基于資產(chǎn)管理的金融控股集團(tuán)并購(gòu)與控制策略

鐘湄瑩

摘 要：自2006年“十一五”規(guī)劃提出“穩(wěn)步推進(jìn)金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)試點(diǎn)”以來(lái)，中國(guó)金融業(yè)態(tài)已發(fā)生巨大變化。從最初的完全混業(yè)，經(jīng)過(guò)分業(yè)經(jīng)營(yíng)，目前已經(jīng)通過(guò)金融控股公司和相互參股方式，以及局部業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的交叉經(jīng)營(yíng)，實(shí)質(zhì)上形成了綜合經(jīng)營(yíng)。但是目前金融產(chǎn)品、服務(wù)的同質(zhì)化現(xiàn)象日益嚴(yán)重，金融同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，金融各業(yè)利潤(rùn)空間不斷縮小。因此，如何提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力，增加利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)是每個(gè)金融資產(chǎn)管理公司面臨的難題和挑戰(zhàn)。

關(guān)鍵詞：金融控股公司；同心多元化并購(gòu)；并購(gòu)控制權(quán)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）33-0109-04

一、基于資產(chǎn)管理的金融控股集團(tuán)同心多元化并購(gòu)

（一）并購(gòu)的背景

同心多元化（concentric diversification），又稱集中多角化，指資產(chǎn)管理公司利用原有技術(shù)、特長(zhǎng)、經(jīng)驗(yàn)，及各種優(yōu)勢(shì)資源，面對(duì)新市場(chǎng)，新客戶增加新業(yè)務(wù)，提供與原產(chǎn)品用途不同的新產(chǎn)品。擴(kuò)大現(xiàn)有業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍。有利于資產(chǎn)管理公司利用原有優(yōu)勢(shì)來(lái)獲得融合優(yōu)勢(shì)。金融資產(chǎn)管理公司的成立，是為了防范和化解國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)可能導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，四家資產(chǎn)管理公司都發(fā)生了巨大的變化，陸續(xù)從承載不良資產(chǎn)處置回收任務(wù)的特設(shè)機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)橐越?jīng)濟(jì)利益為中心的市場(chǎng)化多元化金融機(jī)構(gòu)，近三年來(lái)更是實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，與此同時(shí)，轉(zhuǎn)型和發(fā)展過(guò)程中亟待解決的問(wèn)題和不足也陸續(xù)顯現(xiàn)。伴隨資產(chǎn)管理公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展，實(shí)體資產(chǎn)管理公司的問(wèn)題資產(chǎn)（實(shí)質(zhì)上也是不良資產(chǎn)）也在逐步進(jìn)入資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營(yíng)范圍，依托于不良資產(chǎn)管理和處置，通過(guò)拓寬其產(chǎn)業(yè)寬度和深度產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)效益，是資產(chǎn)管理公司長(zhǎng)期生存之本。

為了增強(qiáng)自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，金融資產(chǎn)管理公司首先應(yīng)以客戶為中心，根據(jù)客戶群的不同需求有針對(duì)性地設(shè)計(jì)并整合產(chǎn)品線“在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面，不僅可以廣泛開(kāi)展不良資產(chǎn)的收購(gòu)和處置業(yè)務(wù)，還可以從事以不良資產(chǎn)收購(gòu)和處置為基礎(chǔ)的衍生金融業(yè)務(wù)”。例如，受托從事金融機(jī)構(gòu)的撤銷業(yè)務(wù)、破產(chǎn)時(shí)的清算業(yè)務(wù)，代理各種股權(quán)類及實(shí)物類資產(chǎn)業(yè)務(wù)，代理稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)行稅款的追討和處置等業(yè)務(wù)。從國(guó)際成功經(jīng)驗(yàn)看，進(jìn)入高相關(guān)度的業(yè)務(wù)領(lǐng)域更容易產(chǎn)生范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，降低成本，圍繞主業(yè)進(jìn)行同心多元化，利于核心技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)的復(fù)制，可以有效降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，形成業(yè)務(wù)的有效融合和互補(bǔ)，平穩(wěn)擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

“全牌照”經(jīng)營(yíng)是資產(chǎn)管理公司成為金融控股集團(tuán)，綜合化經(jīng)營(yíng)的必然趨勢(shì)。金融資產(chǎn)管理公司所處置的不良資產(chǎn)包含了擁有相關(guān)金融牌照的機(jī)構(gòu)，這些不良資產(chǎn)被處理，或者是債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，金融資產(chǎn)管理公司被動(dòng)地接收了該機(jī)構(gòu)的金融牌照，當(dāng)金融資產(chǎn)管理公司做大做強(qiáng)后，隨著未來(lái)政策逐步放開(kāi)以及混業(yè)經(jīng)營(yíng)的深化，應(yīng)該進(jìn)一步通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)同心多元化經(jīng)營(yíng)。

（二）并購(gòu)的動(dòng)因

并購(gòu)的動(dòng)因，一是強(qiáng)化民族金融體系的并購(gòu)。隨著中國(guó)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)一步深化，中國(guó)金融資產(chǎn)管理公司面臨前所未有的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)。外資憑借資本實(shí)力和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)取得了競(jìng)爭(zhēng)上的巨大優(yōu)勢(shì)。要與國(guó)際金融集團(tuán)相抗衡，中國(guó)民族金融資產(chǎn)管理公司必須實(shí)行強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，組成能與國(guó)際跨國(guó)公司相抗衡的大型金融控股集團(tuán)，才能在日益激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中求得生存與發(fā)展。因此，國(guó)有股權(quán)性質(zhì)的金融控股集團(tuán)應(yīng)該通過(guò)推動(dòng)并購(gòu)來(lái)促進(jìn)民族金融業(yè)的發(fā)展。二是基于戰(zhàn)略需求的并購(gòu)。戰(zhàn)略需求是指金融控股公司通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略層次上的發(fā)展。在實(shí)施并購(gòu)行為時(shí)不能盲目地追求規(guī)模效應(yīng)，而是以并購(gòu)后能否帶來(lái)1+1>2的實(shí)際效應(yīng)來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)的可行與否，保證并購(gòu)后能更有效地配置資源。三是優(yōu)化結(jié)構(gòu)的并購(gòu)。優(yōu)化結(jié)構(gòu)體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面是所有制結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)管理公司并購(gòu)可以把資產(chǎn)從不適應(yīng)生產(chǎn)力發(fā)展的經(jīng)濟(jì)成分中轉(zhuǎn)出，轉(zhuǎn)向適應(yīng)生產(chǎn)力發(fā)展的經(jīng)濟(jì)成分?？梢允菄?guó)有經(jīng)濟(jì)向非國(guó)有經(jīng)濟(jì)，也可以是非國(guó)有經(jīng)濟(jì)向國(guó)有經(jīng)濟(jì)以及兩者內(nèi)部之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，其終極目的是優(yōu)化所有制結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造出更高的市場(chǎng)效率，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)資源配置、盤活資產(chǎn)存量，使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)得到合理的調(diào)整。

二、基于資產(chǎn)管理的金融控股集團(tuán)同心多元化并購(gòu)控制權(quán)

（一）所有權(quán)與控制權(quán)

越來(lái)越多研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)的成功關(guān)鍵在于整合過(guò)程中建立有效的組織安排。組織安排是資產(chǎn)管理公司能否實(shí)現(xiàn)并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)的關(guān)鍵，最重要的是獲取控制權(quán)。

公司的所有權(quán)定義為剩余索取權(quán)（Residual Claims），即對(duì)公司總收入扣除所有固定契約支付后的剩余金額的索取權(quán)（Fama和Jensen，1983）。從股東或者投資者的角度看，投資者享有的所有權(quán)，其實(shí)質(zhì)是他們依據(jù)股權(quán)比例分享現(xiàn)金流量的權(quán)利（Claims to Cash Flow）（即享有對(duì)公司剩余的分配）。因此，在經(jīng)驗(yàn)研究中，通常以現(xiàn)金流量權(quán)的大小來(lái)衡量股東的所有權(quán)。

公司的控制權(quán)是雇用和解聘公司高管人員和決定高管人員報(bào)酬的權(quán)利（Fama和Jensen，1983），并據(jù)以主導(dǎo)公司的經(jīng)營(yíng)與決策。控股權(quán)的存在使股東獲得了相應(yīng)比例的剩余索取權(quán)（余額或利潤(rùn)要求權(quán)），但未必能夠獲得相應(yīng)比例的剩余控制權(quán)（對(duì)沒(méi)有特別規(guī)定的活動(dòng)的決策權(quán)或權(quán)威），或者獲得了更大比例的剩余控制權(quán)。公司控制權(quán)不僅能在股東之間轉(zhuǎn)移，而且能在股東、債權(quán)人、管理者、職工之間游走，甚至還有可能按照正式控制權(quán)（Formal Control）和實(shí)際控制權(quán)（Real Control）進(jìn)行區(qū)分（Rajan等，1998；Tirole等，2001）。在股份公司制的投票制度下，控制權(quán)依附于所有權(quán)所衍生的投票權(quán)，控制權(quán)比例的大小等同于所有權(quán)比例，經(jīng)驗(yàn)研究通常以投票權(quán)（Voting Rights）作為控制權(quán)的替代變量。但是，在雙重投票權(quán)和金字塔式控股結(jié)構(gòu)中，控制權(quán)和所有權(quán)發(fā)生了分離。

（二）所有權(quán)與控制權(quán)的關(guān)系

公司所有權(quán)雖然是獲得公司控制權(quán)的基礎(chǔ)，但并非獲得控制權(quán)的唯一途徑，所有權(quán)與控制權(quán)之間并非一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，即所有權(quán)與控制權(quán)通常并不相等，而是大于控制權(quán)或者小于控制權(quán)。簡(jiǎn)而言之，公司所有權(quán)與控制權(quán)之間呈非對(duì)稱性關(guān)系，這使“一股一票（One Share-One Vote）”的原則也有可能遭到破壞。如果以現(xiàn)金流量權(quán)來(lái)衡量所有權(quán)，以投票權(quán)來(lái)代表控制權(quán)，那么現(xiàn)金流量權(quán)和投票權(quán)的不同組合將產(chǎn)生四種所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)，即分散的現(xiàn)金流量權(quán)和分散的投票權(quán)、分散的現(xiàn)金流量權(quán)和集中的投票權(quán)、集中的現(xiàn)金流量權(quán)和分散的投票權(quán)、集中的現(xiàn)金流量權(quán)和集中的投票權(quán)。這四種所有權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)缺點(diǎn)的分析歸納（見(jiàn)表1）。endprint

（三）所有權(quán)與控制權(quán)分立——代理問(wèn)題

所有權(quán)與控制權(quán)的分離所引發(fā)的代理問(wèn)題是公司治理研究的核心問(wèn)題。但是，代理關(guān)系并不一定導(dǎo)致代理問(wèn)題。如果代理人和委托人的效用函數(shù)完全一致，委托代理關(guān)系就能十分理想地運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)，不會(huì)產(chǎn)生任何額外的成本，引發(fā)代理問(wèn)題。因此，代理問(wèn)題的產(chǎn)生還源于另一個(gè)條件，即代理人與委托人效用函數(shù)的不一致性。

在公司治理結(jié)構(gòu)研究中，基于公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的代理問(wèn)題一般分為兩類：所有權(quán)分散型公司的代理問(wèn)題——內(nèi)部經(jīng)理人與外部分散中小股東之間的代理沖突（Jensen，1986；1989 ①）和所有權(quán)集中型公司的代理問(wèn)題——控制性大股東與外部小股東之間的代理沖突。這兩類代理問(wèn)題是可以替代的，因小股東認(rèn)為如果管理層代理成本的減少程度超過(guò)控制性股東的控制權(quán)私利，則會(huì)傾向于選擇控制性股東。如果大股東是銀行、投資基金或股權(quán)分散的公司，控制權(quán)私利會(huì)在多個(gè)獨(dú)立的股東之間稀釋。

三、基于資產(chǎn)管理的金融控股集團(tuán)控股方式選擇

金融控股公司作為終極控股股東，控股方式分直接和間接兩種。一般來(lái)講，在直接控制的情況下，金融控股公司與目標(biāo)公司間沒(méi)有中間控股股東，持有的控制權(quán)比例就等于產(chǎn)權(quán)比例；間接控股則包括金字塔式控股結(jié)構(gòu)和交叉持股兩種方式。在這種情況下，金融控股公司對(duì)目標(biāo)公司持有的控制權(quán)和所有權(quán)開(kāi)始出現(xiàn)偏離。這是因?yàn)樗袡?quán)的比例是按照各個(gè)環(huán)節(jié)持股比例乘積之和計(jì)算的，而控制權(quán)比例是按照各個(gè)環(huán)節(jié)中控制最弱的一環(huán)持股比例計(jì)算的。下面介紹這兩種間接持股控股結(jié)構(gòu)。

（一）金字塔式控股結(jié)構(gòu)

金字塔式控股結(jié)構(gòu)是一種類似于金字塔的縱向?qū)蛹?jí)控制權(quán)增長(zhǎng)方式，金融控股公司位于金字塔的頂端，由其控股第一層級(jí)公司，再由第一層級(jí)公司控股第二層級(jí)公司，第二層級(jí)再控股第三層級(jí)公司，依次延續(xù)到目標(biāo)公司，且終極所有者對(duì)目標(biāo)公司的投票權(quán)達(dá)到一定的臨界標(biāo)準(zhǔn)。

考察持股層次n>2的公司A（見(jiàn)圖1）。金融控股公司是通過(guò)如下方式來(lái)控制上市公司B的：金融控股公司在公司A中擁有S1比例的股權(quán)，而公司A在公司B中又擁有S2比例的股權(quán)。以此類推，經(jīng)過(guò)n次持股，第n家公司在目標(biāo)公司中擁有Sn比例的股權(quán)。假設(shè)Si≥0.5，i=1，2，…，n，如果按照La Porta等（1999）提出的計(jì)算終極所有權(quán)以及終極控制權(quán)的方法，① 則處于金字塔頂端的金融控股公司對(duì)這n家公司都擁有合法的控制權(quán)，金融控股公司在目標(biāo)公司中擁有的控制權(quán)比例為Control=Sn；擁有的所有權(quán)（現(xiàn)金流量權(quán)）比例②為：

圖1 金字塔持股結(jié)構(gòu)

（二）交叉持股控股結(jié)構(gòu)

交叉持股的控股結(jié)構(gòu)是指金融控股公司集團(tuán)內(nèi)部存在橫向和垂直的所有權(quán)連接關(guān)系，從而可以加強(qiáng)和提高核心控制者的控制能力。與金字塔式控股結(jié)構(gòu)不同的是，在交叉持股情況下，投票權(quán)在集團(tuán)成員內(nèi)部進(jìn)行分配而不是集中于單一控制者手中，從而使核心控制者掌握大于其股權(quán)份額的控制權(quán)。如果控制鏈中一家公司擁有其控股股東的股份或控制鏈中其他公司的股份，屬于交叉持股（見(jiàn)圖2）。交叉持股結(jié)構(gòu)的終極控制者往往通過(guò)多條控制鏈來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。金融控股公司所控制的集團(tuán)內(nèi)公司數(shù)量越多，各公司之間相互持股份額越大，則控制集團(tuán)內(nèi)某一公司所需的股權(quán)份額就越小。交叉持股的一個(gè)主要作用是能把金融控股公司集團(tuán)內(nèi)某一公司控制權(quán)保留在金融控股公司手中。

圖2 交叉持股結(jié)構(gòu)

并表管理的子公司是金融控股集團(tuán)發(fā)展的根基。進(jìn)一步完善“金融國(guó)資出資人→金融國(guó)資平臺(tái)（國(guó)有金融控股集團(tuán)）→市場(chǎng)化的金融國(guó)資資產(chǎn)管理公司（子公司）”體系，明晰各主體的權(quán)責(zé)邊界，突出子公司的市場(chǎng)主體地位?；谡w戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)金融控股集團(tuán)遵循“不缺位、不越位”的原則，掌握控制權(quán)，切實(shí)推動(dòng)子公司建立完善的現(xiàn)代金融資產(chǎn)管理公司制度，形成有效的決策、執(zhí)行和制衡機(jī)制，引導(dǎo)子公司在法人治理、資本補(bǔ)充、激勵(lì)約束、自我發(fā)展等方面建立完全市場(chǎng)化、符合國(guó)際慣例的體制機(jī)制，加速子公司轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展，推進(jìn)子公司圍繞主業(yè)定位挖潛增能。

1999年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，廢除了《格拉斯—斯蒂格爾法》，從法律上消除了銀行、證券、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不能有直接或間接股份從屬關(guān)系的邊界。該法規(guī)規(guī)定，銀行控股公司和外國(guó)銀行在滿足一定條件后，可以申請(qǐng)成為金融控股公司，而金融控股公司下面可以設(shè)立銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)，從而使得整個(gè)控股公司廣泛的進(jìn)行與金融相關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)。該法案通過(guò)的半年間，已有約150家銀行控股公司成功轉(zhuǎn)型為金融控股公司。截至2013年4月，美國(guó)共有479家金融控股公司。中國(guó)的金融業(yè)一方面鼓勵(lì)行業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，做大做強(qiáng)；另一方面須考慮金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，在兩者間找到一個(gè)平衡點(diǎn)。在金融市場(chǎng)化的大背景下，中國(guó)金融業(yè)應(yīng)吸取國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，探索一條有中國(guó)特色的綜合經(jīng)營(yíng)發(fā)展之路。在金融市場(chǎng)化的大背景下，金融資產(chǎn)管理公司應(yīng)吸取國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，探索一條有中國(guó)特色的綜合經(jīng)營(yíng)發(fā)展之路。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]endprint

（三）所有權(quán)與控制權(quán)分立——代理問(wèn)題

所有權(quán)與控制權(quán)的分離所引發(fā)的代理問(wèn)題是公司治理研究的核心問(wèn)題。但是，代理關(guān)系并不一定導(dǎo)致代理問(wèn)題。如果代理人和委托人的效用函數(shù)完全一致，委托代理關(guān)系就能十分理想地運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)，不會(huì)產(chǎn)生任何額外的成本，引發(fā)代理問(wèn)題。因此，代理問(wèn)題的產(chǎn)生還源于另一個(gè)條件，即代理人與委托人效用函數(shù)的不一致性。

在公司治理結(jié)構(gòu)研究中，基于公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的代理問(wèn)題一般分為兩類：所有權(quán)分散型公司的代理問(wèn)題——內(nèi)部經(jīng)理人與外部分散中小股東之間的代理沖突（Jensen，1986；1989 ①）和所有權(quán)集中型公司的代理問(wèn)題——控制性大股東與外部小股東之間的代理沖突。這兩類代理問(wèn)題是可以替代的，因小股東認(rèn)為如果管理層代理成本的減少程度超過(guò)控制性股東的控制權(quán)私利，則會(huì)傾向于選擇控制性股東。如果大股東是銀行、投資基金或股權(quán)分散的公司，控制權(quán)私利會(huì)在多個(gè)獨(dú)立的股東之間稀釋。

三、基于資產(chǎn)管理的金融控股集團(tuán)控股方式選擇

金融控股公司作為終極控股股東，控股方式分直接和間接兩種。一般來(lái)講，在直接控制的情況下，金融控股公司與目標(biāo)公司間沒(méi)有中間控股股東，持有的控制權(quán)比例就等于產(chǎn)權(quán)比例；間接控股則包括金字塔式控股結(jié)構(gòu)和交叉持股兩種方式。在這種情況下，金融控股公司對(duì)目標(biāo)公司持有的控制權(quán)和所有權(quán)開(kāi)始出現(xiàn)偏離。這是因?yàn)樗袡?quán)的比例是按照各個(gè)環(huán)節(jié)持股比例乘積之和計(jì)算的，而控制權(quán)比例是按照各個(gè)環(huán)節(jié)中控制最弱的一環(huán)持股比例計(jì)算的。下面介紹這兩種間接持股控股結(jié)構(gòu)。

（一）金字塔式控股結(jié)構(gòu)

金字塔式控股結(jié)構(gòu)是一種類似于金字塔的縱向?qū)蛹?jí)控制權(quán)增長(zhǎng)方式，金融控股公司位于金字塔的頂端，由其控股第一層級(jí)公司，再由第一層級(jí)公司控股第二層級(jí)公司，第二層級(jí)再控股第三層級(jí)公司，依次延續(xù)到目標(biāo)公司，且終極所有者對(duì)目標(biāo)公司的投票權(quán)達(dá)到一定的臨界標(biāo)準(zhǔn)。

考察持股層次n>2的公司A（見(jiàn)圖1）。金融控股公司是通過(guò)如下方式來(lái)控制上市公司B的：金融控股公司在公司A中擁有S1比例的股權(quán)，而公司A在公司B中又擁有S2比例的股權(quán)。以此類推，經(jīng)過(guò)n次持股，第n家公司在目標(biāo)公司中擁有Sn比例的股權(quán)。假設(shè)Si≥0.5，i=1，2，…，n，如果按照La Porta等（1999）提出的計(jì)算終極所有權(quán)以及終極控制權(quán)的方法，① 則處于金字塔頂端的金融控股公司對(duì)這n家公司都擁有合法的控制權(quán)，金融控股公司在目標(biāo)公司中擁有的控制權(quán)比例為Control=Sn；擁有的所有權(quán)（現(xiàn)金流量權(quán)）比例②為：

圖1 金字塔持股結(jié)構(gòu)

（二）交叉持股控股結(jié)構(gòu)

交叉持股的控股結(jié)構(gòu)是指金融控股公司集團(tuán)內(nèi)部存在橫向和垂直的所有權(quán)連接關(guān)系，從而可以加強(qiáng)和提高核心控制者的控制能力。與金字塔式控股結(jié)構(gòu)不同的是，在交叉持股情況下，投票權(quán)在集團(tuán)成員內(nèi)部進(jìn)行分配而不是集中于單一控制者手中，從而使核心控制者掌握大于其股權(quán)份額的控制權(quán)。如果控制鏈中一家公司擁有其控股股東的股份或控制鏈中其他公司的股份，屬于交叉持股（見(jiàn)圖2）。交叉持股結(jié)構(gòu)的終極控制者往往通過(guò)多條控制鏈來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。金融控股公司所控制的集團(tuán)內(nèi)公司數(shù)量越多，各公司之間相互持股份額越大，則控制集團(tuán)內(nèi)某一公司所需的股權(quán)份額就越小。交叉持股的一個(gè)主要作用是能把金融控股公司集團(tuán)內(nèi)某一公司控制權(quán)保留在金融控股公司手中。

圖2 交叉持股結(jié)構(gòu)

并表管理的子公司是金融控股集團(tuán)發(fā)展的根基。進(jìn)一步完善“金融國(guó)資出資人→金融國(guó)資平臺(tái)（國(guó)有金融控股集團(tuán)）→市場(chǎng)化的金融國(guó)資資產(chǎn)管理公司（子公司）”體系，明晰各主體的權(quán)責(zé)邊界，突出子公司的市場(chǎng)主體地位。基于整體戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)金融控股集團(tuán)遵循“不缺位、不越位”的原則，掌握控制權(quán)，切實(shí)推動(dòng)子公司建立完善的現(xiàn)代金融資產(chǎn)管理公司制度，形成有效的決策、執(zhí)行和制衡機(jī)制，引導(dǎo)子公司在法人治理、資本補(bǔ)充、激勵(lì)約束、自我發(fā)展等方面建立完全市場(chǎng)化、符合國(guó)際慣例的體制機(jī)制，加速子公司轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展，推進(jìn)子公司圍繞主業(yè)定位挖潛增能。

1999年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，廢除了《格拉斯—斯蒂格爾法》，從法律上消除了銀行、證券、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不能有直接或間接股份從屬關(guān)系的邊界。該法規(guī)規(guī)定，銀行控股公司和外國(guó)銀行在滿足一定條件后，可以申請(qǐng)成為金融控股公司，而金融控股公司下面可以設(shè)立銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)，從而使得整個(gè)控股公司廣泛的進(jìn)行與金融相關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)。該法案通過(guò)的半年間，已有約150家銀行控股公司成功轉(zhuǎn)型為金融控股公司。截至2013年4月，美國(guó)共有479家金融控股公司。中國(guó)的金融業(yè)一方面鼓勵(lì)行業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，做大做強(qiáng)；另一方面須考慮金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，在兩者間找到一個(gè)平衡點(diǎn)。在金融市場(chǎng)化的大背景下，中國(guó)金融業(yè)應(yīng)吸取國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，探索一條有中國(guó)特色的綜合經(jīng)營(yíng)發(fā)展之路。在金融市場(chǎng)化的大背景下，金融資產(chǎn)管理公司應(yīng)吸取國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，探索一條有中國(guó)特色的綜合經(jīng)營(yíng)發(fā)展之路。

參考文獻(xiàn)：

[1] 陳收，戴代強(qiáng)，雷輝.并購(gòu)對(duì)主并購(gòu)公司效率影響研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2005，（6）.

[2] 陳信元，張?zhí)镉?資產(chǎn)重組的市場(chǎng)反應(yīng)—1997 年滬市資產(chǎn)重組實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999，（9）.

[3] 樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)—各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2006年報(bào)告[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006.

[4] 李善民，朱滔.多元化并購(gòu)能給股東創(chuàng)造價(jià)值嗎？—兼論影響多元化并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的因素[J].管理世界，2006，（3）.

[5] Atting，Najah，Klaus Fischer and Yoser Gadhoum.On the Determinants of Pyramidal Ownership：Evidence on Dilution of Minority

Interests[EB-OL]，SSRN Working Paper，2003.

[6] Bigelli，Marco and Stefano Mengoli.Sub-optimal Acquisition Decisions Under a Major Shareholder System[J].Journal of Management

and Governance，2004，8.

[7] Faccio，Mara and Larry H.P.Lang.The Ultimate Ownership of Western European Corporation[J].Journal of Financial Economics，

2002（65）.

[8] Fama Eugene F.and Michael C.Jensen.Separation of Ownership from Control[J].Journal of Law and Economics，1983，9.

[責(zé)任編輯 陳丹丹]endprint

（三）所有權(quán)與控制權(quán)分立——代理問(wèn)題

所有權(quán)與控制權(quán)的分離所引發(fā)的代理問(wèn)題是公司治理研究的核心問(wèn)題。但是，代理關(guān)系并不一定導(dǎo)致代理問(wèn)題。如果代理人和委托人的效用函數(shù)完全一致，委托代理關(guān)系就能十分理想地運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)，不會(huì)產(chǎn)生任何額外的成本，引發(fā)代理問(wèn)題。因此，代理問(wèn)題的產(chǎn)生還源于另一個(gè)條件，即代理人與委托人效用函數(shù)的不一致性。

在公司治理結(jié)構(gòu)研究中，基于公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的代理問(wèn)題一般分為兩類：所有權(quán)分散型公司的代理問(wèn)題——內(nèi)部經(jīng)理人與外部分散中小股東之間的代理沖突（Jensen，1986；1989 ①）和所有權(quán)集中型公司的代理問(wèn)題——控制性大股東與外部小股東之間的代理沖突。這兩類代理問(wèn)題是可以替代的，因小股東認(rèn)為如果管理層代理成本的減少程度超過(guò)控制性股東的控制權(quán)私利，則會(huì)傾向于選擇控制性股東。如果大股東是銀行、投資基金或股權(quán)分散的公司，控制權(quán)私利會(huì)在多個(gè)獨(dú)立的股東之間稀釋。

三、基于資產(chǎn)管理的金融控股集團(tuán)控股方式選擇

金融控股公司作為終極控股股東，控股方式分直接和間接兩種。一般來(lái)講，在直接控制的情況下，金融控股公司與目標(biāo)公司間沒(méi)有中間控股股東，持有的控制權(quán)比例就等于產(chǎn)權(quán)比例；間接控股則包括金字塔式控股結(jié)構(gòu)和交叉持股兩種方式。在這種情況下，金融控股公司對(duì)目標(biāo)公司持有的控制權(quán)和所有權(quán)開(kāi)始出現(xiàn)偏離。這是因?yàn)樗袡?quán)的比例是按照各個(gè)環(huán)節(jié)持股比例乘積之和計(jì)算的，而控制權(quán)比例是按照各個(gè)環(huán)節(jié)中控制最弱的一環(huán)持股比例計(jì)算的。下面介紹這兩種間接持股控股結(jié)構(gòu)。

（一）金字塔式控股結(jié)構(gòu)

金字塔式控股結(jié)構(gòu)是一種類似于金字塔的縱向?qū)蛹?jí)控制權(quán)增長(zhǎng)方式，金融控股公司位于金字塔的頂端，由其控股第一層級(jí)公司，再由第一層級(jí)公司控股第二層級(jí)公司，第二層級(jí)再控股第三層級(jí)公司，依次延續(xù)到目標(biāo)公司，且終極所有者對(duì)目標(biāo)公司的投票權(quán)達(dá)到一定的臨界標(biāo)準(zhǔn)。

考察持股層次n>2的公司A（見(jiàn)圖1）。金融控股公司是通過(guò)如下方式來(lái)控制上市公司B的：金融控股公司在公司A中擁有S1比例的股權(quán)，而公司A在公司B中又擁有S2比例的股權(quán)。以此類推，經(jīng)過(guò)n次持股，第n家公司在目標(biāo)公司中擁有Sn比例的股權(quán)。假設(shè)Si≥0.5，i=1，2，…，n，如果按照La Porta等（1999）提出的計(jì)算終極所有權(quán)以及終極控制權(quán)的方法，① 則處于金字塔頂端的金融控股公司對(duì)這n家公司都擁有合法的控制權(quán)，金融控股公司在目標(biāo)公司中擁有的控制權(quán)比例為Control=Sn；擁有的所有權(quán)（現(xiàn)金流量權(quán)）比例②為：

圖1 金字塔持股結(jié)構(gòu)

（二）交叉持股控股結(jié)構(gòu)

交叉持股的控股結(jié)構(gòu)是指金融控股公司集團(tuán)內(nèi)部存在橫向和垂直的所有權(quán)連接關(guān)系，從而可以加強(qiáng)和提高核心控制者的控制能力。與金字塔式控股結(jié)構(gòu)不同的是，在交叉持股情況下，投票權(quán)在集團(tuán)成員內(nèi)部進(jìn)行分配而不是集中于單一控制者手中，從而使核心控制者掌握大于其股權(quán)份額的控制權(quán)。如果控制鏈中一家公司擁有其控股股東的股份或控制鏈中其他公司的股份，屬于交叉持股（見(jiàn)圖2）。交叉持股結(jié)構(gòu)的終極控制者往往通過(guò)多條控制鏈來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。金融控股公司所控制的集團(tuán)內(nèi)公司數(shù)量越多，各公司之間相互持股份額越大，則控制集團(tuán)內(nèi)某一公司所需的股權(quán)份額就越小。交叉持股的一個(gè)主要作用是能把金融控股公司集團(tuán)內(nèi)某一公司控制權(quán)保留在金融控股公司手中。

圖2 交叉持股結(jié)構(gòu)

并表管理的子公司是金融控股集團(tuán)發(fā)展的根基。進(jìn)一步完善“金融國(guó)資出資人→金融國(guó)資平臺(tái)（國(guó)有金融控股集團(tuán)）→市場(chǎng)化的金融國(guó)資資產(chǎn)管理公司（子公司）”體系，明晰各主體的權(quán)責(zé)邊界，突出子公司的市場(chǎng)主體地位?；谡w戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)金融控股集團(tuán)遵循“不缺位、不越位”的原則，掌握控制權(quán)，切實(shí)推動(dòng)子公司建立完善的現(xiàn)代金融資產(chǎn)管理公司制度，形成有效的決策、執(zhí)行和制衡機(jī)制，引導(dǎo)子公司在法人治理、資本補(bǔ)充、激勵(lì)約束、自我發(fā)展等方面建立完全市場(chǎng)化、符合國(guó)際慣例的體制機(jī)制，加速子公司轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展，推進(jìn)子公司圍繞主業(yè)定位挖潛增能。

1999年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，廢除了《格拉斯—斯蒂格爾法》，從法律上消除了銀行、證券、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不能有直接或間接股份從屬關(guān)系的邊界。該法規(guī)規(guī)定，銀行控股公司和外國(guó)銀行在滿足一定條件后，可以申請(qǐng)成為金融控股公司，而金融控股公司下面可以設(shè)立銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)，從而使得整個(gè)控股公司廣泛的進(jìn)行與金融相關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)。該法案通過(guò)的半年間，已有約150家銀行控股公司成功轉(zhuǎn)型為金融控股公司。截至2013年4月，美國(guó)共有479家金融控股公司。中國(guó)的金融業(yè)一方面鼓勵(lì)行業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，做大做強(qiáng)；另一方面須考慮金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，在兩者間找到一個(gè)平衡點(diǎn)。在金融市場(chǎng)化的大背景下，中國(guó)金融業(yè)應(yīng)吸取國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，探索一條有中國(guó)特色的綜合經(jīng)營(yíng)發(fā)展之路。在金融市場(chǎng)化的大背景下，金融資產(chǎn)管理公司應(yīng)吸取國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，探索一條有中國(guó)特色的綜合經(jīng)營(yíng)發(fā)展之路。

參考文獻(xiàn)：

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[2] 陳信元，張?zhí)镉?資產(chǎn)重組的市場(chǎng)反應(yīng)—1997 年滬市資產(chǎn)重組實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999，（9）.

[3] 樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)—各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2006年報(bào)告[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006.

[4] 李善民，朱滔.多元化并購(gòu)能給股東創(chuàng)造價(jià)值嗎？—兼論影響多元化并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的因素[J].管理世界，2006，（3）.

[5] Atting，Najah，Klaus Fischer and Yoser Gadhoum.On the Determinants of Pyramidal Ownership：Evidence on Dilution of Minority

Interests[EB-OL]，SSRN Working Paper，2003.

[6] Bigelli，Marco and Stefano Mengoli.Sub-optimal Acquisition Decisions Under a Major Shareholder System[J].Journal of Management

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[7] Faccio，Mara and Larry H.P.Lang.The Ultimate Ownership of Western European Corporation[J].Journal of Financial Economics，

2002（65）.

[8] Fama Eugene F.and Michael C.Jensen.Separation of Ownership from Control[J].Journal of Law and Economics，1983，9.

[責(zé)任編輯 陳丹丹]endprint