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      江蘇省中小企業(yè)私募債發(fā)行利差影響因素研究

      2014-12-11 13:27:58超,李
      江蘇科技信息 2014年23期
      關(guān)鍵詞:利差回歸系數(shù)回歸方程

      華 超,李 杰

      (南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,江蘇南京 211106)

      0 引言

      2012 年5 月下旬,深圳證券交易所、上海證券交易所、中國(guó)證券登記結(jié)算公司等單位相繼頒布了中小企業(yè)私募債券發(fā)行的試點(diǎn)辦法,這意味著中小企業(yè)在資本市場(chǎng)融資開(kāi)辟了一條新路徑。中小企業(yè)私募債券的正式推出將有效緩解我國(guó)中小企業(yè)融資難題,進(jìn)一步豐富債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu),完善構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系。截止到2014 年9 月底,全國(guó)共發(fā)行中小企業(yè)私募債約900億元。截止到2014 年9 月底,江蘇省一共有約200 家企業(yè)已經(jīng)發(fā)行私募債或已經(jīng)取得發(fā)行備案,總規(guī)模達(dá)到了310 億元,約占全國(guó)中小企業(yè)私募債規(guī)模的34%,位居全國(guó)各省份第一。

      由于中小企業(yè)私募債券上市時(shí)間短,其發(fā)行定價(jià)缺乏統(tǒng)一規(guī)范的市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn),如何確定中小企業(yè)私募債券的風(fēng)險(xiǎn),如何正確評(píng)估公司債券與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券利差以及這種利差受哪些因素的影響,如何給中小私募債券合理地定價(jià),越來(lái)越多地受到學(xué)者和金融從業(yè)人員的關(guān)注。另外,由于江蘇省中小企業(yè)私募債券發(fā)行規(guī)模位居全國(guó)各省份第一,研究江蘇省私募債券發(fā)行情況具有典型意義。所以,在這樣的背景下,本文就嘗試研究分析江蘇省中小企業(yè)私募債券發(fā)行利差的影響因素。

      1 文獻(xiàn)回顧

      Horton(1970)將債券分成Ba 和Baa 以下兩種類(lèi)型進(jìn)行分類(lèi)研究,實(shí)證結(jié)果顯示債務(wù)/估價(jià)、人口、稅率、市政當(dāng)局的地理位置這四個(gè)因素顯著影響了市政債券的評(píng)級(jí)。Crabbe 和Turner(1995)對(duì)美國(guó)通用投資公司、通用汽車(chē)金融公司、福特汽車(chē)信貸公司和美林證券在1987-1992 年發(fā)行的4182 只中期票據(jù)和68只公司債的研究,發(fā)現(xiàn)債券發(fā)行規(guī)模的大小對(duì)利差并無(wú)影響,但他們的研究結(jié)果主要針對(duì)的是同一發(fā)行主體。Altman(1990)利用一組宏觀經(jīng)濟(jì)變化率的表征指標(biāo)來(lái)驗(yàn)證宏觀經(jīng)濟(jì)變量與信用價(jià)差的關(guān)系。該文章選取了實(shí)際GDP、貨幣供應(yīng)量和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)等指標(biāo),研究發(fā)現(xiàn)這些指標(biāo)與信用價(jià)差存在負(fù)相關(guān)性。Guha and Hiris(2002)研究表明信用價(jià)差具有反周期性,即在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)債券的信用價(jià)差相對(duì)較低;在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí),由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)相對(duì)較差,違約的可能性提高,從而提高了企業(yè)債券的信用價(jià)差。

      鄭振龍(2004)發(fā)現(xiàn)期限越長(zhǎng)的公司債券的信用溢價(jià)程度越明顯,波動(dòng)也越小。徐強(qiáng)(2007)對(duì)我國(guó)短期融資券發(fā)行利差結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析,其通過(guò)建立多元線性回歸模型對(duì)我國(guó)175 只短融券樣本進(jìn)行研究指出,在短融券發(fā)行市場(chǎng)上,短期融資券發(fā)行利差受發(fā)行期限、規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、重大信用風(fēng)險(xiǎn)事件的顯著影響。史少博(2010)以同期的國(guó)債收益率為基準(zhǔn)利率通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性、發(fā)行主體性質(zhì)、信用評(píng)級(jí)等因素與中期票據(jù)的發(fā)行利差建立回歸模型,其分析結(jié)果表明我國(guó)中期票據(jù)的發(fā)行主體性質(zhì)對(duì)中票的發(fā)行利差影響較為明顯。馮莉(2011)發(fā)現(xiàn)GDP 增長(zhǎng)率和CPI 增幅、地方財(cái)政收入、城投公司營(yíng)業(yè)外收入、擔(dān)保變量、主承銷(xiāo)商變量和贖回條款對(duì)地方融資平臺(tái)債券發(fā)行利差有顯著性影響。

      上述的研究結(jié)論主要是對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)債券,公司債券,短期融資券和中期票據(jù)的發(fā)行利差研究分析,沒(méi)有對(duì)中小企業(yè)私募債券發(fā)行利差的研究。本文的創(chuàng)新點(diǎn)就是采用逐步回歸法對(duì)江蘇省中小企業(yè)私募債券發(fā)行利差進(jìn)行研究與分析。

      2 實(shí)證研究

      2.1 指標(biāo)的選取與量化

      一般來(lái)說(shuō),利差被定義為,除了信用資質(zhì)評(píng)級(jí)之外,其他方面特征均相似的公司債券和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券(一般指國(guó)債)的收益率之間的差額。由于私募債券交易非常不活躍,幾乎可以看做是持有到期的債券,加之在實(shí)際發(fā)行中,基本都是平價(jià)發(fā)行,因此中小企業(yè)私募債券的票面利率就可以看做是該債券的到期收益率。按照上述分析,在本文中把發(fā)行利差定義為中小企業(yè)私募債券票面利率與中小企業(yè)私募債券發(fā)行當(dāng)日期限期相同的固定利率國(guó)債到期收益率之差。解釋變量如表1 所示。

      表1 解釋變量選取與量化匯總

      江蘇省中小企業(yè)私募債的發(fā)行企業(yè)性質(zhì)分為地方國(guó)有企業(yè),集體企業(yè),民營(yíng)企業(yè),外商獨(dú)資企業(yè)和中外合資企業(yè),為了研究方便,我們把發(fā)行企業(yè)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩類(lèi),設(shè)置虛擬變量國(guó)有企業(yè)為“1”,非國(guó)有企業(yè)為“0”。江蘇省中小企業(yè)私募債券的發(fā)行行業(yè)按照WIND 一級(jí)行業(yè)來(lái)分類(lèi),主要有材料,工業(yè),消費(fèi),公共事業(yè),信息技術(shù),醫(yī)療保健,能源和金融。由于最后四個(gè)行業(yè)發(fā)行企業(yè)較少,不具有代表性,我們?cè)谘芯恐邪阉麄儦w為其他行業(yè)。所以在設(shè)置虛擬變量的時(shí)候就對(duì)材料,工業(yè),消費(fèi),公共事業(yè)、其他行業(yè)一共五個(gè)行業(yè)設(shè)置虛擬變量。所有指標(biāo)均從萬(wàn)得系統(tǒng)選取2012 年6 月~2014 年9 月間的數(shù)據(jù)。

      2.2 逐步回歸法

      逐步回歸法是在進(jìn)行多元線性回歸分析時(shí),在考慮的全部自變量中按其對(duì)的貢獻(xiàn)程度大小,由大到小地逐個(gè)引入回歸方程,而對(duì)那些對(duì)y 作用不顯著的變量可能始終不被引入回歸方程。另外,己被引入回歸方程的變量在引入新變量進(jìn)行F 檢驗(yàn)后失去重要性時(shí),需要從回歸方程中剔除出去。逐步回歸法的步驟如下:(1)計(jì)算變量均值和差平方和L11,L22,…,Lpp,Lyy。記各自的標(biāo)準(zhǔn)變化量為uj=rij(k),j=1,…,p(2)計(jì)算x1,x2,…,xp,y 的相關(guān)系數(shù)矩陣R(0)。(3)設(shè)已經(jīng)選好了K 個(gè)變量:xi1,xi2,…,xik,且i1,i2,…,ik互不相同,R(0)經(jīng)過(guò)處理變換后為對(duì)j=1,2,…,k 逐一計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化變量uij的偏回歸平方和,記做F 檢驗(yàn),給定的顯著性水平α,拒絕域?yàn)镕

      2.3 結(jié)果分析

      表2、表3 顯示:GDP 當(dāng)季同比增長(zhǎng)率,M2 當(dāng)月同比增長(zhǎng)率,發(fā)行總額,發(fā)行期限,特殊條款都顯著的影響江蘇省中小企業(yè)私募債券發(fā)行利差。最優(yōu)的回歸模型為模型5。Y=16.352-1.813GDP-0.218Size+0.168M-0.376TS

      (1)GDP 當(dāng)季同比增長(zhǎng)率回歸系數(shù)為負(fù),而且顯著性水平在1%以下。說(shuō)明當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行預(yù)期降低的時(shí)候,江蘇省中小企業(yè)私募債券發(fā)行利差增大,宏觀經(jīng)濟(jì)情況是影響債券發(fā)行利差的主要因素。(2)發(fā)行總額的回歸系數(shù)為負(fù),,顯著性水平也在1%以下。這說(shuō)明了發(fā)債規(guī)模越小,投資者就越擔(dān)心企業(yè)實(shí)力,需要較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,所以發(fā)行利差越大。(3)M2 當(dāng)月同比增長(zhǎng)率的回歸系數(shù)為正,說(shuō)明M2 的增加將可能引起貨幣市場(chǎng)的出現(xiàn)短期流動(dòng)性不足的現(xiàn)象,具體表現(xiàn)為投資者對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求不旺盛,因此企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)遭遇困難,債券的發(fā)行利差增大。(4)發(fā)行期限的回歸系數(shù)為正,說(shuō)明發(fā)行期限越長(zhǎng),投資者承受的風(fēng)險(xiǎn)就越大,就需要更大的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,所以發(fā)行利差越大。(5)特殊條款的回歸系數(shù)為負(fù),與前文分析一致,顯著性水平較低,為8.4%。結(jié)果說(shuō)明有特殊條款的債券,給予投資者更大的選擇空間,所以發(fā)行利差較低。(6)樣本的調(diào)整R 方小于30%,在10%左右,說(shuō)明最優(yōu)模型僅能解釋發(fā)行利差變化的很小一部分,但是這個(gè)結(jié)果Collin-Dufresne、Goldstein 和Martin(2001)實(shí)證結(jié)論基本一致。導(dǎo)致模型解釋能力較低的原因可能是沒(méi)有考慮發(fā)行企業(yè)的財(cái)務(wù)因素和評(píng)級(jí)因素。但中小企業(yè)私募債券發(fā)行企業(yè)的財(cái)務(wù)信息很難獲得,信用評(píng)級(jí)也不完全。

      3 結(jié)論

      本文基于2012 年6 月到2014 年9 月的數(shù)據(jù),對(duì)影響江蘇省中小企業(yè)私募債券發(fā)行利差的宏觀因素,債券特征因素,行業(yè)因素和地域因素進(jìn)行了實(shí)證分析,結(jié)果表明,GDP 當(dāng)季同比增長(zhǎng)率,M2 當(dāng)月同比增長(zhǎng)率,發(fā)行總額,發(fā)行期限,特殊條款都顯著的影響江蘇省中小企業(yè)私募債券發(fā)行利差。最優(yōu)模型的解釋能力不足30%,可能是沒(méi)有考慮發(fā)行企業(yè)財(cái)務(wù)因素和評(píng)級(jí)因素。

      表2 逐步回歸模型匯總

      表3 各模型系數(shù)匯總

      [1]Altman,E.I.Corporate Financial Distress[M].New York:Wiley,1990.

      [2]Fama,F(xiàn) and K.French,Common Risk Factors in the Return on Stocks and Bonds[J].Journal of Financial Eeonomics,1993(33).

      [3]Huang,J.and M.Huang,How Much of the Corporate-treasury Yield Spread is Due to Credit Risk?[R].workingpaper,2003.

      [4]Merton,R.,On the Pricing of Corporate Debt:the Risk Structure of Interest Rates[J].Journal of Finance,1974(29).

      [5]徐強(qiáng).短期融資券發(fā)行利差結(jié)構(gòu)分析[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2007(3).

      [6]李嵐,楊長(zhǎng)志.基于面板數(shù)據(jù)的中期票據(jù)信用利差研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2010(8).

      [7]任兆璋,李鵬.中國(guó)企業(yè)債券價(jià)差個(gè)體性影響因素的實(shí)證分析[J].華南理工大學(xué)學(xué)報(bào),2006(1).

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