并購和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)：信息效應(yīng)與資源效應(yīng)分析視角

董峰

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢，430073）

一、引言

當(dāng)前，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，部分風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)并放大。一方面，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩（林毅夫等，2010）［1］；另一方面，受發(fā)達(dá)國家“制造業(yè)回歸”和其他發(fā)展中國家低成本的“雙向擠壓”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長乏力（方堃，2011）［2］。2014年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次將“防控風(fēng)險(xiǎn)”視為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“新常態(tài)”，并作為未來經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)。2013年10月，《國務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》中將兼并重組作為化解產(chǎn)能過剩的措施，并作為優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要手段。Andrade和Stafford（2004）［3］研究發(fā)現(xiàn)，并購在產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)收縮戰(zhàn)略中發(fā)揮著重要作用。

作為應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措，并購能否在微觀層面上幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)文獻(xiàn)亦對(duì)此展開了研究。Fan（2000）［4］發(fā)現(xiàn)，價(jià)格波動(dòng)性越大，縱向并購發(fā)生的可能性越高。Penas和 Unal（2004）［5］發(fā)現(xiàn)，并購能夠減少融資成本，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。Garfinkel和 Hankins（2011）［6］研究表明，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高，發(fā)生縱向并購的可能性越大，其程度也越深，此外，發(fā)生了縱向并購的企業(yè)并購后的風(fēng)險(xiǎn)更低。陳玉罡，李善民（2007）［7］研究發(fā)現(xiàn)，中間產(chǎn)品市場(chǎng)的不確定性越高，顯性交易成本越高，公司發(fā)生并購的可能性越大。

已有文獻(xiàn)雖已表明并購能夠作為一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，但并未揭示出其中的作用機(jī)理。鑒于此，本文基于既有文獻(xiàn)，從信息效應(yīng)和資源效應(yīng)兩條路徑展開研究，并分別從持續(xù)期間和傳導(dǎo)效果兩個(gè)維度以全面刻畫并厘清并購的作用機(jī)理。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：其一，我國現(xiàn)有金融工具偏少，這導(dǎo)致很多企業(yè)難以找到合適的對(duì)沖工具，轉(zhuǎn)而選擇經(jīng)營性對(duì)沖工具如并購等可能是更為現(xiàn)實(shí)的選擇，厘清機(jī)理將有助于企業(yè)做出最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)管理決策。其二，Garfinkel和 Hankins（2011）［6］是與本文思路最接近的研究文獻(xiàn)，但未對(duì)并購的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)理作進(jìn)一步檢驗(yàn)，且所使用的并購樣本也僅限于縱向并購，未考慮到橫向并購和多元化并購，其研究結(jié)論缺乏普適性，本文研究將可彌補(bǔ)已有文獻(xiàn)這兩方面的缺陷，結(jié)論亦可豐富現(xiàn)有文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧和假設(shè)提出

經(jīng)典自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為，管理層出于增加薪酬以及構(gòu)建商業(yè)帝國等私利目的，更有動(dòng)機(jī)實(shí)施并購，但當(dāng)企業(yè)已經(jīng)陷入高風(fēng)險(xiǎn)困境時(shí)，管理層的私利目的將會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，個(gè)人聲譽(yù)以及職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)等均會(huì)迫使管理層采取與股東利益相一致的措施（Agrawal和 Knoeber，1996）［8］，此時(shí)實(shí)施的并購將更可能是以應(yīng)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)，保證企業(yè)的存續(xù)為首要目的①企業(yè)實(shí)施并購存在多重目標(biāo)，如出于戰(zhàn)略目的等，但次要目的終歸是由首要目的所引致的，故此處強(qiáng)調(diào)的是當(dāng)企業(yè)處于高風(fēng)險(xiǎn)或超危困境時(shí)，并購的首要目的將是降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而非完全排除其他目的。。

（一）信息效應(yīng)

通過實(shí)施并購可向市場(chǎng)持續(xù)釋放出大量信息，進(jìn)而降低信息不對(duì)稱，有效緩解投資不足（Froot等，1993）［9］、債務(wù)違約（Leland，1998）［10］以及股價(jià)縮水（Draper和 Paudyal，2008）［11］等各類風(fēng)險(xiǎn)，這就是并購的信息效應(yīng)。具體而言，企業(yè)實(shí)施并購以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將會(huì)向市場(chǎng)釋放出以下信息：

其一是股東——債權(quán)人代理問題信息。受回報(bào)凸性的刺激，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股東更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)置換的投機(jī)行為，即利用高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)置換低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁行為，而非積極進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，此舉將會(huì)損害債權(quán)人利益，從而導(dǎo)致嚴(yán)重的代理問題，通過并購積極進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)，將能夠向市場(chǎng)傳遞出企業(yè)代理問題較輕以及保護(hù)債權(quán)人利益等信號(hào)，這將有助于企業(yè)未來在市場(chǎng)上更便利的融資，緩解融資風(fēng)險(xiǎn)（Leland，1998）［10］。

其二是股東——管理層代理問題信息。DeMarzo和 Duffie（1995）［12］認(rèn)為，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)包括可觀測(cè)風(fēng)險(xiǎn)和不可觀測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，其中，前者可通過管理層的管理能力以及詳細(xì)的金融工具合約條款等進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，而對(duì)于后者，管理層則難以掌控。通過風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，可將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中管理層無法掌控的部分對(duì)沖掉，鎖定由管理層的管理能力所產(chǎn)生的信息，減少企業(yè)盈余的“噪音”，此舉可向股東和外界傳遞出更真實(shí)的反映管理層的能力和努力狀況的信息，減少管理層代理問題。

其三是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)信息。當(dāng)企業(yè)信息面臨充分披露的要求時(shí)，管理層傾向于隱藏管理能力，僅進(jìn)行較低程度的對(duì)沖，而當(dāng)企業(yè)信息的披露要求并不嚴(yán)苛?xí)r，管理層傾向于展示管理能力，更愿意進(jìn)行完全對(duì)沖（DeMarzo和Duffie，1995）［12］。一方面，相較于金融衍生工具，證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司并購時(shí)的信息披露要求更加嚴(yán)苛。另一方面，對(duì)沖工具的選擇亦傳遞出不同的信號(hào)，并購能夠在長期內(nèi)完全對(duì)沖企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)（Garfinkel和 Hankins，2011）［6］，這將會(huì)傳遞出更加全面的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)信息。

其四是企業(yè)價(jià)值信息。對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言，其信息不對(duì)稱程度普遍更高（Moeller等，2007）［13］。Draper和 Paudyal（2008）［11］的研究發(fā)現(xiàn)，受流動(dòng)性及信息不透明等因素影響，高風(fēng)險(xiǎn)股票在交易時(shí)更可能被投資者給予一定的風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)低估，因而高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)向市場(chǎng)釋放出企業(yè)價(jià)值被低估的信號(hào)，通過吸引市場(chǎng)的注意，促使投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行重估，并購相對(duì)于其他工具，如衍生品、股利等，更可能被分析師所追蹤，所釋放出的信號(hào)更強(qiáng)。

（二）資源效應(yīng)

并購一方面可快速獲取被并購企業(yè)的資源，最大限度的緩解企業(yè)對(duì)外部重要資源的渴求；另一方面通過資源的整合還可能產(chǎn)生各類協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步幫助企業(yè)維持持續(xù)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)（Wernerfelt，2010）［14］，這就是并購的資源效應(yīng)。

資源基礎(chǔ)理論（Resource-Based Theory，簡稱RBT）認(rèn)為，要素市場(chǎng)的不完全性決定了不同企業(yè)擁有獨(dú)特的資源，這些資源是獲得良好業(yè)績的基礎(chǔ)，但無法通過市場(chǎng)交易所獲得，且難以進(jìn)行模仿，只能通過組織內(nèi)部長期培育形成。當(dāng)企業(yè)陷入高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，通過內(nèi)部發(fā)展非競(jìng)爭性資源存在期間長和耗費(fèi)高的不利因素，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭進(jìn)一步迫使企業(yè)通過并購快速獲取被并方的整體資源（Capron 等，1998）［15］。具體而言，企業(yè)實(shí)施并購以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將能夠直接或間接的獲取以下資源：

其一是融資資源。主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：一是并購能夠快速獲得被并方的整體資源，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，作為貸款抵押的有形資產(chǎn)增加，這將使得企業(yè)更容易從銀行獲得貸款（李濤等，2005）［16］；二是當(dāng)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖時(shí)，可減少現(xiàn)金流波動(dòng)性，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人將樂意給予企業(yè)更優(yōu)惠的貸款價(jià)格（Froot等，1993）［9］；三是企業(yè)在并購過程中能夠釋放出大量內(nèi)部信息，有效降低信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而緩解融資約束（DeMarzo和 Duffie，1995）［12］；四是企業(yè)實(shí)施并購后可形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)融資協(xié)同（Weston，1990）［17］。

其二是經(jīng)營資源。通過橫向并購一方面能夠幫助企業(yè)快速獲取被并方的資源，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，形成領(lǐng)先于其他競(jìng)爭對(duì)手的多樣化產(chǎn)品協(xié)同優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)并提升企業(yè)生產(chǎn)率（Cornaggia，2013）［18］；另一方面能夠直接獲取競(jìng)爭者的市場(chǎng)份額，增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)控制力（李善民與劉永新，2010）［19］。通過縱向并購則可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化，有效整合上下游資源，提升資源配置效率，降低外部交易成本（Garfinkel和 Hankins，2011）［6］。

其三是其他資源。并購驅(qū)動(dòng)可能是源于企業(yè)缺乏重要的投資機(jī)會(huì)，力圖通過并購緩解嚴(yán)重依賴現(xiàn)有主業(yè)的單一業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Froot等，1993）［9］。并購亦能夠給企業(yè)帶來先進(jìn)的管理理念和方法，實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同 （Weston，1990）［17］。Bena和Li（2014）［20］的研究發(fā)現(xiàn)，并購雙方在并購前的科研創(chuàng)新重疊區(qū)域越大，主并方在并購后的創(chuàng)新能力更強(qiáng)，即并購能夠帶來創(chuàng)新協(xié)同。

綜上所述，提出本文的假設(shè)：當(dāng)企業(yè)實(shí)施并購以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，并購?fù)ㄟ^信息效應(yīng)和資源效應(yīng)發(fā)揮作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以同花順數(shù)據(jù)庫中2006-2012年的A股上市公司為收購方的并購事件作為初選樣本，并按以下標(biāo)準(zhǔn)篩選：（1）剔除收購方為金融行業(yè)公司的樣本；（2）剔除當(dāng)年上市的樣本；（3）剔除樣本期間發(fā)生多起并購的樣本；（4）剔除主要變量存在缺失值的樣本，最后得到1 090個(gè)觀察值。對(duì)所有連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行縮尾處理。采用Stata11進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

（二）變量定義

1.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

借鑒權(quán)小峰，吳世農(nóng)（2010）［21］的做法，采用roa（凈利潤/總資產(chǎn)）標(biāo)準(zhǔn)差來衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。本文從橫向和縱向兩個(gè)維度采用高風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)累增和超危等三個(gè)指標(biāo)以全面度量企業(yè)處于高風(fēng)險(xiǎn)水平。

（1）高風(fēng)險(xiǎn)

本文參考姜付秀（2006）［22］的做法，將樣本數(shù)據(jù)收益指標(biāo)的取值區(qū)間向前延伸兩年，以三年為一個(gè)區(qū)間，計(jì)算出這一區(qū)間內(nèi)的roa標(biāo)準(zhǔn)差，其值越大，代表風(fēng)險(xiǎn)越高。

（2）風(fēng)險(xiǎn)累增

本文借鑒 Garfinkel和 Hankins（2011）［6］的“滾動(dòng)式增加”概念，做法如下：以季度數(shù)據(jù)為樣本單位，將取值區(qū)間向前延伸8個(gè)季度，并計(jì)算連續(xù)9季（包含本季）的roa標(biāo)準(zhǔn)差，對(duì)于某季度而言，只要其前期連續(xù)四個(gè)季度中至少三季的roa標(biāo)準(zhǔn)差呈遞增趨勢(shì)，就將該季定義為風(fēng)險(xiǎn)累增，取值為1，否則為0。由于本文采用年度樣本，故只采用第四季度數(shù)據(jù)。

（3）超危

本文先將計(jì)算出的高風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)按中位數(shù)劃分，處于中位數(shù)及以上的取值為1，否則為0，再與風(fēng)險(xiǎn)累增變量匹配，將高風(fēng)險(xiǎn)且風(fēng)險(xiǎn)累增的樣本定義為“超?！?，取值為1，否則為0。

2.并購

本文將并購變量定義為，如果當(dāng)年樣本公司主動(dòng)并購，則取值為1，否則為0。

3.信息不對(duì)稱

本文參考于蔚等（2012）［23］的基于日頻股票交易數(shù)據(jù)的方法來測(cè)度信息不對(duì)稱，即當(dāng)信息不對(duì)稱程度越輕時(shí)，股票流動(dòng)性越高，單位成交量對(duì)應(yīng)的價(jià)格變化越小。具體定義如下：

其中，ASYit表示企業(yè)在年度的信息不對(duì)稱程度，rit（k）表示i企業(yè)在t年度第k個(gè)交易日的股票收益率，Vit（k）表示日成交量，Dit表示當(dāng)年的交易天數(shù)。ASYit的值越大，表明信息不對(duì)稱程度越高。

4.控制變量

本文進(jìn)一步控制了其他因素的影響，主要變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義表

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)并購對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，參考Garfinkel和 Hankins（2011）［6］的設(shè)計(jì)，以風(fēng)險(xiǎn)變化量Δrisk1為被解釋變量，是否并購merge為解釋變量，并加入控制變量，建立模型1。

為檢驗(yàn)并購對(duì)信息不對(duì)稱的影響，參考于蔚等（2012）［23］的做法，以信息不對(duì)稱變化量 Δasy為被解釋變量，是否并購merge為解釋變量，并加入控制變量，建立模型2。

以上所有解釋變量和控制變量均使用滯后一期的數(shù)據(jù)。

四、回歸結(jié)果和分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文所涉及變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

由表2的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在樣本期間，大約18.3%的上市公司實(shí)施了一次并購，這表明，并購已經(jīng)成為企業(yè)的一項(xiàng)經(jīng)常性活動(dòng)，在企業(yè)經(jīng)營中發(fā)揮著越來越重要的作用。risk1的中位數(shù)和均值分別為0.017和0.049，中位數(shù)遠(yuǎn)小于均值，這表明我國上市公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出較明顯的兩極分化現(xiàn)象，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度要遠(yuǎn)高于低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。risk2和risk3的均值分別為0.295和0.160，這表明約29.5%的上市公司風(fēng)險(xiǎn)呈逐期遞增趨勢(shì)，其中，大約16%的上市公司已經(jīng)陷入超危困境，風(fēng)險(xiǎn)問題亟需引起企業(yè)管理層的重視。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）并購對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響

表3呈現(xiàn)的是并購對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文劃分了短期（-1，＋1）、中期（-1，＋3）和長期（-1，＋5）等三個(gè)期間以全面呈現(xiàn)并購的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)效果。其中，Panel_A反映的是高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的應(yīng)對(duì)效果。可以發(fā)現(xiàn)，merge的系數(shù)均顯著為負(fù)，這表明，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購后的風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)下降，即并購能夠幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。Panel_B反映的是風(fēng)險(xiǎn)累增企業(yè)的應(yīng)對(duì)效果?？梢园l(fā)現(xiàn)，merge的系數(shù)均不顯著，原因可能在于這類企業(yè)并購動(dòng)機(jī)較為復(fù)雜，按風(fēng)險(xiǎn)水平高低可分為超危企業(yè)、低風(fēng)險(xiǎn)且風(fēng)險(xiǎn)累增企業(yè)，對(duì)于前者而言，其并購動(dòng)機(jī)就是為了應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于后者而言，盡管風(fēng)險(xiǎn)累增，但由于風(fēng)險(xiǎn)水平較低，處于可承受范圍內(nèi)，其并購動(dòng)機(jī)更多的可能是為了實(shí)現(xiàn)其他戰(zhàn)略性目的。Panel_C反映的是超危企業(yè)的應(yīng)對(duì)效果?？梢园l(fā)現(xiàn)，merge的系數(shù)只在短中期內(nèi)顯著為負(fù)，長期雖然為負(fù)，但不顯著。這與Fehle和Tsyplakov（2005）［24］的研究結(jié)論基本保持一致，即處于深度困境的企業(yè)更傾向于選擇那些期限較短的對(duì)沖工具，以便對(duì)突發(fā)情況及時(shí)做出調(diào)整。

（三）并購對(duì)信息不對(duì)稱的影響

由于風(fēng)險(xiǎn)累增企業(yè)的并購動(dòng)機(jī)較為復(fù)雜，為保證結(jié)論的可靠性，故均不再予以考慮。表4呈現(xiàn)的是并購對(duì)信息不對(duì)稱的影響結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，merge的系數(shù)無論是在高風(fēng)險(xiǎn)還是超危企業(yè)中，均只在短期內(nèi)顯著，而在中長期內(nèi)無明顯變化，這表明，在這些企業(yè)中，并購僅能在短期內(nèi)緩解信息不對(duì)稱。原因可能在于，企業(yè)為實(shí)施并購需要盡力滿足外部監(jiān)管要求，對(duì)外大量披露私有信息，降低信息不對(duì)稱程度，但并購畢竟也只是在短期內(nèi)發(fā)生的事件而已，在中長期內(nèi)，管理層出于商業(yè)運(yùn)營及其他方面的顧慮，將更傾向于保留更多的私有信息。

表3 并購對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響

表4 并購對(duì)信息不對(duì)稱的影響

（四）信息效應(yīng)和資源效應(yīng)的傳導(dǎo)效果

參考于蔚等（2012）［23］的設(shè)計(jì)，為厘清信息效應(yīng)和資源效應(yīng)是否能夠發(fā)揮傳導(dǎo)作用，在模型（1）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加入信息不對(duì)稱變化量，以控制信息效應(yīng)的影響，并加入其他控制變量，建立模型3。

當(dāng)不加入Δasy時(shí)，merge的系數(shù)γ1代表的是信息效應(yīng)和資源效應(yīng)的共同影響，加入Δasy后，γ2代表的就是信息效應(yīng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，此時(shí)γ1代表的只是資源效應(yīng)所發(fā)揮的作用。具體檢驗(yàn)如下：如果γ2顯著而γ1不顯著，表明信息效應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用；反之，資源效應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用；如果二者均顯著，則表明信息效應(yīng)和資源效應(yīng)都發(fā)揮重要傳導(dǎo)作用。

表5呈現(xiàn)的是信息效應(yīng)和資源效應(yīng)的傳導(dǎo)效果。觀察前3列的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，γ1和γ2均在短期內(nèi)顯著，而在中長期內(nèi)，只有γ1顯著，這表明，在高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，信息效應(yīng)和資源效應(yīng)在短期內(nèi)均發(fā)揮傳導(dǎo)作用，在中長期內(nèi)，資源效應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用，這也與表3和表4的結(jié)論相吻合。觀察后3列的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)，γ1和γ2均顯著，中期內(nèi)只有γ1顯著，長期內(nèi)γ1和γ2均不顯著，這表明，在超危企業(yè)中，信息效應(yīng)和資源效應(yīng)在短期內(nèi)均發(fā)揮傳導(dǎo)作用，在中期內(nèi)，資源效應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用，而在長期內(nèi)，二者的傳導(dǎo)作用均不明顯。

表5 信息效應(yīng)和資源效應(yīng)的傳導(dǎo)效果

為進(jìn)一步檢驗(yàn)在短期內(nèi)，信息效應(yīng)和資源效應(yīng)究竟誰占主導(dǎo)，采用bootstrap反復(fù)抽樣1 000次加以檢驗(yàn)。由于在模型3中對(duì)兩種效應(yīng)做了分離，其中，γ1代表的是資源效應(yīng)的影響，γ2代表的是信息效應(yīng)的影響，而模型2中的β1代表的是并購對(duì)信息不對(duì)稱的影響，因而，最終需要檢驗(yàn)的是短期內(nèi)的γ1與β1的γ2差異在統(tǒng)計(jì)上是否顯著。結(jié)果見表6所示

表6 信息效應(yīng)和資源效應(yīng)短期內(nèi)的相對(duì)重要性檢驗(yàn)

由表6可以發(fā)現(xiàn)，在高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，資源效應(yīng)與信息效應(yīng)在短期內(nèi)所引起的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變化差異在5%的水平顯著，且資源效應(yīng)約占總效應(yīng)的90%，即0.008/（0.008＋0.001），信息效應(yīng)僅占總效應(yīng)的10%。在超危企業(yè)中，二者系數(shù)差異亦在5%的水平顯著，且資源效應(yīng)約占總效應(yīng)的95%，即0.016/（0.016＋0.001），信息效應(yīng)僅占總效應(yīng)的5%。這表明無論是高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)還是超危企業(yè)，雖然短期內(nèi)信息效應(yīng)和資源效應(yīng)都能發(fā)揮傳導(dǎo)作用，但資源效應(yīng)占主導(dǎo)。

五、進(jìn)一步分析

以上結(jié)果揭示了并購?fù)ㄟ^信息效應(yīng)和資源效應(yīng)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，且資源效應(yīng)始終發(fā)揮著主導(dǎo)作用，持續(xù)期間也更長，針對(duì)這一特點(diǎn)，本文遵循戰(zhàn)略管理學(xué)者的觀點(diǎn)（Bergh，1998）［25］，將企業(yè)資源劃分為融資資源、經(jīng)營資源和其他資源，以對(duì)資源效應(yīng)作進(jìn)一步檢驗(yàn)。

（一）融資效應(yīng)

當(dāng)企業(yè)直接或間接地獲取融資資源時(shí)，帶來的直接經(jīng)濟(jì)后果就是其融資約束得以緩解（Froot等，1993）［9］，此即融資效應(yīng)。本文選擇融資約束來替代融資資源，借鑒 Whited和 Wu（2006）［26］，采用WW指數(shù)來度量融資約束，其值越大，代表所受融資約束程度越高。為檢驗(yàn)并購能否緩解融資約束，本文構(gòu)建了模型（5）。

其中，growth為主營業(yè)務(wù)收入增長率，cash為貨幣資金與總資產(chǎn)之比，div為股利變量，發(fā)放股利取1，否則為0，其余變量定義與上述模型相同。

觀察表7中前3列的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，merge的系數(shù)均顯著為負(fù)，Δasy的系數(shù)則都不顯著，這表明在高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，并購自始至終都能夠緩解融資約束，且融資約束的緩解僅來源于資源效應(yīng)。觀察后3列的結(jié)果，merge的系數(shù)僅在短期內(nèi)顯著為負(fù)，Δasy的系數(shù)都不顯著，這表明在超危企業(yè)中，并購僅能在短期內(nèi)緩解融資約束，且融資約束的緩解亦僅來源于資源效應(yīng)。merge的系數(shù)僅在短期內(nèi)顯著的原因可能在于對(duì)超危企業(yè)而言，其融資渠道就是銀行信貸，而銀行出于風(fēng)險(xiǎn)管理和薪酬考核等顧慮，不會(huì)輕易向其提供大額長期貸款，但超危企業(yè)通過并購能獲取被并方資產(chǎn)，可以此向銀行抵押以獲取小額短期貸款，緩解短期融資約束。

表7 并購對(duì)融資約束的影響

注：＊＊＊、＊＊、＊分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著，括號(hào)內(nèi)為t值，均控制了行業(yè)和年度。

（二）經(jīng)營效應(yīng)

無論是實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，還是增強(qiáng)市場(chǎng)控制力等，并購都能夠或多或少、直接或間接地給企業(yè)帶來增強(qiáng)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的經(jīng)營資源（Bergh，1998）［25］，此即經(jīng)營效應(yīng)。本文選擇競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)來替代經(jīng)營資源，借鑒 Tang和 Liou（2010）［27］的做法，采用經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的投入資本收益率（roic）來度量競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，其值越大，代表競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)越強(qiáng)。為檢驗(yàn)并購能否增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，本文構(gòu)建了模型（6）。

其中，ggxc為高管薪酬，即年末高管薪酬之和的自然對(duì)數(shù)，capex為資本性支出比例，即構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等其他資產(chǎn)現(xiàn)金支出/營業(yè)收入，unique為產(chǎn)品獨(dú)特性，即（銷售費(fèi)用＋管理費(fèi)用）/主營業(yè)務(wù)收入，assetturnover為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，hhi為行業(yè)內(nèi)企業(yè)銷售收入的赫芬達(dá)爾指數(shù)，其余變量定義與上述模型相同。

觀察表8的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，前3列中merge的系數(shù)在中長期內(nèi)顯著為正，后3列中merge的系數(shù)僅在中期內(nèi)顯著為正，Δasy的系數(shù)則都不顯著，這表明在并購后，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在中長期內(nèi)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)都得到增強(qiáng)，超危企業(yè)則只在中期內(nèi)能增強(qiáng)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，且競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)僅來源于資源效應(yīng)。merge的系數(shù)在短期內(nèi)均未顯著的原因可能在于對(duì)被并方的相關(guān)資源進(jìn)行整合存在滯后效應(yīng)。超危企業(yè)的merge系數(shù)在長期內(nèi)未顯著的原因可能在于對(duì)超危企業(yè)而言，其本身的處境導(dǎo)致其很難去并購那些更有市場(chǎng)競(jìng)爭力的企業(yè)。

表8 并購對(duì)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的影響

（三）各效應(yīng)的具體傳導(dǎo)效果

參考前述設(shè)計(jì)，在模型（3）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加入Δww和Δroic，建立模型7

表9呈現(xiàn)了各效應(yīng)的具體傳導(dǎo)效果。由第1列的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，短期內(nèi)信息效應(yīng)和融資效應(yīng)均發(fā)揮傳導(dǎo)作用，由于前述已經(jīng)驗(yàn)證了資源效應(yīng)占主導(dǎo)，這表明短期內(nèi)融資效應(yīng)占主導(dǎo)。由第2、3列的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，中長期內(nèi)融資效應(yīng)和經(jīng)營效應(yīng)均發(fā)揮傳導(dǎo)作用，誰占主導(dǎo)有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。由后3列結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在超危企業(yè)中，短期內(nèi)信息效應(yīng)和融資效應(yīng)均發(fā)揮傳導(dǎo)作用，由于前述已驗(yàn)證了資源效應(yīng)占主導(dǎo)，這表明短期內(nèi)融資效應(yīng)占主導(dǎo)，中期內(nèi)則是經(jīng)營效應(yīng)占主導(dǎo)，長期內(nèi)沒有任何效應(yīng)發(fā)揮明顯的傳導(dǎo)作用。

表9 各效應(yīng)的具體傳導(dǎo)效果

為進(jìn)一步揭示在高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，中長期內(nèi)融資效應(yīng)和經(jīng)營效應(yīng)的相對(duì)重要性。遵循前述設(shè)計(jì)，采用bootstrap反復(fù)抽樣1 000次加以驗(yàn)證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，盡管融資效應(yīng)的系數(shù)上要略高于經(jīng)營效應(yīng)，但差異并不顯著，這表明在此期間融資效應(yīng)和經(jīng)營效應(yīng)均發(fā)揮重要的傳導(dǎo)作用。

本文通過將樣本限定為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和超危企業(yè)，盡管可有效避免并購和風(fēng)險(xiǎn)間的因果內(nèi)生性問題，但并購與各類中介效應(yīng)以及各類中介效應(yīng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)間的因果內(nèi)生性問題卻無法直接回避，需要做進(jìn)一步的檢驗(yàn)。借鑒于蔚等（2012）［23］的做法，采用三階段最小二乘法3sls對(duì)中介效應(yīng)可能存在的內(nèi)生性問題進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果均未發(fā)生顯著變化。

六、結(jié)論與啟示

本文以2006-2012年A股并購事件為樣本，檢驗(yàn)了企業(yè)出于應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)目的所實(shí)施并購的效果及機(jī)理。研究結(jié)論主要有以下幾點(diǎn)：其一，并購能夠幫助企業(yè)有效應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。具體來說，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在并購后的風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)下降，超危企業(yè)則僅在中短期內(nèi)趨于下降。其二，并購是通過信息效應(yīng)及資源效應(yīng)兩條渠道來降低風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，信息效應(yīng)僅在短期內(nèi)有效，資源效應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)下降期間內(nèi)均有效且占主導(dǎo)。其三，進(jìn)一步對(duì)資源效應(yīng)細(xì)分后發(fā)現(xiàn)，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在短期內(nèi)融資效應(yīng)占主導(dǎo)，中長期內(nèi)經(jīng)營效應(yīng)和融資效應(yīng)均發(fā)揮重要的傳導(dǎo)作用；超危企業(yè)在短期內(nèi)融資效應(yīng)占主導(dǎo)，中期內(nèi)經(jīng)營效應(yīng)占主導(dǎo)。

針對(duì)上述結(jié)論，本文認(rèn)為，要想從根本上幫助高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)迅速走出困境，需要做好以下三點(diǎn)：首先，既然并購能夠幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，那么作為監(jiān)管者的政府部門，就應(yīng)努力改善市場(chǎng)投資環(huán)境，幫助企業(yè)營造良好的投資氛圍，盡力避免行政干預(yù)。其次，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)尤其是上市公司的信息披露監(jiān)管，力爭從制度層面上將信息不對(duì)稱降到最低，有效緩解市場(chǎng)資源配置不均，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。最后，政府部門應(yīng)從金融信貸方面入手，扶持那些陷入困境但有著獨(dú)特資源如創(chuàng)新能力等的企業(yè)，而對(duì)于不符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展潮流的企業(yè)，則應(yīng)堅(jiān)決扼緊信貸資源，任由市場(chǎng)淘汰。

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