異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)績效的影響——基于獨(dú)立性和穩(wěn)定性交叉視角下的檢驗(yàn)

劉穎斐 倪源媛

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢430072）

一、引言

二十世紀(jì)后期機(jī)構(gòu)投資者的崛起改變了資本市場投資者結(jié)構(gòu)，也改變了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。與此同時(shí)，美國“股東積極行動(dòng)”（shareholder activism）的興起，使機(jī)構(gòu)投資者的投資策略經(jīng)歷了從“用腳投票”到“用手投票”的轉(zhuǎn)變。許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能有效改善公司治理（Chaganti和 Damanpour，1991；Smith，1996；Gillan和 Starks，2000）［6，19，13］，故而機(jī)構(gòu)持股作為一種創(chuàng)新的公司治理機(jī)制被許多國家所借鑒。我國政府監(jiān)管部門也對機(jī)構(gòu)投資者改善公司治理寄予厚望。2000年，中國證監(jiān)會首次提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”，將其作為改善資本市場投資者結(jié)構(gòu)的重要舉措。在該戰(zhàn)略指導(dǎo)下，我國機(jī)構(gòu)投資者呈現(xiàn)多元化的發(fā)展趨勢，在種類、數(shù)量和投資規(guī)模等方面都得到快速發(fā)展。截至2013年底，A股市場公募基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、QFII等9類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)持有A股市值為2.58萬億元，占兩市總市值的10.87%②中國證監(jiān)會網(wǎng)站：http：//www.csrc.gov.cn/。這意味著我國機(jī)構(gòu)投資者持股已經(jīng)具有一定規(guī)模，并可能對資本市場發(fā)揮重要影響。

根據(jù)《中國上市公司治理準(zhǔn)則》的規(guī)定，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在公司董事選任、經(jīng)營者激勵(lì)與監(jiān)督、重大事項(xiàng)決策等方面發(fā)揮作用。2003年機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合抵制了招商銀行可轉(zhuǎn)債方案，2004年基金聯(lián)手提出的修改提案得到萬科股東大會通過，2008年機(jī)構(gòu)投資者抵制了中國平安的再融資方案，2012年格力電器股東大會上QFII和基金推選董事并獲任。從這些事件看來，我國機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上發(fā)揮了“積極股東”的作用。

資本市場的投資和回報(bào)需以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐，資本市場發(fā)展最終要達(dá)到為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的目的。因此，機(jī)構(gòu)投資者的興起也促使國內(nèi)外學(xué)者研究機(jī)構(gòu)投資者持股對公司績效的影響，但目前針對這一問題，尚未形成定論。本文順應(yīng)我國“大力推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理”的宏觀導(dǎo)向，研究機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)績效的影響，并創(chuàng)新地從機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立性與穩(wěn)定性交叉視角下進(jìn)行分析。本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)績效越好，且獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定時(shí)企業(yè)績效顯著高于持股不穩(wěn)定時(shí)；非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)績效沒有顯著相關(guān)性，且非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股是否穩(wěn)定也不影響企業(yè)績效。

本文研究可能的貢獻(xiàn)在于：第一，不同于其他學(xué)者將機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)單一分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，本文在將機(jī)構(gòu)投資者按照獨(dú)立性進(jìn)行分類的基礎(chǔ)上，對其穩(wěn)定性進(jìn)行判定，將獨(dú)立性和穩(wěn)定性結(jié)合起來更細(xì)致地剖析機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)績效的影響；第二，本文的研究結(jié)論可以為完善機(jī)構(gòu)投資者市場監(jiān)管機(jī)制提供一定的借鑒，政府和監(jiān)管部門應(yīng)著重發(fā)展獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，并引導(dǎo)獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者建立穩(wěn)定投資理念。

二、文獻(xiàn)綜述

機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)績效影響的研究可歸為兩類，一類是不考慮機(jī)構(gòu)投資者間的異質(zhì)性，將所有機(jī)構(gòu)投資者視為一個(gè)整體或者只對其中某一種進(jìn)行研究；另一類是基于機(jī)構(gòu)投資者間的異質(zhì)性，將不同類型機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行對比研究。

（一）不考慮機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的研究

機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)績效的影響在以機(jī)構(gòu)投資者整體為研究對象的文章中尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。Chaganti和 Damanpour （1991）［5］研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者會對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響。Karpoff等（1996）［16］研究認(rèn)為沒有足夠的證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者的提案會對公司價(jià)值或公司業(yè)績產(chǎn)生影響。國內(nèi)學(xué)者李維安與李濱（2008）［26］基于CCGINK指數(shù)的研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能提升公司的治理狀況，有助于公司經(jīng)營業(yè)績的提高。但是，續(xù)芹與葉陳剛（2009）［25］的研究表明機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例除了對上市公司的股價(jià)表現(xiàn)有影響外，對公司治理和經(jīng)營業(yè)績都影響甚微。

美國養(yǎng)老基金被認(rèn)為是最積極的機(jī)構(gòu)投資者，所以較多的學(xué)者單獨(dú)研究美國養(yǎng)老基金對公司績效的影響。Smith（1996）［19］研究發(fā)現(xiàn) CalPERS的積極行動(dòng)會改變目標(biāo)公司的治理結(jié)構(gòu)進(jìn)而增加股東財(cái)富，但對經(jīng)營績效并無顯著影響；Wahal（1996）［20］，Guercio和 Hawkins（1999）［11］研究發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老基金股東積極主義并沒有對目標(biāo)公司的長期股價(jià)表現(xiàn)或會計(jì)績效產(chǎn)生影響。但是，國內(nèi)許多學(xué)者以代表性較強(qiáng)的證券投資基金為研究對象時(shí)，均發(fā)現(xiàn)證券投資基金在選擇投資對象時(shí)會考慮企業(yè)績效因素，而其持股后也會改善公司業(yè)績（肖星與王琨，2005；石良平與李洋，2007）［32，30］。此外，BRAV 等（2008）［4］和 Yuan等（2008）［21］分別以美國對沖基金和中國共同基金為研究對象，驗(yàn)證了對沖基金和共同基金對公司績效的正向影響。

上述研究結(jié)論的差異可能是由于這些研究未對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行合理分類所導(dǎo)致。

（二）異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對比研究

機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的研究一般有兩種視角，一種是建立在機(jī)構(gòu)投資者是否與被投資單位存在現(xiàn)有或潛在的商業(yè)關(guān)系基礎(chǔ)上，這類研究以Brickley為代表，本質(zhì)上是對機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立性的判斷。Brickley等（1988）［2］根據(jù)是否與被投資單位存在現(xiàn)有或潛在的商業(yè)關(guān)系將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感型和壓力抵制型。Almazan等（2005）［1］，Chen 等 （2007）［8］在 Brickley 等（1988）的基礎(chǔ)上分別將機(jī)構(gòu)投資者劃分為潛在消極型和潛在積極型，灰色機(jī)構(gòu)投資者和獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，研究不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬、并購決策的影響。這些研究為異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)績效影響的研究提供了重要借鑒。

國外學(xué)者 Cornett等（2007）［7］發(fā)現(xiàn)只有壓力不敏感型機(jī)構(gòu)投資者的持股特征（持股比例、持股機(jī)構(gòu)數(shù)）與資產(chǎn)的現(xiàn)金流回報(bào)正相關(guān)。Ferreira和 Matos（2007）［10］基于國際資本市場的研究發(fā)現(xiàn)國外或獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股能顯著提高企業(yè)價(jià)值和經(jīng)營績效，而國內(nèi)或灰色機(jī)構(gòu)投資者持股則不具有這種影響。國內(nèi)學(xué)者張愛麗（2012）［37］、謝若愚（2013）［33］將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力敏感型（包括證券公司、保險(xiǎn)公司和信托公司）和壓力抵制型（包括證券投資基金、社?；鸷蚎FII），均發(fā)現(xiàn)前者持股對上市公司績效無顯著影響，而后者持股對上市公司績效有顯著的正向作用，而高培濤（2010）［23］的研究發(fā)現(xiàn)積極型機(jī)構(gòu)投資者也沒有顯著增加公司的長期價(jià)值投資水平。

另一種視角是依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股行為特征的分類，這類研究多涉及機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性。Bushee（1998）［3］根據(jù)投資行為特征將機(jī)構(gòu)投資者劃分為長線型、準(zhǔn)指數(shù)型和短線型，認(rèn)為長線型傾向于積極參與公司治理，短線型機(jī)構(gòu)投資者則常采取“買好賣壞”策略，不會參與公司治理，準(zhǔn)指數(shù)型機(jī)構(gòu)投資者則具有不確定性。國內(nèi)學(xué)者牛建波等（2013）［29］根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者投資行為特征（長期價(jià)值投資還是短期投機(jī)）將機(jī)構(gòu)投資者分為交易型和穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者。李爭光等（2014）［27］的研究發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者比交易型機(jī)構(gòu)投資者更有利于企業(yè)績效的提升。

從上述研究中可以看出，不論是基于獨(dú)立性視角還是穩(wěn)定性視角，均發(fā)現(xiàn)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)績效的影響具有差異性。如果能將兩種視角結(jié)合起來，不僅有利于更細(xì)致地分析機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)績效的影響，還可以克服單一視角可能存在的理論缺陷和結(jié)論偏頗。

三、理論分析與研究假設(shè)

與其他類型投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有更多直接或間接參與公司治理的途徑。股東大會、董事會、監(jiān)事會等內(nèi)部治理機(jī)制為機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理提供了直接途徑。機(jī)構(gòu)投資者可以向股東大會遞交股東提案，并在股東大會行使自己的表決權(quán)，已有研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的股東提案相對于個(gè)人的提案更易被支持（Gillan和Starks，2000）［13］，且機(jī)構(gòu)投資者的表決具有理性特征（姚頤和劉志遠(yuǎn)，2009）［34］；機(jī)構(gòu)投資者可通過董事會作用于公司的經(jīng)營計(jì)劃、財(cái)務(wù)政策、高管任命及其薪酬政策等方面，已有研究表明機(jī)構(gòu)投資者會影響公司的資本結(jié)構(gòu)（Grier和Zychowicz，1994；姚遠(yuǎn)，2010）［12，35］，降低公司的權(quán)益資本成本（霍曉萍，2014）［24］，提高高管薪酬績效敏感度（Hartzell和 Starks，2003；毛磊等2011）［14，28］；還可以通過監(jiān)事會對大股東和管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督，有效抑制管理層的盈余管理行為（Chung 等，2002；高雷和張杰，2008）［6，22］、控股股東的“掏空”行為（肖星和王琨，2005）［32］和公司“惡意派現(xiàn)”（翁洪波和吳世農(nóng)，2007）［31］。另一方面，資本市場股價(jià)機(jī)制、轉(zhuǎn)讓剩余索取權(quán)與兼并市場機(jī)制等外部治理機(jī)制又為機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理提供了間接途徑。機(jī)構(gòu)投資者的行為往往會在資本市場上產(chǎn)生一種“信號”作用，因機(jī)構(gòu)投資者拋售公司股票而帶來的“羊群效應(yīng)”會導(dǎo)致公司股價(jià)下行，并易使公司面臨被潛在收購者收購的威脅。這將對管理層形成一種壓力，迫使其提高管理效率并改善公司治理狀況。

然而上述途徑只是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的必要條件，機(jī)構(gòu)投資者是否有意愿和能力介入公司治理還受到其他因素影響，如投資目標(biāo)、利益沖突、持股數(shù)量、持股期限等因素。不同類型機(jī)構(gòu)投資者在這些方面的差異也決定了其參與公司治理的動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱差異，因此，區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者類型能進(jìn)一步細(xì)化研究內(nèi)容。本文從兩個(gè)層面區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，第一個(gè)層面是從獨(dú)立性角度，根據(jù)“是否與被投資公司存在潛在的商業(yè)聯(lián)系”將機(jī)構(gòu)投資者分為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者（包括證券投資基金、QFII和社保基金）和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者（包括證券公司、保險(xiǎn)公司和信托公司）［36］；第二個(gè)層面是從持股穩(wěn)定性角度，根據(jù)“機(jī)構(gòu)投資者持股是否穩(wěn)定”將獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步區(qū)分持股穩(wěn)定型和非穩(wěn)定型。

獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者與非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的具體差異分析見表1。獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)是資本增值，他們會要求公司為股東創(chuàng)造價(jià)值，有意愿積極參與公司治理。并且作為一個(gè)專家化的主體，機(jī)構(gòu)投資者通常具有廣泛的信息渠道、充沛的資金和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，可以將參與其他公司治理中積累的管理經(jīng)驗(yàn)移植到被投資公司，能更有效地與管理層進(jìn)行溝通、對公司的內(nèi)部狀況進(jìn)行分析。從成本收益角度來看，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的增量收益足以彌補(bǔ)其付出的監(jiān)督成本（Gillan 和 Starks，2000）［13］，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者以資本增值為投資目標(biāo)，參與公司治理將是一種理性行為。根據(jù)Pound（1998）［17］的有效監(jiān)督假說，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮有效監(jiān)督作用可以提高企業(yè)績效。非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者還可能把維持現(xiàn)有或潛在的商業(yè)聯(lián)系列為投資目標(biāo)之一，他們往往會權(quán)衡公司績效提高所帶來的收益與其他商業(yè)往來利益。在某些情況下，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者可能會更多地追求其在上市公司的其他商業(yè)利益。根據(jù)Pound（1998）［17］的利益沖突假說，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者對其在上市公司中的其他盈利性業(yè)務(wù)關(guān)系的顧忌，會使其被迫支持高管的決策。資本增值與其他商業(yè)利益的沖突會削弱非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)機(jī)，使其不能很好地發(fā)揮監(jiān)督者的作用。

隨著持股比例的增加，機(jī)構(gòu)投資者“用腳投票”的交易成本隨之增大。而在監(jiān)督成本一定的情況下，持股比例越高，機(jī)構(gòu)投資者能獲得的收益越大，因此機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)機(jī)也越大（Shleifer和 Vishny，1986）［18］。并且機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，在公司中的話語權(quán)越大，就能更深入地作用于公司治理，推動(dòng)公司績效的提高。

基于以上分析，本文提出下列假設(shè)。

H1a獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)績效越好；

H1b非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例不影響企業(yè)績效。

除了獨(dú)立性，機(jī)構(gòu)投資者持股的穩(wěn)定性也會影響其介入公司治理的意愿和能力。首先，相對于持股非穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者，持股穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者傾向于長線投資而不是短期投機(jī)。從保護(hù)長期利益角度出發(fā)，持股穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者希望公司有良好的公司治理以保證其長期的投資收益，因而持股穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去積極監(jiān)督公司經(jīng)營管理活動(dòng)。其次，持股穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者在持續(xù)持股的基礎(chǔ)上有更充足的機(jī)會去深入研究被投資公司，對被投資公司、管理層的了解隨持股時(shí)間增長而增加。這有助于降低信息不對稱性（Elyasiani和jia，2010）［9］，緩解外部人與內(nèi)部人之間的代理問題。再次，機(jī)構(gòu)投資者可以在長期穩(wěn)定的持股過程中積累管理經(jīng)驗(yàn)，持股穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者對公司新情況的分析處理能力更強(qiáng)（Chen，2007）［8］，也更容易與管理層進(jìn)行溝通，提出更適于公司的管理意見。在其他條件一定的情況下，相對于非穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者，持股穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者更被上市公司看重，對管理層行為和決策的影響力也更大。

機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督具有公正性的前提是機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司之間沒有特殊的利益關(guān)系（Coffee，1991）［15］，因此結(jié)合機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)立性來看，穩(wěn)定持股能增強(qiáng)獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的意愿和能力，并最終表現(xiàn)在企業(yè)績效上。而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者仍然會在公司績效提升帶來的收益和與公司的其他利益中權(quán)衡取舍，這種利益沖突并不因持股穩(wěn)定而發(fā)生根本性改變?；谝陨戏治?，本文提出下列假設(shè)。

H2a獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股是否穩(wěn)定對企業(yè)績效的影響存在顯著差異；

H2b非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股是否穩(wěn)定對企業(yè)績效的影響不存在顯著差異。

表1 兩類機(jī)構(gòu)投資者的差異分析

表2 研究假設(shè)一覽表

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2005年前上市的滬深兩市A股制造業(yè)上市公司作為初始樣本，并剔除了（1）ST和＊ST公司；（2）數(shù)據(jù)缺失和異常的公司，最終得到2009-2013年5個(gè)年度的平衡面板數(shù)據(jù)，共487家上市公司的2 435個(gè)年度樣本觀測值。企業(yè)績效、資產(chǎn)規(guī)模、公司治理等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來自于萬德（WIND）數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

根據(jù)上文所提出的研究假設(shè)和前人的研究經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建的多元回歸模型如下

本文選取凈資產(chǎn)收益率ROE衡量企業(yè)績效，模型（1）用于檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立性對企業(yè)績效的影響，INST1、INST2分別代表獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者、非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例。模型（2）用于檢驗(yàn)獨(dú)立和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股是否穩(wěn)定對企業(yè)績效的影響，W1、W2為啞變量（機(jī)構(gòu)投資者持股比例和持股是否穩(wěn)定啞變量均采用滯后一期數(shù)據(jù)以解決潛在的內(nèi)生性問題）。本文借鑒牛建波等（2013）的方法判斷機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性。用公司當(dāng)年機(jī)構(gòu)投資者持股比例INST除以其前三年機(jī)構(gòu)投資者持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差STDEV計(jì)算得出STD，STD的值越大，代表投資越穩(wěn)定。如果i公司在t年的STD不小于其行業(yè)STD的中位數(shù)時(shí)，W取值為1，表示該公司當(dāng)年的機(jī)構(gòu)投資者持股具有穩(wěn)定性，否則，W取值為0。具體公式如下

表3 變量描述

五、實(shí)證結(jié)果與解釋

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表4的Panel A可以看到，2009-2013年樣本企業(yè)凈資產(chǎn)收益率ROE的均值為0.087 6，標(biāo)準(zhǔn)差為0.109 5，說明企業(yè)間績效在不同年份或企業(yè)間的差異較大。獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例較非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例大（均值分別為9.80%和1.19%）。STATE和DAUL為啞變量，在2 435個(gè)樣本數(shù)據(jù)中，國有企業(yè)年度樣本數(shù)據(jù)有1 556，非國有企業(yè)有879。董事長與高管兩職合一的比例為16.28%。為控制樣本極端值影響，本文將所有連續(xù)變量均在1%水平上進(jìn)行了Winsor處理。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

表4的Panel B分別對獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者、非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者這兩類異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定持股和非穩(wěn)定持股公司的部分變量進(jìn)行了均值差異性檢驗(yàn)?？梢园l(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定持股公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）顯著高于非穩(wěn)定持股公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE），并且在獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者中都發(fā)現(xiàn)這種情況，但就差異性的數(shù)值上看，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股是否穩(wěn)定的公司間ROE的差異更大。

（二）多元回歸結(jié)果及分析

表5列（1）為假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果。INST1與ROE在1%的顯著性水平下正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為0.148），說明獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股每提高一個(gè)單位，可以使企業(yè)績效（ROE）提高約0.148個(gè)單位，這在一定程度上表明獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮積極的公司治理效應(yīng)，其持股比例越高，企業(yè)績效越好；INST2與ROE相關(guān)性不顯著，說明非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加對提高企業(yè)績效的作用不明顯，非獨(dú)立投資者不能很好地發(fā)揮監(jiān)督作用，假設(shè)1a、1b得到驗(yàn)證。

表5列（2）為假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果。W1與ROE在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股是否穩(wěn)定對企業(yè)績效的影響存在顯著差異，持股穩(wěn)定的獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者比持股不穩(wěn)定的獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者更能提升企業(yè)的績效，穩(wěn)定持股增強(qiáng)了獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的意愿和能力，使其對提升企業(yè)績效的作用更大；而W2和ROE相關(guān)性不顯著，說明非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股是否穩(wěn)定對企業(yè)績效的影響不存在顯著差異，這可能是因?yàn)椤芭c被投資企業(yè)存在的潛在聯(lián)系”影響了非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督的公正性，即使在穩(wěn)定投資的情況下非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者在提升企業(yè)績效上并沒有顯示出更大的作用，假設(shè)2a、2b得到驗(yàn)證。

綜合表5的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在機(jī)構(gòu)投資者具有獨(dú)立性的前提下，其對企業(yè)投資的穩(wěn)定性才會增強(qiáng)對企業(yè)績效的作用，而當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者不具有獨(dú)立性時(shí)，其對企業(yè)投資是否穩(wěn)定對企業(yè)績效無影響。其他控制變量回歸結(jié)果與預(yù)期基本一致，公司規(guī)模（SIZE）、營業(yè)收入增長率（GROWTH）、第一大股東持股比例（FIRST）和股權(quán)制衡（S）和企業(yè)性質(zhì)（STATE）均與企業(yè)績效正相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。董事長與總經(jīng)理兩職合一（DAUL）、董事會規(guī)模（Bsize）和獨(dú)立董事比例（IDrate）與企業(yè)績效相關(guān)性不顯著，這與現(xiàn)有研究得到的結(jié)果相似。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從三個(gè)角度進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）以每股收益（EPS）作為公司績效的代理變量，回歸結(jié)果見表6。檢驗(yàn)結(jié)果沒有改變上文的基本結(jié)論。（2）采用行業(yè)調(diào)整的凈資產(chǎn)收益率（AdjROE）作為公司績效的代理變量，進(jìn)一步控制模型內(nèi)生性的影響，回歸結(jié)果見表7。檢驗(yàn)結(jié)果沒有改變上文的基本結(jié)論。（3）公司治理對公司績效的改善作用不一定能在當(dāng)期體現(xiàn)，因此，本文將相關(guān)改善治理變量滯后一期進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表8。檢驗(yàn)結(jié)果沒有改變上文的結(jié)論。

表5 機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立性與穩(wěn)定性對企業(yè)績效影響的檢驗(yàn)

注：（1）豪斯曼檢驗(yàn)顯示Corr（x，ui）＝0無法得到滿足，應(yīng)當(dāng)采用固定效應(yīng)模型。下文回歸若無特殊說明，均用固定效應(yīng)模型，這在一定程度上控制了內(nèi)生性的影響；（2）文中均為robust穩(wěn)健性回歸。

表6 EPS作為企業(yè)績效代理變量的回歸結(jié)果

表7 行業(yè)調(diào)整的ROE作為企業(yè)績效代理變量的回歸結(jié)果

表8 治理變量滯后一期的回歸結(jié)果

因變量（1）（2）機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立性與企業(yè)績效機(jī)構(gòu)投資者持股是否穩(wěn)定與企業(yè)績效Bsize -0.006 87＊＊ （-2.527） -0.007 31＊＊ （-2.561）IDrate -0.079 6 （-1.188） -0.074 39 （-1.085）FIRST -0.000 45 （-0.627） 0.000 04 （0.060）S -0.014 18 （-1.321） -0.001 2 （-0.115）STATE 0.056 76＊＊＊ （3.598） 0.061 26＊＊＊ （3.797）YEAR 控制 - 控制-截距項(xiàng) -0.668 98＊＊＊ （-3.246） -0.646 91＊＊＊ （-3.068）N 2 315 - 2 315-r2 0.134 88 - 0.112 51-r2_a 0.129 24 - 0.106 72-F 18.323 06 - 14.597 84-

六、研究結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)績效相關(guān)性不顯著；（2）獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股是否穩(wěn)定對企業(yè)績效的影響存在顯著差異，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股是否穩(wěn)定對企業(yè)績效的影響不存在顯著差異。這些結(jié)論表明，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)績效存在差異性的影響，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中能發(fā)揮更為積極的作用，在機(jī)構(gòu)投資者保持獨(dú)立性的基礎(chǔ)上，其投資的穩(wěn)定性能提高企業(yè)績效。

基于上述結(jié)論，我國在大力培育機(jī)構(gòu)投資者的過程中，以下建議值得考慮：（1）應(yīng)優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)，對機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性給予足夠重視。本文的研究結(jié)論顯示并不是所有機(jī)構(gòu)投資者都有動(dòng)機(jī)和能力積極參與公司治理，因此政府和監(jiān)管部門應(yīng)重視其異質(zhì)性，并有針對性地采取不同方式，一方面引導(dǎo)獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮“積極股東”的作用，另一方面防止非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者成為資本市場上的另一種“散戶”。（2）應(yīng)重視提高和維護(hù)機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)立性。由于獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者更傾向于在公司治理中發(fā)揮積極作用，大力發(fā)展此類機(jī)構(gòu)投資者能夠提高資本市場的有效性，能夠促進(jìn)我國資本市場整體的平穩(wěn)發(fā)展。（3）應(yīng)培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者長期投資理念。長期的穩(wěn)定型投資是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的重要觸發(fā)因素。國家應(yīng)抓緊完善證券監(jiān)管體系和投資者保護(hù)法律體系，提高上市公司信息披露質(zhì)量，為機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定的長期持股創(chuàng)造條件。同時(shí)，也應(yīng)培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者長期投資理念，鼓勵(lì)其通過積極參與公司治理，從長期穩(wěn)定的投資中獲取收益。

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