縮短融資鏈條對企業(yè)融資的影響:基于利率雙軌制視角

賈憲軍

〔河南牧業(yè)經(jīng)濟學院 金融系，河南 鄭州450045〕

當前，我國經(jīng)濟正處于增長速度的換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整的爬坡期，社會資金需求量較大，部分企業(yè)，尤其是對就業(yè)及民生意義重大的小微企業(yè)融資成本持續(xù)攀高，已嚴重影響到其投資積極性。在此背景下，2014年8月14日國務(wù)院出臺《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導意見》(下稱“新金十條”)，提出縮短企業(yè)融資鏈條、大力發(fā)展直接融資等十項意見，以期多措并舉、標本兼治，有效緩解企業(yè)融資成本，促進金融與實體經(jīng)濟良性互動。從短期政策看，該文件內(nèi)容側(cè)重于在保持貨幣信貸總量適度增長的基礎(chǔ)上，通過降低金融體系交易費用從而降低融資成本。然而，在當前經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)融資鏈條拉長背后的經(jīng)濟邏輯是什么?通過縮短鏈條是否可以有效降低企業(yè)的融資成本?本文從利率雙軌制的角度，通過構(gòu)建簡單的資金供求分析框架，對上述問題作一探討。

一、利率雙軌制下的資金供給與企業(yè)融資鏈條的延長

1．利率雙軌制下的資金供給

作為我國漸進式金融改革的重要組成部分，利率雙軌制是當前金融體系的一個顯著特征，同時也是理解我國金融問題的一個良好框架。［1］所謂利率雙軌制，是指受到管制的銀行存款利率，與不受管制的銀行貸款、貨幣市場以及影子銀行等領(lǐng)域的市場化利率并存。在雙軌制下，由于銀行存款利率的上限顯著低于市場化利率，導致存款持續(xù)下降，2006至2013年，存款占我國商業(yè)銀行總負債的比例由73．7%下行至66．4%。［2］

面對快速流失的存款以及龐大的企業(yè)資金需求，商業(yè)銀行于2008年開始大量發(fā)行具有較高利率的理財產(chǎn)品來籌集資金并放貸給企業(yè)，通過銀行提供的資金由此分為兩類，一類來源于按照管制利率吸收的儲蓄存款，對應(yīng)的貸款利率較低;另一類是通過理財產(chǎn)品而籌集的資金，利率相應(yīng)較高。為便于分析，我們用圖1 來描述資金的供求狀況，在圖1中，R2代表存款利率水平，對應(yīng)的資金供給量為儲蓄存款Q0，在Q0以內(nèi)，資金供給線基本處于水平狀態(tài)，超過Q0之后，若想籌集到更多資金，需要支付高于R2的利率，資金供給線開始向右上方傾斜，線段越陡峭，表示資金的風險定價越高，兩類資金供給共同形成了總的資金供給線R2PS2。

2．融資鏈條的延長及其市場邏輯

隨著宏觀調(diào)控的收緊以及金融風險的集聚，銀監(jiān)會對商業(yè)銀行采取了更加嚴格的存貸比、信貸額度、風險撥備與準備金等指標要求，使得銀行籌集的理財資金無法直接貸款給企業(yè)。然而，面對不斷增長的市場資金需求，銀行先后通過銀信合作、銀證合作、銀保合作以及同業(yè)業(yè)務(wù)等形式將理財資金迂回貸給企業(yè)，其間信托公司、證券公司等金融機構(gòu)充當了資金通道，并以加成的方式收取相應(yīng)的通道費用，由此拉長了企業(yè)的融資鏈條，這種處于傳統(tǒng)銀行體系之外的信用業(yè)務(wù)也被稱為中國式影子銀行?，F(xiàn)實中，隨著通道業(yè)務(wù)競爭的加劇，通道費用不斷降低，2011年至2013年，信托通道收費(證券類信托)由1－2%降至0．5%的水平，同類業(yè)務(wù)中證券資管收費標準約為信托的一半(通道費率0．3%，托管費率約0．1%)，而定向通道業(yè)務(wù)券商平均費率僅0．02－0．05%。［3］

雖然通道費用有所降低，但融資鏈條的延長仍然提高了資金的供給成本。如圖1 所示，資金供給線由S1上移至S2，HP 的長度代表通道費用，也就是資金供給成本提高的程度。在新的供給線中，處于存款利率上(R2)的水平供給線并未發(fā)生改變，只有代表市場化的供給線向上移動。需要注意的是，新的供給線形成后，購買理財產(chǎn)品的投資者并沒有因此而增加收益，通道費用HP 的出現(xiàn)，相當于在需求者和供給者之間釘入了一根楔子。這種改變顯然不利于企業(yè)融資，似乎影響了經(jīng)濟效率，然而，在特定的環(huán)境下，作為參與主體自發(fā)選擇的結(jié)果，通道費用的存在又有著隱秘而合理的市場邏輯。

首先，從金融機構(gòu)的角度看，增加的通道費用有一部分應(yīng)理解為理財資金風險在金融系統(tǒng)內(nèi)部進行分攤的必要補償。企業(yè)融資鏈條的延長，一方面是銀行為逃避監(jiān)管而與管理部門進行博弈的結(jié)果，由此產(chǎn)生的凈通道費用確實增加了資金交易的成本;但另一方面，銀行與其他金融機構(gòu)的合作，進一步分散與降低了其所面對的理財資金投資風險，而這又根源于我國目前特殊的信用市場體系。

理論上，理財產(chǎn)品的投資風險應(yīng)主要由投資者承擔，但當前我國的影子銀行體系普遍存在法律關(guān)系模糊、市場運作混亂的問題，導致出現(xiàn)兌付危機時責任不能有效劃分，銀行等金融機構(gòu)為維護自身聲譽，采取各種措施替客戶承擔責任，從而形成了事實上的剛性兌付或隱性擔保。［4］在此背景下，銀行通過銀信合作等延伸的資金鏈條，使其他金融機構(gòu)參與進來，相當于對理財資金進行了新的增信與擔保，風險將在金融系統(tǒng)內(nèi)部得到一定程度的分散。2014年2月中誠信托危機發(fā)生后，最終由銀行攜手信托公司共同承擔投資者損失，即是上述市場邏輯的現(xiàn)實例證。

其次，從購買理財產(chǎn)品的投資者角度看，融資鏈條背后的部分成本增加，可以看做是其為獲得剛性兌付或隱性擔保而需支付的擔保費用。投資者面臨三種風險收益組合:一是毫無風險的銀行存款，但收益較低;二是有著隱性擔保的理財產(chǎn)品，收益適中;三是風險完全外化的其他投資產(chǎn)品，收益較高。顯然，與第三種組合相比，投資者選擇理財產(chǎn)品而放棄的收益差價，其實就是一種擔保費用?？傊谫Y鏈條的延長雖然增加了企業(yè)的融資成本，但這種現(xiàn)象內(nèi)生于市場，是目前利率雙軌制環(huán)境下市場軌道運行的自然結(jié)果。

企業(yè)融資成本除了受到資金供給影響外，還取決于資金需求狀況，為此，我們還需要從需求的角度進行分析。

圖1 利率雙軌制下資金的供給與需求

圖2 縮短融資鏈條對企業(yè)融資的影響

二、利率雙軌制下企業(yè)融資需求及其均衡分析

1．融資主體異質(zhì)下的資金需求

按照對資金成本的敏感性，我國的融資主體可以分為兩類:第一類是對利率不敏感的國有企業(yè)、地方投融資平臺以及房地產(chǎn)企業(yè)(下稱第一類企業(yè))，這些企業(yè)之所以對利率不敏感，是因為國有企業(yè)和地方投融資平臺存在不同程度的財務(wù)軟約束，而房地產(chǎn)企業(yè)則是由于存在較高預(yù)期收益率以及在建項目需要大量后續(xù)資金;第二類是對利率較為敏感的民營中小企業(yè)，其對利率的承受能力直接取決于主營業(yè)務(wù)的資本回報率。［5］上述兩類企業(yè)不僅對利率的敏感性不同，而且由于資金規(guī)模、政府擔保等方面的差異，其獲取銀行正規(guī)貸款的難易也不同。其中第一類企業(yè)一般規(guī)模龐大，可抵押資產(chǎn)充足并且往往擁有政府隱性擔保，因此更容易獲得銀行貸款，與之相比，民營中小企業(yè)則存在天然劣勢。根據(jù)2011年國家統(tǒng)計局針對3．8 萬家小微企業(yè)的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)，僅有15．5%的小微企業(yè)能夠獲得銀行貸款，由此可見，現(xiàn)實中成本較低的銀行正規(guī)信貸資源大部分流向了第一類企業(yè)。

在利率雙軌制下，基于企業(yè)對資金需求的異質(zhì)性，我們構(gòu)建出一條特殊的資金需求曲線。為便于說明問題，我們考慮極端的情況，假定按照較低利率吸收的儲蓄存款全部放貸給第一類企業(yè)，但這仍不能滿足他們的需求，這些企業(yè)還需要通過影子銀行按照市場利率進行融資，他們對資金的需求彈性較小并能承受極高的利率;而第二類企業(yè)不僅不能獲得銀行貸款，而且不能接受高于資本回報率的利率。如圖1 所示，Rn表示民營中小企業(yè)的資本回報率，在Rn之上，民營企業(yè)并不產(chǎn)生資金需求，彈性較小的需求曲線(GM)僅表示第一類企業(yè)的資金需求;在Rn之下，民營企業(yè)產(chǎn)生資金需求，兩類企業(yè)共同形成的資金需求線用MD 表示，其彈性大于線段GM。由此可見，利率雙軌制中的市場利率只有在一定水平(資本回報率Rn)之下，其變化才會對中小企業(yè)的融資與投資行為產(chǎn)生顯著影響。

2．供求均衡與融資成本的決定

顯然，企業(yè)融資成本決定于資金供需均衡時的利率水平。按照本文構(gòu)建的分析框架，如圖1 所示，理論上存在兩種均衡可能性，一是均衡點位于Rn上方，此時第一類企業(yè)幾乎完全擠占了第二類企業(yè)的信貸資源，并將資金成本維持在第二類企業(yè)的資產(chǎn)回報率之上。其中的原因，要么是影子銀行通過市場化利率籌集到的資金過少，要么是第一類企業(yè)的融資需求過大，或者兩者兼而有之;二是均衡點位于Rn下方，例如E1點，此時的資金市場能夠滿足少部分效率較高或者急需資金的中小企業(yè)融資需求。從圖1 我們還可以看出，如果能夠消除資金供給中的通道費用HP，使供給曲線下移，那么在其他條件不變的情況下，就能降低均衡利率，這也正是縮短企業(yè)融資鏈條政策的初衷。

三、縮短融資鏈條對企業(yè)融資的影響

為降低企業(yè)尤其是小微企業(yè)的融資成本，國務(wù)院要求“加強對影子銀行、同業(yè)業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)等方面的管理，清理不必要的資金‘通道和過橋’環(huán)節(jié)，各類理財產(chǎn)品的資金來源或運用原則上應(yīng)當與實體經(jīng)濟直接對接”，簡而言之，政府的落腳點是縮短企業(yè)融資鏈條，即如圖1 所示，將S1下移至S2。然而，要求理財資金與實體經(jīng)濟直接對接，意味著改變原有的市場運行機制，參與主體的經(jīng)濟行為也將有所改變，最終是否能夠有效實現(xiàn)政策預(yù)期取決于這種變化以及新的供求均衡。此外，在利率過高的極端情況下，有限的降息效果也未必能夠傳導至小微企業(yè)的實體投資。對此我們區(qū)分以下情況加以討論。

1．利率過高時的融資均衡與政策效果

若原有均衡利率過高，而通過縮短融資鏈條能夠降低的程度有限時，則新的均衡利率可能仍然停留在高位(位于圖1 中的Rn上方)，并高于絕大多數(shù)小微企業(yè)的平均資本回報率。此時，政策的效果主要體現(xiàn)在第一類企業(yè)的融資成本下降，并激勵其進一步加大投資，但小微企業(yè)的投資并無顯著改變。現(xiàn)實中，根據(jù)李建軍、胡鳳云［6］的研究，中小企業(yè)通過影子銀行體系融資的加權(quán)融資成本為18．28%，而我國調(diào)整價格之后的稅后投資回報率，已由1993年的15．67%持續(xù)下降到2012年的2．7%［7］，借此可以推斷，多數(shù)小微企業(yè)的平均資本回報率應(yīng)遠低于目前市場化的融資成本，部分企業(yè)通過影子銀行體系融資也僅僅是應(yīng)對短期需要?？梢?，雖然理論上我們假定利率過高只是一種極端情況，但目前我國小微企業(yè)的融資現(xiàn)實并不排除這種可能性。

2．嚴格監(jiān)管下的融資均衡與政策效果

如果要求銀行將理財產(chǎn)品資金直接投資實體項目，并對資金投放規(guī)模按照銀行表內(nèi)放貸業(yè)務(wù)進行嚴格監(jiān)管，則與原有均衡狀態(tài)相比，雖然降低了通道費用，但由于極大地限制了銀行與其他金融機構(gòu)合作以繞過監(jiān)管，從而增加資金放貸量的可能性，因此原有通過影子銀行向企業(yè)提供的流動性將顯著減少。如圖2 所示，一方面，縮短融資鏈條后，資金供給曲線從S1下移至S2，導致均衡利率降低;但另一方面，影子銀行受到抑制而造成的市場化資金供給的減少，又會使S2上移。當然，影子銀行體系減少的資金供給可能會回流至表內(nèi)存款，這將增加利率管制軌道上的資金供給，再次使供給曲線右移，最終形成類似于TFS1位置的供給曲線。此時，市場的均衡結(jié)果是，通過銀行存貸款軌道流向第一類企業(yè)的資金增加了，而通過市場軌道流向中小企業(yè)的資金規(guī)模有所減少，而利率則具有不確定性。

3．寬松監(jiān)管下的融資均衡與政策效果

若金融鏈條縮短之后，監(jiān)管部門為維持既有的市場流動性，對理財業(yè)務(wù)采取較為寬松的監(jiān)管態(tài)度，則此時其必須面對的一個問題是理財資金投資風險的責任歸屬問題。而最終的市場均衡，在很大程度上恰恰取決于政府對這種風險的處置態(tài)度。

首先，如果政府繼續(xù)維持現(xiàn)有對投資者的隱性擔?；騽傂詢陡陡窬郑瑒t對投資者而言，新政策的頒布并未產(chǎn)生實質(zhì)影響，其投資行為及資金供給不會發(fā)生改變，因此原有的資金供給曲線S1將因為融資鏈條縮短而下移至S2，此時均衡利率下降，政策初衷得以實現(xiàn)。然而另一方面，剛性兌付的維持，使得理財資金的投資風險將更加集中于銀行體系，此時若監(jiān)管部門不允許銀行對投放資金進行風險加價，則整個銀行體系在實現(xiàn)利率降低的同時，積累起更大的系統(tǒng)性風險，這本質(zhì)上無異于放松前期對銀行的嚴格監(jiān)管，或者實施了全面寬松的貨幣政策;若允許銀行按照市場原則進行風險加價，則又將導致降低的利率水平再次回升。

其次，如果政府為降低銀行風險，對理財資金池進行拆解、并使其明確對應(yīng)單一資產(chǎn)，以徹底打破剛性兌付，真正實現(xiàn)投資風險買者自負，則相當于將原有關(guān)系模糊、運作混亂的影子銀行體系改造為規(guī)范的直接金融，這無疑將化解我國長期不斷累積的潛在金融風險。但從投資者角度看，短期內(nèi)，隱性擔保的消除及投資風險的顯化將改變其投資決策，一些風險偏好較低的資金將回流存款軌道，而風險偏好較高的部分則要求更高的預(yù)期利率以體現(xiàn)風險。反映到圖1，原本下移的供給曲線S2，一方面將水平右移，表示存款資金的增加;另一方面，代表市場軌道的供給曲線部分，將因為投資者的風險加價而變得更加陡峭，最終的供給曲線用R2TS3表示，此時的均衡利率水平R3，相比最初的市場均衡利率R1 有所降低，但降低的幅度小于被清除的通道費用，說明縮短融資鏈條的政策起到了一定作用，但效果有限。值得注意的是，在新的均衡狀態(tài)下，銀行存款軌道資金的回流，使得第一類企業(yè)受益相對更多。當然，若投資者的風險加價極高，以至于市場化的供給曲線上翹至S4，則新的均衡利率R4甚至要比最初的利率R1更高，這說明由于市場資金風險偏好普遍過低，剛性兌付打破后大量資金回流存款軌道，而留存市場軌道的資金要求的預(yù)期回報過高。在此情況下，如果中小企業(yè)仍然不能從銀行正規(guī)貸款渠道獲取資金，則融資處境反而不如初始狀態(tài);反之，如果部分企業(yè)能夠獲取貸款資金，則這些企業(yè)會因此而受益，顯然，最終結(jié)果更多取決于第一類企業(yè)的資金需求及其擠出效應(yīng)。

4．不同情境下的政策效果總結(jié)與比較

以上各情景下的市場均衡及政策效果可以用表1 進行概括，需要說明的是，第一種情況與后兩種情況并非并列關(guān)系，僅僅是作為一種特殊狀態(tài)加以考慮，以突出現(xiàn)實中由于資金需求的結(jié)構(gòu)性扭曲對利率造成的影響。顯然，情景一所形成的困境，需要通過強化第一類企業(yè)的財務(wù)硬約束、形成公平的融資環(huán)境加以解決。情景二的本質(zhì)是抑制影子銀行的發(fā)展，從而阻礙市場化融資渠道作用的發(fā)揮，這本身與利率市場化的方向及降低企業(yè)融資成本的目標相背離。在情景三中，維持剛性兌付最終將增加金融與宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)性風險，并非長久之計;而打破剛性兌付的情景，雖然短期內(nèi)會導致資金風險定價提高，但從長期看，風險加價不僅依賴于投資者的風險偏好，還取決于理財資金所面臨的系統(tǒng)性投資風險，因此若能趁機理清市場各方的權(quán)責關(guān)系、引導銀行理財業(yè)務(wù)回歸代客理財、直接融資的本義，并加強信息披露與監(jiān)管，以實現(xiàn)市場化的資金風險定價機制，反而有利于降低系統(tǒng)性風險，使供給曲線最終下移，有效降低企業(yè)融資成本。

表1 不同情景下縮短企業(yè)融資鏈條的政策效果

四、結(jié)論與政策含義

針對當前企業(yè)融資成本高企以及國務(wù)院新頒布的“金十條”，本文在我國利率雙軌制的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個簡單的資金供求分析框架，并借以探討“縮短融資鏈條”政策對企業(yè)融資可能產(chǎn)生的影響。分析表明，利率雙軌制是現(xiàn)有影子銀行融資鏈條出現(xiàn)的制度基礎(chǔ)，鏈條的延長雖然提高了企業(yè)的融資成本，但有其內(nèi)在的市場合理性;對資金成本不敏感的國有企業(yè)、地方投融資平臺等主體對資金的大量需求也是導致利率高企的重要原因?？s短融資鏈條之后，企業(yè)尤其是中小民營企業(yè)的融資成本是否能夠有效降低具有不確定性，這取決于未來對銀行理財業(yè)務(wù)的監(jiān)管態(tài)度、剛性兌付問題的處理以及融資結(jié)構(gòu)性扭曲的糾正等多種因素，但無論何種情景，相對于主要依賴市場軌道融資的中小企業(yè)而言，在正規(guī)貸款渠道具有優(yōu)勢的國有企業(yè)等主體收益相對較大。當然，上述結(jié)論僅僅是在一個及其簡化的分析框架下得出的，其可靠性還需要進一步觀察及實證檢驗。

正如“金十條”所言，從中長期看，要真正解決小微企業(yè)融資難、融資貴問題，需要依靠推進改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整的治本之策，通過轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式、形成財務(wù)硬約束和發(fā)展股本融資來降低杠桿率，消除結(jié)構(gòu)性扭曲。此外，在縮短企業(yè)融資鏈條、實現(xiàn)理財資金與實體經(jīng)濟直接對接的過程中，僅就金融改革而言，一個相對緊迫的任務(wù)是，盡快理清不同理財產(chǎn)品的功能性質(zhì)、法律關(guān)系以及風險收益承擔責任，并加強資金運用的信息披露與監(jiān)管，在此基礎(chǔ)上打破剛性兌付，按照市場法則處理金融違約風險，真正實現(xiàn)資金價格的風險定價，以消除影子銀行體系的潛在風險，最終降低投資者的系統(tǒng)性風險加價，進而有效緩解企業(yè)融資成本過高問題。

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［3］張明，高海紅．中國影子銀行體系研究報告［R］．中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所國際金融研究中心工作報告，No．2013W06，2013，4．

［4］吳曉靈．規(guī)范影子銀行，調(diào)整金融結(jié)構(gòu)［N］．人民日報，2014－7－28．

［5］李臘生，張巖，李彩霞．我國利率市場化的結(jié)構(gòu)效應(yīng)及通貨膨脹——基于產(chǎn)權(quán)二元結(jié)構(gòu)下利率彈性差異的分析［J］．人文雜志，2014(2):37－44．

［6］李建軍，胡鳳云．中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、融資成本與影子信貸市場發(fā)展［J］．宏觀經(jīng)濟研究，2013(5):7－11．

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