別扭的政策

廖宗魁

過(guò)去兩年的經(jīng)濟(jì)是曲折的，而宏觀的政策則是別扭的。經(jīng)濟(jì)艱難地在7.5%上下苦苦支撐，政策既不想刺激，但又不愿意經(jīng)濟(jì)過(guò)快地下行，從而形成了以定向?qū)捤蔀橹鞯摹拔⒋碳ぁ薄?/p>

這種刺激的特點(diǎn)是：斷斷續(xù)續(xù)，時(shí)有時(shí)無(wú)，無(wú)法形成穩(wěn)定的信心和預(yù)期;哪有窟窿補(bǔ)哪里，只有結(jié)構(gòu)作用，沒(méi)有總量效果，它只起到了平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用。GDP數(shù)字上倒并不難看，可工業(yè)、消費(fèi)、投資紛紛創(chuàng)下多年來(lái)的最低水平，私人投資毫無(wú)起色。

為什么會(huì)形成這樣別扭的刺激模式？意識(shí)上的束縛不可忽視。把刺激和改革對(duì)立起來(lái)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行中結(jié)構(gòu)改善了，就業(yè)并沒(méi)有惡化，這些觀點(diǎn)深深地禁錮了手腳。降息是否完全解放了這些束縛？恐怕很難。一種思想和意識(shí)一旦形成要想改變，并不是一朝一夕的。“不管早晚，不論好壞，危險(xiǎn)的東西不是既得利益，而是思想。”

2015年財(cái)政政策的力度會(huì)加大，但貨幣政策可能存在很大的變數(shù)。別扭的政策可能還要再別扭下去。

無(wú)效的微刺激

過(guò)去兩年面對(duì)經(jīng)濟(jì)的下行，一直只是采取定向?qū)捤傻摹拔⒋碳ぁ贝胧?。如果從個(gè)別月份或季度來(lái)看，確實(shí)能看到明顯的刺激痕跡，但如果從年度看，貨幣政策“一點(diǎn)沒(méi)變寬松”。

定向?qū)捤烧叩囊粋€(gè)突出特點(diǎn)是：哪里出現(xiàn)窟窿，就補(bǔ)哪里。比如針對(duì)保障房建設(shè)、三農(nóng)和小微企業(yè)等的定向?qū)捤伞Ｒ驗(yàn)榭傮w經(jīng)濟(jì)的改善更多取決于總量的刺激和放松，定向?qū)捤芍荒苓_(dá)到結(jié)構(gòu)性改善的目的。它無(wú)法形成經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域的帶動(dòng)效應(yīng)。所以，工業(yè)的低迷毫無(wú)改善，制造業(yè)投資和利潤(rùn)仍在萎縮。

這兩年，廣義貨幣供給量增速大致控制在13%左右，新增人民幣貸款則維持年度約9%的速度，政策只是根據(jù)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)調(diào)節(jié)不同時(shí)點(diǎn)的投放節(jié)奏。在總體流動(dòng)性和信貸不放松的情況下，銀行的存款資源就那么多，能創(chuàng)造的信貸是不變的，一個(gè)領(lǐng)域貸款的短暫改善，也只是把其他領(lǐng)域的信貸挪了過(guò)來(lái)。

從2013年的信貸投放，可以清晰看到這種各季度根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)投放的特點(diǎn)。2013年二季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，并爆發(fā)了“錢荒”，隨后配合“微刺激”，新增貸款同比增速由二季度的負(fù)增長(zhǎng)飆升至三季度的17.8%。一旦經(jīng)濟(jì)略有恢復(fù)，2013年四季度信貸增速就明顯收縮到8.9%，從而確保2013年新增貸款增速維持在8.4%的水平。

這一規(guī)律在2014年仍然有效。2014年二季度政策實(shí)施了定向?qū)捤?，新增貸款增速由一季度的9.4%提高到二季度的17.3%，經(jīng)濟(jì)也回升到7.5%。但隨后三季度信貸投放迅速萎縮為-11.5%，導(dǎo)致三季度經(jīng)濟(jì)異常危險(xiǎn)，借助凈出口的超預(yù)期表現(xiàn)才在數(shù)字上保持了體面。

這種刺激的特點(diǎn)注定了效果是非常差的，在“微刺激”的月份，我們僅僅會(huì)看到基建投資的反彈，私人投資并沒(méi)有絲毫起色。

企業(yè)的投資是一項(xiàng)長(zhǎng)期的決策，一方面取決于未來(lái)三五年內(nèi)的預(yù)期投資收益;另一方面取決于市場(chǎng)利率的高低。

過(guò)去兩年的刺激，斷斷續(xù)續(xù)、時(shí)強(qiáng)時(shí)弱，很難讓企業(yè)形成穩(wěn)定的信心，也不能讓他們對(duì)未來(lái)的投資收益抱有希望。這樣的環(huán)境下，會(huì)有哪位企業(yè)家愿意增加投資呢？他們更多會(huì)做見(jiàn)好就收的決策，經(jīng)濟(jì)稍微好轉(zhuǎn)趕緊減少庫(kù)存，根本不會(huì)形成投資的增加。為什么歐美經(jīng)濟(jì)都有所謂的加息、降息周期，就是想讓企業(yè)獲得穩(wěn)定的投資信心和預(yù)期。

2014年中國(guó)的股市笑傲全球，資金蜂擁殺入股市。但只見(jiàn)股市漲，未見(jiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)笑，股市不是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，反而成了經(jīng)濟(jì)的反面指標(biāo)。為什么會(huì)這樣？其實(shí)道理也許很簡(jiǎn)單，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率都低于股市的回報(bào)率時(shí)，哪還會(huì)有資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)呢？

投資的預(yù)期收益只是一個(gè)相對(duì)的指標(biāo)，關(guān)鍵看它是否低于市場(chǎng)的長(zhǎng)期利率。在經(jīng)濟(jì)處在下行通道中時(shí)，投資的回報(bào)率低是必然的，但要想刺激起投資，必須讓市場(chǎng)利率更低。美國(guó)在2008年金融危機(jī)時(shí)，不斷壓低利率水平，就是這個(gè)目的。如果名義利率能變成負(fù)的，美聯(lián)儲(chǔ)恐怕也會(huì)付諸實(shí)現(xiàn)。

再來(lái)看看中國(guó)的長(zhǎng)期利率，2013年在不斷走高，10年期國(guó)債收益率從3.4%上升到4.7%。投資的回報(bào)在下降，但資金的成本在上升，企業(yè)會(huì)增加投資除非犯傻。2014年的利率環(huán)境有所緩和，10年期國(guó)債收益率下降到了3.6%左右。但這只是名義的利率水平，考慮到2014年通脹水平不斷下降，2014年扣除通脹的實(shí)際利率下降非常有限。

被意識(shí)束縛的刺激

為什么會(huì)形成這樣一種以定向?qū)捤蔀橹鞯摹拔⒋碳ぁ蹦Ｊ?？這種刺激思路體現(xiàn)出對(duì)“四萬(wàn)億”的反思，因?yàn)楝F(xiàn)在很多的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題都被歸咎于它，比如地方政府和企業(yè)債務(wù)高企、房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度繁榮、一些行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重等。

但另一方面，也存在明顯的矯枉過(guò)正，刺激從來(lái)沒(méi)有像現(xiàn)在那樣遭到大家的反感和唾棄，它變成了一個(gè)貶義詞，刺激被當(dāng)作是改革的對(duì)立面。刺激意識(shí)上的束縛受到幾個(gè)方面的經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)影響而不斷加強(qiáng)。

第一種觀點(diǎn)把刺激和改革對(duì)立起來(lái)，如今的主基調(diào)是改革，那么刺激就是在走老路。

實(shí)際上，兩者并不是對(duì)立的關(guān)系，很大程度上存在相互促進(jìn)的作用。刺激是為了管理短期經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，改革則是為了釋放長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)中的效率，兩者并不是非此即彼的關(guān)系。改革的主要目的是提高生產(chǎn)效率，使我們的經(jīng)濟(jì)在同樣的資本和勞動(dòng)力投入下，能夠?qū)崿F(xiàn)更大的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。而短期的需求管理是解決需求不足導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降，兩者不僅不矛盾，反而是緊密聯(lián)系的。過(guò)去我們只注重管理短期經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，而忽視了改革;如今我們?cè)谧呦蛄硪粋€(gè)極端，認(rèn)為改革可以代替刺激。

如果需求長(zhǎng)期不足，不僅會(huì)導(dǎo)致短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降，還會(huì)慢慢地拉低長(zhǎng)期的增長(zhǎng)潛力。因?yàn)殚L(zhǎng)期的投資不足，會(huì)使資本存量增長(zhǎng)的速度放慢;而失業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)會(huì)使一部分勞動(dòng)力被迫退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，這就相當(dāng)于讓勞動(dòng)年齡人口被迫退休。歐美經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)后需求長(zhǎng)期不足，已經(jīng)明顯的使?jié)撛谠鲩L(zhǎng)水平下降，一旦如此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就再也回不到原來(lái)的水平了。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在下降，但經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)在改善，比如消費(fèi)占GDP的比重反而有所提高。

這里存在兩個(gè)明顯的疑問(wèn)。首先，消費(fèi)占比的提高是否是值得追求的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善。消費(fèi)占比高，投資占比低會(huì)使經(jīng)濟(jì)具有更大的波動(dòng)，除此之外看不出什么別的理由支持這一觀點(diǎn)。

其次，最近兩年消費(fèi)占比是否真的改善了？如果我們接受在短期經(jīng)濟(jì)周期中存在邊際消費(fèi)傾向遞減，由于中國(guó)目前處于經(jīng)濟(jì)下降通道，邊際消費(fèi)傾向會(huì)比以往高，自然會(huì)增加消費(fèi)占GDP的比重。也就是說(shuō)，這只是經(jīng)濟(jì)下行，收入下降伴隨的一個(gè)現(xiàn)象，并不屬于一種穩(wěn)定的消費(fèi)傾向上升。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然下降了，但就業(yè)沒(méi)有惡化。也許存在一定的服務(wù)業(yè)改善帶動(dòng)更多的就業(yè)，但勞動(dòng)力人口開始下降可能是掩蓋就業(yè)問(wèn)題的主要原因。這幾年每年大約有400—500萬(wàn)勞動(dòng)力下降，即使工作崗位減少500萬(wàn)也不會(huì)出現(xiàn)失業(yè)。也就是說(shuō)，是勞動(dòng)供給的下降掩蓋了勞動(dòng)需求的萎縮，并不是真的沒(méi)有失業(yè)了。

貨幣政策變數(shù)仍很大

降息以后，政策是否已經(jīng)完全明朗？是否會(huì)改變過(guò)去定向?qū)捤傻摹拔⒋碳ぁ蹦Ｊ剑渴袌?chǎng)現(xiàn)在對(duì)繼續(xù)降息和降準(zhǔn)的預(yù)期非常強(qiáng)烈。

確實(shí)，鑒于目前較差的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和較大的通縮風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策放松的力度應(yīng)該加大，也確實(shí)應(yīng)該繼續(xù)降息，并降準(zhǔn)。不過(guò)，應(yīng)不應(yīng)該做是一個(gè)問(wèn)題，政策會(huì)不會(huì)如此是另一個(gè)問(wèn)題。

如果馬上降準(zhǔn)和降息，這與政府一直以來(lái)強(qiáng)調(diào)的“不刺激”論調(diào)不一致，至少目前對(duì)于降息的性質(zhì)依然沒(méi)有明確的官方說(shuō)法。12月中旬結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也只是認(rèn)為貨幣政策要“松緊適度”，并沒(méi)有一味強(qiáng)調(diào)寬松的字眼。所以，貨幣政策未來(lái)還是存在很大的變數(shù)。12月底央行實(shí)施了SLO和MLS來(lái)緩解銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，也意味著短期內(nèi)不太可能再動(dòng)用降準(zhǔn)這樣的工具。

相反，財(cái)政政策上力度會(huì)加強(qiáng)，財(cái)政赤字可能上升。而財(cái)政的一個(gè)重要著力點(diǎn)就是基建。在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，對(duì)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的解釋時(shí)強(qiáng)調(diào)了“基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通”。

在大家較為關(guān)心的房地產(chǎn)市場(chǎng)上，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議只字未提，可能表露出政策者對(duì)2014年的房地產(chǎn)變化較為滿意。房?jī)r(jià)的穩(wěn)定甚至溫和下跌，應(yīng)該是政策者樂(lè)于看到的。也就是說(shuō)，未來(lái)可能不會(huì)有較大的房地產(chǎn)放松政策，2015年地產(chǎn)的寒冬依然會(huì)持續(xù)。