，太過(guò)分了?，F(xiàn)行規(guī)則雖然規(guī)定了持股期滿(mǎn)3年的轉(zhuǎn)讓條件：老股轉(zhuǎn)讓后，發(fā)行人的實(shí)際控制人不得發(fā)生變更：在老股轉(zhuǎn)讓所得資金的鎖定期限內(nèi)，如二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于發(fā)行價(jià)，專(zhuān)用賬戶(hù)內(nèi)的資金可以在二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)公司股票等多重限制，但如果發(fā)行價(jià)的放開(kāi)依然形同于對(duì)“三高”的鼓勵(lì)，又有什么能抑制得住套現(xiàn)的沖動(dòng)呢？這不是政治問(wèn)題，也不是道德問(wèn)題，而是制度問(wèn)題。

事實(shí)上，在存量發(fā)行和增量發(fā)行捆綁進(jìn)行的條件下，真正能決定對(duì)存量發(fā)行制約抑或放縱的主要因素是新股發(fā)行定價(jià)而不是什么別的。奧賽康最后一批戰(zhàn)略投資者引進(jìn)的時(shí)候，公司估值才3.2億元，而如今的發(fā)行定價(jià)估值卻高達(dá)160億元之巨，二者相差50倍。怎么可能三年不到時(shí)間估值就高得如此之離譜？這只能是也必然是中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人聯(lián)手所做的局。在23.50元到87.41元的懸殊報(bào)價(jià)之間，奧賽康定價(jià)時(shí)剔除的高報(bào)價(jià)僅為12%，別的新股剔除的則為80%，奧賽康之成為海普瑞第二顯非偶然。

證監(jiān)會(huì)1月13日凌晨發(fā)布三大新規(guī)，強(qiáng)化對(duì)新股詢(xún)價(jià)路演過(guò)程的監(jiān)管，抑制過(guò)高的發(fā)行定價(jià)，可謂亡羊補(bǔ)牢，為時(shí)未晚。市場(chǎng)化改革并不意味著放任自流，必須加強(qiáng)發(fā)行承銷(xiāo)全過(guò)程監(jiān)督，務(wù)使一切市場(chǎng)化的運(yùn)作尤其是新股發(fā)行定價(jià)和存量發(fā)行比例遵循合理合規(guī)的市場(chǎng)規(guī)則運(yùn)行。如是，則存量發(fā)行的審慎推出，才有可能如預(yù)想的那樣“一石三鳥(niǎo)”，起到抑制“三高”，減少超募，緩解“大小非”沖擊的積極作用。